公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)
——基于2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的面板數(shù)據(jù)

黃英君，胡乾坤

公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)
——基于2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的面板數(shù)據(jù)

黃英君，胡乾坤

以2009-2015年中國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)為樣本，實證分析了公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及制度環(huán)境對這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)績效，公司治理在一定程度上放大了這種反向激勵效果。而制度環(huán)境的改善可以在一定程度上削弱公司治理對政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)績效的負(fù)面作用。研究具有一定的現(xiàn)實意義，說明了僅僅依靠公司治理水平的提升，并不能真正減少企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)績效的負(fù)面影響。

公司治理；政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)績效；制度環(huán)境；調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著中國改革開放的推進和市場經(jīng)濟進程的加快，民營企業(yè)在我國經(jīng)濟領(lǐng)域中扮演著日益重要的角色。然而，由于我國對民營企業(yè)財產(chǎn)的保護制度不完善，民營企業(yè)的發(fā)展依然缺乏充分的制度保障，不少民營企業(yè)紛紛傾向于依靠政治關(guān)聯(lián)來降低企業(yè)發(fā)展過程中的不確定性。在此背景下，不少學(xué)者紛紛開始對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的關(guān)系展開研究，正確理清二者之間的關(guān)系對于提高我國民營企業(yè)的競爭力具有重要意義。

所謂政治關(guān)聯(lián)，就是企業(yè)與政府之間形成的一種長久密切的關(guān)系，通過這種關(guān)系，企業(yè)可以較低成本獲得較大利益[1]。Faccio[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)系在全球范圍內(nèi)普遍存在，尤其在中國等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，這一現(xiàn)象更為普遍。同時，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)績效具有積極的促進作用，政治關(guān)聯(lián)作為一種無形資源，可以通過直接影響政府決策來獲得潛在投資機會[3]，可以有效應(yīng)對市場的不確定性[4]，通過建立政治關(guān)聯(lián)可以讓企業(yè)在面對融資約束和進入壁壘時獲得各種便利[5-7]，還可以獲得更低的實際稅率[8]，更多的政府救援、政府補貼、政府采購合同，更優(yōu)惠的銀行貸款和更大的市場份額[9]。此外，政治關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致高管過度投資[10]，地方國有企業(yè)高管傾向于優(yōu)先考慮政治目標(biāo)，如雇傭更多的勞動力，這在一定程度上增加了企業(yè)的人力成本[11]。

目前學(xué)術(shù)界對于政治關(guān)聯(lián)的績效激勵看法并不一致。在什么情況下政治關(guān)聯(lián)可以提升企業(yè)績效？什么情況下政治關(guān)聯(lián)會降低企業(yè)績效？其背后的傳導(dǎo)機制是什么？這正是本文關(guān)注的核心問題。根據(jù)新制度經(jīng)濟學(xué)理論，在缺乏有效制度安排的情況下，由于信息不對稱等原因委托人會為了自身利益最大化損害受托人的利益。因此在缺乏有效公司治理的上市公司內(nèi)部，作為代理人的高管很有可能會為了自身的利益利用政治關(guān)聯(lián)來進行尋租，進而損害企業(yè)的財務(wù)績效。基于此，本文擬引入公司治理作為調(diào)節(jié)變量來分析其對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的影響，并引入外部制度環(huán)境進行分組檢驗。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)公司治理對政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在中國目前正式制度不完善的背景下，政治關(guān)系作為一種典型的非正式制度安排對民營企業(yè)具有非常重要的作用[12]。但是，如果企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的公司治理結(jié)構(gòu)，無法對代理人的行為進行有效制約和監(jiān)督，代理人在自身利益最大化的驅(qū)動下，很有可能會利用政治關(guān)聯(lián)進行尋租，或者通過過度投資、在職消費等方式來滿足自身的利益，進而對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。反之，如果在企業(yè)內(nèi)部能夠形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，將會在一定程度上制約公司高管(代理人)的道德風(fēng)險和逆向選擇，由此，提出第1個假設(shè)。

