中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)應(yīng)對(duì)之策

文/李思文 倪思豪

隨著中國(guó)公司越來(lái)越深度地參與到國(guó)際跨境并購(gòu)，中國(guó)公司頻繁地出現(xiàn)在國(guó)際大型并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中，而如何應(yīng)對(duì)海外并購(gòu)過(guò)程中的政策和交易風(fēng)險(xiǎn)，成為中國(guó)公司海外并購(gòu)的必修課之一。

根據(jù)美國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)公司Dealogic的統(tǒng)計(jì)，2016年全年中國(guó)投資者公布的跨境并購(gòu)金額超過(guò)2,100億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。盡管自2016年下半年起中國(guó)政府對(duì)資本外流的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，以及歐美地區(qū)貿(mào)易和資本保護(hù)主義情緒愈發(fā)濃烈，都對(duì)中國(guó)投資者的海外并購(gòu)產(chǎn)生不利影響，但大部分中國(guó)公司仍然將跨境并購(gòu)和投資視作實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的核心戰(zhàn)略之一。驅(qū)動(dòng)中國(guó)企業(yè)考慮海外并購(gòu)的主要因素包括獲取核心技術(shù)、將海外產(chǎn)品和技術(shù)與中國(guó)市場(chǎng)結(jié)合、規(guī)避國(guó)內(nèi)不斷上漲的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管成本，以及資本地區(qū)分布的多元化等。其中歐美成熟市場(chǎng)的公司是最主要的收購(gòu)目標(biāo)。

正如安永根據(jù)全球超過(guò)45個(gè)國(guó)家1700位企業(yè)高管統(tǒng)計(jì)編制的最近一期“全球資本信心指數(shù)”所顯示，企業(yè)高管在未來(lái)12個(gè)月進(jìn)行并購(gòu)的意愿由2016年4月的50%上升至2016年10月的57%。

提高完成交易的能力

隨著中國(guó)公司越來(lái)越深度地參與到國(guó)際跨境并購(gòu)，中國(guó)公司頻繁地出現(xiàn)在國(guó)際大型并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中，然而我們也注意到中國(guó)投資者或是無(wú)法贏得競(jìng)標(biāo)，或是贏得競(jìng)標(biāo)后無(wú)法完成交易（如安邦收購(gòu)喜達(dá)屋集團(tuán)失?。@導(dǎo)致境外賣家懷疑中國(guó)投資者完成交易的能力。這種質(zhì)疑也體現(xiàn)在中國(guó)買家相對(duì)較低的交易完成率以及需支付更高的收購(gòu)溢價(jià)。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，中國(guó)公司2016年退出了約121個(gè)海外交易，交易金額超過(guò)480億美元，交易完成率約為79%，而國(guó)際交易平均完成率為89%。另外中國(guó)買家為完成交易需較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多支付約25%的溢價(jià)。盡管導(dǎo)致交易失敗的因素很多，但相當(dāng)部分的因素仍是中國(guó)企業(yè)可控的，比如加強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程中的紀(jì)律和更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)過(guò)程。

明確收購(gòu)主旨

為了取得賣方的信任并消除賣方的疑慮，多數(shù)成功的并購(gòu)方會(huì)針對(duì)每次特定的交易明確收購(gòu)目的、并將該目的清晰地傳達(dá)給賣方，包括1）該交易符合收購(gòu)方的核心戰(zhàn)略并能有效提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以及2）交易將同時(shí)為買賣雙方及其股東創(chuàng)造價(jià)值。

舉例來(lái)說(shuō)，許多中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)交易多是為了將賣方產(chǎn)品或服務(wù)引入中國(guó)市場(chǎng)，從而為買賣雙方帶來(lái)“雙贏”。盡管這背后的投資邏輯有其合理性，但賣方仍舊希望買方能就其如何將賣方產(chǎn)品/服務(wù)引入中國(guó)并推給現(xiàn)有客戶在操作層面上進(jìn)行詳細(xì)的說(shuō)明。

