藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

藝術(shù)品作為一種另類投資資產(chǎn)（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

三、藝術(shù)基金風(fēng)險(xiǎn)

英國鐵路養(yǎng)老基金是藝術(shù)品投資中最典型的一個(gè)案例，其在1974年后的近十年里，將退休投資組合中的2.9%投資到藝術(shù)品市場中。在蘇富比的指導(dǎo)下，英國鐵路養(yǎng)老基金在1987年至1999年購買了古代大師作品、印象派繪畫、中國瓷器、中世紀(jì)藝術(shù)品和古董，并在一系列的銷售中兌現(xiàn)，獲得了約3億美元的藝術(shù)品投資組合收益。在良好的建議及蓬勃發(fā)展的市場大環(huán)境下，雖然養(yǎng)老基金并不會在每一次的購買中獲得收益，但其收益依然位居前列，有報(bào)告指出其復(fù)合年收益率為11.3%。雖然英國鐵路養(yǎng)老基金常常被譽(yù)為是投資藝術(shù)品成功的例證，但也有很多人持懷疑態(tài)度，認(rèn)為其衰落的原因在于投資的過度多元化。

然而，多年來一些小的投資者紛紛嘗試投資藝術(shù)基金，并希望能取得同樣的成功。包括1990年代由Merrill Lynch銷售的Athena 基金、2000年由華爾街資深藝術(shù)收藏家Bruce Taub支持的Fernwood藝術(shù)基金、荷蘭銀行藝術(shù)基金和法爾克藝術(shù)管理基金，現(xiàn)都已關(guān)門歇業(yè)了。新興市場是藝術(shù)基金投資的前沿，如阿聯(lián)酋、印度、中國。這些國家的藝術(shù)品相對便宜，且具有較高的升值潛力。據(jù)媒體報(bào)道，有團(tuán)體正在印度、新加坡和中國進(jìn)行藝術(shù)投機(jī)活動。

將藝術(shù)品作為一種新型的投資方式始于2004年由Philip Hoffman成立的藝術(shù)基金以及2005年由Justin Williams成立的藝術(shù)交易基金，以上兩個(gè)基金都是私人所有并無銀行機(jī)構(gòu)的支持。最新的研究顯示，在藝術(shù)指數(shù)和投資者濃厚興趣的趨使下，藝術(shù)品市場的優(yōu)良表現(xiàn)促使了這兩家機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展。管理總部位于倫敦的藝術(shù)品投資咨詢公司董事Spencer Ewen認(rèn)為“藝術(shù)基金的大量涌現(xiàn)將有助于藝術(shù)品成為主流的資產(chǎn)類別”(Ewen，2007)。

藝術(shù)基金利用藝術(shù)品市場效率低的特點(diǎn)，通過為投資者在藝術(shù)品購買和維護(hù)方面提供積極的管理，進(jìn)而獲得市場內(nèi)幕和私人無法獲得的專業(yè)資源。接受本文采訪的一位藝術(shù)基金經(jīng)理認(rèn)為他們?yōu)榛鹜顿Y者提供了以下好處：增長藝術(shù)知識、獲得藝術(shù)品市場內(nèi)幕消息、降低交易成本、提供盡職調(diào)查服務(wù)、獲得良好的咨詢服務(wù)和更高的回報(bào)潛力、參與藝術(shù)基金提供的投資組合并獲得多元化收益。在藝術(shù)基金經(jīng)理看來，藝術(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)非常小，且以固定的策略退出，無需個(gè)人參與（Williams，2007）。

四、投資回報(bào)：藝術(shù)品相比于其他資產(chǎn)