H1：公司治理水平越高，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)績效的正面影響越顯著。

(二)制度環(huán)境對公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

在新制度經(jīng)濟學(xué)家看來，制度環(huán)境對企業(yè)的內(nèi)部契約安排及其效率有著重要影響。一個制度的治理機制的選擇在任何時點都受其基本的制度環(huán)境和一個國家的基本經(jīng)濟條件的影響。公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排往往很好地反映了外在制度對公司治理的約束，不同的公司治理模式往往是不同的外在制度背景的產(chǎn)物[13]。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)在制度不能實現(xiàn)與外在制度有效兼容時(譬如轉(zhuǎn)軌國家在市場經(jīng)濟初期)，內(nèi)部人侵占外部所有者的權(quán)益，漠視債權(quán)人權(quán)益，公司治理的成本將會大幅上升。因此，要分析公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，必須考慮相應(yīng)的制度環(huán)境。

1.市場化水平

伴隨著市場化進程的不斷加速，企業(yè)的公司治理制度將會進一步完善，進而更好地降低企業(yè)的融資成本和履約成本，提升企業(yè)的財務(wù)績效[14-15]，由此，提出第2個假設(shè)。

H2：市場化水平越高，公司治理對政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)績效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著。

2.政府干預(yù)

由于我國市場經(jīng)濟體制還不健全，上市家族企業(yè)的日常經(jīng)營活動不免會受到政府相關(guān)部門的影響。隨著市場化程度日益深入，政府由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變，政府對家族企業(yè)的干預(yù)會進一步減少，進而使得政府干預(yù)對公司治理制度實施的阻礙越來越少，從而公司治理可以更好地發(fā)揮對企業(yè)高管進行政治關(guān)聯(lián)的監(jiān)督和約束作用，由此，提出第3個假設(shè)。

H3：政府干預(yù)程度越低，公司治理對政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)財務(wù)績效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著。

3.法治水平

法律體系的完善與投資者權(quán)益的保護緊密相關(guān)。法律體系對公司治理中的積極意義在于，完善的法律體系可以更好地維護外部投資者的合法權(quán)益。只有當(dāng)外部投資者的權(quán)利在法律上得到了明確的界定，并且法院等機構(gòu)可以保證這種權(quán)利有效執(zhí)行時，他們才愿意把資金投入企業(yè)，由此，提出第4個假設(shè)。

H4：法治化水平越高，公司治理對政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)績效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)也就越顯著。

4.金融發(fā)展水平

樊綱等[16]研究發(fā)現(xiàn)，盡管我國金融整體發(fā)展水平有所提高，但由于地理位置以及國家政策制度等方面的差異，各地區(qū)金融發(fā)展水平仍然參差不齊。這種地區(qū)差異通過公司治理機制的傳導(dǎo)，又會對公司投資行為產(chǎn)生影響。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行等金融機構(gòu)通常具有很強的貸款控制能力，他們能夠?qū)J款人施加更強的外在約束和監(jiān)督，迫使貸款人更加重視投資項目的使用效率，更好地發(fā)揮債務(wù)治理的作用，進而提高投資效率，由此，提出第5個假設(shè)。

H5：金融發(fā)展水平越高，公司治理對政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)績效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)也越顯著。

二、研究設(shè)計

選取創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)作為研究樣本，通過主成分分析法提取公司治理關(guān)鍵變量，選取衡量政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績效、制度環(huán)境等一系列變量的相關(guān)指標(biāo)。以公司治理為調(diào)節(jié)變量，以政治關(guān)聯(lián)為解釋變量，以制度環(huán)境為分組變量，以企業(yè)績效為被解釋變量來建立相應(yīng)的回歸模型。

