貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)動(dòng)的研究

◎?qū)O偉超

貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)動(dòng)的研究

◎?qū)O偉超

貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)之間究竟是否存在關(guān)系？如果存在，那它們之間是如何相互聯(lián)系的？本文針對(duì)上面的問題開始展開的研究。在以往的研究中，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者大多都將債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)視為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象來(lái)分別分析。然而將兩種危機(jī)聯(lián)系在一起研究的文獻(xiàn)則很少，兩者之間相互聯(lián)系機(jī)理尚不明確。在現(xiàn)實(shí)中債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)共生的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

背景

債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)是否存在內(nèi)在聯(lián)系？如果是，那么它們之間是怎樣相聯(lián)系，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)之間的聯(lián)系能通過一些理論以及實(shí)證分析來(lái)得到一定的論證嗎？影響它們共同的因素以及分別的因素有哪些呢？本文將對(duì)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)進(jìn)行研究，并得出相應(yīng)的結(jié)論。

縱觀相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)的研究不勝其多，但主要都是以其中的單一的貨幣危機(jī)或單一的債務(wù)危機(jī)作為研究對(duì)象。將貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系起來(lái)從而作為研究對(duì)象的文獻(xiàn)則較少，僅從近些年來(lái)才開始有國(guó)外學(xué)者（Benigno and Missale，2001；Reinhart，2002；Bauer，Herz and Karb，2003，2007；Jahjah and Montiez，2003；Herz and Tong，2004等）從理論上和實(shí)證上將貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行研究，他們?cè)趥鶆?wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)之間的聯(lián)系這方面做出了開拓性的研究，并相應(yīng)的得到了具有啟示性的研究成果。在我國(guó)國(guó)內(nèi)的研究中，只有為數(shù)不多的學(xué)者，如劉莉亞 （2006）和董彥嶺和張繼華 （2008）在研究債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)之間的聯(lián)系這一問題上有一定的成果，他們?cè)谶@一問題上進(jìn)行了初步的理論闡述和簡(jiǎn)單的實(shí)證分析。

債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)的理論基礎(chǔ)

債務(wù)危機(jī)的理論基礎(chǔ)。債務(wù)危機(jī)是指一國(guó)在國(guó)際借貸領(lǐng)域中負(fù)債過度，超過了借款者自身的清償能力，造成無(wú)力還債或必須延期還債的現(xiàn)象。其嚴(yán)重后果是宣布國(guó)家破產(chǎn)而推遲償還時(shí)間或進(jìn)行債權(quán)重組。衡量一國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)能力的主要指標(biāo)有外債清償率指標(biāo)（應(yīng)償還債務(wù)與出口收入的比率）、負(fù)債率（外債余額與GDP的比率)、債務(wù)率(外債余額與出口收入的比率)和財(cái)政赤字占GDP的百分比，其中外債清償率指標(biāo)超過20%、負(fù)債率超過30%以及債務(wù)率超過100%以及財(cái)政赤字占GDP的百分比超過3%，意味著外債負(fù)擔(dān)過重而面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、增長(zhǎng)前景、財(cái)政彈性、貨幣穩(wěn)定性以及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等都是保持債務(wù)安全的重要因素。

為了衡量一國(guó)是否發(fā)生債務(wù)危機(jī)，本文采用事件法來(lái)衡量債務(wù)危機(jī)是否發(fā)生，使用巴黎俱樂部（Paris Club）中的借款國(guó)是否出現(xiàn)債務(wù)重組這一事件作為借款國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的標(biāo)志，并用虛擬變量來(lái)表征債務(wù)危機(jī)是否發(fā)生。

貨幣危機(jī)的理論基礎(chǔ)。貨幣危機(jī)的概念有狹義、廣義之分。狹義的貨幣危機(jī)與特定的匯率制度（通常是固定貨幣匯率制）相對(duì)應(yīng)，其含義是，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，在非常被動(dòng)的情況下（如在經(jīng)濟(jì)基本面惡化的情況下，或者在遭遇強(qiáng)大的投機(jī)攻擊情況下），對(duì)本國(guó)的匯率制度進(jìn)行調(diào)整，轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動(dòng)匯率制，而由市場(chǎng)決定的匯率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原先所刻意維護(hù)的水平（即官方匯率），這種匯率變動(dòng)的影響難以控制、難以容忍，這一現(xiàn)象就是貨幣危機(jī)。廣義的貨幣危機(jī)泛指匯率的變動(dòng)幅度超出了一國(guó)可承受的范圍這一現(xiàn)象。

貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系

貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)之間的聯(lián)系很少被分析。同時(shí)出現(xiàn)的國(guó)際收支的平衡和政府的財(cái)政預(yù)算的問題可能是由于相同的因素引起的。

