我國機構(gòu)投資者的投資行為理性嗎？

■呂江林 李 興

我國機構(gòu)投資者的投資行為理性嗎？

■呂江林 李 興

機構(gòu)投資者；主成分分析；有形信息；無形信息

一、引 言

2015年，A股市場大起大落，個股大面積漲停、跌停屢見不鮮，下半年甚至屢現(xiàn)“千股跌?！?。2016年伊始，證監(jiān)會推出熔斷機制試圖穩(wěn)定市場，卻反導(dǎo)致大盤連續(xù)暴跌，隨后，A股市場經(jīng)過政府部門強力整頓，幾乎廢除了股指期貨的功能，經(jīng)過“國家隊”維穩(wěn)，最終止住頹勢，進(jìn)入小幅震蕩期。殘酷的事實再次質(zhì)疑：機構(gòu)投資者穩(wěn)定股市的作用何在？中國證監(jiān)會披露信息顯示①：2016年證監(jiān)會系統(tǒng)共受理違法違規(guī)有效線索603件，啟動調(diào)查551件，新增立案案件302件，比前三年的平均數(shù)量增長23%。市場操縱主體涉及個人大戶、新三板掛牌公司、券商、信托、私募基金等主體。由此可見，2015—2016年機構(gòu)投資者違法比例明顯上升。因此，我國機構(gòu)投資者的投資行為究竟是否理性，仍然值得深入探究。

所謂機構(gòu)投資者，是區(qū)別于散戶投資者的存在。由于各國間的實際情況有所差異，對于機構(gòu)投資者的定義也不盡相同。按照《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》的定義，機構(gòu)投資者是指管理長期儲蓄的專業(yè)化的金融機構(gòu)，包括養(yǎng)老基金、人壽保險基金和投資基金或單位信托基金。但是，該定義把產(chǎn)業(yè)基金、風(fēng)險投資基金以及大陸法系國家的銀行都排除在外，因此這種定義不夠完備，過于狹窄。而美國的《Black法律詞典》將機構(gòu)投資者定義為：“大的投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司以及用他人的錢進(jìn)行投資的機構(gòu)等。”這種定義又顯得過于模糊。在我國，為金融業(yè)界和學(xué)術(shù)界基本公認(rèn)且具可操作性的機構(gòu)投資者的定義是：符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，具有專門資格和專業(yè)能力，利用自有資金或籌集資金進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的法人，包括銀行、券商、保險、信托以及各類基金（包括公募基金和私募基金）等機構(gòu)。

眾所周知，近些年來，關(guān)于我國股市機構(gòu)投資者的行為是否理性這一問題，學(xué)術(shù)界已經(jīng)有了較多的實證研究文獻(xiàn)，在這里，理性投資的基本含義是指價值投資。然而，研究結(jié)論卻并不相同，甚至大相徑庭。我們認(rèn)為，這里固然有樣本差異的問題，但更多原因可能在于實證方法的差異。Daniel和Titman在研究市場投資者行為時，首次將股價信息分解成與基本面因素相關(guān)的有形信息（Tangible information）以及其他所有與基本面無關(guān)的無形信息（Intangible information）。［1］對股價信息細(xì)分的這一方法對于實證分析機構(gòu)投資者行為是否理性，提供了一個有效的新途徑。此后，國內(nèi)外已有文獻(xiàn)對這方面進(jìn)行嘗試。然而我們注意到，迄今有限的文獻(xiàn)在對分解后繁雜的股價信息進(jìn)行處理時，多是相對簡單地選取一些特定的基本面指標(biāo)代替，但這樣做往往會遺漏一些重要的信息，尤其是當(dāng)前正處于發(fā)展中的A股市場，投機炒作氣氛濃烈，政策多變，機構(gòu)投資者需要甄別的信息種類繁多，數(shù)量巨大，運行機制尚未完善，更要求我們在研究時應(yīng)盡可能高效、準(zhǔn)確地綜合各方面信息?；诖耍覀儑L試運用主成分分析法，最大限度地綜合基本面指標(biāo)反映出的信息，通過論證評級調(diào)整、持股比率變動和投資收益三個重要指標(biāo)與有形信息及無形信息的關(guān)系，具體化機構(gòu)投資者的投資決策過程，從而系統(tǒng)、全面地檢驗機構(gòu)投資者的投資行為是否足夠理性。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外關(guān)于機構(gòu)投資者投資行為是否理性的實證研究文獻(xiàn)，主要從考察機構(gòu)投資者是否存在“羊群行為”以及機構(gòu)投資者的參與是否能夠穩(wěn)定市場兩個方面展開。

