先行賠付證券投資者的法律邏輯及其制度實(shí)現(xiàn)

段丙華

（武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072）

在我國《證券法》修改進(jìn)程中，如何科學(xué)有效保護(hù)證券投資者的權(quán)益成為資本市場發(fā)展的重要課題。12017年全國“兩會”上，有代表建議設(shè)立投資者賠償基金以保障證券投資者獲取民事賠償。2先行賠付證券投資者雖有案例在先，但尚未形成一項(xiàng)明確的制度安排。3作為證券市場一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，先行賠付投資者具有權(quán)益救濟(jì)的方便快捷性4，契合證券市場資本運(yùn)行的高效性，在提升市場信用方面體現(xiàn)出重要作用。然而，先行賠付在實(shí)踐上面臨券商等中介機(jī)構(gòu)的正當(dāng)性質(zhì)問，存在欠缺責(zé)任基礎(chǔ)、行政濫權(quán)等法理質(zhì)疑。5分析和解決先行賠付證券投資者的法律邏輯和制度構(gòu)造問題，在亟待有效遏制證券市場違法違規(guī)行為和防范市場系統(tǒng)風(fēng)險的背景下，對投資者保護(hù)和培育市場信用體系具有重要的理論意義和實(shí)踐價值。

先行賠付證券投資者的正當(dāng)性：基于其他法領(lǐng)域之考察

在我國當(dāng)前法律制度中，不乏先行賠付制度。以法領(lǐng)域?yàn)橐暯欠蠁栴}導(dǎo)向6，對既有領(lǐng)域的立法進(jìn)行分析，有助于認(rèn)識先行賠付的內(nèi)容及其在證券法領(lǐng)域?qū)嵤┑恼?dāng)性。

一、多領(lǐng)域的先行賠付制度及其效用

1. 一般消費(fèi)者保護(hù)

根據(jù)《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》規(guī)定7，商品銷售者、展銷會的舉辦者以及柜臺的出租者等主體在一定條件下，在消費(fèi)者權(quán)益受到侵害時具有先行賠償?shù)姆ǘx務(wù)，而不論他們對銷售者或者服務(wù)者損害消費(fèi)者權(quán)益的行為是否具有直接的責(zé)任?！断M(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第40條第2款、《侵權(quán)責(zé)任法》第43條、《產(chǎn)品質(zhì)量法》第43條都規(guī)定了產(chǎn)品缺陷責(zé)任，即產(chǎn)品存在缺陷導(dǎo)致消費(fèi)者權(quán)益受損的，銷售者負(fù)有先行賠付義務(wù)，存在過錯的，應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！度槠焚|(zhì)量安全監(jiān)督管理?xiàng)l例》第43規(guī)定了乳制品銷售者的更換、退貨等義務(wù)，屬于乳制品生產(chǎn)企業(yè)或者供貨商的責(zé)任的，銷售者可以向乳制品生產(chǎn)企業(yè)或者供貨商追償。此即乳制品銷售者的產(chǎn)品先行補(bǔ)救義務(wù)。此種先行賠付的立法基礎(chǔ)是對處于交易弱勢的消費(fèi)者的傾斜性保護(hù)，維護(hù)交易公平和提高交易效率，因?yàn)樯唐蜂N售者等主體與生產(chǎn)者之間具有比消費(fèi)者與生產(chǎn)者之間更強(qiáng)的信息優(yōu)勢和地位優(yōu)勢。消費(fèi)者領(lǐng)域的先行賠付制度在保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益方面，發(fā)揮著重要作用。8

2. 醫(yī)療糾紛

根據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》第59條規(guī)定，因藥品、消毒藥劑、醫(yī)療器械的缺陷，或者輸入不合格的血液造成患者損害的，患者可以向生產(chǎn)者或者血液提供機(jī)構(gòu)請求賠償，也可以向醫(yī)療機(jī)構(gòu)請求賠償?；颊呦蜥t(yī)療機(jī)構(gòu)請求賠償?shù)?，醫(yī)療機(jī)構(gòu)賠償后，有權(quán)向負(fù)有責(zé)任的生產(chǎn)者或者血液提供機(jī)構(gòu)追償。醫(yī)療機(jī)構(gòu)在一定情形下也承擔(dān)了先行賠付患者的義務(wù)，盡管尚存爭議9，但目的是為減緩嚴(yán)重的醫(yī)患矛盾，及時公平合理地化解醫(yī)患糾紛，以更好地保護(hù)患者權(quán)益。

3. 網(wǎng)上交易

根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營服務(wù)管理暫行辦法》《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)營服務(wù)規(guī)范》和《巡游出租汽車運(yùn)營服務(wù)規(guī)范》，網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營者對于服務(wù)過程中發(fā)生的安全責(zé)任事故等，應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，不應(yīng)以任何形式向乘客及駕駛員轉(zhuǎn)移運(yùn)輸服務(wù)風(fēng)險。對于提供網(wǎng)上約車的服務(wù)行為，以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的形式實(shí)行比一般網(wǎng)上消費(fèi)平臺更為嚴(yán)格的先行賠付責(zé)任?！断M(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中規(guī)定網(wǎng)上交易平臺在不能提供銷售者或者服務(wù)者的真實(shí)名稱、地址和有效聯(lián)系方式時應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，其先行賠付的前提是未盡審查義務(wù)。在網(wǎng)上交易領(lǐng)域?qū)嵭邢刃匈r付，旨在規(guī)制網(wǎng)絡(luò)詐騙等不法行為，矯正交易雙方嚴(yán)重信息失衡導(dǎo)致的地位差異，降低網(wǎng)上交易的信息成本。

4. 重大社會利益保障

《機(jī)動車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險條例》(2016年修訂)第22條和24條規(guī)定，保險公司和道路交通事故社會救助基金在一定情形下承擔(dān)先行墊付搶救費(fèi)用的義務(wù)。根據(jù)《社會保險法》30條、41條和42條，基本醫(yī)療保險基金和工傷保險基金在一定條件下有義務(wù)替第三人或用人單位先行支付醫(yī)療費(fèi)用或保險待遇。此為維護(hù)重大社會公共利益，保護(hù)緊急情形下的人身安全。

二、證券法領(lǐng)域與既有法領(lǐng)域的先行賠付存在相同的責(zé)任邏輯

工傷保險、交通事故救助等領(lǐng)域的先行賠付制度，來源于對特殊群體的傾斜性保護(hù)，其賠付主體具有行政性或半行政性，這種常設(shè)性的獨(dú)立第三方賠付具有保險互助的性質(zhì)，或者屬于政府提供的公共服務(wù)。證券市場的投資者保護(hù)具有公法保護(hù)的屬性，提供獨(dú)立的行政保障僅需討論必要性，在當(dāng)前亟待防范市場風(fēng)險和構(gòu)建市場信用體系背景下，傾斜性保護(hù)投資者已成共識。既有的三起先行賠付證券投資者案例，皆屬于市場自我先行賠付，即市場中間主體自行設(shè)立賠付基金滿足投資者權(quán)益救濟(jì)。而對市場主體在制度上賦予先行賠付義務(wù)在不同領(lǐng)域具有相同的責(zé)任邏輯。