首先，對(duì)總需求的負(fù)面沖擊可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的崩潰，并將市場(chǎng)的壓力施于當(dāng)?shù)刎泿女?dāng)局，最終貨幣貶值。貨幣當(dāng)局為了維持固定匯率將被迫出售的國(guó)際儲(chǔ)備或提高利率，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。然而，根據(jù)第二代貨幣危機(jī)模型，產(chǎn)出和就業(yè)的損失意味著當(dāng)局有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，將采取擴(kuò)張性貨幣政策，并放棄維持固定匯率從而對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退。理性投機(jī)者意識(shí)到貨幣當(dāng)局的反應(yīng)，他們預(yù)期貨幣貶值從而將撤走資金，這樣就增加了貨幣貶值的壓力，增加維持固定匯率制度的成本。最終，貨幣當(dāng)局屈于這些壓力，實(shí)行本國(guó)貨幣貶值，從而驗(yàn)證了投機(jī)者的預(yù)期。此外，產(chǎn)出和就業(yè)的損失也對(duì)政府的基本預(yù)算平衡產(chǎn)生了不利影響，公共支出（如社會(huì)轉(zhuǎn)移支付）趨于上升，而應(yīng)納稅所得額縮小。這就增加了主權(quán)債務(wù)違約的可能性，特別是如果政府沒有進(jìn)一步從國(guó)際資本市場(chǎng)獲得貸款，也無(wú)法通過過高的利率發(fā)行新債。

第二個(gè)重要的因素，國(guó)際（實(shí)際）利率水平的上升可能會(huì)引發(fā)貨幣和債務(wù)危機(jī)同時(shí)發(fā)生。為保持資本流動(dòng)性的情況下，如果國(guó)內(nèi)債務(wù)人想延期支付到期債務(wù)或者籌集額外資金，那他們必須要增加所要支付的利率。如果沒能及時(shí)調(diào)整利率，主要的證券投資資本將流出，從而對(duì)貨幣施加壓力。但是，如果提高利率，可能會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)的下降，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退以及以上討論過的對(duì)政府的基本預(yù)算平衡產(chǎn)生了不利影響，公共支出（如社會(huì)轉(zhuǎn)移支付）趨于上升，而應(yīng)納稅所得額縮小等一系列消極影響。除此之外，較高的利率也直接增加債務(wù)延期支付和還本付息的成本，從而使得政府的（和其他借款人）違約。

再次，政治體制和結(jié)構(gòu)問題可能造成貨幣和債務(wù)危機(jī)，這些政治體制結(jié)構(gòu)問題可能已經(jīng)存在很長(zhǎng)一段時(shí)間，或者隨著時(shí)間的推移一直在惡化，但一直未被國(guó)際投資者觀察到或未受到注意，直到危機(jī)爆發(fā)。任何不利的活動(dòng)可能會(huì)引發(fā)投機(jī)者收集相關(guān)信息以及重新評(píng)估現(xiàn)有的信息，從而拒絕延期支付到期債務(wù)，撤走資金，或至少要求非常高的利率。通過這樣做，他們對(duì)于貨幣當(dāng)局施以重壓，最終導(dǎo)致貨幣貶值，同時(shí)加重借款人（政府或私人）的財(cái)務(wù)問題。最終導(dǎo)致雙重危機(jī)爆發(fā)。

最后，從以往的文獻(xiàn)中可以看出，債務(wù)危機(jī)會(huì)造成貿(mào)易、產(chǎn)出和就業(yè)方面的損失。造成經(jīng)濟(jì)方面的衰退，又因?yàn)樯鲜龅脑蛟斐山?jīng)濟(jì)的衰退，最終帶來(lái)一國(guó)貨幣的貶值壓力。此外，理性投資者在分析這些原因之后，看到即將發(fā)生的債務(wù)危機(jī)，將收回自己的資金，拒絕債務(wù)的延期支付，這樣進(jìn)一步加重了貨幣的貶值壓力。與此同時(shí)，投機(jī)者意識(shí)到債務(wù)危機(jī)是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退和危機(jī)的一個(gè)跡象，他們不僅要求政府債務(wù)的提前支付，他們也將收回自己的投資組合在該經(jīng)濟(jì)體系中的一部分，從而更加加重了貨幣的貶值壓力。

預(yù)防貨幣危機(jī)債務(wù)危機(jī)共生的政策建議

保持貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本適應(yīng)。我們知道，貨幣供應(yīng)量M與GDP的比率與債務(wù)危機(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即M與GDP的比率越高，債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性相應(yīng)變低。即遇到通脹或貶值時(shí)候，較高的貨幣存量減少當(dāng)?shù)娜谫Y需求，從貨幣價(jià)值來(lái)看，較高的貨幣供應(yīng)量促進(jìn)了貨幣貶值和通貨膨脹，從而有利于減輕債務(wù)人的負(fù)擔(dān)。而顯而易見的，M與GDP的比值關(guān)系又與貨幣危機(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，保持貨幣供應(yīng)量適度增長(zhǎng)能夠有效的防止危機(jī)的發(fā)生。與此同時(shí)，要保持貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本相適應(yīng)。

協(xié)調(diào)外匯儲(chǔ)備與外債規(guī)模。我們知道外債與GDP的比率與貨幣危機(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，與債務(wù)危機(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。這一關(guān)系證明了理論上較高的債務(wù)增加的融資的需求，并增加了貨幣危機(jī)及債務(wù)危機(jī)的發(fā)生率。與此同時(shí)，較高的外匯儲(chǔ)備與外債比率能控制貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在影響貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的宏觀因素中，較高的GDP增長(zhǎng)率可以控制貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，因此我國(guó)為了控制貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率，穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必須的。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)、投資和出口三架馬車來(lái)拉動(dòng)，雖然中國(guó)的GDP每年都保持了8%左右的增長(zhǎng)速度，但是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式卻是廣受詬病的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資和出口，消費(fèi)萎靡。我國(guó)在今后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中應(yīng)該注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型，由政府投資占比高向消費(fèi)和私人投資占比高進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）