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

以2009-2015年間創(chuàng)業(yè)板上市民營公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行剔除：第一，剔除金融行業(yè)的上市公司；第二，剔除ST、*ST、S、SST 和S*ST的上市公司；第三，刪除最終控制人為外資、大學(xué)等社會非營利性質(zhì)團體、其他等類型的上市公司；第四，刪除數(shù)據(jù)缺失或者部分?jǐn)?shù)據(jù)異常的上市公司。最終得到2 132個年度樣本。文中用到的關(guān)于公司治理、政治關(guān)聯(lián)和財務(wù)績效的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，制度環(huán)境數(shù)據(jù)則來自于樊綱等[16]編制的中國各地區(qū)(包括31個省、自治區(qū)和直轄市)市場化進程指標(biāo)體系。

(二)變量選擇及定義

1.公司治理

本文采用因子分析方法對公司治理指標(biāo)進行衡量，借鑒現(xiàn)有的研究[17-20]，采用如下指標(biāo)作為公司治理的代理變量(見表1)。對公司治理綜合得分的計算方法如下：第一，根據(jù)KMO檢驗及球形檢驗來判斷數(shù)據(jù)是否滿足因子分析的相關(guān)要求，KMO檢驗值為0.725，P=0.000，說明可以進行因子分析；第二，采用主成分分析方法進行公因子提取(見表2)；第三，以公因子得分為基礎(chǔ)(見表3)，以方差貢獻率為權(quán)重，進行加權(quán)得分，得到公司治理最終得分GOV。

表1 公司治理指標(biāo)體系

表2 主成分列表

2.政治關(guān)聯(lián)

本文將政治關(guān)聯(lián)定義為，企業(yè)的董事長或者總經(jīng)理曾經(jīng)或者正在擔(dān)任政府官員。若是，則POL=1，否則POL=0。之所以僅選擇董事長或者總經(jīng)理作為高管人員的指代對象，主要是考慮到中國上市公司的特點，投融資決策大權(quán)往往由董事長或者總經(jīng)理掌控。同時，有學(xué)者[7，21]在對政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)進行測量時，也考慮二者的政治背景。因此，可以認(rèn)為，以董事長和總經(jīng)理的政治背景來衡量政治關(guān)聯(lián)是比較穩(wěn)健的。

3.企業(yè)績效

一般來說，對企業(yè)績效的衡量主要采用財務(wù)績效和市場績效兩種指標(biāo)。具體而言，對于財務(wù)績效，一般主要使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)來進行衡量；對于市場績效，一般采用托賓Q值。對于處在成長中的中國資本市場來說，市場投機比較嚴(yán)重，股票價格很多時候不能真正反映企業(yè)價值，因此國內(nèi)大部分學(xué)者更傾向于使用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量企業(yè)績效[17，22-23]。因此，本文首先使用ROA來衡量企業(yè)績效，最后用ROE進行穩(wěn)健性檢驗。

表3 因子得分系數(shù)矩陣

4.制度環(huán)境

參照樊綱等[16]的做法選擇“市場化指數(shù)”“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”“市場中介組織發(fā)育程度”“市場化指數(shù)”分別表示市場化水平、政府干預(yù)水平、法制化水平和金融發(fā)展水平。考慮到樊綱等[16]的報告并沒有提供2009年以后的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此2010年及以后的相關(guān)指數(shù)參考郭桂花等[15]的研究，采用上年指數(shù)加前三年市場化指數(shù)增加值的平均數(shù)進行確定。為了研究的方便，將每個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為啞變量，當(dāng)分值大于該指標(biāo)所有觀測值的中位數(shù)時，賦值為1，否則賦值為0。

5.其他變量

即將播出的節(jié)目當(dāng)中可能會存在畫面損壞、音頻損壞等問題，這就需要使用到播前審檢技術(shù)，對素材進行檢測，及時發(fā)現(xiàn)素材當(dāng)中存在的損壞，并利用冗余備份技術(shù)及時播出相關(guān)的節(jié)目，保證播放系統(tǒng)的安全。