關(guān)于機構(gòu)投資者是否存在羊群行為，Lakonishok et al.針對美國股票市場的羊群效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)除了市值較小的股票外，實證結(jié)果并不顯著，但是他們從理論上提出的考察羊群效應(yīng)的LSV方法畢竟意義重大?；鹱鳛闄C構(gòu)投資者中最重要也是被研究最多的一類，其是否存在羊群效應(yīng)是國內(nèi)外學(xué)者十分青睞的研究主題。［2］Sias提出了更為直接的測度方法，通過分析基金的季度持倉數(shù)據(jù)，測度機構(gòu)投資者呈現(xiàn)羊群效應(yīng)的程度，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者之間存在較為顯著的羊群效應(yīng)；他的實證研究還證明，機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)是由信息導(dǎo)致的。［3］Brown et al.的研究發(fā)現(xiàn)，迫于排名壓力，基金經(jīng)理可能會在實際操作中去參考分析師和其他基金的投資決策信息，結(jié)果造成這些機構(gòu)投資者的投資決策趨同，呈現(xiàn)出羊群效應(yīng)。［4］Lantushenko et al.的一項考察投資者持倉變化的實證研究甚至發(fā)現(xiàn)，即使在美國的房地產(chǎn)信托市場，機構(gòu)投資者亦存在羊群效應(yīng)，并且機構(gòu)投資者的羊群行為是由相關(guān)市場信息導(dǎo)致的。［5］在國內(nèi)，李志文等將投資者的羊群行為與投資者股票持倉變化的標(biāo)準(zhǔn)差聯(lián)系起來進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的羊群行為比散戶投資者的羊群行為更為明顯。［6］許年行等的研究也肯定了機構(gòu)投資者羊群行為的存在，而且發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的羊群行為對上市公司的股價穩(wěn)定性會產(chǎn)生消極的影響。［7］路磊等的研究同樣揭示了機構(gòu)投資者存在羊群行為，他們還發(fā)現(xiàn)基金排名變化和羊群效應(yīng)變化之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。［8］

關(guān)于機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股市，國內(nèi)外研究文獻(xiàn)相對更多一些?？偟膩碇v，針對不同的市場狀況，采用不同的考察維度以及不同的論證方法，往往會得出不同的研究結(jié)論。Dennis&Strickland的實證研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理迫于基金投資人的壓力以及市場競爭等因素，會對基金的短期業(yè)績十分重視，最終其行為結(jié)果客觀上導(dǎo)致股市出現(xiàn)更大的波動。［9］Sias&Starks則從個股日回報的自相關(guān)性角度展開分析，結(jié)果肯定了機構(gòu)投資者穩(wěn)定股市的作用。［10］Lipson&Puckett的研究表明，機構(gòu)投資者可以利用自身的信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢準(zhǔn)確評估股票價值，做出正確的投資決策，從而減小市場的波動，穩(wěn)定市場。［11］國內(nèi)學(xué)者關(guān)于機構(gòu)投資者能否發(fā)揮穩(wěn)定股市作用的研究，結(jié)論同樣不一致。盛軍鋒等的研究表明，A股市場的機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場的作用。［12］史永東、王謹(jǐn)樂的研究則發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場處于下降階段，機構(gòu)投資者可以在一定程度上降低股價的波動。［13］相反，陳國進(jìn)等和蔡慶豐等的研究卻表明，機構(gòu)投資者并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。［14］［15］部分學(xué)者更為細(xì)致地從不同視角來檢驗機構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定作用。劉京軍、徐浩萍按照機構(gòu)投資者的換手率特征，將其劃分為長期投資者和短期機會主義投資者，通過考察兩類機構(gòu)投資者的持股比例與個股回報率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：短期的機構(gòu)投資者的交易變化實際上會加劇市場的波動，而長期的機構(gòu)投資者則可以發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。［16］田澍、林樹、俞喬等則發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者是否能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，與上市公司所在地域的經(jīng)濟發(fā)展水平以及行業(yè)特征有關(guān)。［17］蔡慶豐、楊侃參考Daniel和Titman［1］，將股價信息分解成與基本面因素相關(guān)的有形信息和其他所有與基本面無關(guān)的無形信息，考察機構(gòu)投資者的行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機構(gòu)投資者關(guān)注無形信息時，行為并不理性，而當(dāng)機構(gòu)投資者關(guān)注有形信息時，其行為能夠一定程度地提高市場效率，穩(wěn)定市場，具有理性特征。［18］

