資本資產(chǎn)定價模型CAPM的理論研究

文/華文菁

1 文獻綜述

1.1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

自CAPM模型誕生以來，學界對其的實證檢驗便不斷涌現(xiàn)。

關于CAPM擴展模型最著名的檢驗是Fama和French（1993）關于三因素模型的檢驗。他們以美國股市中的歷史數(shù)據(jù)為樣本，得出包含市場因子、規(guī)模因子、價值因子的三因素模型對于大部分的美國股票收益預測有效。Carchart（1997）又增加了動能因子將三因素模型發(fā)展為四因素模型，進一步增強了模型的解釋力。

Lewellen（2006）的文獻中認為條件CAPM無法解釋資產(chǎn)定價中的異象。

Fernandez（2006）在圣地亞哥證券交易市場1997—2002的交易數(shù)據(jù)基礎上，檢驗出CAPM模型在中期范圍內(nèi)是有效的。

相較于國外文獻集中于討論CAPM模型的拓展修正問題，國內(nèi)的相關文獻則注重于研究CAPM模型在中國證券市場的適用性。

施東輝（1996）運用CAPM模型對上證1993—1996年的50只樣本股票進行分析，認為在中國證券市場中的系統(tǒng)風險的總風險占比遠超國外平均水平，決定了利用多元化投資組合分散投資風險的效果是有限的。

阮濤、林少宮（2000）利用兩階段回歸處理方法，對CAPM模型在上證中的有效性進行了檢驗，指出模型中計算所得的 系數(shù)不能作為區(qū)分風險低的保守性股票和風險高的進攻性股票的衡量標準，同時依據(jù)CAPM模型判斷所得的單只股票定價是否合理的結果可信度不高，進而證明在模型基礎上應用所得的證券組合未必有效，并綜上得出上海股票市場不符合CAPM的結論。

陳小悅、孫愛軍（2000）以截面數(shù)據(jù)為樣本對CAPM模型在中國股市的適用性進行檢驗，結果表明 系數(shù)對中國股市中的平均收益解釋力十分微弱。

王敬、張瑩（2006）選取2004—2005年上證A股部分數(shù)據(jù)為樣本，分別對BAPM與CAPM進行檢驗對比，指出相較于BAPM模型，CAPM模型具有更強的解釋力。

李羅、趙霞（2008）的研究結果則表明通過擴大樣本容量、延長樣本取值時間區(qū)間可以適當增強CAPM模型在中國股市的有效性。

李呈嬌（2010）截取2003—2008上證96只A股作為樣本，對CA PM模型進行實證分析。文中檢驗過程還創(chuàng)新性地增加了虛擬變量，以期檢驗CAPM模型的一月份效應，然而得出的結論仍是CAPM模型不完全適應中國股市。

1.2 現(xiàn)有文獻評述

綜上所述，學界對于CAPM的實證檢驗結果褒貶不一。究其根源，作者們所選擇的研究對象不盡相同，樣本采集時間區(qū)間也有長有短，因而所得結論有所差別。然而由于CAPM模型建立在繁雜細致的假設條件成立的基礎上，故大多數(shù)研究結果顯示該模型的適用性和解釋性效果有限，而且國內(nèi)外關于CAPM擴展模型的文獻數(shù)量相對稀少，具體結論也不盡相同。

若將目光轉(zhuǎn)至重點考察CAPM模型在中國證券市場是否有效的國內(nèi)文獻上，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)絕大部分研究成果表明CAPM不適用于我國股市。這是因為我國證券市場還未完全成熟，具有很大的投機性。然而文獻中的研究多是基于證券市場整體進行檢驗，并未對具體的股票板塊進行具有針對性的研究。同時，CAPM模型中的樣本數(shù)據(jù)處理沒有對照中國股市現(xiàn)況進行必要調(diào)整。因此，出于為投資者提供目的性更強的指導，筆者認為有必要對CAPM模型進行新的實證檢驗。

2 經(jīng)典CAPM模型簡介

2.1CAPM模型簡介

CAPM模型是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，具體是由美國學者WilliamSharpe、JohnLintner、JackTreynorJanMossin等人基于投資組合理論和有效市場假說提出并成熟發(fā)展起來的,該理論主要研究了證券市場之內(nèi)資產(chǎn)的預期收益率與風險資產(chǎn)之間的關系,以及均衡價格的形成過程及原因，常用于上市證券的價格確定，或者基于宏觀經(jīng)濟變化的證券價格影響程度估計等，現(xiàn)今被廣泛應用于投資決策、保險產(chǎn)品設計以及公司理財領域諸多方面。關于該模型的另一個重要基本內(nèi)容即是它的假設條件。在理論研究中，任何經(jīng)濟模型實際上都對復雜經(jīng)濟問題進行了有意簡化，CAPM模型也不例外，由于該模型建立在馬科威茨模型基礎上，因此CAPM模型的假設組成中包含了其獨有的附加假設條件及馬科威茨模型的基本假設。

