股權(quán)眾籌平臺(tái)的交流渠道監(jiān)管
——基于群體智慧理論

楊疏影

(中國(guó)人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872)

股權(quán)眾籌平臺(tái)的交流渠道監(jiān)管
——基于群體智慧理論

楊疏影

(中國(guó)人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872)

股權(quán)眾籌作為一種“大眾、小額、公開(kāi)”的創(chuàng)新融資模式，必然伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)，其中信息不對(duì)稱所帶來(lái)的信任危機(jī)尤為明顯，且對(duì)股權(quán)眾籌的立法和監(jiān)管仍存在空白，亟待制定出符合我國(guó)實(shí)際需要的監(jiān)管制度。筆者厘清股權(quán)眾籌的概念、特殊性以及風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為股權(quán)眾籌符合群體智慧理論的多樣性、獨(dú)立性、分散與分權(quán)化以及集中化特征，依托群體智慧理論，通過(guò)建立開(kāi)放、中立的融資平臺(tái)交流渠道可以促進(jìn)理性的集體行動(dòng)、展現(xiàn)社會(huì)媒體信息以及眾籌平臺(tái)自律，從而解決信任危機(jī)問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，筆者提出了構(gòu)建開(kāi)放性股權(quán)交流平臺(tái)、完善與開(kāi)放性股權(quán)眾籌平臺(tái)相適應(yīng)的交流渠道和制定與之相匹配的監(jiān)管制度等具體舉措。

股權(quán)眾籌平臺(tái)；交流渠道監(jiān)管；群體智慧理論；互聯(lián)網(wǎng)金融；開(kāi)放性

一、問(wèn)題的提出

繼第三方支付與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸之后，眾籌成為了互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域又一備受關(guān)注的領(lǐng)域。如同P2P的發(fā)展一樣，眾籌的發(fā)展也正經(jīng)歷著由混亂無(wú)序逐漸向有序監(jiān)管轉(zhuǎn)變，特別是股權(quán)眾籌，由于其投資性質(zhì)，備受?chē)?guó)家監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注。國(guó)家監(jiān)管層面對(duì)股權(quán)眾籌的態(tài)度是謹(jǐn)慎的?，F(xiàn)階段，由于法律的限制，我國(guó)僅有私募股權(quán)眾籌是合法的。因?yàn)橛屑Y和發(fā)行人數(shù)的限制，公募股權(quán)眾籌還不合法，僅對(duì)阿里巴巴、京東和平安旗下的眾籌平臺(tái)進(jìn)行試點(diǎn)開(kāi)放。隨著普惠金融理念的逐漸推廣，股權(quán)眾籌等替代性金融服務(wù)應(yīng)發(fā)揮更廣泛的作用。在中國(guó)人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)〔2015〕221號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)中，眾籌被賦予大眾、小額、公開(kāi)”等特征，說(shuō)明我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐漸開(kāi)放公募股權(quán)眾籌[1]。同時(shí)需要注意的是，隨著E租寶、泛亞等案件的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融中的風(fēng)險(xiǎn)或欺詐頻發(fā)。為防止劣幣驅(qū)逐良幣的情況發(fā)生，市場(chǎng)呼喚有效的監(jiān)管。

雖然股權(quán)眾籌在法律上缺少規(guī)范和保護(hù)，但股權(quán)眾籌已經(jīng)在我國(guó)有所發(fā)展。本文所要解決的問(wèn)題是，從股權(quán)眾籌平臺(tái)的交流渠道這一角度，如何合理監(jiān)管來(lái)減少欺詐的發(fā)生，增加信任。我們嘗試用群體智慧這一理論，并通過(guò)評(píng)述美國(guó)眾籌監(jiān)管的法律規(guī)定，探討通過(guò)構(gòu)建開(kāi)放性的平臺(tái)交流渠道以完善我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管。

二、股權(quán)眾籌概念的功能性界定

在概念上，“股權(quán)眾籌”并非一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)。根據(jù)其在每個(gè)國(guó)家的發(fā)展?fàn)顩r不同，不同立法者在法律上對(duì)“股權(quán)眾籌”概念的界定也各不相同。如Belleflamme等[2]認(rèn)為股權(quán)眾籌是眾籌與小額貸款在互聯(lián)網(wǎng)上相互結(jié)合的產(chǎn)物，他將股權(quán)眾籌定義為一種借貸關(guān)系。Financial Conduct Authority(FCA)[3]將眾籌定義為人們、組織以及企業(yè),包括初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)在線門(mén)戶(即眾籌平臺(tái))籌集資本為其活動(dòng)進(jìn)行融資或再融資的一種方式。European Commission[4]認(rèn)為股權(quán)眾籌是與捐贈(zèng)眾籌、預(yù)付款或獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、P2P借貸相并列的四大類(lèi)眾籌之一。