綜觀以上文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的投資行為是否理性，國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)結(jié)論迥異，還必須進(jìn)行更為深入和細(xì)致的研究。本文將參考蔡慶豐、楊侃［18］，循著Daniel和Titman將股市信息分類的思路［1］，運用最新的數(shù)據(jù)，實證分析我國機構(gòu)投資者的投資行為是否理性。本文的主要創(chuàng)新在于，引入主成分分析法，改進(jìn)對大量繁雜信息的處理方式，進(jìn)而結(jié)合隨機效應(yīng)的面板多元回歸模型展開實證分析，以期更全面、準(zhǔn)確地反映機構(gòu)投資者在投資決策全過程的信息傾向，從而更為科學(xué)地揭示機構(gòu)投資者的投資行為是否理性。

三、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

我們將運用主成分分析法，合理篩選解釋變量，然后構(gòu)建一個隨機效應(yīng)的面板多元回歸模型，展開實證分析。

（一）主成分分析法

1．本文運用主成分分析的基本思路，基于信息分類的理念，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。但基本面指標(biāo)過多，在實證研究中十分不便。為了確保能夠最大限度地獲取基本面指標(biāo)反映出的有形信息，我們將主成分分析法運用于實證研究中。主成分分析法的優(yōu)勢在于可以將多指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標(biāo)（即主成分），其中每個主成分都能夠反映原始變量的大部分信息，且所含信息互不重復(fù)。利用主成分分析法得到的主成分綜合變量與原始變量之間存在以下基本關(guān)系：其一，每一主成分綜合變量都是各原始變量的線性組合；其二，主成分的數(shù)目會大大少于原始變量的線性組合；其三，主成分保留了原始變量的絕大多數(shù)信息；其四，各個主成分之間互不相關(guān)。

2．主成分分析法的基本模型。設(shè)研究對象包括n個樣本，p個指標(biāo)變量（n＞p），分別用X1、X2、…，Xp表示，這p個指標(biāo)變量構(gòu)成向量X=（X1，X2，…，Xp)，也可以將原始數(shù)據(jù)整理為矩陣形式：

然后對X進(jìn)行線性變換，形成新的綜合變量，用Y表示，即：

新的綜合變量Y1、Y2、噎、Yp分別稱為原始變量的第一、第二、噎、第p個主成分。我們可以看到，各個綜合變量的方差貢獻(xiàn)度和特征值都是依次遞減，在實際研究中，通常選取特征值大于1或者方差貢獻(xiàn)度最大的幾個主成分，使得變換后所選擇的主成分方差之和盡可能地接近原始變量方差的總和，從而實現(xiàn)降維和簡化問題的目的。

（二）解釋變量選取

在Daniel和Titman信息分類的基礎(chǔ)上［1］，本文選定上市公司財務(wù)指標(biāo)作為個股基本面信息的代表，具體包括盈利能力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、運營能力指標(biāo)等。各類財務(wù)指標(biāo)是決定股票內(nèi)在價值的核心因素，對股票內(nèi)在價值的正確認(rèn)識可以有效把握個股的買賣點，從而獲得穩(wěn)定的收益。同時，機構(gòu)投資者進(jìn)行價值投資可以抑制市場的盲目炒作，減少市場波動，進(jìn)而起到穩(wěn)定市場的作用。所以，采用上市公司財務(wù)指標(biāo)來反映個股的基本面信息是可行的。使用STATA統(tǒng)計軟件，我們對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，具體情況如表1。