在本文探討的先行賠付證券投資者的主題內(nèi)，學(xué)者們通常將證券違法行為主要限于傳統(tǒng)三大典型證券侵權(quán)行為——虛假陳述、操縱市場和內(nèi)幕交易10，而對證券違約行為有所忽視和誤解11，這離不開市場長期以來“重股輕債”的實(shí)踐思維。實(shí)際上，證券侵權(quán)行為與證券違約行為中的先行賠付，僅在證券發(fā)行人作為先行賠付主體時存在不同的責(zé)任邏輯，在基礎(chǔ)證券法律關(guān)系之外的第三方承擔(dān)先行賠付義務(wù)時與其他法領(lǐng)域邏輯相似。為討論集中，此處主要以證券侵權(quán)行為描述先行賠付證券投資者的責(zé)任邏輯，后文再對證券違約的先行賠付邏輯作進(jìn)一步分析。在證券侵權(quán)行為中，證券違法行為被視為侵犯證券投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)，其結(jié)果是給投資者造成損失，虛假陳述人、操縱市場者和內(nèi)幕交易者與證券投資者之間產(chǎn)生基本的損害賠償關(guān)系，其內(nèi)部證券侵權(quán)法律關(guān)系的認(rèn)定和構(gòu)造一直是理論和實(shí)踐的難點(diǎn)。至于一般意義上的證券欺詐，因?yàn)槠浼瓤赡軐儆谶`約欺詐也可能轉(zhuǎn)化為侵權(quán)欺詐，此處不單列為一類違法行為。

總體上，證券發(fā)行與交易與一般民事關(guān)系相比存在特殊之處，其發(fā)生于特定的場所、環(huán)境以及主體之間，具有多層次的中間主體如證券交易商、保薦人、擔(dān)保方以及增信評級機(jī)構(gòu)等。在基本的侵權(quán)之債和違約之債的法律關(guān)系之外，證券交易中間主體與違法行為人和投資者之間皆存在復(fù)雜的契約關(guān)系，證券交易中間主體屬于侵權(quán)之債或違約之債的或有主體。而證券的交易環(huán)境處于嚴(yán)重的信息不對稱之中，證券投資者相比于中間主體處于不可逆轉(zhuǎn)的弱勢地位，在純粹的抽象人格平等保護(hù)下可能遭受不公正對待，需要對其提供特殊或傾斜性保護(hù)，以實(shí)現(xiàn)社會的真正公平。12

如此看來，證券法領(lǐng)域與其他領(lǐng)域先行賠付的共同邏輯體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

第一，證券可視為金融商品，在證券的發(fā)行與交易環(huán)節(jié)，同樣存在生產(chǎn)者(證券發(fā)行人)與銷售者或輔助銷售者(證券交易商等中間主體)。證券與產(chǎn)品或服務(wù)屬于同樣的市場交易模式。特別是在證券無紙化時代，網(wǎng)上證券交易比一般網(wǎng)上交易(網(wǎng)購、約車等消費(fèi)行為)存在更為嚴(yán)重的信息溝壑13，其交易應(yīng)受到更為嚴(yán)格的規(guī)制。

第二，證券投資者實(shí)質(zhì)上屬于金融商品或服務(wù)的消費(fèi)者14，如同患者、工傷勞動者等一樣15，屬于具有社會性和公共性的特殊群體，存在相同的重大利益保護(hù)基礎(chǔ)。

第三，一般消費(fèi)領(lǐng)域中，產(chǎn)品銷售者、服務(wù)提供者或中間交易平臺，一般基于“極可能的連帶責(zé)任”而承擔(dān)法定的先行賠付義務(wù)，以侵權(quán)連帶責(zé)任為主(產(chǎn)品缺陷致人身損害、網(wǎng)約車安全責(zé)任事故等)，同時也存在違約連帶責(zé)任(網(wǎng)上交易平臺商品或服務(wù)瑕疵責(zé)任)16，符合證券侵權(quán)也符合證券違約的救濟(jì)邏輯。在證券違法行為中，證券交易中間主體與發(fā)行人、違法人和投資者之間的復(fù)雜契約關(guān)系決定了，這些主體在一定條件下(前置義務(wù))極有可能是共同侵權(quán)人或共同違約責(zé)任人，故而存在同樣的先行賠付義務(wù)基礎(chǔ)。

證券法領(lǐng)域與消費(fèi)者、勞動者保護(hù)等領(lǐng)域一樣，具有極強(qiáng)的社會性和公共性，不同的是，證券法還極度關(guān)注資本市場，應(yīng)當(dāng)維護(hù)資本市場的社會功能和市場功能。17先行賠付證券投資者不僅在私權(quán)關(guān)系上符合其他法領(lǐng)域的“極可能的連帶責(zé)任”邏輯，在公法要求上也滿足社會責(zé)任和市場責(zé)任邏輯，即法律制度基于維護(hù)市場整體利益，對市場私主體賦予強(qiáng)制的投資者保護(hù)義務(wù)。

三、先行賠付證券投資者的法律基礎(chǔ)及其價值

證券法領(lǐng)域的先行賠付義務(wù)，在公法屬性上可以理解為社會責(zé)任或獲取市場公共資源的對價?？v使先行賠付主體最終經(jīng)司法確認(rèn)在基本的賠償法律關(guān)系中不承擔(dān)連帶責(zé)任，也因其在交易關(guān)系中具有特殊地位，極易濫用這種地位侵害(金融)消費(fèi)者權(quán)益，有必要在法律中預(yù)設(shè)消除這一風(fēng)險的強(qiáng)制性防范義務(wù)，以達(dá)到保護(hù)弱勢方和降低糾紛處置成本的目的，其法律基礎(chǔ)是維護(hù)市場秩序和社會公共利益。故而，先行賠付證券投資者，“于公于私”，既是必要的也是合理的。

1. 弱者保護(hù)