投資藝術(shù)品有多重好處。對于長期投資者來說，投資藝術(shù)品取得的收益是具有一定吸引力的；藝術(shù)品與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性較低，并且在市場經(jīng)濟(jì)疲軟的狀態(tài)下依然能夠保持良好走勢（Post，2007)。藝術(shù)品不同于股票和債券，其價(jià)格往往與通貨膨脹成正相關(guān)。藝術(shù)品投資最大的風(fēng)險(xiǎn)在于藝術(shù)品市場的透明度較低。藝術(shù)品市場的效率低下使得投資藝術(shù)品變得非常困難。藝術(shù)品市場專業(yè)知識與相關(guān)的稅收理論都很稀缺（Schweizer，2008)。藝術(shù)品市場具有以下特點(diǎn)：

1.藝術(shù)品是一種異質(zhì)性資產(chǎn)。盡管市場上有許多展銷會和拍賣會，但每年僅有一些特定作者的藝術(shù)品進(jìn)行交易。

2.市場透明度很低。

3.在買方和賣方之間存在很大的專業(yè)知識差異。

4.流動性不足。

5.交易成本遠(yuǎn)高于其他市場。

6.擁有藝術(shù)品能夠帶來心理上的好處，這是在其他金融資產(chǎn)中難以獲得的。

7.藝術(shù)品市場具有比其他證券市場較弱的平衡過程。

8.對于已經(jīng)離世的藝術(shù)家，其作品的供給彈性等于零。

9.股票的存貨可以通過其他證券取代，但每一件藝術(shù)品都是獨(dú)一無二的。

10.對藝術(shù)品持有者而言，藝術(shù)品壟斷確實(shí)存在。

11.均衡價(jià)格是未知的，因此客觀評價(jià)藝術(shù)品的價(jià)格往往是不可能的。

瑞士銀行主管Karl Schweizer先生認(rèn)為“成功的藝術(shù)品投資不僅需要對作品的藝術(shù)性和真?zhèn)尉哂袑I(yè)的知識，而且還要了解藝術(shù)品市場的特殊性”。此外，他還要求投資者需要了解影響藝術(shù)品價(jià)格的國際因素，如匯率變動，影響藝術(shù)品市場偏好的文化因素。

戈雅 狩獵 289×90cm 西班牙馬德里普拉多美術(shù)館收藏

亞伯拉罕·胡克二世 平靜海面上的荷蘭駁船 50×33cm 荷蘭國立博物館收藏

投資藝術(shù)品面臨的最大障礙是藝術(shù)品的價(jià)值評估問題。藝術(shù)品的價(jià)值是情感價(jià)值的衍生物，能夠清楚地反映供給與需求的關(guān)系。人們往往愿意為藝術(shù)品支付高昂的價(jià)格。在很多情況下，拍賣數(shù)據(jù)中的支付價(jià)格并不能反映作品的真正價(jià)值。市場參與者經(jīng)常對當(dāng)代藝術(shù)品持有不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為這類藝術(shù)品通常得不到最終的、公平的、有歷史交易數(shù)據(jù)做支撐的評估價(jià)值（Kusin，2008），這是目前市場參與者面臨的最大挑戰(zhàn)。沒有特定的公式對藝術(shù)品的價(jià)值進(jìn)行評估，通常只能通過分析過去的銷售數(shù)據(jù)、看藝術(shù)家在市場中的地位進(jìn)行評估，最終得出的數(shù)字也是純屬猜測。

此外，藝術(shù)品的價(jià)值受多種因素的影響，例如在全球財(cái)富不斷增長的情況下，藝術(shù)品的需求將不斷增加，價(jià)格也將不斷升高。藝術(shù)品的價(jià)值是不斷變化的，因此，在購買時(shí)必須要了解藝術(shù)家的市場行情。Fine藝術(shù)基金認(rèn)為存在一些影響藝術(shù)品銷售的因素，如作品的品質(zhì)、藝術(shù)家的拍賣記錄、作品在市場上的認(rèn)可度等（Hoffman，2007）。