表1 各財務(wù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計

然后，采用主成分分析法對上述財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合處理，可以得到特征根與方差貢獻(xiàn)度表以及主成分載荷表，參見表2和表3。

由表2可見，本文選取的各類財務(wù)指標(biāo)共有25個，如果全部作為解釋變量在實證研究當(dāng)中是不可取的，而且變量過多容易出現(xiàn)多重共線性和內(nèi)生性等問題，影響實證結(jié)果的可信度。而采用主成分分析法對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，將生成互不相關(guān)的主成分變量，既可以盡可能多地保留原始變量的信息，又可以方便之后的建模。我們選取特征值大于1的主成分共10個，生成第一主成分變量、第二主成分變量、…、第十主成分變量，進(jìn)行進(jìn)一步的研究。我們可以看到，前10個主成分的累計方差貢獻(xiàn)度達(dá)到66.54%，基本符合實證要求。

表2 特征根與方差貢獻(xiàn)度表

表3中，每一列的25個元素分別表示每一個主成分綜合變量對應(yīng)于原始變量的線性組合的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)的絕對值越大，表明主成分對該原始變量的代表性越大。例如，第一主成分對變量ROA（相關(guān)系數(shù)為0.4526）和變量ROE（相關(guān)系數(shù)為0.4188）的解釋就相當(dāng)充分。最后，我們得到10個主成分綜合變量，即模型中的解釋變量，將其簡單命名為First、Second、Third、Fourth、Fifth、Sixth、Seventh、Eighth、Ninth、Tenth。

（三）被解釋變量選取

為構(gòu)建一個合理的評估體系檢驗機構(gòu)投資者投資行為是否理性，我們選取了機構(gòu)投資者評級調(diào)整比率、持股變動比率和投資收益分別作為模型的被解釋變量，并用rankchgi,t、ratiochgi,t和re-turni,t表示。

表3 主成分載荷表

續(xù)表3

1.評級調(diào)整比率。鑒于每一只個股每個季度都有可能存在多家機構(gòu)對其進(jìn)行評級，我們從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取相應(yīng)的機構(gòu)評級數(shù)據(jù)，并對其進(jìn)行量化和定義：賣出=1，減持=2，中性=3，增持=4，買入=5，其后將每只個股在當(dāng)季度的所有評級數(shù)據(jù)求出平均值A(chǔ)veranki,t，計算評級調(diào)整比率：rankchgi,t=(Averanki,t-Averanki,t-1)/Averanki,t-1。

2.持股變動比率。具體計算方法：ratiochgi,t=ratioi,t-ratioi,t-1，ratioi,t和ratioi,t-1分別是機構(gòu)投資者在t季度和t-1季度持有的公司i股票的比例，相關(guān)數(shù)據(jù)可以直接從Wind金融數(shù)據(jù)終端獲取。

3.投資收益。本文采用A股市場全部機構(gòu)投資者持有個股考慮現(xiàn)金紅利再投資的月度收益數(shù)據(jù)來表示，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了得到季度的收益數(shù)據(jù)，我們運用3個月移動幾何平均法對個股的月度收益數(shù)據(jù)進(jìn)行季度化，再和機構(gòu)持股信息進(jìn)行匹配得到相關(guān)的個股收益數(shù)據(jù)returni,t。

（四）模型構(gòu)建

通常情況下，如果機構(gòu)者在投資過程中，主要偏好與基本面狀況相關(guān)的有形信息，機構(gòu)投資者將會傾向于中長期的價值投資，其投資行為也可以被認(rèn)為是理性的。反之，更傾向于短期的熱點炒作，我們則認(rèn)為整個投資過程是非理性的?；贖ausman檢驗，最后選定隨機效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)多元線性回歸模型，具體如下：