選擇財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長性以及所屬行業(yè)和年份作為控制變量。其中財務(wù)杠桿用資產(chǎn)負(fù)債率表示，公司規(guī)模由企業(yè)賬面總資產(chǎn)取對數(shù)求得，成長性由營業(yè)收入增長率表示，所屬年份以2009年為對照組分別設(shè)置2010、2011、2012、2013、2014、2015年共6年為虛擬變量，所屬行業(yè)按照證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類分別設(shè)置15個行業(yè)虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

采用模型(1)和模型(2)進行公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行實證。模型(1)代表不含調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸方程，模型(2)代表包含調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸方程。如果模型(2)相對模型(1)R方提高并且交互項顯著，則公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時，為了檢驗制度環(huán)境對公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，根據(jù)制度環(huán)境變量的特點，將每個制度變量等于0表示為制度環(huán)境差的地區(qū)，等于1表示為制度環(huán)境好的地區(qū)，分別與模型(2)進行分組回歸，然后對回歸結(jié)果進行比較。

式中，ROA代表企業(yè)財務(wù)績效，POL代表企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，LEV代表企業(yè)的財務(wù)杠桿，SIZE代表企業(yè)規(guī)模，GROW代表企業(yè)的成長性，INDUSTRY和YEAR分別代表行業(yè)和年份。

本文所選樣本公司數(shù)據(jù)為短而寬的非平衡面板數(shù)據(jù)，Hausman和F統(tǒng)計檢驗結(jié)果顯示，采用混合截面模型更為合適。由于本文所選取的樣本時間短而截面?zhèn)€體較多，容易引起異方差，因此為了最大限度減少估計誤差，以及克服異方差和自相關(guān)，本文選擇使用GLS的估計方法對模型進行估計。

三、實證分析與檢驗

在進行了上述研究設(shè)計后，本文首先把公司治理作為調(diào)節(jié)變量，來檢驗其對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。然后根據(jù)制度環(huán)境，將樣本進行分類，檢驗不同制度環(huán)境下公司治理對二者調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

表4 公司治理、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效回歸結(jié)果

注：1)在10%置信水平上顯著；2)在5%置信水平上顯著。

(一)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4報告了模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果。從整體上看，無論是否引入交互項，政治關(guān)聯(lián)均對企業(yè)績效具有顯著的反向影響，這說明了對于以民營企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效具有反向激勵效果。這與鄧建平等的研究相一致。其原因在于創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多是民營企業(yè)，公司治理機制相對薄弱，政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)發(fā)展過程中很大程度上成為高管尋租、在職消費的工具，這在無形之中增加了企業(yè)的交易成本。

通過比較模型(1)與模型(2)發(fā)現(xiàn)，加入了政治關(guān)聯(lián)與公司治理的交互項后，方程的R方有了一定程度增加，并且交互項對應(yīng)的P值非常顯著，說明了公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交互項符號為負(fù)說明了隨著公司治理水平的上升，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效帶來的負(fù)面效應(yīng)非但沒有減弱反而進一步增強。假設(shè)1沒有得到驗證，這似乎與正常的分析不相一致，因此通常認(rèn)為公司治理水平的上升可以在一定程度上約束委托人的行為，使高管更加難以利用企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進行尋租，進而降低企業(yè)的交易成本。

這種反?，F(xiàn)象可以從制度經(jīng)濟學(xué)理論中得到解釋。根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論，任何一項制度的建立和維持都需要一定的成本，公司治理制度的建立和維持也需要一定的成本，包括監(jiān)督成本和違法成本。由于我國外部制度環(huán)境較差，這無形之中增加了企業(yè)公司治理的監(jiān)督成本，企業(yè)為了完善公司治理需要設(shè)立各種機構(gòu)并給相關(guān)人員支付各種工資；同時由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分都是家族企業(yè)，企業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴的是野蠻式成長，經(jīng)營者素質(zhì)相對較低。因此，公司治理制度越完善，作為管理者逃避這種制約制度所耗費的成本也就成倍增加。當(dāng)監(jiān)督成本和違法成本的增加超過了企業(yè)績效的提升，就會帶來反向的激勵效應(yīng)。