在藝術(shù)品市場中，藝術(shù)品的收益是具有波動性的，短期持有時(shí)既有可能獲得巨大的收益也可能發(fā)生虧損，然而長期持有時(shí)獲得的收益幾乎接近于零，表明這是一個(gè)均值為零的隨機(jī)過程（Baumol，1986）。藝術(shù)品產(chǎn)生的服務(wù)收益與資本產(chǎn)生的資產(chǎn)收益，得益于金融資產(chǎn)的增值以及受金融市場流動性過剩的影響。在“牛市”階段，資本市場雖然可以通過重組投資組合來暫時(shí)刺激藝術(shù)品市場，但這也不能決定藝術(shù)品市場的長期價(jià)格表現(xiàn)，即便是在經(jīng)濟(jì)增長放緩和資本市場動蕩時(shí)期，藝術(shù)品市場的上升趨勢明顯。

藝術(shù)品市場中的大部分類別對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化反應(yīng)迅速，尤其是對價(jià)格較低的類別。當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致需求下降時(shí)，通過增加藝術(shù)品的供應(yīng)來增加藝術(shù)品的銷量（Frey，2003）。然而，即使是在經(jīng)濟(jì)衰退期，這也幾乎不會對高端的藝術(shù)品產(chǎn)生影響，因?yàn)楦蝗司哂袕?qiáng)大的購買力。因此，收入和財(cái)富的分配在評估藝術(shù)品個(gè)別類別的價(jià)格敏感性方面起著關(guān)鍵的作用。

藝術(shù)品市場的運(yùn)作方式不同于傳統(tǒng)市場，若在藝術(shù)品市場進(jìn)行投資，首先考慮的是藝術(shù)品市場是否比傳統(tǒng)市場更符合投資者的需求和品味。藝術(shù)品不同于開放市場中的債券或股票，通過拍賣行很少能夠獲得藝術(shù)品的交易價(jià)格，這也說明了藝術(shù)品是異質(zhì)性的商品。

梅摩指數(shù)跟蹤了銷售數(shù)據(jù)庫中的近10000條交易數(shù)據(jù)，它專注于重復(fù)交易的作品，希望解釋這樣一個(gè)事實(shí)：即使是同一個(gè)藝術(shù)家，其作品也是不盡相同的（Palmeri，2007）。研究藝術(shù)品市場使用的數(shù)據(jù)大多來源于大型拍賣行，但是剔除了會影響價(jià)格平均水平的頂部和底部約10%的數(shù)據(jù)。在截止到2005年的這25年間，當(dāng)代藝術(shù)指數(shù)顯示該類別的收益為8.7%（藝術(shù)市場指數(shù)研究報(bào)告，2007），這低于梅摩指數(shù)計(jì)算的收益。無論使用哪種方式，對于投資者而言指望獲得類似的收益是不可預(yù)測的，尤其當(dāng)他們購買的是新興藝術(shù)家的作品時(shí)。

幾乎所有關(guān)于藝術(shù)品投資的研究都認(rèn)為藝術(shù)品比股票更具風(fēng)險(xiǎn)，原因在于難以從那些包含了數(shù)百種股票的共同基金中獲得同樣水平的藝術(shù)品多元化組合。通過委托拍賣公司購買或銷售藝術(shù)品需支付15%的費(fèi)用（Schweizer，2008)，這比支付給經(jīng)紀(jì)人的費(fèi)用要高。藝術(shù)品市場的流動性較差，即使是市場中的熱門品類也很難拍賣成交。如果你有幸擁有足夠的長期資本收益，藝術(shù)品的稅率占全額的28%，而證券則為15%（Palmeri，2007）。此外，觀看藝術(shù)品所帶來的享受是獲得的紅利無法比擬的。

在過去的幾周里，一些不確定的因素引起了金融市場的動蕩，從而引起了許多關(guān)于藝術(shù)品市場未來發(fā)展的討論，這也許是藝術(shù)品市場正逐步走向成熟（Taylor，2007）。