消費(fèi)者(一般消費(fèi)、網(wǎng)上購物、網(wǎng)上約車等)、勞動者、醫(yī)療患者以及交通事故受害者等群體在交易關(guān)系中處于嚴(yán)重的信息和地位的弱勢。對這些潛在弱者、可能的弱者或現(xiàn)實(shí)的弱者在權(quán)利救濟(jì)上實(shí)行的特殊對待，體現(xiàn)了“失敗者正義”18，是為實(shí)現(xiàn)法的矯正正義和分配正義。先行賠付義務(wù)主體存在或有責(zé)任主體和獨(dú)立第三方兩種類型，實(shí)質(zhì)上分別屬于“對強(qiáng)者的抑制”和“對弱者的權(quán)利賦予”19，目的皆在實(shí)現(xiàn)弱者保護(hù)。在責(zé)任配置和權(quán)利賦予不同的弱者保護(hù)模式下，先行賠付存在不同的制度構(gòu)造，比如在交通事故和勞動者工傷保護(hù)領(lǐng)域，獨(dú)立的救助金或社會基金承擔(dān)先行賠付責(zé)任，政府部門、用人單位等無條件承擔(dān)社會責(zé)任，制度上以獨(dú)立的主體和運(yùn)行規(guī)則構(gòu)造為中心；而在消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，經(jīng)營者作為市場主體承擔(dān)先行賠付義務(wù)，制度上以市場主體之間的權(quán)利義務(wù)平衡構(gòu)造為中心。無論是以“極可能的連帶責(zé)任”(市場主體)為中心還是以社會公共利益(行政性主體)為中心的先行賠付義務(wù)，其制度基礎(chǔ)皆體現(xiàn)為弱者保護(hù)。投資者保護(hù)作為證券法的重要價值，先行賠付是其實(shí)現(xiàn)的有效措施，《證券法》的修訂將其放在投資者保護(hù)專章中已經(jīng)充分說明其重要性。

2. 降低私權(quán)救濟(jì)的成本

在消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，消費(fèi)者處于交易的弱勢地位，對商品或服務(wù)的信息獲取遠(yuǎn)不如銷售者與生產(chǎn)者。消費(fèi)者在行使一般的合同或侵權(quán)救濟(jì)時，存在專業(yè)性和取證等方面的巨大障礙，還存在經(jīng)營者“店大欺客”等諸多道德風(fēng)險，正常的私權(quán)救濟(jì)將會困難重重，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的不公平。在勞動者和道路交通事故等領(lǐng)域，交通事故受害者和工傷患者在權(quán)益救濟(jì)上皆存在身體上和身份上的客觀困難，損害發(fā)生之時主動行權(quán)將會導(dǎo)致過高的救濟(jì)成本，此時，人身安全作為法律保障的重大法益得到優(yōu)先保護(hù)。而在法律維護(hù)社會整體秩序上，這些特殊群體具有社會性，其法益具有公共性，先行賠付作為一項(xiàng)優(yōu)先性的制度安排遠(yuǎn)比在個案中逐一斟酌權(quán)益平衡更能節(jié)約社會成本和司法資源。

3. 效率價值

先行賠付的首要內(nèi)容是“先行”，即在正常的司法確認(rèn)之前實(shí)現(xiàn)損害賠償，將漫長的責(zé)任認(rèn)定和劃分程序設(shè)置在相對較為容易和快捷的主體之間。亦即，當(dāng)需要得到救濟(jì)的權(quán)益是相對緊急的或?qū)崿F(xiàn)程序太長將會失去實(shí)質(zhì)意義的，法律基于糾紛解決和市場運(yùn)行的效率，為維護(hù)正義將時間成本賦予給交易優(yōu)勢者。證券市場違法行為具有專業(yè)性、隱蔽性等特點(diǎn)，涉眾性的投資者權(quán)益救濟(jì)存在舉證難、程序長等困境，先行賠付證券投資者體現(xiàn)法的效率價值。

4. 引導(dǎo)構(gòu)建市場信用

消費(fèi)者保護(hù)與勞動者保護(hù)等這些領(lǐng)域具有社會性和公共性，與每個人的生活息息相關(guān)。先行賠付制度有效促進(jìn)責(zé)任主體積極主動化解風(fēng)險、勇于承擔(dān)責(zé)任，是誠實(shí)信用原則的具體體現(xiàn)。在當(dāng)前缺乏商事信用的市場環(huán)境下，構(gòu)建以信用培育為核心的證券法規(guī)則無疑具有重要意義。20同時，先行賠付對具有社會性的弱者傾斜保護(hù)也是建設(shè)和諧社會的內(nèi)在要求21，可以構(gòu)建誠信友愛的社會風(fēng)氣，培育健康的市場信用體系。

保障性基金與市場自律：先行賠付機(jī)制的模式選擇

究竟是以獨(dú)立的投資者保護(hù)基金為中心，還是以市場自律手段為核心構(gòu)建證券投資者的先行賠付制度，尚未引起足夠討論。事實(shí)上，先行賠付的制度模式，在我國既有的法領(lǐng)域已經(jīng)呈現(xiàn)出幾種選擇路徑。以類似于工傷保險基金的制度邏輯可構(gòu)建證券市場保險制度，以證券保險基金實(shí)現(xiàn)先行賠付；以消費(fèi)者保護(hù)的制度邏輯可對責(zé)任或有主體實(shí)行先行賠付義務(wù)；或者以道路交通事故救助金的行政性救濟(jì)邏輯構(gòu)建，以投資者保護(hù)基金實(shí)現(xiàn)先行賠付。雖然先行賠付這一依附于具體市場的特殊制度體現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域性，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以我國市場實(shí)際情況為制度構(gòu)造基礎(chǔ)，但也不妨參考其他法制模式。

有多個國家或地區(qū)設(shè)立了獨(dú)立的投資者保護(hù)基金制度，如澳大利亞、德國和我國臺灣地區(qū)對投資者保護(hù)基金專門立法，又如我國香港和日本分別在《證券及期貨條例》《金融商品交易法》等證券綜合性立法中專章規(guī)定投資者保護(hù)基金。22從適用條件上來看，投資者保護(hù)基金的賠償基本都與金融中介機(jī)構(gòu)的行為有關(guān)，比如香港《證券及期貨條例》第236條規(guī)定：因中介“違責(zé)”而蒙受損失的客戶得以提出索賠。這體現(xiàn)出保護(hù)基金一定程度上更重視系統(tǒng)重要性風(fēng)險，而與先行賠付所面臨的一般市場風(fēng)險行為存在一定差距。筆者認(rèn)為，過于嚴(yán)格的基金賠付條件和標(biāo)準(zhǔn)是由其賠付的補(bǔ)償性和保障性導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是保障基金承擔(dān)了投資者賠償義務(wù)，并未構(gòu)成程序上的替代義務(wù)主體。在我國機(jī)制選擇上，可通過設(shè)置獨(dú)立保障基金的追償權(quán)或處罰權(quán)來實(shí)現(xiàn)其先行賠付功能的常設(shè)化，以投資者保護(hù)基金為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)先行賠付符合我國市場需要和國際發(fā)展趨勢23，作為《證券法》修訂的重要課題24，其已經(jīng)在立法審議稿中有所體現(xiàn)。

實(shí)際上，獨(dú)立的基金賠付模式并不一定代表行政性保障。從本質(zhì)來看，依據(jù)基金的資金來源不同可以將其認(rèn)定為行政性保障或市場自律性機(jī)制，而全球大部分投資者保護(hù)基金制度都離不開會員或成員的資金投入，較少采用完全的行政保障模式，基本屬于半行政半市場或完全市場性模式。依此，所謂“先行賠付”制度與投資者行政補(bǔ)償制度不是完全相對立的，先行賠付制度的市場化程度取決于其實(shí)際賠付資金來源的行政投入(財(cái)政投入或行政罰沒等)程度，至于賠付主體可以是行政性的，也可以是市場自律性的。先行賠付的行政性保障或市場自律性，取決于政府的公共服務(wù)政策，可以通過對獨(dú)立基金資金的行政支持來實(shí)現(xiàn)市場自律與行政保護(hù)的平衡。