此外，中國(guó)政府近期加強(qiáng)了對(duì)境外投資的監(jiān)管和審批備案流程，并計(jì)劃于近期內(nèi)頒布了新的政策法規(guī)，意在限制企業(yè)核心業(yè)務(wù)之外的“非理性”海外并購(gòu)交易活動(dòng)。盡管如此，中國(guó)政府對(duì)中國(guó)企業(yè)在適當(dāng)?shù)臈l件下“走出去”仍舊保持鼓勵(lì)的態(tài)度。因此，中國(guó)企業(yè)若能明確投資主旨以合理化其投資動(dòng)機(jī)，則相比那些被中國(guó)政府視為變相使用境外資金或者通過(guò)境內(nèi)A股重新上市賺取快速無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利利潤(rùn)的投資者，將具備巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

識(shí)別交易資金來(lái)源

考慮到日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和未來(lái)新法律的推出將導(dǎo)致交易執(zhí)行難度上升，以及資金來(lái)源的不透明性以及復(fù)雜性，賣方可能會(huì)越來(lái)越頻繁地要求中國(guó)競(jìng)標(biāo)者支付不可退還的定金，并在境外第三方托管賬戶中存入反向解約金。

為了避免與日俱增的交易成本以及執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)投資者需要向賣方提供關(guān)于交易資金來(lái)源和組成的詳細(xì)描述，包括資金到位的預(yù)計(jì)時(shí)間表。此外，投資者還需考慮提供符合當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的資金承諾。隨著中國(guó)以及熱門投資地（如美國(guó)、歐洲等）的政策監(jiān)管環(huán)境的變化，賣方可能會(huì)因?yàn)檎呋蛘弑O(jiān)管因素拒絕不合規(guī)的競(jìng)標(biāo)者。例如，美國(guó)Farichild半導(dǎo)體公司近期拒絕了由中國(guó)資源控股有限公司牽頭的財(cái)團(tuán)開出的價(jià)值25億美元的報(bào)價(jià)，并選擇與報(bào)價(jià)較低的一家美國(guó)半導(dǎo)體公司進(jìn)行合作。Farichild表示，之所以拒絕中國(guó)投資者主要是考慮到該投資可能將無(wú)法通過(guò)美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)的審批。為更好地說(shuō)服賣方，同時(shí)避免對(duì)成交可能性較低的交易投入過(guò)多的成本和精力，中國(guó)投資者除了需提供初步合意向書外，還需提供下述文件：

境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批和第三方（政府機(jī)構(gòu)、客戶、供應(yīng)商以及工會(huì)等）書面同意書；

內(nèi)部審批要求以及每項(xiàng)審批的狀態(tài)；

獲取所有審批以及同意書的進(jìn)度及時(shí)間。

善用第三方顧問(wèn)

通常情況下賣方都將聘請(qǐng)專業(yè)的第三方顧問(wèn)協(xié)助其完成交易，所以相應(yīng)地，尋求海外投資機(jī)會(huì)的中國(guó)企業(yè)也應(yīng)雇傭經(jīng)驗(yàn)豐富的并購(gòu)專家，以協(xié)助其交易順利進(jìn)行。不同于國(guó)內(nèi)常見的并購(gòu)交易，海外并購(gòu)交易通常要求投資銀行、律師及會(huì)計(jì)師等第三方顧問(wèn)從交易早期開始參與。合格的第三方顧問(wèn)不僅能夠?yàn)橥顿Y者提供關(guān)鍵的決策信息，同時(shí)也在一定意義上向賣方顯示了買方對(duì)于擬議交易的誠(chéng)意和較高的信用水平。與下述風(fēng)險(xiǎn)可能引致的高昂成本相比，聘請(qǐng)值得信賴的第三方顧問(wèn)所需支付的費(fèi)用幾乎可忽略不計(jì)，如支付溢價(jià)過(guò)高；未能在交割前識(shí)別所有的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)或法律風(fēng)險(xiǎn)從而產(chǎn)生額外的交易成本，以及達(dá)成的并購(gòu)交易未能滿足投資初衷等。