附錄中的圖表呈現(xiàn)了2005年2月至2008年1月間，倫敦藝術(shù)市場研究指數(shù)（ArtQart、現(xiàn)代藝術(shù)、當(dāng)代藝術(shù)、美國藝術(shù)）與英國和美國的房地產(chǎn)指數(shù)、對沖基金指數(shù)、債券指數(shù)、股票指數(shù)（紐約證券交易所、富時(shí)100指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的比較。

從過去兩年的整體情況來看，投資藝術(shù)品的年收益率超過了投資股票、債券和房地產(chǎn)，藝術(shù)品為那些對多元化投資組合有興趣的人們提供了一個(gè)很好的投資方式。雖然時(shí)間看似短暫，但正如本章前面所述，在過去的二十五年間，股票市場的表現(xiàn)一直主導(dǎo)著藝術(shù)品市場（Mei/Moses Art Index，2007）。

五、藝術(shù)品結(jié)構(gòu)性投資的未來展望

未來藝術(shù)品市場將何去何從。目前藝術(shù)品市場中的所有板塊，尤其是不斷興起的當(dāng)代藝術(shù)品板塊都表現(xiàn)出非常好的態(tài)勢，而且隨著印度與中國當(dāng)代藝術(shù)的出現(xiàn)，藝術(shù)品市場也越來越全球化。隨著印度、中國和阿聯(lián)酋等新興藝術(shù)品市場的崛起，這些地區(qū)的藝術(shù)作品越來越受歡迎。今后，藝術(shù)品不僅可以從這些國家進(jìn)行購買，而且隨著人們越來越富有，也將有更多的來自全球的投資者在這些地區(qū)進(jìn)行投資。愛國主義也是促進(jìn)發(fā)展中國家藝術(shù)品市場發(fā)展的重要因素，許多收藏家將購買自己國家的藝術(shù)品視為愛國，這也是對自己國家文化認(rèn)同的表現(xiàn)。顯然，藝術(shù)品市場正處于繁榮時(shí)期，盡管有藝術(shù)品市場價(jià)值將會繼續(xù)增加的預(yù)測，但是我們知道“一切都有發(fā)生周期”（Ewen，2007）。即使現(xiàn)在的市場正處在上升期，但未來市場將會下降的趨勢也是不可避免的。

然而，Ewen的觀點(diǎn)并沒有被所有藝術(shù)品市場所接受。許多藝術(shù)家正在增加他們的工作強(qiáng)度，新的畫廊也在不斷開張，希望購買藝術(shù)品的新的消費(fèi)群體也在不斷涌現(xiàn)。只要全球的財(cái)富不斷累積，藝術(shù)品市場就能避免衰退。時(shí)間將會告訴我們，信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退將對藝術(shù)品市場產(chǎn)生何種影響?！柏?cái)富是藝術(shù)品市場成功的重要因素，‘對沖基金’的億萬富翁們正在侵入藝術(shù)品市場”（Ginsberg，2007）。

不購買或買哪些藝術(shù)品能夠帶來聲望，我們可以從1990年代藝術(shù)繁榮時(shí)期日本人進(jìn)入市場并購買了大量印象派繪畫中獲得教訓(xùn)。自從藝術(shù)品市場發(fā)生此次災(zāi)難性事件以來，市場一直在采取措施，確保類似事件不再發(fā)生。藝術(shù)專業(yè)人士關(guān)注市場的未來，并確保它依然是一個(gè)發(fā)展強(qiáng)勁的行業(yè)。因此，藝術(shù)家的創(chuàng)造性非常重要，藝術(shù)家在為消費(fèi)者提供服務(wù)的同時(shí)，也將增加他們的挑戰(zhàn)性并可以從藝術(shù)創(chuàng)作中獲得激發(fā)。

