資本市場(chǎng)的主要問題與改革策略研究

鐘幼茶

（浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，杭州310018）

資本市場(chǎng)的主要問題與改革策略研究

鐘幼茶

（浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，杭州310018）

資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。經(jīng)過多年探索，中國(guó)資本市場(chǎng)體系初具規(guī)模，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，但總體上看，中國(guó)資本市場(chǎng)仍處在新興加轉(zhuǎn)軌的階段，還很不成熟，新問題不斷出現(xiàn)。通過分析股票發(fā)行、退市制度、信息披露、法治建設(shè)四個(gè)方面，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和規(guī)則體系作出審視和分析，并在此基礎(chǔ)上提出加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革；嚴(yán)格實(shí)施退市制度等改革策略。

資本市場(chǎng)；主要問題；改革

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，股市在支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有不可替代的作用。但從資本市場(chǎng)支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度、與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的對(duì)比來看，中國(guó)資本市場(chǎng)還存在諸多問題。對(duì)這些問題進(jìn)行深入剖析并提出制度性改革意見，對(duì)于促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

一、資本市場(chǎng)存在的主要問題

（一）股票發(fā)行制度存在的問題

1.審批制將中小微企業(yè)擋在了股票市場(chǎng)之外

從滬市已經(jīng)創(chuàng)出萬億元以上的成交量看，市場(chǎng)根本不缺流動(dòng)性，但另一面是經(jīng)濟(jì)實(shí)體連續(xù)下滑數(shù)年而進(jìn)入改革開放三十多年來最困難時(shí)期，中小微企業(yè)融資難融資貴問題絲毫沒有得到緩解，形成了一方面市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重缺乏資金的矛盾局面。造成此問題的癥結(jié)在于當(dāng)前A股仍是以國(guó)有企業(yè)為主體的市場(chǎng)，現(xiàn)行股票發(fā)行的審批制將眾多中小微企業(yè)擋在了股票市場(chǎng)之外，結(jié)果是股票市場(chǎng)交易量越大，流入上市大型國(guó)企里的資金越多，造成社會(huì)資金結(jié)構(gòu)更加分化，中小微企業(yè)融資更難。

2.現(xiàn)行IPO制度導(dǎo)致做空的動(dòng)能增加

現(xiàn)行新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)配售的荷式競(jìng)價(jià)法，常常會(huì)導(dǎo)致IPO出現(xiàn)高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高融資額的“三高”現(xiàn)象，導(dǎo)致資本市場(chǎng)做空的動(dòng)能增加而做多的動(dòng)能不足，資本市場(chǎng)投資功能弱化且賭性加劇，出現(xiàn)老股東急于套現(xiàn)，大戶收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于散戶，券商自主配售制度留有尋租空間等問題。

（二）退市制度執(zhí)行不力

自2001年A股退市制度啟動(dòng)以來，退市的公司占比不到2%，且多數(shù)公司在長(zhǎng)期停牌之后，通過重組借殼等方式重新回到股市，股市退市制度形同虛設(shè)。2012年6月28日上交所和深交所分別發(fā)布了完善上市公司退市制度的方案，市場(chǎng)曾寄予厚望，然而，其實(shí)施結(jié)果卻差強(qiáng)人意。有效退市機(jī)制的缺失使“圈錢”行為缺乏制衡，市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)功能進(jìn)一步弱化，整個(gè)市場(chǎng)變得重博弈、輕價(jià)值，炒新、炒殼之風(fēng)盛行，A股市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重扭曲，市場(chǎng)的活力和資源配置能力持續(xù)削弱。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，廣大中小投資者支付了高昂的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)成本，不僅未能獲得應(yīng)有的收益，而且往往損失慘重。觸及退市底線的上市公司繼續(xù)保留上市資格，無疑是對(duì)造假行為的縱容，是對(duì)市場(chǎng)公平和投資者信心的傷害。按現(xiàn)行退市制度，即使上市公司最終被迫退市，但由于法制的不健全，投資者保護(hù)的法律缺失，中小投資者難以通過法律手段獲得賠付。

（三）信息不對(duì)稱

在中國(guó)證券市場(chǎng)，信息在上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)與廣大股民之間是不對(duì)稱分布的。上市公司作為證券的出售方和市場(chǎng)信息源，擁有自身經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平等影響股價(jià)的最真實(shí)完全的信息，但廣大中小投資者獲取信息主要來源于媒體公開的報(bào)告和資料，這些信息在真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等方面均不足以使投資者對(duì)證券的價(jià)值做出正確的判斷。機(jī)構(gòu)投資者由于持股量大，與上市公司聯(lián)系比較緊密，比一般的公眾投資者更了解上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。上市公司及其相關(guān)機(jī)構(gòu)，利用信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行內(nèi)幕交易，甚至散布虛假信息，隱匿真實(shí)信息，操縱市場(chǎng)股價(jià)，侵害他人從而獲得不當(dāng)收益，這種信息不對(duì)稱現(xiàn)象是普遍存在的，特別在當(dāng)今的中國(guó)股市中尤為嚴(yán)重，這種現(xiàn)象對(duì)中國(guó)股市的健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的制約。