在我國(guó)，現(xiàn)行立法尚未對(duì)股權(quán)眾籌的概念加以明確定義，只能通過(guò)各部委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)范性文件來(lái)界定股權(quán)眾籌的概念。在《指導(dǎo)意見(jiàn)》中，“股權(quán)眾籌融資主要指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。股權(quán)眾籌融資必須通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類(lèi)似的電子媒介)進(jìn)行。股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好地為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)向投資人如實(shí)披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)和資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管”[1]。由此可見(jiàn)，股權(quán)眾籌被定義為依托于互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的“大眾、小額、公開(kāi)”的融資模式。從功能描述的角度而言，眾籌是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲得較少的資金來(lái)滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。因此，股權(quán)眾籌天然地具有公開(kāi)發(fā)行的特點(diǎn)，即具有向公眾募資的屬性。而其籌得的資金主要是以股權(quán)的方式參與到初創(chuàng)企業(yè)之中，可見(jiàn)，我國(guó)的股權(quán)眾籌就其法律性質(zhì)而言，與FCA的定義相近，是一個(gè)股權(quán)性的法律關(guān)系。因此，在我國(guó)，股權(quán)眾籌僅僅指面向大眾的公募股權(quán)眾籌，是借助互聯(lián)網(wǎng)形式，通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類(lèi)似的電子媒介)進(jìn)行的公開(kāi)、小額的股權(quán)融資活動(dòng)。股權(quán)眾籌不包括私募股權(quán)眾籌。

股權(quán)眾籌作為一種新型融資模式，由于其創(chuàng)造性地解決了“小額融資”與“低成本融資”之間的普惠金融悖論[5]，因此，學(xué)界普遍傾向于在小額投融資領(lǐng)域內(nèi)理解股權(quán)眾籌，并將其視為“草根金融”的典型代表[6]，同時(shí)也體現(xiàn)了金融民主化的趨勢(shì)，金融不再局限于金融專(zhuān)家和資產(chǎn)雄厚的人，大眾也可參與其中。

三、股權(quán)眾籌的特殊性

第一，股權(quán)眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)大大降低了企業(yè)的融資成本，這也是股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)發(fā)展如此迅速的原因。在考慮如何監(jiān)管的時(shí)候，應(yīng)將成本收益分析納入進(jìn)來(lái)，過(guò)多的監(jiān)管成本，會(huì)使其喪失這方面的優(yōu)勢(shì)。比如，美國(guó)《喬布斯法案》受到了許多詬病，主要是因?yàn)槠淙砸詡鹘y(tǒng)的證券監(jiān)管理念來(lái)監(jiān)管，導(dǎo)致股權(quán)眾籌的融資成本太大，不如天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資那么具有吸引力?！秵滩妓狗ò浮返某雠_(tái)使得股權(quán)眾籌變得昂貴、復(fù)雜、缺乏效率，并且對(duì)于一般的大眾投資者而言，仍然是有風(fēng)險(xiǎn)的。比如，《喬布斯法案》要求初創(chuàng)企業(yè)獲取獨(dú)立的審計(jì)、符合相關(guān)的披露要求、進(jìn)行注冊(cè)以及獲取法律咨詢費(fèi)用，那么初創(chuàng)企業(yè)在銷(xiāo)售股權(quán)之前，就要花費(fèi)近十五萬(wàn)美元。而通過(guò)股權(quán)眾籌的方式，初創(chuàng)企業(yè)只能籌集到一百萬(wàn)美元。但是通過(guò)天使投資的方式，若要籌措到相同數(shù)量的資金，其成本只是股權(quán)融資的1/6。這個(gè)教訓(xùn)是我們需要吸取和借鑒的。我們認(rèn)為，充分利用群體智慧可以有效地降低交易成本。在傳統(tǒng)的股權(quán)融資領(lǐng)域中，其決策主體為精英，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中，由于初創(chuàng)企業(yè)內(nèi)在的不確定性，在篩選過(guò)程中，風(fēng)投專(zhuān)家圍繞該初創(chuàng)企業(yè)，會(huì)綜合各種渠道獲得的信息來(lái)判斷該初創(chuàng)企業(yè)是否有成功的品質(zhì)?？偨Y(jié)起來(lái)，風(fēng)投專(zhuān)家關(guān)注的主要是這三個(gè)要素：初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)(Team Pedigree)、外界的認(rèn)可和支持度(Outside Endorsements)、項(xiàng)目的擴(kuò)張準(zhǔn)備進(jìn)度(Extensive Preparation)。Mollick和Robb[7]在對(duì)2 101個(gè)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行研究之后，發(fā)現(xiàn)群體同樣重視這三個(gè)要素，說(shuō)明群體有能力從不好的項(xiàng)目中甄別出那些有潛力的、品質(zhì)好的項(xiàng)目。由此可見(jiàn)，如果在涉及監(jiān)管制度的時(shí)候多運(yùn)用群體智慧，注重創(chuàng)建一個(gè)完善健全的交流渠道，可以降低成本，使其更好地為初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行融資。