藝術(shù)基金的前景如何？本文的研究和訪談結(jié)果表明：藝術(shù)基金已經(jīng)難以滿足投資者的期望，這也是許多人投資失敗的關(guān)鍵原因。想要進(jìn)步就必須了解這些原因具體是什么，即缺乏監(jiān)管支持和存在管理問題。據(jù)了解，由于藝術(shù)品市場缺乏透明度、流動性不足、基金容易退出和被曲解的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)率等，高凈值人士已經(jīng)準(zhǔn)備投資被認(rèn)為問題不斷的藝術(shù)基金了。藝術(shù)基金要取得最終的成功需要一些主要銀行的參與和支持，SGAI AI藝術(shù)基金在未來可能會有很好的發(fā)展機(jī)會。從制度的角度來看，許多基金在組織結(jié)構(gòu)和法律方面都比較欠缺（Schweizer，2008）。此外，銀行的大部分收入來自交易傭金，而在藝術(shù)基金中你的錢通常會待5-9年。

高更 樹下的房屋 72.4×43.5cm 大都會藝術(shù)博物館收藏

管理藝術(shù)基金的是兼具市場經(jīng)驗(yàn)和投資技巧的藝術(shù)市場專業(yè)人士?；诖耍瑱C(jī)構(gòu)和私人投資者才聘請其為高級藝術(shù)顧問。在金融行業(yè)中持有藝術(shù)顧問證書的人占比較小，由于利益沖突，他們被認(rèn)為是缺乏理財(cái)能力的，其作用也受到質(zhì)疑。藝術(shù)品市場上的專家意見大部分來自于購買和銷售藝術(shù)品的專業(yè)人士，而且這些專業(yè)人士還為藝術(shù)基金提供服務(wù)，這會導(dǎo)致你不知道誰在你的同一面、對立面或彼此都有？藝術(shù)品基金需要結(jié)構(gòu)化的方式保護(hù)投資者免受此類風(fēng)險(xiǎn)。訪談結(jié)果顯示，藝術(shù)基金經(jīng)理傾向于私募股權(quán)模式而非對沖基金模式，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較小。

藝術(shù)基金經(jīng)理需要關(guān)注的是藝術(shù)基金的構(gòu)成是否能被清晰地傳達(dá)。潛在的投資者最擔(dān)心的就是信息傳遞不暢，巨額的資金花在了中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)顧問上。由于藝術(shù)基金本身不產(chǎn)生收益，其運(yùn)營成本大多來自于出售藝術(shù)品的利潤或是閑置資金的利息，這些增加的費(fèi)用會對基金的收益率產(chǎn)生影響。除了管理費(fèi)用之外，還必須考慮其他的額外費(fèi)用，如保險(xiǎn)、運(yùn)輸、儲存等。

藝術(shù)基金經(jīng)理需關(guān)注的另外一點(diǎn)就是藝術(shù)機(jī)構(gòu)正在呼吁對藝術(shù)品市場進(jìn)行監(jiān)管，許多人認(rèn)為這在藝術(shù)品市場是不可能發(fā)生的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，未來的藝術(shù)市場將會是價(jià)格透明的市場，大部分人認(rèn)為50%左右的私下交易數(shù)據(jù)永遠(yuǎn)不會提供給沒有內(nèi)部消息的人。藝術(shù)基金應(yīng)該更關(guān)注其所面臨的困境，如如何消除影響其運(yùn)作的因素。藝術(shù)基金擁有寬松的市場監(jiān)管，被視為是“資本市場最后的堡壘”（Ewen，2007）。藝術(shù)品市場的特點(diǎn)可以歸納為本土化和具有保護(hù)主義，由于存在孤島思維，畫廊所有者在自身權(quán)益和行為方面同樣存在欠缺。

事實(shí)上，藝術(shù)指數(shù)只能在二級藝術(shù)品市場起作用，而非一級藝術(shù)品市場，這也是藝術(shù)基金面臨的另一個(gè)困境。梅摩指數(shù)是基于拍賣數(shù)據(jù)而非私下交易數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算的。交易信息是否真實(shí)決定了很難開發(fā)一個(gè)令人信賴的指數(shù)。在藝術(shù)品市場中需注意的另一個(gè)問題是指數(shù)多久更新一次才能反映藝術(shù)品市場當(dāng)前的趨勢。藝術(shù)市場研究指數(shù)是每月更新一次，而由于藝術(shù)品市場上的交易數(shù)量較少，梅摩指數(shù)則每年更新一次。