（四）資本市場(chǎng)法制建設(shè)嚴(yán)重滯后

截至2014年10月，中國(guó)資本市場(chǎng)總市值已超過50萬億元人民幣，全球排名第二位。但是，資本市場(chǎng)的法制建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管漏洞頻頻出現(xiàn)，導(dǎo)致欺詐發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等大量違法犯罪行為產(chǎn)生。在這些違法案件中，內(nèi)幕交易案件數(shù)量超過一半，欺詐發(fā)行、虛假信息披露案件在快速上升。目前尚無針對(duì)投資者保護(hù)的法律，中小投資者維權(quán)成本過高。上市公司與中介機(jī)構(gòu)失信成本過低，虛假信息層出不窮，不能依法嚴(yán)懲的問題在中國(guó)股市非常普遍?！蹲C券法》《公司法》和《刑法》等法規(guī)已嚴(yán)重滯后于當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，亟需修訂。隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，違法案件還會(huì)增多，要解決這些問題，法律“硬件”建設(shè)要跟得上。

二、健全多層次資本市場(chǎng)體系的意義

（一）有利于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)

中國(guó)現(xiàn)行的金融體系是以銀行貸款為主的間接融資體系，這顯然與國(guó)家從中國(guó)制造到中國(guó)創(chuàng)造的產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)不適應(yīng)，所以迫切需要一個(gè)多層次的便于廣大中小微企業(yè)直接融資的資本市場(chǎng)的支持。健全多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，尤其在當(dāng)前產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，健全資本市場(chǎng)，讓更多符合條件的企業(yè)可以在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等各類有價(jià)證券，以直接融資方式籌措生產(chǎn)或流通所需資金并將其轉(zhuǎn)化為投資，有利于拓寬企業(yè)融資渠道、降低融資成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。一旦形成這樣的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)的直接融資體系，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)有不可替代的作用。

（二）有利于促進(jìn)投資與消費(fèi)

如果資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，居民財(cái)產(chǎn)性收入水平顯著提高，人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)充滿信心，信心變化又會(huì)拉動(dòng)消費(fèi)和投資。當(dāng)人們預(yù)見未來收入財(cái)富穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，一方面，必然會(huì)刺激消費(fèi)需求增長(zhǎng)，增加現(xiàn)期的消費(fèi)，消費(fèi)占收入的比重提高，社會(huì)總需求擴(kuò)張，企業(yè)會(huì)增加投資以滿足消費(fèi)者的需要，最終推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，發(fā)展資本市場(chǎng)，為社會(huì)閑置資金、過剩的流動(dòng)性和居民日益增長(zhǎng)的收入提供更多而合法的投資渠道，讓居民分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，取得更豐厚的財(cái)產(chǎn)性收入，在有效提高居民消費(fèi)能力的同時(shí)，也增強(qiáng)了居民應(yīng)對(duì)通貨膨脹的能力。沒有高效、高質(zhì)量的資本市場(chǎng)和融資機(jī)制的支持，很多改革創(chuàng)新都只能是紙上談兵。

三、改革資本市場(chǎng)的策略

（一）加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革

完善新股發(fā)行制度，必須加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，這項(xiàng)改革對(duì)于帶動(dòng)并促進(jìn)資本市場(chǎng)其他各環(huán)節(jié)的改革、緩解中小微企業(yè)融資問題意義重大。要從根本上解決中小微企業(yè)融資難題，必須打通股市與中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)阻斷的資金通道，讓更多中小微企業(yè)能夠進(jìn)入股市，通過直接融資籌集資金，擴(kuò)大直接融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例，讓融資難融資貴問題徹底解決。這就要求大大降低股票發(fā)行門檻，徹底廢除審批制，實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制是由市場(chǎng)機(jī)制來篩選企業(yè)，主管機(jī)構(gòu)的職責(zé)主要在于事后控制，以信息披露為中心，保障發(fā)行人披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，滿足投資人理性決策的信息要求，大幅減少行政審查的環(huán)節(jié)。