(二)考慮制度環(huán)境后公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

從市場化水平、政府干預(yù)程度、法制化水平和金融發(fā)展水平四個層面分析制度環(huán)境對公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先把每個指標(biāo)值為0的樣本定義為制度環(huán)境差的地區(qū)，值為1的樣本定義為制度環(huán)境好的地區(qū)。然后據(jù)此把每個指標(biāo)的樣本分為兩組，分別構(gòu)建模型(2)進行回歸。

表5給出了制度環(huán)境對應(yīng)的每個指標(biāo)分組回歸結(jié)果。通過對比分析發(fā)現(xiàn)，在市場化水平高、政府干預(yù)水平低、法制化水平高、金融市場發(fā)展水平高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)與公司治理交互項的系數(shù)絕對值明顯變小，說明了市場化水平的提升、政府干預(yù)水平的下降、法制化程度進一步增強、金融市場的進一步發(fā)展在一定程度上可以減輕公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的負(fù)面效果。也就是說，制度環(huán)境的改善可以在一定程度上削弱公司治理的負(fù)面調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究假設(shè)2、3、4、5由此得到了驗證。

表5 地區(qū)制度環(huán)境對公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析

注：1)表示通過1%置信水平上顯著性檢驗。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了克服模型內(nèi)生性以及變量選擇誤差對研究結(jié)論的影響，本文在進行上述分析后對企業(yè)績效的指標(biāo)衡量進行穩(wěn)健性檢驗，以保證研究結(jié)論的可靠性。本文中ROA(總資產(chǎn)收益率)作為回歸模型的因變量，是一個關(guān)鍵指標(biāo)。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用另外一個指標(biāo)ROE(凈資產(chǎn)收益率)作為因變量再次進行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上文的關(guān)鍵結(jié)論均未發(fā)生變化。

四、研究結(jié)論及不足

本文以2009-2015年中國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)為樣本，研究分析了公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及制度環(huán)境對這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)績效，公司治理在一定程度上放大了這種反向激勵效應(yīng)；而制度環(huán)境的改善，可以在一定程度上削弱公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的負(fù)面作用。由此，本研究具有一定的現(xiàn)實意義，說明僅僅依靠公司治理水平的提升，并不能真正減少企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)績效的負(fù)面影響。要真正發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的積極效果，必須堅持系統(tǒng)思維，建立與公司治理相適應(yīng)的外部制度，不斷提升我國的市場化、法制化水平，減少政府干預(yù)，提高金融發(fā)展水平，最大限度減少公司治理的監(jiān)督成本、提升企業(yè)家的個人素質(zhì)。

當(dāng)然，本文研究還存在一定的不足之處：首先，所選的樣本僅限于創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)，因此本文結(jié)論僅適用于創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)，而對于主板上市公司是否適用，仍需進一步檢驗；其次，本文僅僅從理論上分析了公司治理對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)的原因，而缺乏進一步的實證證據(jù)。而這兩個方面的問題和不足，正是我們將來在該領(lǐng)域進一步研究需要注意和加強的。

[1]KRUGGER A O.The political economy of the rent-seeking society[J].American economic review，1974，64(3)：291-303.

[2]FACCIO M.Politically connected firms[J].Social science electronic publishing，2006，96(1)：369-386.

[3]HELLMAN J S,JONES G，KAUFMANN D .Seize the state,seize the day: state capture and influence in transition economies[J].Policy research working paper，2003，31(4)：751-773.

[4]AGRAWAL A，KNOEBER C R.Do some outside derectors play a political role?[J].Journal of law and economics，2011,44(1):179-198.

[5]CHARUMILIND C,KALI R,WIWATTANAKANTANG Y.Connected lending：Thailand before the financial crisis[J].Cei working paper，2000，79(1)：181-218.

[6]BOUBAKRIN,COSSET J C ，SAFFAR W.The impact of political connections on firms’ operating performance and financing decisions[J].Journal of financial research.2012,35(3):397-423.

[7]余明桂,潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008(9)：9-22.