社會審美的變遷以及藝術(shù)基金的方式被認(rèn)為可以打破藝術(shù)基金面臨的困境。許多私人收藏家聯(lián)合起來反對投資藝術(shù)基金，認(rèn)為這是“不道德”的，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為收藏家應(yīng)購買他們喜愛的作品，而不是局限于有限的藝術(shù)品和藝術(shù)家。他們的興奮點(diǎn)來源于當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)了喜愛作品的時(shí)候。當(dāng)收藏家認(rèn)為需要控制自己的花費(fèi)以及遇到不是自己喜歡的作品時(shí)，他們是不可能進(jìn)行投資的。

更多的藝術(shù)基金進(jìn)入市場將為投資者提供更多的選擇，對投資者而言這都是積極的。由于概念較新，時(shí)間已經(jīng)顯現(xiàn)出對于投資者的最大關(guān)切，追蹤數(shù)據(jù)將隨著不斷的競爭而被修正。隨著更多的競爭帶來的是更多的公共財(cái)政支持，這將有助于建立投資者的信心。

由于藝術(shù)品市場滯后于股票市場，因此金融市場的動蕩、次級抵押貸款和貸款緊縮將會很快影響藝術(shù)品的價(jià)格。為市場提供流動性的人都能賺很多錢，不管是通過購買或下調(diào)抵押貸款還是潛在的建立藝術(shù)品期貨市場（Taylor，2007）。金融界的許多人認(rèn)為這是藝術(shù)市場的走向，也是藝術(shù)品市場流動性緊縮的開始。

然而藝術(shù)品市場的收益并不會總高于股票市場，而且當(dāng)為快速貶值的資產(chǎn)選擇替代品時(shí)，藝術(shù)品并不是首選，它只是一種資產(chǎn)并提供了有價(jià)值的投資組合多樣化。將一部分資金投入到藝術(shù)品市場是有益的，因?yàn)樗囆g(shù)品市場與股票市場在長期收入方面互補(bǔ)。不同類別的藝術(shù)品投資提供完全不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。購買當(dāng)代藝術(shù)作品，如購買全新的“未被發(fā)現(xiàn)”的藝術(shù)家的作品，是一個(gè)非常高的風(fēng)險(xiǎn)/潛在回報(bào)方式。由于當(dāng)代藝術(shù)品市場與財(cái)富人群的品位及興趣緊密相關(guān)，所以當(dāng)代藝術(shù)品市場繼續(xù)上升的狀態(tài)能夠持續(xù)多久尚不清楚。

附錄

1.藝術(shù)指數(shù)與NYSE指數(shù)圖

4.藝術(shù)指數(shù)與對沖基金指數(shù)圖

選擇進(jìn)行比較的對沖基金指數(shù)如下：

·Credit Suisse Tremont Hedge Fund （HEDGNAV）

·Barclay Global Hedge Source Fund （BGHSHEGDG）

·Hedge Fund Research Equal Weighed Strategies （HFRXEW）

5.藝術(shù)指數(shù)與債券指數(shù)圖

6.藝術(shù)指數(shù)與房地產(chǎn)指數(shù)圖

7.藝術(shù)指數(shù)與所有指數(shù)圖

敬告：

由于原文作者聯(lián)系方式不詳，本刊編者無法支付稿酬，請作者看到本啟事后與本刊聯(lián)系，我們將及時(shí)支付稿酬，并對您的支持表示感謝。

＊由于版面限制，本文譯文分兩期刊登。其中，前兩個(gè)章節(jié)已在2017年2月份刊出，本期刊登內(nèi)容為剩余章節(jié)。