美國作為成熟資本市場的代表之一，其對投資者實(shí)現(xiàn)先行賠付除了采取獨(dú)立的保障性基金，還采取了市場自律性機(jī)制，可視為行政性保障和市場自律管理的雙重保護(hù)模式。252010年《金融消費(fèi)者保護(hù)法案》專門設(shè)立金融消費(fèi)者保護(hù)局(BCFP)26，接受州議會的監(jiān)督并享有一定獨(dú)立的行政執(zhí)法權(quán)。BCFP專門規(guī)范金融產(chǎn)品的銷售和服務(wù)的提供，下設(shè)不同部門專門處理各類消費(fèi)者權(quán)益問題。根據(jù)法案規(guī)定，美聯(lián)儲設(shè)置獨(dú)立的金融消費(fèi)者保護(hù)基金，資金主要來自于金融市場的罰沒收入，由各個銀行負(fù)責(zé)托管。在此之前，美國已于2002年在《薩班斯—奧克斯利法案》中創(chuàng)立了公平基金(Fair Fund))，其將市場罰金用作投資者補(bǔ)償。27這兩種基金保護(hù)模式，因資金來源于行政投入都具有行政保障的性質(zhì)，屬于獨(dú)立的第三方實(shí)現(xiàn)對投資者的先行賠付。就賠償方式和標(biāo)準(zhǔn)來講，主要采用行政指導(dǎo)的確定方式，優(yōu)先考慮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平和市場發(fā)展?fàn)顩r。

證券投資者保護(hù)公司(SIPC)是一個具有持續(xù)性的非營利性法人團(tuán)體，具有獨(dú)立的法律人格，其成員應(yīng)當(dāng)是注冊的交易商和經(jīng)紀(jì)人。28美國證券交易委員會SEC負(fù)責(zé)審查其成員資格。SIPC非由美國政府成立，不是政府的代理機(jī)構(gòu)，其具有自律性但不同于其他自律組織，接受SEC監(jiān)督。29作為先行賠付證券投資者的主要制度，SIPC設(shè)立投資者保護(hù)基金，專門用于先行支付權(quán)益受損的投資者。30投資者保護(hù)基金存在一定的賠付額度，具體可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)水平進(jìn)行調(diào)整。在先行賠付證券投資者的過程中，破產(chǎn)法院擁有最終決斷權(quán)。作為行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，SIPC設(shè)立投資者保護(hù)基金屬于市場性保障，其設(shè)置基于市場風(fēng)險自負(fù)理念?？梢钥闯?，自律性保障基金在一定的行政引導(dǎo)下有助于促進(jìn)市場主體自行化解風(fēng)險，符合我國當(dāng)前市場化發(fā)展方向。

在弱者保護(hù)的不同路徑下，有學(xué)者認(rèn)為在交易關(guān)系中設(shè)置交易相對人的責(zé)任比賦予弱者權(quán)利有時更具實(shí)質(zhì)意義和符合市場邏輯。31而兩種弱者保護(hù)模式的選擇和適用，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其所實(shí)施的具體領(lǐng)域來選擇。在市場信用培育和建設(shè)的初期，從責(zé)任配置和權(quán)利保護(hù)兩方面同時進(jìn)行，更能滿足當(dāng)前證券投資者保護(hù)體系市場化法治化建設(shè)的需要。在我國當(dāng)前的先行賠付證券投資者語境下，保護(hù)基金實(shí)現(xiàn)投資者補(bǔ)償只是一方面，應(yīng)更多地考慮如何引導(dǎo)市場自律性先行賠付，強(qiáng)調(diào)市場信用的回歸。理論上，先行賠付證券投資者的制度實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)走向市場自律，而在當(dāng)前市場信用欠缺的過渡階段，階段性的行政指導(dǎo)亦具有現(xiàn)實(shí)性。32

具體而言，應(yīng)當(dāng)設(shè)置獨(dú)立第三方先行賠付制度以賦予投資者先行獲償權(quán)，同時引導(dǎo)市場主體基于自律實(shí)現(xiàn)先行賠付。以市場自律主體(證券違法個案中的責(zé)任或有主體或常設(shè)的自律監(jiān)管主體)為核心的先行賠付機(jī)制應(yīng)當(dāng)是出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，行政性的投資者保護(hù)基金則應(yīng)體現(xiàn)風(fēng)險化解的應(yīng)急性和市場信用的指導(dǎo)性。市場風(fēng)險自救與行政指導(dǎo)的雙重保障機(jī)制是行政保護(hù)與市場自律相互配合的有效路徑，符合我國當(dāng)前市場發(fā)展的過渡性，能夠促進(jìn)司法保障與行政指導(dǎo)充分配合，有效銜接私權(quán)救濟(jì)與公法保障，有利于引導(dǎo)培育市場信用體系，也是證券市場風(fēng)險防范市場化法治化的應(yīng)有之義。

先行賠付證券投資者的制度要點(diǎn)及其設(shè)計(jì)

一、制度要點(diǎn)

欲構(gòu)造證券法領(lǐng)域的先行賠付制度，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識既有領(lǐng)域先行賠付的制度內(nèi)容。先行賠付作為制度存在，其要義應(yīng)當(dāng)包括以下幾點(diǎn)：

1. 先行賠付的規(guī)范層次不一，但應(yīng)以法律規(guī)定為基礎(chǔ)

形式上來看，有法律層面的先行賠付規(guī)定，如《消費(fèi)者保護(hù)法》《產(chǎn)品質(zhì)量法》等，也有行政法規(guī)層面的如《乳品質(zhì)量安全監(jiān)督管理?xiàng)l例》《機(jī)動車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險條例》等，還有規(guī)范性文件層面的如《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)營服務(wù)規(guī)范》和《巡游出租汽車運(yùn)營服務(wù)規(guī)范》。從其中內(nèi)容分析可以發(fā)現(xiàn)，法律以下層級的規(guī)范皆以《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》或《社會保險法》的規(guī)范為基礎(chǔ)和前提。由于先行賠付制度直接設(shè)置相應(yīng)主體的義務(wù)，具有法定性，理論上其創(chuàng)設(shè)應(yīng)以法律的形式確定。當(dāng)然，基于約定義務(wù)的先行賠付可通過指導(dǎo)性的規(guī)范實(shí)現(xiàn)，比如在債券契約的條款設(shè)計(jì)中實(shí)施指引性監(jiān)管，引導(dǎo)市場主體制定先行賠付條款。