當(dāng)然，以下顧問(wèn)將在你的并購(gòu)交易進(jìn)程中起到至關(guān)重要的作用：

財(cái)務(wù)顧問(wèn) – 向你提供有關(guān)（i）并購(gòu)標(biāo)的所在地的業(yè)務(wù)環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)、（ii）同類業(yè)務(wù)的基準(zhǔn)售價(jià)、（iii）整體并購(gòu)過(guò)程等的重要見解。對(duì)于一項(xiàng)海外并購(gòu)交易，你應(yīng)該在交易初期就引入財(cái)務(wù)顧問(wèn)，他們可幫你制定并溝通整體的并購(gòu)戰(zhàn)略，并協(xié)助你與賣方成功達(dá)成交易。

商業(yè)、財(cái)務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查顧問(wèn) – 協(xié)助你識(shí)別并分析與交易相關(guān)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如（i）目標(biāo)產(chǎn)品的市場(chǎng)和定位；（ii）主要業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素和現(xiàn)金流水平；（iii）潛在表外事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)；（iv）潛在協(xié)同效應(yīng)；（v）交易架構(gòu)搭建；以及（vi）稅務(wù)及其他風(fēng)險(xiǎn)。

基于我們的經(jīng)驗(yàn)，盡管在最初競(jìng)標(biāo)階段會(huì)存在不同程度的信息限制，但潛在并購(gòu)方一般仍會(huì)要求執(zhí)行較全面的盡職調(diào)查。我們建議在此階段，盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注與擬議交易相關(guān)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)。例如，針對(duì)價(jià)值主要產(chǎn)生于成本協(xié)同和新產(chǎn)品推出的交易，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的范圍應(yīng)當(dāng)涵蓋對(duì)這些特定范圍的分析–而不僅僅局限于目標(biāo)公司歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的分析。

法律顧問(wèn) – 應(yīng)考慮聘請(qǐng)?jiān)谫u方經(jīng)營(yíng)所在地有豐富跨境并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的法律顧問(wèn)協(xié)助處理交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和實(shí)施盡職調(diào)查，包括1）研究并審查各國(guó)法定的審批程序；2）審閱并起草重要的交易文件（如保密協(xié)議、合作意向書、交易協(xié)議等）；3）識(shí)別并評(píng)估目標(biāo)公司的法律風(fēng)險(xiǎn)；以及4）審閱交易并購(gòu)合同，并確保針對(duì)盡職調(diào)查過(guò)程中識(shí)別的各項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，買方利益已通過(guò)相應(yīng)的法律條款得到一定程度的保護(hù)。

溝通和整合 – 除了評(píng)估潛在并購(gòu)方并購(gòu)目標(biāo)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性因素外，賣方還需評(píng)估并購(gòu)方管理跨國(guó)業(yè)務(wù)的能力和彌合文化差異的能力。盡管國(guó)外業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)會(huì)獨(dú)立于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，但缺乏一個(gè)周密的溝通和整合方案將影響1）競(jìng)標(biāo)過(guò)程中與賣方達(dá)成的信任，2）與主要利益關(guān)聯(lián)方（如客戶、供應(yīng)商及員工等）的關(guān)系。

清楚何時(shí)退出

并購(gòu)環(huán)節(jié)中最困難同時(shí)也是最重要的決策在于清楚何時(shí)應(yīng)當(dāng)退出交易。中國(guó)投資者需要客觀地審視其確立的投資主旨，并對(duì)擬議交易的交易價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置明確的闕值，并在盡職調(diào)查過(guò)程中得到貫徹執(zhí)行，勇于對(duì)自己說(shuō)不，及時(shí)退出交易。