“紅黃藍”的資本路

謝九

在經(jīng)過了近20年的發(fā)展之后，紅黃藍兒童教育科技發(fā)展有限公司在今年9月迎來歷史上最輝煌的時候，成功登陸美國紐約證券交易所。但也正是在上市兩個月之后，“紅黃藍”爆出虐童丑聞，遭遇史上最大的危機。幼兒園和資本過于親近到底會帶來什么，“紅黃藍”無疑提供了一個典型的分析樣本。

9月27日，紅黃藍兒童教育科技發(fā)展有限公司登陸美國紐交所，聯(lián)合創(chuàng)始人曹赤民（左）和史燕來（中）出席儀式

20年的上市之路

紅黃藍兒童教育科技發(fā)展有限公司成立于1998年，最早從親子樂園開始起步，2001年以“紅黃藍”為品牌進入幼兒園市場，目前已成為國內(nèi)規(guī)模最大的幼兒園，也是國內(nèi)第一家赴海外上市的幼兒園。

和國內(nèi)絕大多數(shù)幼兒園不同的是，紅黃藍在經(jīng)營過程中有著非常強烈的資本意識。2008年完成A輪融資，從Hagerty公司獲得了1000萬美元的投資，2011年完成B輪融資，紀源資本、銀瑞達亞洲、和通集團等投入了2000萬美元。2015年，紅黃藍完成了IPO之前最重要的一筆融資，上達資本旗下的Ascendent Rainbow購買了紅黃藍5170萬美元的可兌換票據(jù)。2017年，紅黃藍在上市之前回購了335萬美元，剩余4835萬美元轉(zhuǎn)換成紅黃藍40%多的股權(quán)。經(jīng)過這次融資之后，上達資本成為紅黃藍的第一大股東，而兩位創(chuàng)始人曹赤民和史燕來分列第二和第三大股東。

從歷次融資過程來看，可以看出紅黃藍很早就已經(jīng)將上市作為目標(biāo)。對于一家幼教機構(gòu)而言，過于熱情地擁抱資本可能是一把雙刃劍。一方面，資本的進入幫助紅黃藍實現(xiàn)快速擴張的目的，目前紅黃藍在國內(nèi)300多個城市，擁有1300多家親子園和近500家幼兒園，成為國內(nèi)規(guī)模最大的幼兒園。但與此同時，資本的進入也提高了對于盈利的回報要求和壓力，從紅黃藍的發(fā)展來看，規(guī)模擴張雖然很快，但是盈利能力并不理想，2014年和2015年都處于虧損之中，直到2016年才實現(xiàn)了590萬美元的凈利潤。從公司運營的角度來看，規(guī)模擴張將帶來收入增長，但是如果沒能帶來利潤同步增長，那就必須壓縮成本來提升利潤空間。對于幼兒園而言，主要的成本支出在于員工工資和房租等，其中房租開支主要取決于市場水平，相比之下，幼兒園更能控制的主要是員工工資。對于幼兒園而言，老師才是其最核心的資產(chǎn)，如果幼兒園的投入不能向老師傾斜，反而壓縮老師的收入水平，勢必會引發(fā)很多管理上的漏洞，虐童就將成為大概率事件。

紅黃藍的業(yè)務(wù)主要分成三塊，一是私立幼兒園運營，主要面向2～6歲學(xué)齡前兒童，擁有80家直營幼兒園和170多家加盟幼兒園，另外還有200多家加盟幼兒園正在建立之中。直營幼兒園的學(xué)費收入是紅黃藍最核心的業(yè)務(wù)，2016財年直營幼兒園學(xué)費收入為7320萬美元，接近總營收的七成。加盟幼兒園的收入主要包括加盟費、品牌使用費、培訓(xùn)費等，加盟幼兒園的收入占比約為7%～10%。第二塊業(yè)務(wù)是親子園運營，面向0～6歲學(xué)齡前兒童提供啟蒙教育課程，親子園也分為8家直營店和800多家加盟店，在紅黃藍的業(yè)務(wù)板塊中，親子園提供了大約10%左右的收入。第三塊業(yè)務(wù)是幼教課程和產(chǎn)品銷售，2016財年大概占總營收的12%。2015年，紅黃藍還一度涉足母嬰電商業(yè)務(wù)，但在上市之前被叫停。