上述三個模型，對應(yīng)被解釋變量分別是機構(gòu)投資者評級調(diào)整比率、持股變動比率和投資收益，解釋變量是采用主成分分析法提取的10個綜合變量，ei,t是殘值項。我們假定上述模型中的擬合部分代表基本面狀況相關(guān)的有形信息，殘值部分則代表非基本面的無形信息。在實證分析過程中，通過分析模型中各個解釋變量的t值和P值，觀察解釋變量與被解釋變量是否顯著相關(guān)，從而判斷機構(gòu)投資者的信息偏好，進(jìn)而評估其投資行為是否理性。

表4 被解釋變量回歸結(jié)果

（五）樣本選擇

考慮到2006年底我國股權(quán)分置改革完成后，一直到2007年10月份上證指數(shù)見頂（6124點），股市呈現(xiàn)罕見的大牛市，總體上機構(gòu)投資者與廣大中小投資者一樣，表現(xiàn)出“集體亢奮”，表現(xiàn)出非理性，投資行為存在明顯失真，故在樣本選擇時，最好避開這一時期。因此，本文樣本選取了2008年1季度到2016年1季度中國A股市場全部機構(gòu)投資者的持股數(shù)據(jù)。

四、實證檢驗與分析

表4給出了隨機效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)下多元線性回歸模型的實證結(jié)果，其中第二列為機構(gòu)評級數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，第三列為機構(gòu)持股變動比例的回歸結(jié)果，第四列則為投資收益分解的回歸結(jié)果。

首先，觀察評級調(diào)整的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)有6個解釋變量不顯著。由此，機構(gòu)投資者在進(jìn)行評級調(diào)整時，更偏好熱點、題材以及政策變動等非基本面的無形信息，這與蔡慶豐、楊侃所得出的結(jié)論是相似的。［18］機構(gòu)投資者使用的評級調(diào)整數(shù)據(jù)是由證券分析師所提供的，而分析師在對上市公司股票進(jìn)行評級時，不僅受到自身能力的局限，而且不得不遵循目前業(yè)內(nèi)基本公認(rèn)的三個潛規(guī)則：一是分析師對個股的分析報告的內(nèi)容和建議往往必須符合與其事先串通的某個（些）大機構(gòu)、大資金的利益；二是分析師不能得罪分析報告的主要買方基金經(jīng)理，而很多個股又是基金重倉股，因此絕大多數(shù)研究報告給的投資評級都是推薦、買入或增持，中性以下評級比較少；三是分析師不能不與上市公司搞好關(guān)系，而上市公司往往為了融資、增發(fā)或減持希望機構(gòu)拉抬股價，這就導(dǎo)致分析師對個股的投資建議多為推薦、買入或增持。這樣，機構(gòu)參照評級調(diào)整的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策，便極有可能踏上投機之路，而不是進(jìn)行長期的理性投資。也就是說，機構(gòu)投資者在評級調(diào)整這一環(huán)節(jié)更加偏好與基本面無關(guān)的無形信息，其投資行為是非理性的。

其次，觀察機構(gòu)持股變動比率的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)各個解釋變量與機構(gòu)持股變動比率均顯著相關(guān)。這充分表明，機構(gòu)投資者在調(diào)整持有個股比率時，盡管也要考慮一些非基本面的無形信息，但更偏好與基本面狀況相關(guān)的有形信息，其行為是理性的。

最后，觀察機構(gòu)投資者的季度投資收益的回歸結(jié)果，我們再次發(fā)現(xiàn)所有的解釋變量均顯著。這一結(jié)果進(jìn)一步表明，從機構(gòu)投資者的投資收益層面來看，其投資行為是理性的。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)果更具說服力，需進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。在現(xiàn)有的模型中，嘗試加入了反映當(dāng)季國民生產(chǎn)總值的變量和反映上市公司企業(yè)規(guī)模變量，即用季度GDP的對數(shù)值和個股總市值的對數(shù)值表示，重新進(jìn)行回歸分析，觀察在加入新的變量后模型回歸結(jié)果顯著性的變化。如果新的回歸結(jié)果發(fā)生了較大的變化，顯著性大大降低，認(rèn)為既定的模型是不穩(wěn)健的，需要重新構(gòu)造；如果新的回歸結(jié)果并沒有發(fā)生變化，或者只產(chǎn)生細(xì)微的變動，我們便認(rèn)為既定的模型是穩(wěn)健的?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5中顯示了在控制當(dāng)季度國民生產(chǎn)總值和上市公司市值規(guī)模后，10個主成分綜合變量與被解釋變量的顯著性。結(jié)果表明：在新加入變量后，除模型二的第四主成分變量和第九主成分變量發(fā)生輕微變動外，其他模型內(nèi)的各主成分變量的顯著性并沒有發(fā)生改變。由此可知，基于隨機效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)建立的多元線性回歸模型的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，可以維持前述的結(jié)論不變，即機構(gòu)投資者在對個股進(jìn)行評級調(diào)整時更偏好非基本面的無形信息，是非理性的；而從持股比率變動和投資收益的視角看，機構(gòu)投資者偏好與基本面相關(guān)的有形信息，是理性的。