第二，互聯(lián)網(wǎng)使得一般大眾可以通過(guò)股權(quán)眾籌更容易獲得金融投資和金融服務(wù)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也使直接融資的金融市場(chǎng)更加靈活，金融脫媒現(xiàn)象更加明顯。而監(jiān)管者需要注意的是，在允許股權(quán)眾籌金融脫媒的同時(shí)，如何做到有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，事關(guān)股權(quán)眾籌的信任危機(jī)，這也是群體智慧重點(diǎn)要解決的問(wèn)題。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融下股權(quán)眾籌存在的信任危機(jī)

在傳統(tǒng)的金融模式中，直接融資模式的信任問(wèn)題可以通過(guò)擔(dān)保物權(quán)或保證等方式解決，比如，浙江、廣州等地的抬會(huì)、互助會(huì)等，就是通過(guò)熟人介紹和擔(dān)保實(shí)現(xiàn)融資保證。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，金融模式被深刻烙上互聯(lián)網(wǎng)分散性和廣泛性的特點(diǎn)，動(dòng)搖了傳統(tǒng)金融模式中熟人保證的基礎(chǔ)。同時(shí)，股權(quán)眾籌的信用問(wèn)題還涉及到信息不對(duì)稱。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大大便利了資金稀缺方和富裕方的對(duì)接，但信用卻是二者實(shí)現(xiàn)對(duì)接的前提條件。從經(jīng)驗(yàn)角度，投資方的投資都是篩選后的選擇。只有在明確投資項(xiàng)目足夠可靠、融資者具備一定信用的情況下，投資方才愿意進(jìn)行投資。但是在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，信息不對(duì)稱的情況進(jìn)一步加劇，信息參差不齊、真假不分的情況隨處可見(jiàn)，原本脆弱的信任問(wèn)題變得更加微妙。因此，如何實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的信用問(wèn)題，即在低成本融資和對(duì)金融消費(fèi)者進(jìn)行保護(hù)之間尋求平衡，成為股權(quán)眾籌問(wèn)題的關(guān)鍵。

而群體智慧也可以有效解決這個(gè)問(wèn)題，群體不僅僅只是簡(jiǎn)單地選擇項(xiàng)目，他們可以在盡職調(diào)查中扮演很好的角色。Mollick[8]認(rèn)為盡管沒(méi)有官方的審查和控制，成功獲得資金的項(xiàng)目中很少發(fā)生欺詐現(xiàn)象，所有籌得的資金都基本用于項(xiàng)目使用。Mollick和Robb[7]認(rèn)為這樣低的欺詐幾率并不是由于監(jiān)管的作用，而是由于共同的群體擁有智慧來(lái)發(fā)現(xiàn)和鎖定欺詐。正如Linux的創(chuàng)始人所述：每一個(gè)問(wèn)題都正好有一個(gè)可以解決它的對(duì)手。每一個(gè)項(xiàng)目都有對(duì)其感興趣的特定群體，在這個(gè)群體之中，許多人會(huì)去驗(yàn)證這個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)在很大程度上，群體中正好有人擁有發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤和欺詐的能力。