2017年9月，紅黃藍在美國紐約證交所掛牌上市。盡管這家公司剛剛在2016年實現(xiàn)盈利，但由于美國投資者對中國龐大早教市場的看好，而紅黃藍頭頂中國最大規(guī)模幼兒園的光環(huán)，所以美國資本市場給予了紅黃藍很高的估值，原本預(yù)計發(fā)行價在16～18美元之間，最終定價18.5美元。按照公司2016年的市盈率來計算，公司的市盈率超過了50倍，對于美國股市而言，這是一個相當(dāng)高的估值水平。盡管公司定價頗高，但在上市之后依然受到了投資者追捧，上市當(dāng)天大漲40%，市值超過7億美元。

紅黃藍此次上市共發(fā)行了550萬股ADS（美國存托股票，每一股ADS相當(dāng)于一股普通股），以每股18.5美元的發(fā)行價來計算，融資規(guī)模大概1億美元。按照公司招股說明書，募集資金將主要用于收購海內(nèi)外幼兒園和新建直營幼兒園等。從公司的資本運作來看，紅黃藍的此次上市表面上是一次融資行為，但同時也是一次原有股東套現(xiàn)的機會。紅黃藍此次上市一共發(fā)行了550萬股，其中230萬股來自原有股東上達資本的獻售，所謂原始股東獻售，也就是公司上市時老股東將一部分股票拿出來出售，其實就是老股東的套現(xiàn)。美國股市上市時老股東獻售是比較常見的安排，但是如果獻售比例過高，意味著上市融資的資金其實都貢獻給了老股東，而非用于上市公司發(fā)展，此次紅黃藍表面上通過IPO融資1億美元，但其中有4000多萬美元是用于上達資本套現(xiàn)，老股東套現(xiàn)占據(jù)了很高的比例。

上達資本此次獻售230萬股，以18.5美元的價格計算，套現(xiàn)資金4255萬美元，而兩年前上達資本購買紅黃藍的可兌換票據(jù)，總成本為4835萬美元，這也就意味著當(dāng)初的投資成本已經(jīng)回收了將近九成。上市之后，孟亮還持有紅黃藍30%的股份，依然保持了第一大股東的地位。以紅黃藍當(dāng)前股價來看，大概對應(yīng)2億美元的市值。如果僅從資本運作的角度來看，孟亮和上達資本可謂財技驚人。對于一家在美國上市的公司而言，在上市前夕財務(wù)投資者取得第一大股東的地位，而且在短短兩年之內(nèi)就回收成本，這樣的案例并不多見，也正因為如此，紅黃藍虐童事件之后，孟亮的背景也成為人們關(guān)注的焦點。公開資料顯示，在創(chuàng)立上達資本之前，孟亮是對沖基金德劭集團的全球董事總經(jīng)理，此前曾任摩根大通（亞太）董事總經(jīng)理、投資銀行中國區(qū)聯(lián)席主管，并擔(dān)任摩根大通的亞太區(qū)并購委員會和中國業(yè)務(wù)發(fā)展委員會成員。

不僅是上達資本這樣的財務(wù)投資者通過IPO大幅套現(xiàn)，公司創(chuàng)始人史燕來也同樣如此。在紅黃藍上市前夕，史燕來向特定投資人發(fā)行可兌換票據(jù)，并約定如果紅黃藍完成IPO，可兌換票據(jù)可以自動在IPO發(fā)行價基礎(chǔ)上折價兌換為紅黃藍的股票;今年6月向Parantoux Vintage Fund LP發(fā)行了500多萬美元的可兌換票據(jù)，可以按IPO發(fā)行價的75%兌換股票，今年8月發(fā)行1000多萬美元的可兌換票據(jù)，可以按IPO發(fā)行價的93%兌換普通股。在這樣的資本運作之下，史燕來也成功通過IPO實現(xiàn)了巨額套現(xiàn)，IPO完成之后，史燕來的持股大幅降至13.5%。