2. 先行賠付的適用條件可以存在差異

不同領(lǐng)域、不同主體所承擔(dān)的先行賠付責(zé)任在適用條件上存在差異性。比如商品銷售者屬于無條件承擔(dān)先行賠付責(zé)任，而展銷會的舉辦者、柜臺的出租者在展銷會結(jié)束或者柜臺租賃期滿后才承擔(dān)先行賠付責(zé)任，在適用時點(diǎn)上不同。又如產(chǎn)品缺陷責(zé)任中，銷售者承擔(dān)先行賠償責(zé)任，而在乳制品質(zhì)量責(zé)任中，乳制品銷售者僅承擔(dān)更換、退貨的先行補(bǔ)救責(zé)任，在責(zé)任范圍上不同。又如經(jīng)營消費(fèi)領(lǐng)域的先行賠付責(zé)任是基于“極可能的連帶責(zé)任”，即先行賠付主體極可能是損害賠償?shù)闹苯迂?zé)任主體，也可能不是直接的責(zé)任主體，而在保險公司和工傷保險基金等基金模式下的先行賠付制度是基于保險理念，先行賠付主體屬于賠償糾紛之外的獨(dú)立第三方，在賠付主體的責(zé)任相關(guān)性上不同。再如一般網(wǎng)上交易平臺僅在未盡審查義務(wù)時應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，而網(wǎng)上預(yù)約出租車基于強(qiáng)制性規(guī)范無條件承擔(dān)先行賠付責(zé)任，在責(zé)任承擔(dān)的前置義務(wù)上不同。

3. 先行賠付以存在事實(shí)上的基本損害賠償關(guān)系為前提

理論上，可以是侵權(quán)法律關(guān)系或者違約法律關(guān)系。比如在產(chǎn)品缺陷責(zé)任中，生產(chǎn)者和銷售者之間至少有一方對產(chǎn)品缺陷存在過錯，并基于過錯應(yīng)對消費(fèi)者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任；網(wǎng)上購買商品或服務(wù)存在質(zhì)量瑕疵即屬于消費(fèi)者與網(wǎng)上商家存在違約法律關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)交易平臺在一定條件下應(yīng)承擔(dān)先行賠付責(zé)任。需要說明的是，證券侵權(quán)行為中，股權(quán)被認(rèn)為具有一定絕對性，發(fā)行人或其他市場主體皆可成為先行賠付主體。而在證券違約行為中，因債券債權(quán)被視為發(fā)行人與債券持有人的相對權(quán)，其他市場主體可因侵犯債權(quán)或違反共同契約承擔(dān)先行賠付義務(wù)，發(fā)行人所承擔(dān)的責(zé)任乃真實(shí)的基礎(chǔ)損害賠償責(zé)任。在債券契約之債的認(rèn)定和計(jì)算上一般不存在像股票侵權(quán)之債那樣的障礙，故而發(fā)行人作為債券契約相對方不被視為先行賠付主體，發(fā)行人始終承擔(dān)明確的契約兌付義務(wù)。但是，并不能因此否認(rèn)先行賠付制度在證券違約行為中的適用。

4. 先行賠付義務(wù)對賠付主體具有強(qiáng)制性和責(zé)任上的不對等性

賠付主體的先行責(zé)任可能是自己責(zé)任也可能是他人責(zé)任，先行賠付的責(zé)任主體屬于基本損害賠償關(guān)系中的或有主體或者是獨(dú)立第三方。由于不同的責(zé)任邏輯，應(yīng)當(dāng)區(qū)分先行賠付的兩種不同的模式?！跋刃小本哂小疤娲被颉疤崆啊钡碾[含意義，承擔(dān)先行賠付責(zé)任的一方可能是也可能不是最終的直接責(zé)任主體，如可能承擔(dān)共同連帶責(zé)任也可能享有追償權(quán)的產(chǎn)品銷售者，或獨(dú)立于基本損害賠償關(guān)系的其他主體，如道路交通事故救助基金和工傷保險基金等。法律賦予獨(dú)立主體或者責(zé)任相關(guān)方的先行賠付義務(wù)往往具有不同層次的強(qiáng)制性，先行賠付主體在義務(wù)和責(zé)任的承擔(dān)上具有一定不對等性。

5. 先行賠付主體一般享有追償權(quán)

法律基于保護(hù)先行賠付主體利益之目的預(yù)設(shè)其在基本損害賠償關(guān)系中不承擔(dān)責(zé)任，或者對于確定不承擔(dān)責(zé)任的獨(dú)立第三方，賦予其對真正責(zé)任主體的追償權(quán)。當(dāng)然，為了實(shí)現(xiàn)對違法行為的懲治，獨(dú)立的基金主體也可以對實(shí)際違法人追償或?qū)嵤┨幜P。從或有責(zé)任和追償權(quán)的角度來說，先行賠付制度的核心在于“先行”，其賠付義務(wù)更多地體現(xiàn)程序正義。

二、制度構(gòu)造路徑

根據(jù)先行賠付的制度要義，在證券法領(lǐng)域選擇行政性和市場自律性的雙重保障機(jī)制實(shí)現(xiàn)先行賠付，具有不同的制度構(gòu)造路徑。

1. 投資者保護(hù)基金先行賠付的行政性保障

證監(jiān)會、財(cái)政部和央行2016年4月19日聯(lián)合發(fā)布了新修訂的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，自2016年6月1日起施行。其中第19條規(guī)定，基金用于證券公司被撤銷、被關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對債權(quán)人予以償付，或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他用途。第20條規(guī)定，為處置證券公司風(fēng)險需要動用基金的，證監(jiān)會根據(jù)證券公司的風(fēng)險狀況制定風(fēng)險處置方案，基金公司制定基金使用方案，報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后，由基金公司辦理發(fā)放基金的具體事宜。

根據(jù)規(guī)定可以看到，當(dāng)前投資者保護(hù)基金主要是為防范和控制證券公司的風(fēng)險，在目的和條件上同SIPC的投資者保護(hù)基金相類似，但性質(zhì)上存在差異。我國投資者保護(hù)基金在實(shí)踐中僅用于彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金缺口，適用范圍非常有限。誠然，作為常設(shè)性的、具有行政保障性質(zhì)的投資者保護(hù)基金，應(yīng)當(dāng)設(shè)定嚴(yán)格的適用條件，但不能過于嚴(yán)苛以至于無法真正起到直接保護(hù)投資者的目的。因此，有必要進(jìn)一步制定投資者保護(hù)基金先行賠付證券投資者的適用細(xì)則。

(1)在運(yùn)用投資者保護(hù)基金先行賠付證券投資者時，應(yīng)當(dāng)評估證券違法事件的市場綜合影響，堅(jiān)持重大性和社會性標(biāo)準(zhǔn)。投資者保護(hù)基金作為常設(shè)行政保障機(jī)制，應(yīng)當(dāng)以維護(hù)社會利益和公共利益為中心，具有證券領(lǐng)域甚至金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險處置機(jī)制的特征。因而，在證券投資者糾紛的個案中實(shí)行保護(hù)基金先行賠付時，應(yīng)當(dāng)甄別必要性和實(shí)效性，既不可因噎廢食也不必濫用保護(hù)。

