需求走弱跡象顯現(xiàn)，再生銅市場供需兩淡

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

需求走弱跡象顯現(xiàn)，再生銅市場供需兩淡

Signs of weakening demand appears, with the light supply and demand of renewable copper market

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

11月，在四季度需求放緩逐步兌現(xiàn)的情況下，國內(nèi)外銅價在10月中旬創(chuàng)下年內(nèi)新高之后持續(xù)下行。其中，滬銅活躍合約1801合約較10月中旬創(chuàng)下的高點56100元/噸最高一度回撤到52540元/噸，最大回撤幅度為6.3%；LME三個月銅價從10月16日高點到11月15日低點，最高回撤幅度也達到6%。

對于再生銅而言，由于廢銅進口正常收緊和廢銅制桿遭遇質(zhì)量問題，從而出現(xiàn)了原材料供應(yīng)偏緊和需求走弱的雙重擠壓。鑒于四季度中國基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動走弱，以及人民幣升值趨勢放緩，12月銅價很大概率是滬銅領(lǐng)跌LME三個月銅價，然而通過反向套利使得LME三月銅價稍后跟跌。因此，再生銅行業(yè)未來還將顯示供需兩淡的格局。

一、精銅廢銅價差縮減，廢銅供需兩淡

從原材料端廢銅供應(yīng)來看，市場目前各地貨源較為緊張，廣東市場，正規(guī)貨源較為緊俏，貨源的正規(guī)性是困擾廢銅市場的主要問題。環(huán)保問題對持續(xù)對廣東廢銅市場造成影響，廢銅拆解企業(yè)排污處理問題依舊是主要面對的問題之一。當(dāng)前廢銅市場，各地廢銅貨源均較為緊張。而下半年以來，伴隨廢銅進口代理資質(zhì)的收緊，10月份廢雜銅進口較9月份環(huán)比大幅下滑21.6%至252196噸。

從需求端來看，廢銅制桿下游廠家方面采購意愿普遍不佳，在銅價大漲之時跟漲并不積極，試探性低價入市后根據(jù)市場反應(yīng)再做漲價調(diào)整；而在銅價下跌時積極下調(diào)采購價格應(yīng)對市場變動。

圖1 中國廢雜銅月度進口

圖2 長江有色市場1#精銅和佛山光亮銅價差

從精銅和廢銅價差來看，11月份明顯回落。截止11月24日，長江有色市場1#精銅和佛山光亮銅價差縮減至6870元/噸，而10月同期一度高達7820元/噸。在廢銅制桿遭遇奧凱電纜事件之后，需求持續(xù)低迷。精銅廢銅價差收斂，意味著廢銅替代精銅在直接消費方面的效應(yīng)減弱。

二、宏觀環(huán)境略有走弱

1、貨幣供應(yīng)縮減伴隨利率反彈

銅的金融屬性方面，流動性寬松會伴隨通脹回升，并降低持有銅的機會成本和提高銅對沖通脹的功能。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1995年12月至2017年11月大多數(shù)時間，滬銅指數(shù)收盤價和廣義貨幣供應(yīng)M2呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，唯有在2005年-2006年上半年、2009年-2011年和2016年至2017年11月出現(xiàn)背離，這主要的原因市場這三個階段銅價反彈主要是政策刺激疊和經(jīng)濟復(fù)蘇，但稍后銅價都會出現(xiàn)滯后性的跟隨下跌，如2006年下半年至2007年滬銅最大跌幅達到42%，而211年之后銅價滯后性M2拐頭向下的跌勢也很明顯，2011年全年跌幅超過20%。

圖3 Wind滬銅活躍合約收盤價和廣義貨幣供應(yīng)M2增速

2、中國“三駕馬車”同步減速

從出口來看，11月8日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月以人民幣計價進出口增速雙雙不及市場預(yù)期；按美元計，進口同比增速基本符合預(yù)期，出口同比增速不及預(yù)期。按美元計，中國10月進口同比增長17.2%，略高于預(yù)期的 17%，前值由 18.7%修正為 18.6%；出口同比增長6.9%，不及預(yù)期的7.1%，前值 8.1%。貿(mào)易順差（按美元計）382億美元，預(yù)期391億美元，前值285美元修正為286.1億美元。

投資方面，1-10月份固定資產(chǎn)投資完成額較去年同期增速回落至7.3%，較前三季度回落0.2個百分點，創(chuàng)下2000年2月以來最低記錄。而2000年中國剛好經(jīng)歷了1998年亞洲金融風(fēng)暴和1999年國企改革，類似2016年供給側(cè)改革，而海外正經(jīng)歷美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊。