五、群體智慧理論視野下股權(quán)眾籌的特征

群體智慧理論指出，群體自有的智慧可以防止欺詐、解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，并在一定程度上緩解股權(quán)眾籌下的信任缺失問(wèn)題。因此，在互聯(lián)網(wǎng)的背景下，若眾籌滿足群體智慧理論所需的條件，就可以在一定程度上起到“自力救濟(jì)”的作用，并抵消在法律法規(guī)未予明文規(guī)定或規(guī)定模糊的情況下股權(quán)眾籌可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。而且更為關(guān)鍵的是，群體智慧理論在平臺(tái)的交流渠道上表現(xiàn)得最為突出，因此，我們必須首先明確界定群體智慧理論，并在其指引下關(guān)注該理論在構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺(tái)上的應(yīng)用以及可能的監(jiān)管取向。Surowiecki[9]認(rèn)為多數(shù)人的群體智慧超過(guò)少數(shù)人的個(gè)體智慧。具言之，群體智慧理論指出，在適當(dāng)?shù)沫h(huán)境下，群體在智力上表現(xiàn)得非常突出，而且通常比群體中最聰明的人還要聰明。當(dāng)我們各自并不完善的判斷力以一種正確的方式匯聚起來(lái)時(shí)，我們的集體智力通常表現(xiàn)得十分完美。這就是作者所謂的“群體智慧”。簡(jiǎn)言之，群體智慧理論認(rèn)為，群體作為一個(gè)獨(dú)立的存在，具有超越一般個(gè)體智慧的功能。股權(quán)眾籌的核心問(wèn)題是解決互聯(lián)網(wǎng)背景下，各類(lèi)投資人如何在無(wú)交集的情況下平衡各自逐利與達(dá)成合作。因此，就股權(quán)眾籌而言，其既是一個(gè)“協(xié)作問(wèn)題”，也是一個(gè)“合作問(wèn)題”。就“協(xié)作問(wèn)題”而言，股權(quán)眾籌是一個(gè)基于眾籌平臺(tái)而進(jìn)行的融資，主要涉及籌資方與投資方之間的行動(dòng)協(xié)調(diào)問(wèn)題；就“合作問(wèn)題”而言，股權(quán)眾籌本質(zhì)是以股權(quán)作為投資回報(bào)的融資行為，因而必然涉及到人數(shù)眾多的投資人如何參與目標(biāo)項(xiàng)目，尤其是在面對(duì)融資失敗等異常情況時(shí)，投資人如何達(dá)成合作意向，盡可能降低共同損失和單獨(dú)損失。

要使群體能夠做出明智的決定、擁有超過(guò)“個(gè)體精英智慧”的群體智慧，需要具備以下四個(gè)特征，而股權(quán)眾籌也能夠契合相關(guān)特征：

第一個(gè)特征為多樣性(Diversity)，即每個(gè)人都必須擁有自己獨(dú)立的見(jiàn)解，哪怕存在看似荒誕的見(jiàn)解。這是因?yàn)槎鄻踊囊?jiàn)解可以相互抵消彼此判斷中的謬誤，提高群體智慧判斷的正確概率。具體在股權(quán)眾籌中，如果遵循普惠金融的理念，以《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確的“大眾、小額、公開(kāi)”作為其制度架構(gòu)的方針，那么股權(quán)眾籌中的金融消費(fèi)者必將來(lái)自社會(huì)的各個(gè)階層和行業(yè)(比如，余額寶)。這說(shuō)明股權(quán)眾籌能夠滿足多樣化的特征。傳統(tǒng)的融資渠道較為狹隘，特別體現(xiàn)在融資主體上。比如，Brush等[10]的研究發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資獲得資金支持的公司，其決策人大多都是男性，只有2.7%的風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的CEO為女性。同樣，在天使投資之中也缺乏多樣性，天使投資作為另一個(gè)重要的股權(quán)融資渠道，在2014年，女性天使投資只占全部投資的26.1%，少數(shù)民族則占比不到10%。而天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資是為初創(chuàng)企業(yè)提供資金的最重要渠道，這種缺乏多樣性的現(xiàn)象直接帶來(lái)的影響就是好的商業(yè)計(jì)劃無(wú)法從這類(lèi)傳統(tǒng)的融資渠道中獲得資金，以及進(jìn)入市場(chǎng)的可能性。在這一點(diǎn)上，股權(quán)眾籌基于互聯(lián)網(wǎng)所擁有的多樣性特征為這些初創(chuàng)企業(yè)提供了一條更為民主化的融資途徑。