表5 穩(wěn)健性檢驗下的回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

機構(gòu)投資者作為資本市場的重要組成部分，其投資行為直接影響整個資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展。理論上，機構(gòu)投資者的投資行為應(yīng)當(dāng)是理性的，具有穩(wěn)定股市、促進(jìn)股市健康發(fā)展的功能。然而在我國當(dāng)前現(xiàn)實環(huán)境下，機構(gòu)投資者的投資行為是否理性則須辯證分析。本文借鑒Daniel和Titman的理論成果［1］，運用主成分分析法結(jié)合隨機效應(yīng)的面板多元回歸模型展開實證分析，得出結(jié)論：機構(gòu)投資者在進(jìn)行評級調(diào)整時更加偏好于非基本面的無形信息，其行為表現(xiàn)出較為強烈的非理性；但從持股比率調(diào)整以及投資收益的角度看，機構(gòu)投資者則更關(guān)注基本面的有形信息，其投資行為是理性的。

由此可見，當(dāng)前我國股市的健康運行和發(fā)展，還有待于進(jìn)一步加強法制建設(shè)和金融監(jiān)管，促進(jìn)機構(gòu)投資者包括證券分析師的規(guī)范化運作，同時促進(jìn)上市公司的規(guī)范化運作。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：《2016年度證監(jiān)會稽查執(zhí)法情況通報》。

［1］Daniel,K.&Titman,S.Market Reactions to Tangible and Intangible Information.The Journal of Finance,2006,(4),.

［2］Lakonishok Josef,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.The impact of institutional trading on stock prices.Journal of Financial Economics,32,no.1,1992.

［3］Sias,Richard W.Institutional Herding.Review of Financial Studies,2004,(17).

［4］Brown,Keith C.,et al.Of Tournaments and Temptations:An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry.The Journal of Finance,vol.51,no.1,1996.

［5］Lantushenko,Viktoriya,and E.Nelling.Institutional Property-Type Herding in Real Estate Investment Trusts.Journal of Real Estate Finance&Economics,2017,(54).

［6］李志文,余佩琨,楊靖.機構(gòu)投資者與個人投資者羊群行為的差異［J］.金融研究,2010,(11).

［7］許年行,于上堯,伊志宏.機構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險［J］.管理世界,2013,(7).

［8］路磊,黃京志,吳博.基金排名變化和羊群效應(yīng)變化［J］.金融研究,2014,(9).

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【責(zé)任編輯：薛 華】

我國機構(gòu)投資者的投資行為究竟是否理性，一直是備受爭議也具有重大現(xiàn)實意義的話題。本文引入主成分分析法，結(jié)合隨機效應(yīng)的面板多元回歸模型，運用2008年1季度到2016年1季度A股市場全部機構(gòu)投資者持股的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者在進(jìn)行評級調(diào)整時更加偏好非基本面的無形信息，表現(xiàn)出了較為強烈的非理性；但從持股比率調(diào)整以及投資收益的角度看，機構(gòu)投資者更關(guān)注基本面的有形信息，表現(xiàn)出理性投資。

F832.5；F224

A

1004－518X（2017）11－0053-11

呂江林，江西財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心主任，教授、博士生導(dǎo)師；

李 興，江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士生。（江西南昌 330013）