（二）嚴(yán)格實(shí)施退市制度

完善的退市制度不僅應(yīng)該有自主退市機(jī)制，更應(yīng)該包括強(qiáng)制退市機(jī)制。就A股市場(chǎng)的現(xiàn)狀來看，改革當(dāng)前飽受詬病的退市制度，建立起以市場(chǎng)為導(dǎo)向、具有可操作性的強(qiáng)制退市機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急，是保護(hù)中小投資者利益刻不容緩的重要舉措。一方面，應(yīng)建立健全市場(chǎng)化、法制化和常態(tài)化的退市機(jī)制，通過修訂《證券法》《公司法》和《刑法》等法律，進(jìn)一步加大對(duì)上市公司違法犯罪行為的懲治力度。另一方面，在退市過程中要設(shè)法保護(hù)中小投資者利益，推出與退市制度配套的退市責(zé)任追究和賠償機(jī)制、投資者司法救濟(jì)機(jī)制。特別需要建立集體訴訟機(jī)制，鼓勵(lì)中小投資者維權(quán)、索賠，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，減少上市公司的違規(guī)造假?zèng)_動(dòng)。從制度設(shè)計(jì)上改變長(zhǎng)期以來形成的重融資輕回報(bào)的市場(chǎng)現(xiàn)狀，圍繞保護(hù)中小投資者利益制定股市改革方案，這樣才能重建廣大股民對(duì)股市的信心。

（三）嚴(yán)格執(zhí)行的信息披露制度

嚴(yán)格的信息披露制度，就是要求全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地向所有投資者披露信息，防止上市公司及相關(guān)機(jī)構(gòu)利用內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)損害公眾投資者的利益。政府部門、證券公司和媒體要協(xié)同解決信息不對(duì)稱問題。完善股市信息披露細(xì)則，提高市場(chǎng)透明度和信息披露的效率。監(jiān)管不力是導(dǎo)致市場(chǎng)信息不對(duì)稱的主要原因，因此，股市改革的重心就是要改變監(jiān)管難題，加大對(duì)信息披露工作的監(jiān)管力度，以強(qiáng)制性信息披露為核心的監(jiān)管路線取代以審批為核心的監(jiān)管路線。對(duì)于不及時(shí)、不完整披露信息和披露虛假信息的責(zé)任者，一定要嚴(yán)懲不貸。

（四）加強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信與法治建設(shè)

法治化是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化和國(guó)際化的重要保障，是資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基石。就中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，重點(diǎn)涉及完善資本市場(chǎng)法規(guī)制度、加大執(zhí)法力度和制定切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益的機(jī)制三個(gè)維度。完善資本市場(chǎng)法規(guī)制度，以保護(hù)公眾投資者利益作為基本價(jià)值取向，清理與市場(chǎng)化要求不一致的法律法規(guī)，填補(bǔ)當(dāng)前法制建設(shè)的空白地帶，讓市場(chǎng)參與者和管理者都能夠有法可依?，F(xiàn)階段最緊迫的是需要加快修訂《證券法》，弱化行政審批，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，使之成為一部市場(chǎng)運(yùn)行法?！豆痉ā贰缎谭ā芬c《證券法》同步修改，重點(diǎn)解決目前中國(guó)股市不能依法嚴(yán)懲的問題。同時(shí)加快研究出臺(tái)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等法規(guī)，規(guī)范上市公司主體行為，從資本市場(chǎng)參與主體的入口環(huán)節(jié)開始把握好準(zhǔn)入資格。加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，要求執(zhí)法部門長(zhǎng)期嚴(yán)格公正執(zhí)法，使權(quán)力在公眾和法律的監(jiān)督下運(yùn)行，提高行政執(zhí)法的有效性和威懾力。強(qiáng)化實(shí)時(shí)監(jiān)控，全面排查異動(dòng)交易，依托大數(shù)據(jù)系統(tǒng)深入分析挖掘操縱市場(chǎng)的線索，從嚴(yán)查處虛假陳述、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為，加大刑事追責(zé)力度，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公正。在建立市場(chǎng)自我約束機(jī)制的基礎(chǔ)上加強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)，切實(shí)構(gòu)建保護(hù)投資者權(quán)益的司法制度，完善民事訴訟法、建立集體訴訟制度等，堅(jiān)決保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。

[1] 王 健，李雙雙.健全資本市場(chǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2015(20).

[2] 朱建明.中國(guó)資本市場(chǎng)功能的現(xiàn)狀、問題與制度改革[J].軟科學(xué)，2014(1).

[3] 郝旭光.信息披露監(jiān)管問題研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2014(11).

［責(zé)任編輯：王 旸］

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1005-913X（2017）08-0084-02

2017-05-09

鐘幼茶(1974-)，女，浙江上虞人，副教授，碩士，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)。