第二個(gè)特征為獨(dú)立性(Independence)，即人們對(duì)事物的判斷不僅僅依賴于周?chē)?。該特征表明眾人的?dú)立見(jiàn)解是群體智慧勝過(guò)個(gè)體智慧的重要因素，因?yàn)楠?dú)立性能切割群體中所發(fā)生的錯(cuò)誤，防止錯(cuò)誤之間形成關(guān)聯(lián)從而影響到群體的判斷，并同時(shí)使獨(dú)立的個(gè)體有更多可供替代的信息，保持信息暢通和多樣性。當(dāng)群體決策存在排他觀點(diǎn)或“一言堂”時(shí)，將存在高度風(fēng)險(xiǎn)，一旦判斷失誤很容易造成難以挽回的結(jié)果。具體到股權(quán)眾籌場(chǎng)合，馬其家和樊富強(qiáng)[11]認(rèn)為股權(quán)眾籌由于其自身的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，應(yīng)當(dāng)采取專(zhuān)業(yè)金融精英領(lǐng)投+普通大眾跟投的模式(比如，天使匯)。這種觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是股權(quán)眾籌的投資者的金融背景以及對(duì)投資項(xiàng)目的認(rèn)知程度均參差不齊，這樣一群“烏合之眾”顯然缺乏足夠的智慧，任由其進(jìn)行股權(quán)眾籌反而容易引發(fā)混亂，因此，如果存在為其挑選項(xiàng)目、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的精英投資者，則既可以為好的項(xiàng)目籌措資金，又能同時(shí)為金融消費(fèi)者獲得可觀的收益。需要注意的是，精英領(lǐng)投模式本身需要支付給領(lǐng)投人一定數(shù)額的費(fèi)用，這與股權(quán)眾籌低成本的制度設(shè)計(jì)不相符。正如前文所述，在制度設(shè)計(jì)良好的股權(quán)眾籌平臺(tái)中，群體表現(xiàn)出了與專(zhuān)業(yè)投資人相匹配的項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，那么再使用精英領(lǐng)投模式就是一種成本高昂的浪費(fèi)。

第三個(gè)特征為分散與分權(quán)化(Decentralization)，即人們可以充分發(fā)揮個(gè)體的獨(dú)特性與差異性，積極提出各類(lèi)智慧，從而為群體貢獻(xiàn)更具個(gè)性化和本地化的智慧，并因此極度擴(kuò)大群體智慧的可能范圍，促使群體智慧提升其豐富程度并促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展。該特征被廣泛運(yùn)用于計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)天然地具有分散與分權(quán)化的特征。因此，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌在技術(shù)上能夠體現(xiàn)其分散與分權(quán)化的特征，而且，這種分散與分權(quán)化的平臺(tái)又必然導(dǎo)致籌資對(duì)象來(lái)自不特定的群體，甚至是互為陌生人的大眾，從而保證個(gè)體的差異性。正因?yàn)榇朔N來(lái)自平臺(tái)的分散化特性與來(lái)自眾籌對(duì)象的平等與分散性，股權(quán)眾籌本身必然體現(xiàn)分權(quán)化的特點(diǎn)，所有的眾籌對(duì)象都可以在其資本或能力范圍內(nèi)，對(duì)投資項(xiàng)目和投資內(nèi)容、意向等進(jìn)行各自明確的闡述，并在個(gè)體智慧的基礎(chǔ)上形成群體智慧，為促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展和經(jīng)營(yíng)效益提供智慧支持。

第四個(gè)特征為集中化(Aggregation)，即指一種能夠集中諸個(gè)體判斷，在此基礎(chǔ)上形成群體決策智慧的機(jī)制。對(duì)于群體而言，在群體的交往行動(dòng)中相互接觸、相互了解、相互磋商、相互交流，使不同的經(jīng)驗(yàn)加以融合、使不同的文化得到碰撞，并在尋找合作共識(shí)的意愿促使下不斷尋找最大公約數(shù)，并逐步呈現(xiàn)出共同經(jīng)驗(yàn)、習(xí)俗、文化以及潛移默化的規(guī)則等，從而在群體中實(shí)現(xiàn)智慧的集中化。集中化機(jī)制的核心在于諸平等主體具備共同的交往行動(dòng)平臺(tái)，這一平臺(tái)不僅需要均等地向交往主體提供所需要的各類(lèi)信息，而且該平臺(tái)也應(yīng)當(dāng)使交往主體在其范圍之內(nèi)依照共同遵循的規(guī)則公開(kāi)地進(jìn)行協(xié)商，以防止可能出現(xiàn)的惡意磋商或虛假交往行為，減緩信息不對(duì)稱帶來(lái)的弊端，并避免出現(xiàn)信任危機(jī)。具體在股權(quán)眾籌中，眾籌平臺(tái)承擔(dān)起交往行動(dòng)平臺(tái)的角色，其提供的交流渠道能夠聚集大眾智慧，形成智慧合力，又能夠盡可能地為眾籌投資者提供信息，并充分凸顯群體的智慧。

由此可見(jiàn)，從理論上來(lái)講，股權(quán)眾籌能夠落入群體智慧理論所設(shè)定的規(guī)范類(lèi)型，并完全符合群體發(fā)揮其智慧的條件，因此，群體智慧理論可謂是眾籌的理論基石[12]?？梢砸蕾囋摾碚搧?lái)檢視股權(quán)眾籌平臺(tái)的見(jiàn)識(shí)問(wèn)題。但理論始終是空中樓閣，如何從制度上實(shí)現(xiàn)是關(guān)鍵。

六、股權(quán)眾籌平臺(tái)交流渠道監(jiān)管制度的完善舉措

1.構(gòu)建開(kāi)放性股權(quán)眾籌平臺(tái)

股權(quán)眾籌平臺(tái)的開(kāi)放性對(duì)于防范道德風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)各方信任感、促進(jìn)群體智慧的生成具有很重要的作用。開(kāi)放的股權(quán)眾籌平臺(tái)可以有效防止欺詐的發(fā)生，有效防止利用信息不對(duì)稱制造信用欺詐，造成信用受損和財(cái)產(chǎn)損失等后果。公開(kāi)交流的股權(quán)眾籌平臺(tái)可以為培養(yǎng)和鍛煉消息靈通、嗅覺(jué)敏銳的投資者提供契機(jī)，并增強(qiáng)投資者的理性，規(guī)避盲目跟風(fēng)逐利，有助于克服市場(chǎng)運(yùn)作的局限性。

對(duì)群體智慧理論的梳理表明，群體只有在某些明確的規(guī)范場(chǎng)景下，才能夠做出明智的判斷，且這些判斷還需要受到某些實(shí)質(zhì)條件的約束。如果不符合這樣的條件，群體智慧的生成機(jī)制就難以區(qū)別于不追求意見(jiàn)和立場(chǎng)的、本質(zhì)上屬于個(gè)體行動(dòng)的、簡(jiǎn)單的群體行為，就仍然有造成道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，在援引群體智慧理論時(shí)，必須注意，在平等主體基礎(chǔ)上整合個(gè)人意志、統(tǒng)一各方立場(chǎng)、形成共識(shí)平臺(tái)是該理論得以落實(shí)的關(guān)鍵要素。具體到股權(quán)眾籌的模式中，這一共識(shí)平臺(tái)就必然表現(xiàn)為眾籌平臺(tái)，而其能夠整合資金供求方意見(jiàn)、凝聚資金供求方投資意愿的關(guān)鍵是對(duì)所有投資方提供均等的磋商機(jī)會(huì)，即眾籌平臺(tái)開(kāi)放的特性，并且為廣大投資者提供包括電子信息公告板在內(nèi)的一系列配套措施，允許投資者針對(duì)各自的投資進(jìn)行自由公開(kāi)的交流，從而實(shí)現(xiàn)多樣性、獨(dú)立性、分散與分權(quán)化和集中化的特征，使股權(quán)眾籌平臺(tái)從群體的智慧中受益。由此可見(jiàn)，這是股權(quán)眾籌平臺(tái)在法律監(jiān)管尚不充分時(shí)具備自我維持和自力救濟(jì)的基本要求，也是減少監(jiān)管成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺(tái)與國(guó)際慣例接軌、促進(jìn)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的應(yīng)對(duì)之策。