(2)應(yīng)科學(xué)界定基金賠償對象。從既有領(lǐng)域的先行賠付義務(wù)來看，只有當(dāng)被賠付主體處于嚴(yán)重的弱勢地位并且自我救濟(jì)成本過高時才有必要進(jìn)行先行賠付。在證券活動中，投資者并非一概處于救濟(jì)困境之中，一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更具專業(yè)性和信息優(yōu)勢，其擁有更強(qiáng)的風(fēng)險處置能力，應(yīng)將其排除在基金先行支付對象之外。此外，在個案中自身可能對損失存在過錯的投資者也不能申請先行賠付，不適格投資者應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)違規(guī)風(fēng)險。33

(3)基金先行賠付的程序一般基于申請，也應(yīng)規(guī)定依職權(quán)啟動的具體情形。美國法上先行賠付的程序是，基于債權(quán)人的索賠請求，SIPC先行向清算受托管理人支付賠償(具體分配由管理人執(zhí)行)，也可在一定條件下依其自由裁量權(quán)啟動直接支付程序。作為市場糾紛處置的行政性保障，應(yīng)當(dāng)拋卻監(jiān)管的“父愛主義”，真正讓市場成為風(fēng)險防范的主體。具體而言，發(fā)生證券違法行為時，證券投資者或證券經(jīng)紀(jì)商根據(jù)基金適用細(xì)則向基金管理主體提出先行賠付的申請，申請內(nèi)容應(yīng)包括證券違法事實(shí)、投資者與違法主體糾紛解決進(jìn)程與方案等，基金對其資格和相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行審查并評估違法事件綜合影響，同意后啟動先行賠付程序。同時，基于監(jiān)管職責(zé)，在重大的證券違法事件中，執(zhí)法者為維護(hù)公共利益也可主動啟動保護(hù)基金先行賠付的債權(quán)申報(bào)程序。需要明確的是，應(yīng)當(dāng)賦予證券投資者對獨(dú)立保護(hù)基金的求償訴訟權(quán)，但應(yīng)以拒絕先行賠付申請的行政決定為前提，在先行賠付證券投資者時有效平衡效率與公平價值，注重風(fēng)險化解的法治保障。

(4)在適用范圍上，證券侵權(quán)行為和證券違法行為都可以成為先行賠付的基礎(chǔ)。理論上，實(shí)際的侵權(quán)行為在技術(shù)上存在差異，但是侵權(quán)的違法邏輯是一樣的，即一定主體侵犯投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任產(chǎn)生，而實(shí)際責(zé)任承擔(dān)存在一定的困難或過高的技術(shù)成本，產(chǎn)生投資者保護(hù)的特殊制度空間。此外，筆者認(rèn)為，債券違約行為可視為一種典型的證券違約行為，作為資本市場的一種違法現(xiàn)象，其應(yīng)否納入投資者保護(hù)制度的范疇，也是值得思考的。債券違約中先行賠付的基礎(chǔ)主要在于，對契約債權(quán)的侵犯也應(yīng)該承認(rèn)侵權(quán)救濟(jì)、對債券持有人的先行賠付主體可能存在共同違約責(zé)任以及必要的獨(dú)立的行政性保障。34在債券違約處置中，債券發(fā)行人與債券投資者之間產(chǎn)生繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和賠償損失的基本債券違約責(zé)任。債券發(fā)行人始終承擔(dān)還本付息的債券義務(wù)，如同證券侵權(quán)行為中侵權(quán)人也實(shí)際存在賠償義務(wù)一樣，投資者都應(yīng)受到一定義務(wù)主體的賠償責(zé)任保護(hù)，只是在實(shí)施上存在客觀困難或不能(股票侵權(quán)關(guān)系的認(rèn)定和計(jì)算障礙、債券違約關(guān)系中客觀支付不能如破產(chǎn))，需要賦予先行賠付的制度保障。在此意義上，證券運(yùn)行邏輯的差異并不會影響證券投資者保護(hù)的同一邏輯，在先行賠付的制度設(shè)計(jì)上都是將違法導(dǎo)致的賠付義務(wù)基于一定的正當(dāng)性考慮，由實(shí)際違法關(guān)系人暫時轉(zhuǎn)移至其他主體。證券本包含股票、債券以及其他證券投資工具，將證券違法救濟(jì)僅限定于侵權(quán)行為無疑會抑制市場活力和制度效用。

(5)保護(hù)基金先行賠付應(yīng)設(shè)定限額，在限額內(nèi)確定賠付數(shù)額。目前大多數(shù)國家實(shí)行基金賠付的限額制，不僅有利于提高基金保護(hù)的效率，降低糾紛處置成本，也能保證市場的整體公平。在具體設(shè)定上，可借鑒美國做法，限制單個投資者最高賠付額度和現(xiàn)金賠付額度35，符合證券市場的資金流動性要求。在標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國證券市場定價水平、保護(hù)基金規(guī)模以及具體證券類型等因素綜合確定。證券市場違法行為導(dǎo)致的損害數(shù)額認(rèn)定在理論上和技術(shù)上皆存在較大難度，如何準(zhǔn)確認(rèn)定投資者因違法行為所遭受的損失存在巨大爭議。36在保護(hù)基金先行賠付證券投資者時，依行政裁量確定賠付數(shù)額時應(yīng)包括兩個部分：一是根據(jù)市場損失決定先行賠付投資者的額度，即根據(jù)市場損失、歷史上的關(guān)聯(lián)度、時間長短、金融專家證言、違法行為具體內(nèi)容、投資者傾斜性保護(hù)、違法人主觀心態(tài)以及其他因素按一定比例部分賠付。37二是根據(jù)違法主體的情節(jié)嚴(yán)重性以及市場風(fēng)險壓力確定對違法人采取一定數(shù)額的行政處罰38，有學(xué)者建議采取懲罰性賠償民事責(zé)任制度39，其由私法機(jī)制執(zhí)行卻體現(xiàn)一定的公法性威懾40，滿足證券市場這一特殊商事領(lǐng)域?qū)`法行為規(guī)制之需求。41

2. 市場主體先行賠付的自律性管理

2013年9月的“萬福生科案”、2014年的“海聯(lián)訊案”以及2016年6月的“欣泰電氣”IPO欺詐案，相關(guān)主體分別設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金，投資者利益得到妥善解決，屬于市場主體積極實(shí)施的自我先行賠付?！昂Ｍ釯PO發(fā)行中，雖然沒有明確的先行賠付制度，若有中小投資者起訴造假或者欺詐時，中介機(jī)構(gòu)通常主動跟投資者和解，也可以理解為一種先行賠付”。42在證券違法行為處置中，“極可能的連帶責(zé)任”主體先行賠付證券投資者在提升市場信用方面體現(xiàn)出重要作用。從市場化法治化的發(fā)展方向上來看，引導(dǎo)市場主體先行賠付證券投資者是市場信用的回歸，是市場走向成熟的應(yīng)有之義。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍于2016年1月22日表示，將基于先行賠付的自律措施定位，按程序由證券業(yè)協(xié)會制定專門的制度規(guī)則，確定保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的條件、標(biāo)準(zhǔn)和程序等具體規(guī)則。43

根據(jù)前文分析，將市場主體先行賠付證券投資者常設(shè)為自律性保障機(jī)制，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)問題：

(1)創(chuàng)設(shè)先行賠付義務(wù)具有強(qiáng)制性，需經(jīng)嚴(yán)格的立法程序確定。前已述及，既有領(lǐng)域的先行賠付制度縱使具有不同層次的規(guī)范，但皆存在法律規(guī)定的基礎(chǔ)。基于自律性保障機(jī)制的定位，先行賠付制度需要一定的強(qiáng)制推動力方得以有效實(shí)施。44解決證券法領(lǐng)域市場主體的先行賠付義務(wù)，存在兩種可能的路徑：一是以《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》為基礎(chǔ)，將證券投資者和證券視為特別消費(fèi)者(金融消費(fèi)者)與商品或服務(wù)適用消費(fèi)者保護(hù)的制度邏輯，在法律以下層級進(jìn)一步類比規(guī)定先行賠付證券投資者的制度內(nèi)容。二是直接在《證券法》投資者保護(hù)專章中規(guī)定相關(guān)主體的先行賠付義務(wù)，其基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券投資者保護(hù)要求。

(2)先行賠付應(yīng)確定存在基本的損害賠償關(guān)系。無損害則無賠償。既有的先行賠付制度皆以基本確定的損害后果為前提，最主要的就是人身損害，因?yàn)槿松韨Ξa(chǎn)生的醫(yī)療費(fèi)用、鑒定結(jié)論等是直接的、現(xiàn)實(shí)的。而證券市場中，金融商品具有虛擬性，只會導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)損失，所以這個“損害確定”應(yīng)當(dāng)如何保證是重要前提。先行賠付作為在司法確認(rèn)之前的便捷救濟(jì)手段，基本的損害確定可以行政處罰作為前提，即申請先行賠付應(yīng)以對同一證券違法行為存在行政處罰為條件，行政執(zhí)法應(yīng)確定在證券違法行為中存在基本的損害賠償關(guān)系。因此，應(yīng)制定證券違法損害賠償認(rèn)定的具體執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，包括因果關(guān)系和數(shù)額認(rèn)定。同時，為防止行政監(jiān)管出錯，對進(jìn)行中或結(jié)束了的先行賠付主體賦予追回權(quán)。畢竟在沒有窮盡司法救濟(jì)的情況下，不宜以追求效率而放棄公正，也不能放大行政監(jiān)管的權(quán)力邊界和衍生權(quán)力。

(3)自律性先行賠付機(jī)制不宜設(shè)立具體賠付方案，如不需規(guī)定具體的賠付標(biāo)準(zhǔn)或方式等，但應(yīng)保障自律賠付基本的公平性和公正性。自律性保障機(jī)制需促進(jìn)賠付過程平等協(xié)商、公開透明，審查公平性和合法性，保障必要的司法救濟(jì)渠道，比如在賠付方案生效前的規(guī)定期間，不接受先行賠付條款的投資者可以進(jìn)入司法程序(自己承擔(dān)耗時耗力成本以及敗訴風(fēng)險)。比如“欣泰電氣案”中興業(yè)證券要求扣除系統(tǒng)風(fēng)險損失，而之前的“萬福生科案”和“海聯(lián)訊案”中均未考慮系統(tǒng)風(fēng)險扣除問題45，賠付方案設(shè)計(jì)的合理性與公正性應(yīng)當(dāng)接受監(jiān)管。保薦人單方制定的賠付方案，投資者只能接受或者不接受，存在“店大欺客”等道德風(fēng)險。因此，自律性機(jī)制應(yīng)當(dāng)保障多方參與制定賠付方案，比如投資者公開聽證或公開征求意見，審查擔(dān)保質(zhì)量，在保證市場自治的同時維護(hù)市場信用，注重市場化解決方式和司法程序的配套運(yùn)用。

(4)對于市場主體的自律性先行賠付，不應(yīng)視為自認(rèn)。對于市場主體自行設(shè)立先行賠付基金等措施，不能視為司法程序中的自認(rèn)行為，即未經(jīng)司法確認(rèn)的先行賠付行為不得視為承認(rèn)共同違法?！靶捞╇姎獍浮敝信d業(yè)證券即在設(shè)立先行賠付基金的同時也提起了仲裁申請，各方的權(quán)利義務(wù)應(yīng)當(dāng)?shù)玫饺婵紤]。在自律性保障機(jī)制中將市場主體主動賠付行為視為自認(rèn)，無疑會阻礙市場的自我救贖，打消市場主體的積極性。相反，對于積極主動真正承擔(dān)責(zé)任的行為，在司法程序中可以給予適當(dāng)恩惠，對于那些真正無責(zé)任者先行賠付的市場主體，應(yīng)當(dāng)給予一定的市場聲譽(yù)激勵，提升其市場信用。

(5)在賠付方式上，應(yīng)當(dāng)允許證券回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞?。從法律?zé)任承擔(dān)的角度來說，侵犯財(cái)產(chǎn)權(quán)的責(zé)任承擔(dān)方式包括停止侵害、排除妨礙、消除危險、返還財(cái)產(chǎn)、恢復(fù)原狀、賠償損失等；違約責(zé)任承擔(dān)方式包括繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和賠償損失等，責(zé)任對權(quán)利的救濟(jì)功能皆在于對證券權(quán)利人的權(quán)利修復(fù)、還原或者實(shí)現(xiàn)，只要在技術(shù)條件允許的范圍內(nèi)，能夠最大限度地平衡侵害人和受害人的權(quán)利義務(wù)以及維護(hù)市場秩序，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)和發(fā)展多樣化的先行賠付手段。

(6)應(yīng)明確內(nèi)部責(zé)任認(rèn)定和劃分標(biāo)準(zhǔn)。前已分析，市場主體先行賠付基于“極可能的連帶責(zé)任”或社會責(zé)任，在先行賠付之后，也應(yīng)賦予其追償權(quán)和劃分共同責(zé)任，先行賠付的主要內(nèi)容是先賠后追，而真正違法人有大股東的股權(quán)質(zhì)押協(xié)議與承諾、與券商之間的多方協(xié)議以及保險公司的董事責(zé)任保險等措施保駕護(hù)航，違法主體內(nèi)部也存在造假的大股東、發(fā)行人與作為中介機(jī)構(gòu)的保薦人等不同法律責(zé)任。先行賠付制度在保護(hù)證券投資者權(quán)益之時，也要根據(jù)復(fù)雜的證券契約關(guān)系認(rèn)定和劃分共同違法行為的內(nèi)部責(zé)任，同時處理好外部市場風(fēng)險和市場主體的內(nèi)部風(fēng)險。

值得一提的是，除了個案中的市場主體先行賠付之外，還可以借鑒行業(yè)保險的做法，由證券業(yè)存在共同高風(fēng)險的行業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)立專門的先行賠付保險基金，如債券行業(yè)的承銷機(jī)構(gòu)、評級增信機(jī)構(gòu)等常設(shè)債券違約保險基金，用以賠償發(fā)生違約事件的債券投資者。這類實(shí)行先行賠付的行業(yè)保險基金，由于資金來源于市場主體自愿投入，可視為自律性保障措施。

結(jié)語

在股市違法難以消除、債券違約增加的背景下，先行賠付證券投資者存在理論和實(shí)踐上的正當(dāng)性，目前所體現(xiàn)的意義不僅在于促進(jìn)風(fēng)險市場化法治化解決、提高市場風(fēng)險化解效率和培育市場信用體系，更是證券市場投資者保護(hù)制度的創(chuàng)設(shè)性探索。在《證券法》修改中，獨(dú)立的行政性基金先行賠付應(yīng)當(dāng)作為投資者保護(hù)的重要法律制度，市場自律性先行賠付可作為約定義務(wù)或行政監(jiān)管措施以自律性規(guī)范進(jìn)行引導(dǎo)。不管是行政性的投資者保護(hù)基金還是市場自律性保障機(jī)制，先行賠付的制度實(shí)現(xiàn)需要平衡投資者保護(hù)與市場風(fēng)險自擔(dān)理念。實(shí)現(xiàn)先行賠付證券投資者本身就是尋求利益沖突與平衡的過程。46先行賠付證券投資者僅是次優(yōu)保護(hù)和底線保護(hù)，既不能取代責(zé)任主體自我賠付，也不應(yīng)成為責(zé)任主體逃避責(zé)任的工具，在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)借助代位求償?shù)确绞椒婪兜赖嘛L(fēng)險，確保最終的風(fēng)險自擔(dān)。

注釋

1. 2014年7月全國人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會審議通過的《中華人民共和國證券法(修訂草案)》在投資者保護(hù)專章中制定了重大違法行為先期賠付措施，在“二讀稿”中沒有發(fā)生變動。

2. 本報(bào)兩會報(bào)道組. 芮躍華. 建議證券法設(shè)立投資者賠償基金[N]. 上海證券報(bào), 2017-3-7(003).

3. 2013年9月“萬福生科案”與 2014年“海聯(lián)訊案”，分別設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金先行賠付投資者。2016年6月，“欣泰電氣”IPO欺詐案中，保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券在收到中國證監(jiān)會《行政處罰及市場禁入事先告知書》后，設(shè)立5.5億元先行賠付專項(xiàng)基金，成為股票注冊制改革后首個券商先行賠付的案例。

4. 徐強(qiáng)勝. 論我國證券投資補(bǔ)償基金制度的構(gòu)建[J]. 法商研究,2016, (01).

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7. 《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第40條第1款及第43條規(guī)定。

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11. 一般認(rèn)為所謂的證券違約行為與一般的合同責(zé)任糾紛并無區(qū)別, 參見趙萬一. 證券交易中的民事責(zé)任制度研究[M]. 法律出版社, 2008: 48.

12. 何慶江. 論我國證券民事賠償中的弱者保護(hù)——以虛假陳述制度為中心[J]. 政法論叢, 2003, (06).

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15. 楊東. 論金融消費(fèi)者概念界定[J]. 法學(xué)家, 2014, (05).

16. 以違約責(zé)任為基礎(chǔ)的先行賠付情形雖然有限，但確實(shí)存在。如網(wǎng)上交易平臺對商品瑕疵的先行更換、修復(fù)或退貨(解約)等先行義務(wù)，又如網(wǎng)上約車由于司機(jī)原因存在履約瑕疵，平臺的強(qiáng)制安排或費(fèi)用補(bǔ)償?shù)认刃辛x務(wù)。

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26. Consumer Financial Protection Act of 2010, Subtitle A.

27. 趙曉鈞. 完善證券投資者賠償機(jī)制的美國經(jīng)驗(yàn)[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào), 2013, (09).

28. 15 USCS § 78ccc.

29. SIPC的基金財(cái)產(chǎn)包括SIPC持有的現(xiàn)金以及存款、所投資的美國政府證券和機(jī)構(gòu)證券以及其成員的責(zé)任額度，其額度可由SIPC根據(jù)成員業(yè)務(wù)狀況對其進(jìn)行調(diào)整。在基金不足以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)目標(biāo)時，SIPC有權(quán)借款或者發(fā)行債券、票據(jù)或其他債務(wù)工具，SEC也可以允許其貸款。其獲得的行政支持僅占少部分，亦可理解為市場自律性機(jī)制。

30. 15 USCS § 78fff-3,78fff-4.

31. 吳飛飛. 從權(quán)利傾斜到責(zé)任傾斜的弱者保護(hù)路徑轉(zhuǎn)換——基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的解讀[J]. 廣東商學(xué)院學(xué)報(bào), 2013, (06).

32. 有學(xué)者提出行政補(bǔ)償機(jī)制，頗具合理性。參見彭冰. 建立補(bǔ)償投資者的證券行政責(zé)任機(jī)制：針對內(nèi)幕交易和操縱市場行為[J].中外法學(xué), 2004, (05).

33. 有相反意見認(rèn)為不適格投資者也應(yīng)獲取先行賠償，這違反了市場風(fēng)險自負(fù)原則與投資者保護(hù)之間的平衡。參見曹中銘. 先行賠付不能僅限于適格投資者[N]. 上海證券報(bào)，2016-9-1(008).

34. 對于債券違約行為認(rèn)定與救濟(jì)邏輯，進(jìn)一步理解可參見馮果，段丙華. 債券違約處置的法治邏輯[J]. 法律適用, 2017, (07).

35. 2010年《投資者保護(hù)和證券改革法案》將1970年《證券投資者保護(hù)法案》的標(biāo)準(zhǔn)作了一些調(diào)整，原來投資者可獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)淖罡呦揞~為10萬美元，改為一般為25萬美元(standard maximum cash advance amount)，如遇經(jīng)濟(jì)波動如通脹等還可因時調(diào)整，增加了賠償限制的靈活性和合理性。See Investor Protection and Securities Reform Act of 2010, Subtitle A, B, C, F.

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40. 朱廣新. 懲罰性賠償制度的演進(jìn)與適用[J]. 中國社會科學(xué),2014, (03).

41. 有學(xué)者對證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度提出質(zhì)疑，主張行政執(zhí)法是更為有效的路徑. 參見耿利航. 證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑[J]. 法學(xué)研究, 2010, (06).

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