上市公司現(xiàn)金分紅政策的理論研究

文/尤劍波

1 公司治理理論研究

1.1 內(nèi)部治理理論

針對公司治理問題，內(nèi)部治理理論主要是通過圍繞股東、董事會以及高管層，這三個治理層級來進(jìn)行研究。

1.1.1 股東治理

傳統(tǒng)的公司治理研究，是以上市公司股權(quán)分散為基礎(chǔ)的，認(rèn)為公司的治理問題主要體現(xiàn)為內(nèi)部管理層與外部股東之間的矛盾。但LLSV（1999）在系統(tǒng)性的，對全世界范圍內(nèi)不同國家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)在市場上，股權(quán)集中型和家族控制型公司的占比遠(yuǎn)大于股權(quán)分散型公司。公司治理問題更多的來源，不在于內(nèi)部控股股東對公司管理層約束能力的缺乏，而在于內(nèi)部控股股東與外部中小股東之間的利益矛盾。

除了對公司持股份額的影響研究外，股東投票行為也開始受到關(guān)注。Yermack（2010）通過對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，高度的股東投票權(quán)在給公司帶來利益的同時，也會導(dǎo)致管理層對利益目標(biāo)的短視行為。

1.1.2 董事會治理

董事會如何影響公司治理，一直是學(xué)界研究的“熱門”話題。研究內(nèi)容也從最初對董事會特征，拓展到對整個董事會成員關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源的分析。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司董事會規(guī)模較大或外部董事占比較高時，該公司績效往往會具有更好表現(xiàn)。

Chidambaran，Kedia和Prabhala（2010）的研究表明，董事在不同公司董事會任職的數(shù)量與該公司可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)欺詐行為呈負(fù)相關(guān)。說明董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在為公司帶來更多資源的同時，提高了公司聲譽(yù)。

1.1.3 高管層治理

現(xiàn)有的高管層治理理論，其研究思路主要集中于高管薪酬。以此為起點(diǎn)，最優(yōu)合約理論、經(jīng)理層權(quán)力理論和團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論相互映襯、互為補(bǔ)充。Bebchuk和Fried（2003）從經(jīng)理層權(quán)力理論出發(fā)，指出當(dāng)公司股權(quán)分散時，經(jīng)理層有足夠權(quán)力影響自身薪酬的設(shè)定。Armstrong、Ittner和Larcker（2010）則從最優(yōu)合約理論分析，發(fā)現(xiàn)公司治理越差，CEO薪酬越高。關(guān)于團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，不同的學(xué)者得出不同甚至相反的結(jié)論，Chhaochharia和Grinstein（2009）認(rèn)為董事會獨(dú)立性要求的提高，降低了CEO總薪酬，而Guthrie、Sokolowsky和Wang（2010）則發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立性要求反而增加了CEO總薪酬。

1.2 外部治理理論

1.2.1 法律體系

自LLSV將法律因素引入公司治理以來，不同國家法律制度下，資本市場的差異便引發(fā)了各國學(xué)者的關(guān)注。LaPorta（1999）從法律視角對公司治理進(jìn)行了一系列的研究，肯定了法律淵源、資源配置與公司治理之間的關(guān)系。不僅如此，施行普通法制框架下的國家，其公司治理比大陸法下的更有效。

1.2.2 政治聯(lián)系

這一方面的公司治理研究，著重探討公司控股股東、董事會或者管理層如何通過與政府建立聯(lián)系渠道，從而獲取融資便利等收益。無論是Goldman、Rocholl等（2006）對以美國為代表的制度環(huán)境成熟的資本市場，還是Fisman（2001）對印度尼西亞，Claessens、Feijen和Leaven（2008）對巴西等發(fā)展中國家為代表的，制度環(huán)境較弱的資本市場作為研究對象，其實(shí)證都肯定了具有政治聯(lián)系的公司將獲得顯著收益這一結(jié)論。

2 現(xiàn)金分紅理論研究

2.1 傳統(tǒng)的公司派現(xiàn)理論

在常見的公司派現(xiàn)理論中，“稅收影響論”、“股息信號論”和“股息的代理理論”等就是通過對原有MM股利無關(guān)論中假設(shè)條件的放寬而提出的：

Farrar和Selwyn（1967）對無稅收差異的假設(shè)進(jìn)行了改進(jìn)，提出了“稅收影響

論”。該理論指出，當(dāng)公司將所得利潤用于派發(fā)現(xiàn)金股利時，投資者將繳納個人所得稅；而當(dāng)公司將其用于再投資時，公司則需繳納公司所得稅；而投資者在將來實(shí)現(xiàn)資本收益時需繳納資本利得稅，稅率的不同會在上市公司實(shí)現(xiàn)股東福利最大化的前提下影響股利分配。

“追隨者效應(yīng)理論”指出，上市公司會通過其自身獨(dú)有的股利支付率來吸引特定偏好的投資者。這實(shí)際上就從稅收的角度，對“稅收效應(yīng)理論”的進(jìn)一步發(fā)展，Elton和Gruber（1970）則對相關(guān)理論進(jìn)行了系統(tǒng)性研究。

“股息信號論”則對信息對稱性這一假設(shè)前提進(jìn)行了修正，指出信息對稱性的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)并不吻合，資本市場上普遍存在著信息不對稱的問題。由于雙方信息不對稱，股利成為上市公司向外部投資者傳遞自身內(nèi)部信息的一種手段。股利支付的增加釋放出公司未來盈利信號，從而達(dá)到吸引投資者的目的；反之亦然。