虐童事件之后

11月23日，紅黃藍虐童事件開始在網(wǎng)上發(fā)酵，不過，當(dāng)天恰逢美國股市因為感恩節(jié)休市，虐童事件對于紅黃藍股票的影響并沒有在第一時間釋放。11月24日，在美國股市開盤之前，紅黃藍宣布了5000萬美元的股票回購計劃，試圖提振投資者的信心，但這并沒能阻止股價暴跌，紅黃藍股票股價當(dāng)天暴跌38.4%，最終報收于16.45美元，跌破了18.5美元的發(fā)行價。

11月25日，警方公布了紅黃藍虐童事件的初步調(diào)查情況，認定“老虎團”人員集體猥褻幼兒是編造的虛假信息，編造者劉某因虛構(gòu)事實擾亂公共秩序，已被公安機關(guān)依法行政拘留。該通報公布之后，紅黃藍的股價反彈了近10%。11月28日，警方再次公布調(diào)查情況公報，確認虐童事件中存在扎針，但是未發(fā)現(xiàn)有喂藥和其他侵害兒童的現(xiàn)象。11月24日，紅黃藍曾經(jīng)召開投資者電話會議，公司CFO魏萍表示：“我們目前認為，最壞的情況將是，這次的事件是一起獨立的事件，我們一個項目的員工做了壞事?！本降恼{(diào)查結(jié)果基本上印證了公司CFO的猜想，這次調(diào)查結(jié)果公布之后，紅黃藍股價大漲23%。不過，基于兩次警方調(diào)查情況通報帶來的股價反彈并沒有能夠持續(xù)，在經(jīng)過了兩個交易日的反彈之后，紅黃藍股價再度迎來大跌，截至12月2日，紅黃藍股價報收18.3美元，依然低于18.5美元的發(fā)行價。

過去20年來，紅黃藍急切擁抱資本，并且最終在美國上市，看似樹立了一個幼教機構(gòu)和資本牽手的成功典范。但是虐童事件爆發(fā)之后，看似成功的典范其實反而成了一個負面典型。

從紅黃藍的角度來看，追求上市的目的無非如下：一是在資本市場募集資金，從而支持公司能夠更快速擴張，在國內(nèi)外幼教市場贏得更多的市場份額;二是提升紅黃藍的品牌效應(yīng)，有了幼兒園美國上市第一股的光環(huán)之后，紅黃藍無疑會贏得更多家長的信任，未來會有越來越多的孩子進入紅黃藍;第三是通過上市幫助原始投資者實現(xiàn)套現(xiàn)。

從現(xiàn)在來看，這三大目標(biāo)只實現(xiàn)了最后一個，財務(wù)投資者上達資本的孟亮是最大的贏家，在上市之初已經(jīng)基本回收了4000多萬美元的投資成本，剩余持有的股份無論漲跌，只是賺多賺少的問題。創(chuàng)始人史燕來也通過IPO套現(xiàn)了1000多萬美元。公司原本希望通過美國上市帶來紅黃藍的品牌價值提升，但是因為此次虐童事件，紅黃藍這個品牌在公眾當(dāng)中的形象已經(jīng)不言而喻。

從募集資金的角度來看，此次美國上市雖然名義上募集了1億美元的資金，但是考慮到其中有4000多萬美元屬于上達資本獻售套現(xiàn)，紅黃藍真正募集的資金只有5000多萬元。此次虐童事件之后，為了提振公司股價，紅黃藍宣布將在未來12個月內(nèi)實施5000萬美元的股票回購計劃。5000萬美元的股票回購規(guī)模，已經(jīng)基本上接近公司此次實際所募集的資金，如果再考慮到美國上市所需的不菲費用，僅從募資的角度來看，紅黃藍此次IPO募集的資金其實已經(jīng)基本清零。