[8]FACCIO M.Differences between politically-connected and nonconnected firms：across-country analysis[J]. Social science electronic publishing,2010,39(3):905-928.

[9]余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財政補貼有效性[J].經(jīng)濟研究，2010，45(3)：65-77.

[10]BOUBAKRI N,COSSET J C,SAFFAR W. Political connections of newly privatized firms[J].Journal of corporate finance,2008,14(5):654-673.

[11]BERTRAND M，KRAMARZ F，SCHOAR A.Politically-connected CEOs and corporate outcomes：evidence from France[M].Illinois：University of Chicago Press，2008:23-56.

[12]唐松，胡威，孫錚.政治關(guān)系、制度環(huán)境與股票價格的信息含量——來自我國民營上市公司股價同步性的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2011(8)：182-194.

[13]劉漢民.所有制、制度環(huán)境與公司治理效率[J].經(jīng)濟研究，2002,37(6)：63-68.

[14]姚曦，楊興全.市場化進程、財務(wù)報告質(zhì)量與投資現(xiàn)金流敏感性探討[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2012(4)：77-89.

[15]郭桂花，王乃娣.制度環(huán)境、融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率——基于我國上市家族企業(yè)的實證研究[J].財會月刊，2015(8)：51-55.

[16]樊綱.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011：10-46.

[17]荊新，廖冠民，毛世平.公司治理、制度環(huán)境與民營化效應(yīng)——來自中國上市公司大股東變更的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007(3)：67-71.

[18]周建，劉小元，程廣林.境外上市戰(zhàn)略與企業(yè)績效動態(tài)性研究——基于中國在美上市公司的經(jīng)驗[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010(1)：79-86.

[19]牟濤，向楊，楊雪.制度環(huán)境、公司治理與上市公司年報披露及時性[J].宏觀經(jīng)濟研究，2012(10)：38-46.

[20]譚利，楊苗.不同制度環(huán)境下公司治理質(zhì)量對投資效率的影響[J].證券市場導(dǎo)報，2013(12)：28-34.

[21]FAN J P H ,WONG T J ,ZHANG T .Politically-connected CEOs，corporate governance and post-IPO performance of China’s newly partially privatized firms[J].Journal of applied corporate finance,2007,84(2):330-357.

[22]張川，婁祝坤，詹丹碧.政治關(guān)聯(lián)、財務(wù)績效與企業(yè)社會責(zé)任——來自中國化工行業(yè)上市公司的證據(jù)[J].管理評論，2014(1)：70-74.

[23]郝君富.政治關(guān)聯(lián)、過度投資與公司業(yè)績——基于地方政府行政干預(yù)背景[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2012(12)：123-134.

ModeratingEffectsofCorporateGovernanceonPoliticalConnectionandCorporatePerformance—BasedonthePanelDataofListedPrivateEnterprisesinGEMfrom2009-2015

Huang Yingjun，Hu Qiankun

Listed private enterprises in GEM from 2009 to 2015 are taken as samples, and an empirical study is carried out to analyze the moderating effects of corporate governance on political connection and corporate performance and influences of institutional environment on the regulatory effects. It demonstrates that the political connection of the listed private enterprises in GEM reduces the performance of enterprises, and the corporate governance magnifies the reverse incentive effects to a certain extent while the improvement of the institutional environment undermines the negative effects of corporate governance on the performance of politically connected enterprises to a certain extent. This study has some practical significance. It illustrates that solely relying on the enhancement of corporate governance can not really reduce the negative impacts of political connection on corporate financial performance.

corporate governance；political connection；corporate performance；institutional environment；moderating effects

2017-05-18；責(zé)任編輯:沈秀)

黃英君，經(jīng)濟學(xué)博士，重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士后合作導(dǎo)師；胡乾坤，重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院碩士研究生。

國家社會科學(xué)基金重大項目“開放經(jīng)濟條件下我國虛擬經(jīng)濟運行安全法律保障研究”(14ZDB148)。

F842.01；F019.6

A

10.3969/j.issn.2095-042X.2017.06.007