“稅收影響論”和“股息信號論”都或多或少的得到一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持，但著眼于全球，其理論并不令人所信服。相比較而言，股息的代理理論在放松了MM股利無關(guān)論中，有關(guān)“委托人與代理人之間不存在利益沖突”的原假設(shè)后。主要從公司治理和代理成本兩個角度來解釋各國上市公司的派現(xiàn)行為，其理論解釋具有較強(qiáng)的普遍性和適用性。

2.2 股息代理理論

Rozeff和Easterbrook（1984）都對股息代理理論做了開創(chuàng)性研究，指出現(xiàn)金分紅建立了外部監(jiān)管機(jī)制，持續(xù)高額的現(xiàn)金分紅會導(dǎo)致公司在資本市場上募集資金的行為，加強(qiáng)外部機(jī)構(gòu)對公司的監(jiān)管，從而達(dá)到降低管理層代理成本，防止公司內(nèi)部利益集團(tuán)間進(jìn)行利益輸送的目的。

隨后，Jensen（1986）提出“自由現(xiàn)金流量假說”，并指出股利政策實(shí)際上是公司的管理層與股東之間相互博弈的結(jié)果。公司管理層傾向于低股利政策，達(dá)到持有大量現(xiàn)金用于個人享樂，投資損害價值的項(xiàng)目或是盲目擴(kuò)大組織規(guī)模從而提升自身地位的目的；公司股東則更傾向于高股利政策，并隨企業(yè)成長，對股利政策進(jìn)行積極調(diào)整。這實(shí)際上，是從經(jīng)理層和股東之間的代理問題來進(jìn)行的理論闡釋。

值得注意的是，“自由現(xiàn)金流量假說”基于的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。近年來，不少學(xué)者的研究表明，世界上大部分國家和地區(qū)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是高度分散的，特別是東亞地區(qū)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，形成了同盟型聯(lián)合控制。這就表明，世界上大多數(shù)國家的上市公司，其代理問題的焦點(diǎn)應(yīng)集中在，控股股東對中小股東利益，而不是內(nèi)部管理層對外部股東利益的侵占上。針對上述世界范圍內(nèi)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍高度集中的情況，Shleifer和Vishny（1986）提出了“股利利益侵占假說”。指出股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中，雖然在一定程度上緩解了內(nèi)部管理層和外部股東之間的代理問題，但是控股股東對控制權(quán)的行使會使股利政策成為其侵占中小股東利益的一種工具。

3 我國現(xiàn)金分紅研究背景

3.1 現(xiàn)金分紅現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

相比于西方國家上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特點(diǎn)，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象十分普遍。張亦春、孫君明（2009）和許文彬、劉猛（2009）通過對股權(quán)分置改革前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析后，指出股權(quán)分置改革的推行，使得上市公司第一大股東和前五大股東的持股比例明顯下降。雖然上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有明顯改善，但絕對數(shù)值偏高，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不理想。

3.2 現(xiàn)金分紅研究現(xiàn)狀

對于中國證監(jiān)會發(fā)布的現(xiàn)金分紅新規(guī)，是否確實(shí)促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金分紅，降低了上市公司控股股東侵害度，最終起到了保障中小股東利益的效果這一問題，存在疑問。在鮮有國內(nèi)研究關(guān)注此類問題的同時，已有研究對現(xiàn)金分紅新規(guī)是否能起到減少控股股東侵害度，保障中小股東利益的作用也存在一定的爭議。

肖星和陳曉（2002）通過研究同時具有現(xiàn)金分紅和配股行為的上市公司數(shù)據(jù)樣本后指出，在我國處于股權(quán)分割、同股不同權(quán)的大背景下，上市公司的現(xiàn)金分紅行為更多的是出于公司控股股東對自身利益的考慮。中國證監(jiān)會中，有關(guān)監(jiān)督上市公司現(xiàn)金分紅行為的半強(qiáng)制性政策，并不能夠切實(shí)起到降低上市公司控股股東侵害度，以及保護(hù)中小股東利益的作用。

楊熠和沈藝峰（2004）在對中國資本市場上，1994—2001年間962次現(xiàn)金股利公告進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的發(fā)放，能夠起到監(jiān)督上市公司，降低代理成本的效果。中國證監(jiān)會所實(shí)施的上市公司股利與再融資資格相掛鉤的規(guī)定，其出臺具有一定的理論基礎(chǔ)和實(shí)證依據(jù)。

李常青、魏志華和吳世農(nóng)（2010）三位學(xué)者運(yùn)用事件分析法，研究了2008年

出臺《決定》前后的1301個有效樣本的短期市場反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)在政策頒布期間，整個資本市場呈顯著的倒U型走勢，顯示出市場投資者從該半強(qiáng)制性分紅政策頒布前的“預(yù)期”到頒布后的“失望”這一系列反應(yīng)過程?！稕Q定》的推出，其本意是保護(hù)中小股東利益，但股利與再融資的相掛鉤，使得具有急迫或潛在再融資需求的成長型企業(yè)陷入兩難境地，給相關(guān)上市公司帶來了一定的負(fù)面影響，造成了現(xiàn)金分紅政策的“監(jiān)管悖論”。

[1]羅進(jìn)輝、萬迪昉.《控股股東持股對公司價值影響的區(qū)間特征》[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理.2010(11).

[2]何濤、陳曉.《現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場價值——1997—1999年上市公司會計(jì)年度報告期間的實(shí)證分析》[J].金融研究.2002(8).