迎戰(zhàn)外部沖擊

張斌

中國金融四十人論壇高級研究員

中國社科院世經(jīng)政所研究員

一國開放之后會面臨各種外部沖擊，外部沖擊有多種類型，包括技術(shù)的沖擊、文化的沖擊及經(jīng)濟(jì)的沖擊等，這里我重點(diǎn)講一下跟金融領(lǐng)域相關(guān)的外部沖擊，以及我們?nèi)绾稳?yīng)對這些沖擊。

美聯(lián)儲貨幣政策牽動全球市場

過去幾年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究中有一個很熱門的話題，叫做全球金融周期。什么是全球金融周期？其實就是指全球的金融市場有高度的相關(guān)性，資本市場價格的漲跌不局限于一個國家或一個地區(qū)，很多經(jīng)濟(jì)體的資本市場漲的時候是一起漲，跌起來也是一起跌，這個現(xiàn)象已很普遍。

為什么會這樣呢？全球資本市場有這么高的相關(guān)性，其沖擊的源頭是什么？法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Helene Rey曾寫過一篇文章，她把國家區(qū)分為外圍國家和中心國家，所指的中心國家就是美國，文章指出全球各種資產(chǎn)風(fēng)險溢價以及波動與中心國家貨幣政策變化有很強(qiáng)的關(guān)系；她通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率上升會導(dǎo)致全球資本市場波動率指數(shù)（VIX）連續(xù)5～11個季度上升，VIX指數(shù)上升導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)杠桿率下降及全球范圍內(nèi)資本流入下降，又進(jìn)一步導(dǎo)致全球信貸下降。她還有一個廣受關(guān)注的“二元悖論”觀點(diǎn)，即便是對于采取浮動匯率制的國家來講，由于這種中心—外圍國家格局的存在，也很難充分保障其貨幣政策的獨(dú)立性。浮動匯率可以幫助一個國家保持短期利率可控，但風(fēng)險溢價和長期利率是很難控制的，會跟美聯(lián)儲貨幣政策變化保持密切聯(lián)系。

美聯(lián)儲利率與中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

現(xiàn)在來看，中國是不是也是一個外圍國家呢？中國的資本流動、貨幣政策是不是也被美聯(lián)儲貨幣政策所綁架？

我們先來看一個現(xiàn)象，2014—2016年中國面臨持續(xù)大規(guī)模的資本流出，資本流出的規(guī)模保守估計有1.5萬億美元。持續(xù)十多個季度那么大規(guī)模的資本外流，是因為美聯(lián)儲貨幣政策變化嗎？中國的短期資本流動其實跟中美利差是高度相關(guān)的，中美利差更高伴隨資本流入，反之則是資本流出。中國和美國各自利率近幾年又是如何變化的呢？觀察2014—2016年中美兩國銀行間市場利率可以得到，中美利差的變化絕大部分并不是來自于美元銀行間市場利率的變化，而是來自于人民幣銀行間市場利率的變化，即后者才是中美利差變化的驅(qū)動主因。

我們進(jìn)一步分析一下國內(nèi)利率近幾年為什么會有如此大的變化。國內(nèi)利率在2014—2016年有明顯變化，它與經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行情況特別是工業(yè)品價格波動的關(guān)聯(lián)度很高，而工業(yè)品價格波動與周期性行業(yè)的波動有很強(qiáng)的相關(guān)性。哪個行業(yè)是我們最大的周期性行業(yè)？房地產(chǎn)。如果做出趨勢圖的話，我們可以看到房地產(chǎn)價格的波動跟工業(yè)品價格的波動是一致的。

綜上，我們可以得到這樣的邏輯：中國周期性行業(yè)起伏帶動工業(yè)品價格起伏，然后引起國內(nèi)利率調(diào)整，由此使得中美利差發(fā)生變化，最后帶來資本流動。

這樣看來，美聯(lián)儲貨幣政策的影響力在哪兒呢？不是說美聯(lián)儲政策不重要，而是相對于它對其他國家的影響而言，它對中國的影響力，較之中國國內(nèi)因素來說，沒有那么重要。這主要跟兩個問題相關(guān)：一個是跟中國經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)系。從絕對經(jīng)濟(jì)體量來看美國確實比中國大，但從與全球經(jīng)濟(jì)波動聯(lián)系更緊密的周期性行業(yè)來看中國更大。最強(qiáng)的周期性行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)和汽車行業(yè)，而在這些領(lǐng)域，中國一個國家的量相當(dāng)于美、日、歐幾個經(jīng)濟(jì)體加在一起的量。中國周期性行業(yè)體量大且波動也比較大，要論影響更多也是中國對他們的影響大。