2.完善與開(kāi)放性股權(quán)眾籌平臺(tái)相適應(yīng)的交流渠道

我們應(yīng)該注意到，開(kāi)放的股權(quán)眾籌平臺(tái)并非沒(méi)有副作用或外部性，它也存在自身的局限。開(kāi)放性本身僅僅能在一定程度上克服市場(chǎng)機(jī)制的盲目性，但無(wú)法避免人云亦云的跟風(fēng)思維(Group Think)。有效實(shí)現(xiàn)自我維持和自律的群體智慧要求的是羅爾斯式的反思性均衡機(jī)制，即希望諸多投資者在類(lèi)似于“無(wú)知之幕”的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)下進(jìn)行理性反思和對(duì)話磋商，其目的不是個(gè)體的逐利，而是通過(guò)平臺(tái)公共、開(kāi)放的特性，在群體智慧作用下實(shí)現(xiàn)群體利益的最大化[13]。因此，反其道而行之、精心策劃、蓄謀以及故意的交流是群體智慧的敵人，因?yàn)檫@樣的交流具備交流的表象，但實(shí)質(zhì)是以尊重意愿和保障信息流動(dòng)的外觀掩蓋了信息壟斷和投資者地位不平等的實(shí)質(zhì)，從而動(dòng)搖產(chǎn)生群體智慧的多樣性要素。對(duì)于這一局限，Surowiecki[9]則強(qiáng)調(diào)：當(dāng)每一個(gè)個(gè)體在做出決定或發(fā)表意見(jiàn)時(shí)，只有在其盡可能地不受他人影響時(shí)，他們所做出的個(gè)體判斷以及集中化后的群體判斷才是最正確的。根據(jù)該觀點(diǎn)，“群體中的成員相互影響越多，相互之間的私人接觸就會(huì)越多，那么這個(gè)群體做出的決定就越不明智”[9]。這是因?yàn)?，如果人們可以在不?jīng)意間看到別人的具體行動(dòng)取向和方式，那么，在他們未經(jīng)反思而又需要采取行動(dòng)的情況下，他們就會(huì)傾向于依循從眾心理，從而出現(xiàn)某種奇特現(xiàn)象：人們因受此種信息影響，而在明知自己的行為非其所愿的情況下，也會(huì)放棄自己的喜好，在不考慮他人采取相應(yīng)行為的心理下追隨他人的選擇。這就發(fā)生了信息瀑布的問(wèn)題[9]。不妨以美國(guó)Rocket Hub眾籌平臺(tái)“哄抬項(xiàng)目”相關(guān)問(wèn)題為例，即缺乏市場(chǎng)信用的發(fā)行者可以通過(guò)在股權(quán)眾籌項(xiàng)目初期承諾大金額投資來(lái)制造項(xiàng)目火熱搶手的假象，以此創(chuàng)建可觀的動(dòng)量外觀，從而吸引其他投資者加入，但當(dāng)新的投資者加入到這個(gè)虛假的火熱項(xiàng)目中時(shí)，那些最初的投資者就會(huì)慢慢從項(xiàng)目中撤資。

除此之外，開(kāi)放性的股權(quán)眾籌平臺(tái)上極易出現(xiàn)恣意傳播的垃圾信息和廣告，甚至?xí)霈F(xiàn)虛假信息或欺詐評(píng)論的散播情況。對(duì)此，需要在兼顧眾籌平臺(tái)的中立性和開(kāi)放性上做適度平衡。股權(quán)眾籌平臺(tái)有責(zé)任提醒投資者，在參與股權(quán)眾籌時(shí)關(guān)注信息的真實(shí)性，以免投資者基于對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的信賴而發(fā)生不利后果。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在其能力范圍內(nèi)盡可能甄別相關(guān)信息的真實(shí)性與可靠性，將一些明顯違背常理或市場(chǎng)規(guī)律的信息加以標(biāo)示并提醒投資者注意核實(shí)，或建立相關(guān)信息發(fā)布的公證機(jī)制，提升信息的真實(shí)性與可靠性。對(duì)平臺(tái)上涉嫌的無(wú)關(guān)信息，平臺(tái)應(yīng)負(fù)有審核與刪除義務(wù)，而對(duì)平臺(tái)上涉嫌的欺詐信息，平臺(tái)負(fù)有警示和報(bào)告金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的義務(wù)。平臺(tái)應(yīng)當(dāng)提示投資者自身的中立地位，申明對(duì)信息的真實(shí)性與可靠性不承擔(dān)保證責(zé)任。