不過，不同的是2017年全球經(jīng)濟大多數(shù)處于復(fù)蘇階段，因此全球貿(mào)易還處于相對較好的狀態(tài)，這意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和邁過劉易斯觀點后，經(jīng)濟增長平臺下移的特點。而中國制造業(yè)處于去產(chǎn)能后環(huán)保抑制其，環(huán)境難以承受新一輪制造業(yè)投資的高度增速。

需求端方面，基建投資增速大體持穩(wěn)，但是房地產(chǎn)投資在9月份銷售負增長之后進入下行周期。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2006年以來，中國房地產(chǎn)投資累計同比增速和銅價呈現(xiàn)高達0.76的正相關(guān)性。為何房地產(chǎn)投資和銅價相關(guān)度這么高呢？

圖4 以美元計價的中國進出口同比

圖5 滬銅指數(shù)收盤價和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比

一是中國房地產(chǎn)周期和中國經(jīng)濟景氣度高度吻合，房地產(chǎn)繁榮意味著中國經(jīng)濟景氣度高，包括通脹回升、下游產(chǎn)銷增速回升，貨幣供應(yīng)相對寬松，從而帶來銅的投資需求。二是房地產(chǎn)行業(yè)影響上游的鋼材、銅材等消費，且間接關(guān)聯(lián)下游的家電、汽車和水泥等行業(yè)的銷售，因此從實際消費層面對銅價有影響。

從歷史情況來看，房地產(chǎn)拐點往往先于銅價出現(xiàn)拐點，如2008年7月房地產(chǎn)投資累計增速從上個月的33.5%回落至30.9%，并在后面持續(xù)回落，稍后銅價在10月出現(xiàn)持續(xù)暴跌；2010年6月房地產(chǎn)投資累計增速同樣出現(xiàn)拐點，而銅價在2011年2月出現(xiàn)拐點，之后大約8個月時間。2017年5月房地產(chǎn)投資累計增速同樣出現(xiàn)觀點，銅價拐點同樣不遠，我們預(yù)計滬銅10月份創(chuàng)下高點之后就出現(xiàn)了拐點，只不過，當(dāng)前由于市場經(jīng)歷了長達幾年的出清，銅價拐點后下行的節(jié)奏會相對緩慢。

三、需求走弱，供應(yīng)平穩(wěn)

1、顯性庫存止降回升

11月份，LME銅庫存繼續(xù)回落，但是上海銅現(xiàn)貨庫存明顯回升，而保稅區(qū)銅庫存下降，說明在銅進口增加、冶煉廠產(chǎn)出恢復(fù)和下游采購轉(zhuǎn)淡的背景下，國內(nèi)銅庫存再次累計。截止11月17日，LME銅庫存回落至24.77萬噸，較去年同期下降1.02萬噸或者3.9%，而LME銅庫存年內(nèi)高點為35.4萬噸。

上期所銅庫存則在持續(xù)增加。截止11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日底以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。這意味著，隨著季節(jié)性淡季和政策刺激力度減弱，地產(chǎn)繁榮拐點已現(xiàn)，銅進口需求和消費需求都可能轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性庫存累計對銅價試壓。

數(shù)據(jù)顯示，截止11月3日，COMEX銅庫存升至20.88萬短噸或者18.94萬噸，這是COMEX銅庫存自2016年6月15日以來的低點（59306短噸）回升過程中的最高紀錄。

表1 三大交易所銅庫存周度變動

圖6 全球銅顯性庫存變動

上海保稅區(qū)銅庫存繼續(xù)回落，截止11月17日回落至45.07萬噸，去年同期為47.75萬噸。

2、供應(yīng)端：國內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)出回升

10月和11月國內(nèi)銅冶煉企業(yè)檢修產(chǎn)能較小，10月份江西銅業(yè)檢修影響月0.1萬噸的產(chǎn)量，11月只有恒邦銅業(yè)檢修，產(chǎn)量影響幾乎可以忽略不計。而葫蘆島宏躍北方銅業(yè)15萬噸電解銅項目在11月試產(chǎn)，江西橫峰飛南環(huán)保科技有限公司10萬噸電解銅項目建成并投產(chǎn)出銅（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預(yù)計11月銅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)上升。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，10月份中國精煉銅產(chǎn)量約為64.1萬噸，較9月份環(huán)比增加1.1%，較去年同期增長19.4%。1-10月份中國電解銅產(chǎn)量約為628.2萬噸，較去年同期增長9.9%。

從冶煉企業(yè)庫存來看，多數(shù)銅冶煉企業(yè)變動不大，不過甘肅、廣西和安徽地區(qū)由于需求減弱，銷售速度放緩，庫存略有增加之勢，這三個地區(qū)庫存分別為1.2萬噸、0.8萬噸和0.8萬噸。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，調(diào)研的冶煉企業(yè)合計庫存為3.6萬噸，環(huán)比增加4.3%。