除此之外，公司還要面臨可能的投資者訴訟賠償。紅黃藍股價因為虐童事件暴跌，很多普通投資者遭遇重大損失，中國和美國兩地已經(jīng)有多家律師事務(wù)所計劃或已經(jīng)對紅黃藍提起訴訟。目前已經(jīng)確認向法院提起訴訟的至少有兩家，美國的羅森律師事務(wù)所（Rosen Legal）以及Pomerantz LLP律師事務(wù)所，所有于2017年9月27日至2017年11月22日期間購買了紅黃藍的投資者都可以申請集體訴訟。

投資者向上市公司以及高管索賠，通常都是因為虛假陳述導(dǎo)致股價下跌，能否索賠成功的關(guān)鍵在于虛假陳述是否成立。紅黃藍在上市之前，招股說明書中曾經(jīng)用高達35頁的篇幅列舉了多項潛在風(fēng)險，包括品牌風(fēng)險、教師資質(zhì)、教學(xué)質(zhì)量、擴張速度等均列其中，尤其在品牌風(fēng)險中公司重點提及，公司的品牌價值取決于家長的認可，而影響家長認可的很多因素都非公司所能控制，比如如果公司的產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)生意外，爆發(fā)公眾性的負面事件等等?，F(xiàn)在回頭來看，公司的招股書簡直具有驚人的預(yù)見性，如果從投資者索賠的角度來看，可以認為公司已經(jīng)做了相當(dāng)充分的風(fēng)險提示，認定虛假陳述或者隱瞞信息的可能性不大，加之警方對紅黃藍事件的認定性質(zhì)較輕，只有扎針情節(jié)確認，喂藥甚至性侵并不存在，投資者索賠可能并非易事。

不過，從兩家美國律所的起訴內(nèi)容來看，美國律師并沒有糾結(jié)于是否發(fā)生了性侵的事實，而是認為紅黃藍沒有制定足夠的安全措施來預(yù)防性侵事件的發(fā)生，比如監(jiān)控被隨意關(guān)閉、監(jiān)控硬盤損壞等細節(jié)，都暴露出幼兒園的安全漏洞，而當(dāng)兒童暴露在傷害風(fēng)險之中時，幼兒園也沒有足夠的應(yīng)對措施來保護兒童。公司雖然在招股書中提示了風(fēng)險，但是并沒有充分揭示幼兒園在安全系統(tǒng)上的漏洞，從這一點上來看，公司做出了虛假陳述，使得公司在較高的股價上進行交易，而一旦風(fēng)險暴露，股價迅速暴跌，使得投資者遭遇重大損失。如果以這樣的思路起訴，應(yīng)該還是存在一定的勝算，如果投資者集體訴訟成功，紅黃藍將面臨巨額的賠償，這就是上市之后變身公眾公司所必須承擔(dān)的代價。

幼兒教育的資本時代

去年11月份，全國人大修訂《民辦教育促進法》獲得通過，于今年9月1日開始實施。和之前相比，新修訂的《民辦教育促進法》最核心的變化是：“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)校。但是，不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校。非營利性民辦學(xué)校的舉辦者不得取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余全部用于辦學(xué)。營利性民辦學(xué)校的舉辦者可以取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余依照《公司法》等有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定處理?！?/p>

這首先意味著義務(wù)教育階段將不再允許營利性民辦學(xué)校的存在;其次，在非義務(wù)教育階段，比如幼兒園和高中等，辦學(xué)者可以自主選擇學(xué)校的性質(zhì)——營利還是非營利。這個政策的含義在于將民辦學(xué)校明確劃分為營利性和非營利性，便于政府對不同類型的學(xué)校實施分類管理。非營利性的民辦學(xué)?？梢岳^續(xù)享受較高的政策扶持和稅收優(yōu)惠等，而營利性的民辦學(xué)校享受的扶持相對較少，但是社會資本可以名正言順地進入民辦教育領(lǐng)域。而在此之前，相關(guān)政策對于民辦教育的營利性規(guī)定相當(dāng)模糊，既不便于政府的扶持，也不方便社會資本的進入。