3.制定匹配的監(jiān)管制度

就股權(quán)眾籌平臺(tái)交流渠道的監(jiān)管制度而言，美國(guó)的《喬布斯法案》是目前為止最為經(jīng)典的立法。然而該法案仍存在爭(zhēng)議，主要原因是立法者仍然固守傳統(tǒng)思路，雖然強(qiáng)調(diào)多人小額的眾籌特征并明確規(guī)定了眾籌豁免規(guī)則，卻沒(méi)有考慮到在互聯(lián)網(wǎng)背景下金融服務(wù)異于傳統(tǒng)金融業(yè)的特性。隨后美國(guó)證券交易委員會(huì)在參考各種評(píng)論意見(jiàn)之后，意識(shí)到群體智慧的重要性，同時(shí)也意識(shí)到有效的交流渠道是群體智慧得以發(fā)揮的重要前提條件，于是在2015年3月25日發(fā)布的《眾籌條例》中明確規(guī)定，中介負(fù)有交流渠道的提供義務(wù)。該《眾籌條例》要求中介必須在其平臺(tái)上提供交流渠道，用于金融消費(fèi)者相互交流和同發(fā)行人代表就中介平臺(tái)的發(fā)行進(jìn)行交流。同時(shí)，該《眾籌條例》還為保持交流渠道的獨(dú)立性、防止負(fù)外部性的發(fā)生和垃圾信息的傳播而設(shè)置了四個(gè)前提條件：平臺(tái)本身不得加入任何交流之中，但平臺(tái)可以制定交流規(guī)則和移除垃圾信息或潛在性的欺詐信息；中介應(yīng)當(dāng)允許公眾查看交流渠道中的討論；為防止信息泛濫，中介僅僅允許已經(jīng)在眾籌平臺(tái)上開(kāi)設(shè)賬戶的人在交流渠道中發(fā)布評(píng)論；中介要求每次在交流渠道中發(fā)布評(píng)論時(shí)，明確而醒目地披露評(píng)論人是否是代表發(fā)行人從事推廣活動(dòng)的發(fā)行人員工和創(chuàng)始人，或是已經(jīng)或預(yù)期因推廣發(fā)行獲得報(bào)酬的人。需要注意的是，美國(guó)的《喬布斯法案》對(duì)中介和眾籌平臺(tái)進(jìn)行了區(qū)分，這與我國(guó)情況有所不同。根據(jù)《眾籌條例》的規(guī)定，中介既可以是在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人，也可以是眾籌平臺(tái)，這實(shí)質(zhì)上契合了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融上中介與眾籌平臺(tái)合二為一的現(xiàn)狀。從這個(gè)角度而言，美國(guó)法律上對(duì)中介交流渠道的監(jiān)管規(guī)定對(duì)我國(guó)有借鑒意義。進(jìn)言之，我國(guó)在構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管模式時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極吸收美國(guó)立法案例的經(jīng)驗(yàn)，緊緊抓住股權(quán)眾籌平臺(tái)的中立性和開(kāi)放性。在制定監(jiān)管規(guī)則時(shí)，借鑒群體智慧理論，構(gòu)建與開(kāi)放性股權(quán)眾籌平臺(tái)相匹配的交流渠道監(jiān)管制度。

具體而言，可以在以下方面進(jìn)行制度設(shè)計(jì)：在監(jiān)管規(guī)則中明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)的中立性和開(kāi)放性，確定股權(quán)眾籌平臺(tái)具有公開(kāi)相關(guān)信息的職責(zé)，要求股權(quán)眾籌平臺(tái)必須建立起開(kāi)放的交流渠道；為保持交流渠道的中立性和獨(dú)立性，應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)不加入任何交流之中，但制定一般交流規(guī)則和制止、移除辱罵性或潛在欺詐性信息等除外；全面放開(kāi)股權(quán)眾籌平臺(tái)交流渠道的訪問(wèn)權(quán)限，平臺(tái)不能劃分游客區(qū)、會(huì)員區(qū)等板塊，瀏覽權(quán)限不能將注冊(cè)用戶或特定會(huì)員相區(qū)分，同時(shí)，平臺(tái)上的所有評(píng)論應(yīng)當(dāng)向所有瀏覽眾籌平臺(tái)的公眾開(kāi)放；交流渠道中的評(píng)論需基于共同的利益、經(jīng)驗(yàn)、習(xí)俗等而做出，交流渠道僅允許在平臺(tái)上開(kāi)設(shè)帳戶的人發(fā)布評(píng)論，這是為保證群體智慧理論中的集中化特征；應(yīng)當(dāng)要求眾籌平臺(tái)在交流渠道中進(jìn)行提示，每一位發(fā)布評(píng)論者，明確而醒目地披露評(píng)論人是否是代表發(fā)行人從事推廣活動(dòng)的發(fā)行人員工和創(chuàng)始人，或是已經(jīng)或預(yù)期因推廣發(fā)行獲得報(bào)酬的人，從而防止人云亦云的跟風(fēng)思維發(fā)生，保證分權(quán)化特征。

[1] 人民銀行等十部門(mén)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》[DB/OL].http://www.gov.cn/xinwen/2015-07/18/content_2899360.htm，2015-07-18.

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2017-08-19

楊疏影(1990-)，女，重慶人，博士研究生，主要從事銀行金融法與互聯(lián)網(wǎng)金融研究。E-mail:yangshuying1990@126.com

F832.5

A

1000-176X(2017)10-0057-06

(責(zé)任編輯：巴紅靜)