從銅礦加工費來看，冶煉廠和礦山博弈加劇。不過，從現(xiàn)貨進口銅精礦加工費來看，冶煉廠略占上方，進口銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）繼續(xù)上升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止11月17日，進口25%min銅精礦加工費升至86-92美元/噸，而去年同期為102-107美元/噸，這暗示銅精礦供應(yīng)較上半年寬松，但不及去年同期。

圖7 進口銅精礦現(xiàn)貨TC/RC

3、供應(yīng)端：進口恢復(fù)性增長

從洋山銅進口溢價來看，國內(nèi)精煉銅進口保持穩(wěn)定。截止11月17日，洋山銅溢價保持在73-83美元/噸的年內(nèi)高點附近，去年同期為70-80美元/噸。

本周美金銅市場成交價格無變化；美金銅倉單主流成交價格在65-75美元/噸，提單報價65-75美元/噸；本周保稅區(qū)出庫多。滬倫比值處于高位，進口虧損有所縮小。

從海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，中國10月精煉銅進口213273噸，同比上升12.36%，主要的原因市場10月份到港的主要是8月份訂單，小部分的是通過保稅區(qū)直接報關(guān)。而10月份訂單預(yù)計12月到港，因此預(yù)計后市國內(nèi)銅供應(yīng)壓力會明顯增加。

4、需求端：明顯走弱

4.1 銅材加工行業(yè)開工率明顯走弱

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月份中國銅材產(chǎn)量較9月份環(huán)比下降6.2萬噸或3.4%，較去年同期增長6.5%，“銀十旺季”大大折扣。而1-10月份中國銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長3.3%，至1635.5萬噸，如果用銅材累計增速來看，中國銅消費增速粗略估計也只有增長3.3%。進一步精細估計剔除銅材出口和來料加工的因素，銅消費增速可能不到3%。

圖10 中國銅材月度產(chǎn)量和同比

分加工行業(yè)來看，銅管方面，目前空調(diào)企業(yè)仍在繼續(xù)補庫中，11月生產(chǎn)情況仍較為樂觀，家用空調(diào)排產(chǎn)近1250 萬臺，同比增長45%；而銅管企業(yè)的排產(chǎn)也較10 月份有所增長。

銅板帶方面，11 月份市場迎來淡季，整體交投氛圍不佳，銅板帶加工費本就較為穩(wěn)定。

銅桿方面，本周銅桿加工費部分市場小幅出現(xiàn)50 元/噸波動，從周一的600 元/噸下調(diào)至550 元/噸，之后再次回升至600 元/噸。；廢銅銅桿報價基本停止；南方市場電解銅銅桿加工費650-750 元/噸自提價，不變；廢銅銅桿加工費300-350 元/噸自提價，保持不變；華東市場電解銅銅桿加工費600-650 元/噸自提價。

4.2 終端消費產(chǎn)銷和訂單下滑

電網(wǎng)投資方面，銅桿主要用于電纜、漆包線等。中電聯(lián)公布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月份中國電網(wǎng)投資較去年同期僅僅增長0.46，10月當(dāng)月則出現(xiàn)-26%的負增長。1-10月電源投資較去年同期則同比下降17.2%，降幅擴大4.1個百分點。

線纜方面，據(jù)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上上電纜表示10月下旬開始訂單環(huán)比下降20%左右，而萬馬電纜等企業(yè)也表現(xiàn)11月訂單繼續(xù)回落。按照年初投資5871億元的計劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實現(xiàn)全年目標。因此，電網(wǎng)投資在10月-26%的負增長之后會繼續(xù)低迷。

目前銅下游只有家電帶來的銅管需求和新能源汽車帶動的銅箔需求相對穩(wěn)定，但是電纜企業(yè)和其他基建部分對銅桿線等需求明顯走弱。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，10月中國銅管開工率在80%左右，空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)到12月份左右。

總結(jié)，宏觀層面，主要是包括近期包頭地鐵等項目暫停，意味著國內(nèi)通過基建投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式再度被叫停，一些PPP項目的清理，意味著未來經(jīng)濟增長回到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)上面，這對短期經(jīng)濟增長有負面影響。而有色金屬受到基建帶來的間接需求和地產(chǎn)帶來的需求較多。

供需層面，需求端指標，如房地產(chǎn)投資、基建投資增速持續(xù)回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內(nèi)外需增速都面臨繼續(xù)回落的風(fēng)險。而供應(yīng)端隨著進口回升和產(chǎn)出反彈，供應(yīng)邊際變化向好。銅價月度級別走勢還是向下回撤的，再生銅市場供需兩淡格局將延續(xù)。