今年1月份，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》，大幅放寬了辦學(xué)準入條件?！兑庖姟芬?guī)定：“社會力量投入教育，只要是不屬于法律法規(guī)禁止進入以及不損害第三方利益、社會公共利益、國家安全的領(lǐng)域，政府不得限制。政府制定準入負面清單，列出禁止和限制的辦學(xué)行為。各地要重新梳理民辦學(xué)校準入條件和程序，進一步簡政放權(quán)，吸引更多的社會資源進入教育領(lǐng)域。”

在《民辦教育促進法》修訂之前，我國的民辦學(xué)校都是不具有營利性質(zhì)的主體，因此在境內(nèi)A股上市存在很大的政策障礙，也正因為如此，包括紅黃藍在內(nèi)的很多境內(nèi)民辦學(xué)校，大多數(shù)都通過VIE的設(shè)計結(jié)構(gòu)赴境外上市。修訂后的《民辦教育促進法》開始正式實施，以及國務(wù)院鼓勵社會力量興辦教育，為社會資本進入民辦教育掃清了政策障礙，很大程度上意味著民辦教育資本時代的到來。尤其是供需極度緊張的幼兒園市場，將會迎來更多大資本的進入，紅黃藍雖然是第一家公開上市的幼兒園，但絕對不會是最后一家。

無論是《民辦教育促進法》的修訂，還是國務(wù)院鼓勵社會力量興辦教育，政策制定者在放開市場的同時，還是抱有相當(dāng)謹慎的態(tài)度，首先將義務(wù)教育的大門對社會資本關(guān)閉，只保留了幼兒園、高中、大學(xué)、職業(yè)教育等非義務(wù)教育對社會資本開放。不過，在所有這些非義務(wù)教育階段，幼兒園還是一個相當(dāng)特殊的市場，幼兒園是否能夠適應(yīng)大規(guī)模社會資本的呼嘯而至，可能還是一個需要探討的話題。

資本追求的首要目標(biāo)是利潤回報，而要實現(xiàn)利潤的持續(xù)增長，就必須保持較高的規(guī)模擴張，以紅黃藍為例，雖然頭頂國內(nèi)第一幼兒園的光環(huán)，但其實盈利能力并不樂觀。2014年和2015年還處于虧損之中，因此，通過直營和加盟快速擴張的連鎖模式實現(xiàn)規(guī)?；?yīng)，就成為必然的選擇。否則，如果幼兒園只是停留在小規(guī)模階段，就無法容納大資本的進入，也無法滿足大資本對于利潤增長的要求。

對于新東方、學(xué)而思這樣的學(xué)校而言，主要功能是提供知識產(chǎn)品輸出，因此很容易通過連鎖經(jīng)營的方式快速復(fù)制，迅速擴張。但幼兒園并非一個純粹知識輸出的場所，對于沒有自理能力的幼兒而言，安全快樂是更主要的需求，知識學(xué)習(xí)倒在其次。這種需求要求學(xué)校和老師具備極其精細和人性化的管理，這樣的幼兒園注定了在管理上會漏洞百出，因此，虐童事件幾乎就成為必然。在紅黃藍虐童事件爆發(fā)之后，網(wǎng)絡(luò)上很多家長在討論幼兒園的選擇時，很多規(guī)模不大的家庭園受到了更多的好評。

今年1月份，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》，其中明確提出要“堅持教育的公益屬性，無論是非營利性民辦學(xué)校還是營利性民辦學(xué)校都要始終把社會效益放在首位”。新修訂的《民辦教育促進法》，雖然允許民辦學(xué)?？梢赃x擇營利，但還是堅持民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)。一方面對社會資本放開市場，一方面又堅守公益性的本質(zhì)不變，這顯然是因為教育市場的特殊性所致。政策制定者的出發(fā)點固然好，但是一旦大規(guī)模的社會資本浩浩蕩蕩涌入，對于天性逐利的資本而言，到底能在多大程度上堅守社會效益和公益性，虐童事件顯然已經(jīng)給出了答案。