2.2CAPM模型的歷史發(fā)展

Markowitz提出的投資組合理論被公認是現(xiàn)代金融學的開端。該理論認為投資組合的期望收益率和標準差與投資者的效用之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。一般而言，高收益率往往與高風險相伴而生,任意投資者在投資時的目的，或者是在維持一定收益率條件下將風險降至最低，或者是在風險承受界定范圍內(nèi)盡可能提高收益率。歸根究底，此模型的應用目的是使投資組合在特定收益率范圍內(nèi)將風險最小化。市場中理性的投資者通過選擇有效的投資組合這一途徑來實現(xiàn)期望效用最大化。關于投資組合理論能否成立的前提假設條件為：（1）相對于較少的財富數(shù)額，投資者均偏愛數(shù)額較多的財富。（2）投資收益率的概率分布均為正態(tài)分布。（3）用投資收益率的方差或標準差衡量投資風險的大小。（4）期望收益率和風險是影響投資決策的核心因素。（5）投資者滿足風險厭惡及趨多避少條件。

而在現(xiàn)代資本市場理論中，由Fama提出的有效市場假說是至關重要的核心，圍繞著該假說展開的資本市場理論使人們對于金融問題的分析實現(xiàn)了從定性跨越到定量的重大進步。然而該理論是建立在完美條件的基礎上，難以解釋現(xiàn)實市場中的各種異象，因而一直備受質(zhì)疑，更引發(fā)了金融理論史上的二次革命與資本市場理論的多元化發(fā)展。

1964年，美國學者Sharpe進一步引入無風險資產(chǎn)的概念，推導出資本市場線。Sharpe認為，無論市場中的投資者具有哪一形式的風險—收益偏好,他的最佳投資組合選擇均為無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的市場組合。因而可以假設一個β系數(shù)，用以測度市場組合與單項資產(chǎn)風險間補償變動的相關性，該系數(shù)的提出奠定了CAPM模型的基礎。這一結論建立在有效市場假說的基礎上，同時繼承了Mar kowitz提出的投資組合理論，是投資者進行投資選擇時的有效工具。

然而由于CAPM模型的前提假設條件過于繁瑣嚴苛，導致模型的模擬計算結果嚴重偏離現(xiàn)實市場，由此引發(fā)不少學者對這一模型進行擴展修正，提出多種擴展模型，本文將在第五部分對這些擴展模型進行介紹。

3 經(jīng)典CAPM模型優(yōu)缺點分析

3.1 經(jīng)典CAPM模型的優(yōu)勢

經(jīng)典CAPM模型自提出以來，經(jīng)過五十余年的發(fā)展，在金融、保險方面有著廣泛的應用，最大的原因是因為該模型具有簡單、明確的突出優(yōu)點。除此之外，CAPM模型還具有以下優(yōu)勢：

（1）在CAPM模型中，無風險收益率、風險價格及風險的計量單位是組成風險證券價格的三大要素，便于投資者對市場信息進行有效分析。

（2）CAPM將繁雜無序的市場信息歸納為模型基本形式中所需的三大方面——期望收益率、無風險收益率以及市場組合資產(chǎn)收益率，便于投資者對已知信息進行整合預測，對于一般性的投資預測具有較強的實用性。

（3）CAPM模型大大簡化了選擇風險資產(chǎn)的復雜過程，便于它被更廣泛的人群接受。

3.2 經(jīng)典CAPM模型的缺點

相對的，CAPM模型并非完美無缺的，仍有不少需要改進之處：

（1）模型中的需要估計的系數(shù)只有一個β系數(shù)，即某一投資的風險程度與整個市場投資的風險程度之比，而完全忽略了現(xiàn)實中可能出現(xiàn)的其他因素，因此造成了模型估計結果與市場運行中產(chǎn)生的實際情況的脫節(jié)。而在估計過程中，由于歷史數(shù)據(jù)的不完備性或經(jīng)濟的發(fā)展政策的改變，將會導致估計出的β系數(shù)不夠準確，其參考價值也隨之大大降低。

（2）CAPM模型成立的條件過于嚴苛，一方面現(xiàn)實中的投資者無法掌握如此完備的信息，另一方面現(xiàn)實生活中幾乎無法找到能夠完全符合其條件的情況，這使得CAPM模型與市場環(huán)境脫節(jié)嚴重，導致其應用廣泛性大大降低。

（3）CAPM模型只研究了一階段的市場特征，并未考慮交易持續(xù)的情況。

（4）CAPM模型是市場均衡模型，只關注均衡狀態(tài)下的市場。然而證券市場的多變性直接決定了股市具有相當大的波動性，此時利用CAPM模型進行證券價格估計未必能給予投資者正確的決策方向。

總而言之，作為一個將現(xiàn)實市場簡單抽象化的模型，CAPM模型仍具有不可忽視的參考價值。

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