另一個是跟中國金融市場沒有完全開放有關(guān)系。在國際金融危機(jī)中，新興市場被國際市場沖擊得非常嚴(yán)重，美聯(lián)儲量化寬松政策對這些國家產(chǎn)生了很大影響，因為這些經(jīng)濟(jì)體的金融市場參與者很大一部分是國際投資者，它們國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)很多也都是外資機(jī)構(gòu)。中國跟它們完全不一樣，我們的金融機(jī)構(gòu)做業(yè)務(wù)在考慮競爭對手時，很少有想到國外機(jī)構(gòu)，往往考慮的都是國內(nèi)機(jī)構(gòu)，大多機(jī)構(gòu)國際業(yè)務(wù)占比較小。由此，這就不難理解中國的資本流動為什么主要受國內(nèi)因素驅(qū)動而非美聯(lián)儲政策的影響。

為何持續(xù)大規(guī)模短期資本流出？

這樣看來，中國2014—2016年造成資本流動的一個很重要的原因是中國的周期性行業(yè)變化。講到這里，大家可能有了一個新的疑問：周期性行業(yè)變化過去一直都有，為什么早的時候沒有引起大規(guī)模資本流動？事實上，單靠周期性行業(yè)變化是不可能讓資本大規(guī)模單邊流動持續(xù)那么長時間。這里面還有一個很重要的因素影響，即匯率形成機(jī)制?；仡?014—2016年人民幣匯率走勢，我們會發(fā)現(xiàn)人民幣匯率是貶一段時間然后停一段時間，再貶一段時間再停一段時間。人民幣匯率在這一期間發(fā)生階段性貶值，難道是我們的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題了嗎？其實不然，主要是因為匯率定價規(guī)則。

人民幣匯率定價規(guī)則造成了漸進(jìn)階段性貶值，匯率價格變化不能很好地平抑短期資本流動，反而形成放大資本流出與本幣貶值的循環(huán)。具體邏輯是：內(nèi)部或者外部沖擊帶來了外匯市場上外幣的供不應(yīng)求的局面，在既定的人民幣匯率定價規(guī)則下，人民幣出現(xiàn)階段性貶值，階段性貶值反過來強(qiáng)化貶值預(yù)期，貶值預(yù)期又催生新的資本流出，資本流出再次加劇外匯市場供不應(yīng)求的局面……此時匯率定價規(guī)則會放大資本流出的規(guī)模。

從其他國家經(jīng)驗來看，防御外部沖擊最有效的減振器是浮動匯率制。浮動的匯率自發(fā)調(diào)整市場供求壓力，資本流動壓力隨之緩解。如果壓力持續(xù)集聚的話，風(fēng)險也不斷集聚，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會面臨嚴(yán)重威脅。沒有浮動匯率，貨幣政策的獨(dú)立性也很難保障。

浮動匯率何足懼？

很多人會擔(dān)心，如果讓匯率完全浮動，那波動太大怎么辦？國際經(jīng)驗說明，外匯市場并非如很多人擔(dān)心的那樣無效。歷史上發(fā)生的大貶值，絕大多數(shù)是在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)嚴(yán)重問題、貨幣體制或者貨幣政策突變，或者嚴(yán)重外部危機(jī)的背景下才會發(fā)生。

我們將一年累計貶值超過15%定義為大貶值，然后統(tǒng)計了布雷頓森林體系解體以來IMF數(shù)據(jù)庫中所有的大貶值案例。發(fā)現(xiàn)在歷時近40年的歷史當(dāng)中，27個發(fā)達(dá)國家樣本累計發(fā)生大貶值72次，25個非發(fā)達(dá)國家樣本累計發(fā)生大貶值85次。全部157次大貶值中，只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。在經(jīng)濟(jì)基本面還不錯的情況下，大貶值也確實出現(xiàn)過，但都是在一些非常特殊的情況下，比如丹麥開始使用歐元，日本前期升值太多，還有一些是采用集中寬松貨幣政策主動推動的貶值。中國經(jīng)濟(jì)目前所處的背景是中高速增長、低通脹、巨額貿(mào)易順差、沒有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國內(nèi)金融體系風(fēng)險總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。因此從國際經(jīng)驗來看，中國當(dāng)前背景下發(fā)生大貶值的概率非常低。

外匯市場的定價效率很高，在浮動匯率體制下的外匯市場上投機(jī)最難成功，雖然它短期有時會出現(xiàn)超調(diào)。長期來看，通過匯率浮動來化解外部壓力，對于一個經(jīng)濟(jì)體特別是大中型經(jīng)濟(jì)體來說是非常有效的，是很好的減振器。我們一定不要把這個減振器放棄掉，更不要把這個減振器做成了放大器。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint