美國(guó)泄密型內(nèi)幕交易法律責(zé)任中個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)研究
——兼談泄密型內(nèi)幕交易罪之中美對(duì)比

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433)

美國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易的法律規(guī)定

一、內(nèi)幕交易一般法律規(guī)定

內(nèi)幕交易是行為人依據(jù)尚未公開(kāi)內(nèi)幕信息從事證券交易，且違背了自身承擔(dān)的信義義務(wù)或信息保密義務(wù)的行為。美國(guó)成文法并沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕交易做出明確的法律定義。實(shí)踐中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)、美國(guó)司法部、法院、證券投資者追究?jī)?nèi)幕交易者的法律責(zé)任，主要依據(jù)的是1934年《證券交易法》第10節(jié)1以及該法授權(quán)美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的10b-5規(guī)則2，《證券交易法》第10節(jié)以及10b-5規(guī)則又被稱為“反欺詐條款”。依循英美傳統(tǒng)判例法確立的反欺詐判例法規(guī)則，追究欺詐者法律責(zé)任的前提條件是欺詐者實(shí)施欺詐時(shí)違背了自己所承擔(dān)的信義義務(wù)。

傳統(tǒng)內(nèi)幕交易一般發(fā)生在公司內(nèi)部人運(yùn)用公司未公開(kāi)內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券的交易，內(nèi)部人被認(rèn)為對(duì)公司股東承擔(dān)信義義務(wù)，這一義務(wù)要求內(nèi)部人為公司股東利益最大化而行事，不能將自身利益置于公司股東利益之上。內(nèi)部人內(nèi)幕交易違反了對(duì)公司股東承擔(dān)的信義義務(wù)，因此構(gòu)成違法，嚴(yán)重者構(gòu)成犯罪。

另一類型內(nèi)幕交易發(fā)生在外部人(例如公司聘請(qǐng)的律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等)向公司提供服務(wù)時(shí)獲取公司內(nèi)幕信息，并運(yùn)用信息從事相關(guān)證券內(nèi)幕交易。由于外部人對(duì)公司股東并不承擔(dān)信義義務(wù)，用傳統(tǒng)判例法中的信義義務(wù)將無(wú)法追究外部人的內(nèi)幕交易責(zé)任。為此美國(guó)判例法發(fā)展出“盜用理論”，依據(jù)這一理論，外部人對(duì)內(nèi)幕信息的來(lái)源者承擔(dān)信息保密義務(wù)，外部人利用來(lái)自于信息源的內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，違背了對(duì)信息源的義務(wù)，因此也構(gòu)成違法行為。

二、泄密型內(nèi)幕交易法律責(zé)任、Dirks案以及個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)

實(shí)踐中還出現(xiàn)了內(nèi)幕信息掌握者將內(nèi)幕信息泄露給他人(內(nèi)幕信息接受者)，內(nèi)幕信息接受者運(yùn)用所獲悉信息從事相關(guān)證券內(nèi)幕交易(泄密型內(nèi)幕交易)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院1983年Dirks案例判決3，確立了追究泄密型內(nèi)幕交易中泄密人和內(nèi)幕信息接受者法律責(zé)任的構(gòu)成條件：(1)泄密人的泄密行為違背了其對(duì)公司股東承擔(dān)的信義義務(wù)或?qū)?nèi)幕信息來(lái)源者承擔(dān)的信息保密義務(wù)；(2)最高法院認(rèn)為判斷泄密人的泄密行為是否違背了其對(duì)公司股東承擔(dān)的信義義務(wù)或?qū)?nèi)幕信息來(lái)源者承擔(dān)的信息保密義務(wù)，需要借助于某種客觀標(biāo)準(zhǔn)。最高法院認(rèn)為，泄密人從泄密行為獲得了某種形式的個(gè)人利益(既包括直接利益即有形物質(zhì)利益，還包括最終可能轉(zhuǎn)化為有形物質(zhì)利益的間接利益，例如名譽(yù)利益；泄密人不求回報(bào)地將內(nèi)幕信息作為禮物“贈(zèng)予”親屬或朋友，也被視為泄密人個(gè)人從中受益，構(gòu)成“個(gè)人受益”)可以作為客觀標(biāo)準(zhǔn)；(3)內(nèi)幕信息接受者承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的前提是內(nèi)幕信息的泄密者違背了自身所承擔(dān)信義義務(wù)，即內(nèi)幕信息接受者所承擔(dān)的內(nèi)幕交易法律責(zé)任衍生自內(nèi)幕信息泄密者的內(nèi)幕交易法律責(zé)任；(4)內(nèi)幕信息接受者明知泄密行為違背了泄密者承擔(dān)的法律義務(wù)[1]。

三、紐曼案對(duì)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的新詮釋

2014年第二巡回上訴法院在審理紐曼案時(shí)4，對(duì)Dirks案?jìng)€(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)做了新詮釋。紐曼案簡(jiǎn)要案情為：兩被告紐曼(鉆石背投資公司)和齊亞森(全球投資公司)是兩家對(duì)沖基金公司資產(chǎn)管理人員。戴爾公司和英偉達(dá)公司尚未公布的內(nèi)幕信息經(jīng)過(guò)三至四層的傳遞鏈條，分別傳遞至本案兩名被告，兩被告依據(jù)信息從事了戴爾公司和英偉達(dá)公司股票交易。戴爾公司和英偉達(dá)公司均規(guī)定，公司內(nèi)幕信息公布之前應(yīng)受嚴(yán)格保密。

1. 戴爾公司內(nèi)幕信息傳遞鏈條

A(戴爾公司內(nèi)部員工)泄密給B(伯曼公司證券分析師)轉(zhuǎn)泄密給C(鉆石背公司證券分析師)，轉(zhuǎn)泄密給D(本案被告紐曼，鉆石背公司資產(chǎn)管理人員)和E(全球投資公司證券分析師)，再由E轉(zhuǎn)泄密給F(本案被告齊亞森，全球投資公司資產(chǎn)管理人員)。其中AB兩人系多年朋友關(guān)系，BC兩人同為證券分析師圈朋友，C為被告紐曼雇傭的證券分析師，E為被告齊亞森雇傭的證券分析師。

2. 英偉達(dá)公司內(nèi)幕信息傳遞鏈條

a(英偉達(dá)公司內(nèi)部員工)泄密給b(阿特拉公司總裁)轉(zhuǎn)泄密給c(維特爾信托公司證券分析師)轉(zhuǎn)泄密給d(鉆石背公司證券分析師)，轉(zhuǎn)泄密給e(本案被告紐曼，鉆石背公司資產(chǎn)管理人員)和f(全球投資公司證券分析師)，再由f轉(zhuǎn)泄密給g(本案被告齊亞森，全球投資公司資產(chǎn)管理人員)。其中ab兩人系多年朋友關(guān)系，bcd三人同為證券分析師圈中朋友，d為被告紐曼雇傭的證券分析師，f為被告齊亞森雇傭的證券分析師。

3. 法院判決

兩被告否認(rèn)構(gòu)成內(nèi)幕交易犯罪，抗辯理由為：控方?jīng)]有充分證據(jù)證明戴爾公司和英偉達(dá)公司內(nèi)部人泄密時(shí)獲得了個(gè)人利益；即使兩家公司內(nèi)部人泄密時(shí)確已獲得個(gè)人利益，但控方仍未能證明作為內(nèi)幕信息接受方的兩名被告人知曉泄密的兩家公司內(nèi)部人因泄密獲得了個(gè)人利益。初審法院判定兩被告內(nèi)幕交易罪名成立，理由是：兩位公司內(nèi)部人因泄密獲得了個(gè)人利益；初審法院認(rèn)同了控方的觀點(diǎn)：即控方只需要證明內(nèi)幕信息接受方知曉泄密人因泄密行為違背了其對(duì)公司承擔(dān)的法律義務(wù)即可，而不需要證明內(nèi)幕信息接受方知曉泄密人泄密時(shí)獲得了個(gè)人利益。

兩被告上訴至聯(lián)邦第二巡回上訴法院，上訴法院并不認(rèn)同控方以及初審法院對(duì)個(gè)人利益的界定。第二巡回上訴法院紐曼案判決，在兩方面提高了控方指控內(nèi)幕交易犯罪的證明標(biāo)準(zhǔn)：(1)控方不僅要證明內(nèi)幕信息接受者知曉泄密行為違背了泄密者承擔(dān)的某種法律義務(wù)，還需要證明內(nèi)幕信息接受者知曉泄密人通過(guò)泄密獲取了個(gè)人利益；(2)上訴法院對(duì)個(gè)人利益重新界定，將個(gè)人利益限定為有形利益，從而使原來(lái)最高法院在Dirks案中確立的寬泛的個(gè)人利益范圍受到限制，增加了控方追究?jī)?nèi)幕交易者內(nèi)幕交易法律責(zé)任的難度。

第二巡回上訴法院之所以做出這樣的判決，原因在于其認(rèn)為，之前的Dirks案確立的泄密型內(nèi)幕交易罪名標(biāo)準(zhǔn)較低，使得美國(guó)證監(jiān)會(huì)、司法部等執(zhí)法機(jī)構(gòu)將很多處于內(nèi)幕信息多層傳遞鏈條末端的、距離初始泄密人較遠(yuǎn)的內(nèi)幕信息接受者納入了內(nèi)幕交易打擊對(duì)象，證監(jiān)會(huì)和司法部打擊內(nèi)幕交易的力度過(guò)大、波及面過(guò)寬。因此法院有必要對(duì)上述機(jī)構(gòu)可能存在的內(nèi)幕交易執(zhí)法泛濫現(xiàn)象予以必要的限制。

第二巡回上訴法院紐曼案對(duì)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)新的詮釋，提高了證監(jiān)會(huì)和司法部追訴內(nèi)幕交易者法律責(zé)任的門(mén)檻，并造成其他上訴法院在審理泄密型內(nèi)幕交易案件時(shí)的裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一—部分上訴法院認(rèn)同第二巡回上訴法院紐曼案確立的個(gè)人利益新標(biāo)準(zhǔn)；部分上訴法院則仍堅(jiān)持最高法院Dirks案中確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)，例如第九巡回上訴法院在2015年審理的泄密型內(nèi)幕交易案薩爾曼案中仍堅(jiān)持適用Dirks案標(biāo)準(zhǔn)，判定被告薩爾曼內(nèi)幕交易罪名成立。5薩爾曼不服向聯(lián)邦最高法院提出請(qǐng)求，要求最高法院判定：兩個(gè)巡回上訴法院的這兩起判例(指第二巡回上訴法院2014年紐曼案判決與第九巡回上訴法院2015年薩爾曼案判決)，哪一判例對(duì)個(gè)人利益的詮釋更合乎最高法院1983年Dirks案中確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)[2]？

四、聯(lián)邦最高法院薩爾曼案最終裁決

2016年12月6日，美國(guó)聯(lián)邦最高法院審理薩爾曼案的上訴申請(qǐng)后，認(rèn)定薩爾曼內(nèi)幕交易罪名成立，并發(fā)表了判決意見(jiàn)。6最高法院認(rèn)為：

(1)內(nèi)幕信息泄密人將內(nèi)幕信息無(wú)償贈(zèng)予從事證券交易的親屬或朋友行為，滿足最高法院1983年Dirks案中確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)。Dirks案確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為泄密人對(duì)外泄露內(nèi)幕信息的行為違背了其所承擔(dān)的信義義務(wù)或受信任和內(nèi)幕信息保密義務(wù)并且從泄密中獲得了個(gè)人利益。最高法院在薩爾曼案裁決中還認(rèn)為，個(gè)人利益不必一定表現(xiàn)為金錢(qián)利益或其他有形財(cái)產(chǎn)利益，當(dāng)泄密人無(wú)償贈(zèng)予從事證券交易的親屬或朋友以內(nèi)幕信息時(shí)，泄密人這一行為本身也將被法院推定為其從泄密中獲得了個(gè)人利益。最高法院認(rèn)定，第二巡回上訴法院2014年紐曼案所認(rèn)為的個(gè)人利益僅表現(xiàn)為金錢(qián)利益或其他有形財(cái)產(chǎn)利益的判決，錯(cuò)誤解釋了最高法院1983年Dirks案確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)[3]。

(2)公司內(nèi)部人將所掌握的公司內(nèi)幕信息泄露給實(shí)施證券交易的親屬或朋友的行為，實(shí)際等同于公司內(nèi)部人本人根據(jù)掌握的內(nèi)幕信息實(shí)施相關(guān)證券內(nèi)幕交易并獲利后，再將內(nèi)幕交易所獲盈利轉(zhuǎn)移給親屬或朋友。本案中作為花旗銀行內(nèi)部人的投資銀行家將該銀行內(nèi)幕信息泄露給自己兄長(zhǎng)，并且希望兄長(zhǎng)依據(jù)內(nèi)幕信息實(shí)施相關(guān)證券交易，其泄密行為已經(jīng)違反自身對(duì)花旗銀行及其客戶所承擔(dān)的信義義務(wù)。而當(dāng)薩爾曼從投資銀行家兄長(zhǎng)處得悉內(nèi)幕信息且依據(jù)內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易時(shí)，薩爾曼本人明知該信息源于投資銀行家違反信義義務(wù)的泄密，但仍基于此信息實(shí)施相關(guān)證券交易，他因此承繼了投資銀行家所承擔(dān)的信義義務(wù)并且其證券交易行為構(gòu)成了對(duì)該義務(wù)的違反，因此薩爾曼必須承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任。

綜合以上兩點(diǎn)，最高法院認(rèn)為，薩爾曼的行為符合Dirks案判決所確立的“向親屬或朋友贈(zèng)予內(nèi)幕信息的行為也構(gòu)成個(gè)人利益，從而信息贈(zèng)予人內(nèi)幕交易法律責(zé)任成立”的判定。因此最高法院審理本案的全體法官一致認(rèn)定，薩爾曼內(nèi)幕交易罪名成立，維持第九巡回上訴法院的原審裁判。

最高法院在裁決中仍未明確的問(wèn)題是：如果內(nèi)幕信息泄密人和信息接受者之間并非親屬或朋友關(guān)系時(shí)，前者向后者無(wú)償贈(zèng)予內(nèi)幕信息，兩者關(guān)系必須親密到何種程度，才能滿足最高法院設(shè)定的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)？最高法院僅表示，這種情況下公司內(nèi)部人是否從泄密中獲得個(gè)人利益，是一個(gè)事實(shí)認(rèn)定問(wèn)題，必須由法院根據(jù)個(gè)案具體案情加以認(rèn)定，無(wú)法設(shè)置一個(gè)普適的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。但最高法院仍駁回了代表政府(美國(guó)司法部)的控方觀點(diǎn)：若內(nèi)幕信息泄密人向親屬或朋友以外的任何其他主體泄密，泄密行為本身就足以構(gòu)成泄密人從中獲得了個(gè)人利益[4]。

個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的歷史起源及存在的缺陷

最高法院最終判定，第九巡回上訴法院薩爾曼案對(duì)個(gè)人利益的判定是對(duì)當(dāng)初Dirks案確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的正確解讀，平息了有關(guān)各方對(duì)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)存在的分歧。最高法院之所以創(chuàng)設(shè)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)，其內(nèi)在邏輯為：

現(xiàn)實(shí)中存在兩類內(nèi)幕交易人：一類人憑借自己的特殊地位(例如公司高管等公司內(nèi)部人)或特殊渠道(例如通過(guò)公司內(nèi)部人為牟取私利而泄密)而獲得內(nèi)幕信息；另一類人通過(guò)自己投入資源，對(duì)公開(kāi)可獲得信息進(jìn)行搜集加工處理，從中發(fā)掘出尚未為其他人所知的信息(例如證券市場(chǎng)分析師的工作就是如此)，或者因?yàn)楣緝?nèi)部人基于某種正當(dāng)理由(例如為揭露公司內(nèi)部存在的不為外界所知的腐敗或非法活動(dòng))泄密而獲得尚未公開(kāi)的內(nèi)幕信息。上述兩類人都將因此獲得內(nèi)幕信息。他們憑借掌握的內(nèi)幕信息，實(shí)施相關(guān)證券的交易，應(yīng)該都屬于內(nèi)幕交易，且都可能獲得超額利潤(rùn)。這兩類人的證券交易活動(dòng)必然影響相關(guān)證券的交易量和交易價(jià)格，也將向證券市場(chǎng)的其他投資者發(fā)出一項(xiàng)有關(guān)該證券的信息，能夠感知該信息的證券投資者將隨之采取相應(yīng)的證券買(mǎi)賣活動(dòng)(顯然，不能感知該信息的證券投資者將因此無(wú)法隨之采取相應(yīng)的證券買(mǎi)賣活動(dòng)。證券投資者之所以不能感知該信息，或者由于其根本未曾注意到有關(guān)信息，或者即便其注意到了有關(guān)信息，但缺乏解讀信息的能力，無(wú)法對(duì)信息的含義和價(jià)值做出正確的解讀，這等同于證券投資人對(duì)信息未能感知)，從而最終促使該證券的定價(jià)趨于其應(yīng)有價(jià)格。7

美國(guó)聯(lián)邦最高法院在其審理的多起內(nèi)幕交易案件中，體現(xiàn)出對(duì)“資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”的運(yùn)用，例如該法院在1983年的Dirks案8和1988年的Basic Inc.訴Levinson案的判詞中9都體現(xiàn)了“資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”[5]。但美國(guó)的普通法系傳統(tǒng)和商業(yè)習(xí)慣認(rèn)為，憑借自己特殊地位(例如公司高管等公司內(nèi)部人)或特殊渠道(例如通過(guò)公司內(nèi)部人為牟取私利而泄密)而獲得內(nèi)幕信息并據(jù)此實(shí)施內(nèi)幕交易獲取超額利潤(rùn)的人，這類人的內(nèi)幕交易行為被認(rèn)為違背了其對(duì)公司或者信息來(lái)源者所承擔(dān)的信義義務(wù)，這類人的內(nèi)幕交易行為不僅是對(duì)公認(rèn)商業(yè)道德的違背，在法律上也是不應(yīng)被許可的，是應(yīng)當(dāng)受到法律禁止并懲處的不合法行為(可被稱為非法的內(nèi)幕交易)；10相反那些自己投入資源，通過(guò)對(duì)公開(kāi)可獲得信息的搜集加工處理，發(fā)掘出尚未為其他人所知的信息11，或者因?yàn)楣緝?nèi)部人基于某種正當(dāng)理由泄密而獲得尚未公開(kāi)的內(nèi)幕信息、并且憑借這些內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券的交易而獲取超額利潤(rùn)的人，其內(nèi)幕交易行為被認(rèn)為是合乎商業(yè)道德和法律的行為，并沒(méi)有違背任何的信義義務(wù)，法律不僅不應(yīng)當(dāng)對(duì)此類行為加以禁止懲罰，反而應(yīng)免除其法律責(zé)任(可被稱為合法的內(nèi)幕交易)，因此法院就有必要對(duì)合法與非法的內(nèi)幕交易加以鑒別并區(qū)分對(duì)待。

如前所述，由于根據(jù)“資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”，合法的內(nèi)幕交易活動(dòng)和非法的內(nèi)幕交易活動(dòng)，都必然會(huì)影響相關(guān)證券的交易價(jià)格和交易量，也都將向證券市場(chǎng)其他投資者發(fā)出一項(xiàng)有關(guān)該證券的信息，最終使該證券的定價(jià)趨于其應(yīng)有的價(jià)格，因此很顯然，法院是不可能通過(guò)采用“資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”來(lái)完成對(duì)合法與非法的內(nèi)幕交易加以鑒別并區(qū)分對(duì)待這一任務(wù)的。為完成這一任務(wù)，在Dirks案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院通過(guò)確立“個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)”，對(duì)合法與非法的內(nèi)幕交易加以鑒別并區(qū)分對(duì)待。

Dirks案案情牽涉到的是一種特殊類型的內(nèi)幕交易——泄密型內(nèi)幕交易。泄密型內(nèi)幕交易需要法院對(duì)兩類主體——內(nèi)幕信息泄密人和內(nèi)幕信息接受人——的內(nèi)幕交易法律責(zé)任分別加以認(rèn)定。

審理該案的最高法院認(rèn)為：一個(gè)主體承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的前提是該主體(例如公司高管等公司內(nèi)部人)違背了自身對(duì)另一主體(例如公司股東)所承擔(dān)的信義義務(wù)。內(nèi)幕信息的接受人作為公司外部人與公司股東之間并不存在直接的法律關(guān)系，對(duì)公司股東不承擔(dān)信義義務(wù)，但內(nèi)幕信息的泄密人與公司股東之間存在直接的法律關(guān)系，對(duì)公司股東承擔(dān)信義義務(wù)。因此內(nèi)幕信息的接受人承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的前提是內(nèi)幕信息的泄密人違背了自身對(duì)另一主體(公司股東)承擔(dān)的信義義務(wù)并且必須為此承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任。換言之，最高法院認(rèn)為，內(nèi)幕信息接受人的內(nèi)幕交易法律責(zé)任衍生自內(nèi)幕信息泄密人的內(nèi)幕交易法律責(zé)任。

那么又應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定內(nèi)幕信息泄密人泄露內(nèi)幕信息的行為是否構(gòu)成對(duì)其所承擔(dān)的信義義務(wù)的違背呢？最高法院認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以泄密人泄密行為的目的判斷泄密人泄密行為是否違反其所承擔(dān)的信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。泄密人泄密行為的目的，牽涉到泄密人泄密時(shí)的主觀心態(tài)，屬于行為人主觀意識(shí)層面的內(nèi)容，實(shí)踐中較難加以證明，最高法院認(rèn)為，法官無(wú)須深入到泄密人的內(nèi)心去探究其內(nèi)心的真實(shí)想法究竟為何。為探詢了解泄密人泄密行為的目的，法官需要采用一種簡(jiǎn)單的、可操作性強(qiáng)的、外在的、客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)就是“個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)”——如果泄密人從泄密行為中獲得了直接或間接的個(gè)人利益回報(bào)，法官就可據(jù)此斷定泄密人泄密行為的目的就是為了“個(gè)人從泄密中受益”(可以是直接受益，也可以是間接受益)，泄密人的泄密行為就構(gòu)成其對(duì)公司股東所承擔(dān)的信義義務(wù)的違反；否則就不構(gòu)成。這就是個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的緣起[6]。

但最高法院在Dirks案判決中將個(gè)人利益作為判定泄密人泄密目的是否正當(dāng)并進(jìn)一步作為判定泄密人是否需要承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)，是存在缺陷的。因?yàn)橛械男袨槿诵姑軙r(shí)未曾獲得個(gè)人利益，但其泄密目的可能并不正當(dāng)(例如因未獲得晉升機(jī)會(huì)對(duì)所在公司心懷不滿、為圖謀報(bào)復(fù)公司而故意泄密)；而有的行為人泄密時(shí)曾經(jīng)獲得個(gè)人利益，但其泄密目的卻可能正當(dāng)(例如為曝光所在公司存在的欺詐行為，故意泄密，同時(shí)又因此獲得個(gè)人收益)。

個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的不合理性還可以通過(guò)聯(lián)邦最高法院1997年審理的O’Hagan案反映出來(lái)。12O’Hagan系一家律師事務(wù)所的律師，律師事務(wù)所受聘于一家大型英國(guó)食品公司，為英國(guó)公司溢價(jià)收購(gòu)另一家公司提供法律服務(wù)。在準(zhǔn)備收購(gòu)的過(guò)程中，O’Hagan了解到英國(guó)公司收購(gòu)另一家公司的計(jì)劃，并悄悄購(gòu)買(mǎi)了目標(biāo)公司股票、股票期權(quán)以及其他以目標(biāo)公司股票價(jià)格漲落為基礎(chǔ)的衍生工具，待英國(guó)公司收購(gòu)計(jì)劃正式披露后，目標(biāo)公司股票價(jià)格出現(xiàn)上漲，O’Hagan乘機(jī)將之前購(gòu)入的目標(biāo)公司股票等金融資產(chǎn)銷售變現(xiàn)，獲利頗豐。最高法院認(rèn)為英國(guó)公司計(jì)劃收購(gòu)另一公司這一信息的權(quán)利屬于英國(guó)公司所有，信息所有人英國(guó)公司將這一信息托付給了為自己收購(gòu)提供法律服務(wù)的律師事務(wù)所，律師事務(wù)所對(duì)英國(guó)公司負(fù)有保密義務(wù)。O’Hagan和其所任職律所之間存在合同關(guān)系，他承擔(dān)為律所客戶保密的合同義務(wù)。O’Hagan盜用信息后實(shí)施與目標(biāo)公司相關(guān)的證券內(nèi)幕交易并且獲利這一行為，屬于違背自身承擔(dān)的保密義務(wù)行為。O’Hagan造成的損失并不是他從內(nèi)幕交易所獲得的利益，而是其內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致目標(biāo)公司股票價(jià)格上升，進(jìn)而導(dǎo)致英國(guó)公司收購(gòu)成本上升的部分才是O’Hagan內(nèi)幕交易行為造成的真正損害。得到這一分析結(jié)論后，我們?cè)偌僭O(shè)O’Hagan盜用信息后沒(méi)有進(jìn)行目標(biāo)公司證券的內(nèi)幕交易，而是將該信息泄密給另一主體，信息的接受者進(jìn)行了目標(biāo)公司股票的內(nèi)幕交易。這種情況下，無(wú)論O’Hagan泄密時(shí)是否從信息接受者處獲得一定的個(gè)人利益，信息接受者的內(nèi)幕交易行為造成的損害都使得英國(guó)公司的收購(gòu)價(jià)格上升。因此，無(wú)論O’Hagan泄密時(shí)是否向信息接受者收取了利益，他的泄密導(dǎo)致信息接受者實(shí)施內(nèi)幕交易行為造成的損害后果都是一樣的：都導(dǎo)致英國(guó)公司的收購(gòu)價(jià)格上升，甚至可能導(dǎo)致英國(guó)公司的收購(gòu)計(jì)劃無(wú)法實(shí)施。

從前述最高法院采用個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)以推測(cè)泄密人的泄密目的，進(jìn)而借以判定泄密人泄密時(shí)是否違背其所承擔(dān)的信義義務(wù)這一邏輯鏈條來(lái)看，最高法院在Dirks案中以個(gè)人利益作為合法與非法內(nèi)幕交易的劃分標(biāo)準(zhǔn)，建立在一項(xiàng)假設(shè)基礎(chǔ)之上：泄密人泄密時(shí)獲得個(gè)人利益，與泄密人泄密時(shí)違背其所承擔(dān)的信義義務(wù)或信息保密義務(wù)完全正相關(guān)(若泄密人獲得個(gè)人利益，其泄密行為一定違背了對(duì)公司及股東承擔(dān)的信義義務(wù)；若泄密人未曾獲得個(gè)人利益，其泄密行為一定沒(méi)有違背對(duì)公司及股東承擔(dān)的信義義務(wù))。但實(shí)際上兩者并非完全正相關(guān)關(guān)系：泄密人泄密獲得個(gè)人利益，但如果所泄露信息系揭露公司內(nèi)部存在的不法行為，那么這一泄密行為并未違背泄密人對(duì)公司及其股東所承擔(dān)的信義義務(wù)(相反，在此種情形下，對(duì)公司及其股東承擔(dān)的信義義務(wù)恰好要求將公司內(nèi)部存在的不法行為公之于眾)。按照個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)，即便泄密目的是揭露公司內(nèi)部存在的不法行為，泄密客觀效果使得公司內(nèi)部存在的不法行為曝光、公司股價(jià)回復(fù)合理價(jià)位，但只要泄密人泄密時(shí)獲得了相應(yīng)的個(gè)人利益，泄密人仍構(gòu)成內(nèi)幕交易，必須承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。顯然，這樣的結(jié)果并不利于鼓勵(lì)公司內(nèi)部人檢舉揭發(fā)公司內(nèi)部存在的種種不法行為。此外，還可假設(shè)某公司內(nèi)部人故意或者粗心大意不慎將公司內(nèi)幕信息泄露給他人，他人憑借此信息實(shí)施相關(guān)證券內(nèi)幕交易且獲利，如果泄密人并未從中獲得任何個(gè)人利益，按照個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)，泄密人將不需因此承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任。個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)在后一種情形下顯然不利于證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行，也不利于促進(jìn)公司內(nèi)幕信息的掌握者對(duì)信息謹(jǐn)慎保密的責(zé)任心。個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)在追究?jī)?nèi)幕交易法律責(zé)任問(wèn)題上或者失之于嚴(yán)厲，或者失之于寬松，不利于保護(hù)公司股東利益和證券市場(chǎng)投資者利益。

個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)是一種以結(jié)果(泄密人是否因泄密而個(gè)人受益)來(lái)倒推泄密人泄密目的的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。這種標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)單易行且具有外在客觀性，但它具有內(nèi)在的缺陷和不合理性(如前所述)，并非一種完美的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。完善這一標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)可能的方向是：若泄露內(nèi)幕信息的行為目的具有正當(dāng)性(例如旨在揭露公司內(nèi)部尚未曝光的不法行為)，對(duì)證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行有正面的積極意義，那么即便泄密人泄密的同時(shí)獲得相應(yīng)的個(gè)人利益，泄密人也不應(yīng)被追究?jī)?nèi)幕交易法律責(zé)任。這種泄密型內(nèi)幕交易不僅不應(yīng)受到法律懲處，反而應(yīng)當(dāng)受到法律的鼓勵(lì)，以便促進(jìn)和鼓勵(lì)更多的泄密人通過(guò)內(nèi)幕交易積極曝光公司內(nèi)部存在的不法行為。這樣的做法比通過(guò)懸賞“公司不法行為舉報(bào)人”(whistleblowers)以檢舉揭發(fā)公司內(nèi)部不法行為的做法效率更高。反之，若泄露內(nèi)幕信息的行為其目的不具有正當(dāng)性(例如為圖個(gè)人或小團(tuán)體私利而泄密，或者粗心大意不慎泄密)，對(duì)證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行具有負(fù)面的消極意義，那么即便泄密人泄密的同時(shí)未曾獲得相應(yīng)的個(gè)人利益，泄密人也應(yīng)被追究?jī)?nèi)幕交易法律責(zé)任。判斷行為人泄露內(nèi)幕信息的行為目的是否具有正當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)由法官根據(jù)個(gè)案的具體情況，結(jié)合泄密人對(duì)其泄密行為目的的供述、內(nèi)幕信息接受人的供述、泄密人與內(nèi)幕信息接受人兩者之間的關(guān)系、泄密人是否從泄密中個(gè)人受益等方面綜合加以推斷判定，而不應(yīng)簡(jiǎn)單地以泄密人是否從泄密中個(gè)人受益這一點(diǎn)簡(jiǎn)單地加以判定。此外，即便法官依照上述方法對(duì)泄密人泄密行為的目的做出了推斷，還應(yīng)允許泄密人、內(nèi)幕信息接受人以及其他主體(例如控方、律師)對(duì)該推斷進(jìn)行反證，以新的證據(jù)推翻法官此前做出的推斷。

泄密型內(nèi)幕交易罪之中美對(duì)比

我國(guó)刑法典中與美國(guó)泄密型內(nèi)幕交易最類似的分則罪名為《刑法》第180條“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕交易信息罪”。132012年最高人民法院頒布了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱《司法解釋》)，進(jìn)一步細(xì)化了該罪名的法律規(guī)定。14

根據(jù)《司法解釋》第2條第2項(xiàng)和第3項(xiàng)的規(guī)定，“內(nèi)幕信息知情人”為內(nèi)幕信息的泄露方，而內(nèi)幕信息接受者包括三類：內(nèi)幕信息知情人的近親屬、與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員、其他人員(在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸的人)[7]。泄露內(nèi)幕信息分為三類情形，分別是：

(1)內(nèi)幕信息知情人向信息接受者泄露內(nèi)幕信息。具體又再分為兩種情形：一是內(nèi)幕信息知情人的近親屬或者關(guān)系密切人員在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常且無(wú)正當(dāng)理由和正當(dāng)信息來(lái)源的(以下簡(jiǎn)稱“證券期貨敏感交易”)。這實(shí)際是以兩類交易主體(近親屬、關(guān)系密切人員)在信息敏感期內(nèi)從事“敏感交易”反向推導(dǎo)出其交易依據(jù)的信息源于知情人對(duì)內(nèi)幕信息的泄密。二是除近親屬、關(guān)系密切人之外的其他主體在信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)、接觸并從事敏感交易的，亦可推定知情人向其泄密了內(nèi)幕信息。

(2)內(nèi)幕信息知情人的近親屬、關(guān)系密切人、敏感期內(nèi)與其接觸聯(lián)絡(luò)的其他人(以下簡(jiǎn)稱三類敏感人)，經(jīng)知情人泄密掌握內(nèi)幕信息后，可再次轉(zhuǎn)泄露信息，即第2項(xiàng)和第3項(xiàng)規(guī)定三類敏感人在“信息敏感期內(nèi)”，“明示或者暗示他人從事”“證券期貨敏感交易”的。值得注意的是，三類敏感人“明示或暗示他人”從事相關(guān)證券期貨“敏感交易”行為的，應(yīng)當(dāng)作為泄露內(nèi)幕信息看待，理由在于，三類敏感人能夠做到以“明示或暗示”方式指導(dǎo)他人從事相關(guān)證券期貨的內(nèi)幕交易，前提在于其已經(jīng)掌握相關(guān)的內(nèi)幕信息，并在此基礎(chǔ)上向他人做出目標(biāo)指向性明確的交易指導(dǎo)。交易指導(dǎo)可以是明確的(即明示方式)，也可以是隱晦的(即暗示方式)。即便交易指導(dǎo)為隱晦暗示的方式，但暗示過(guò)程中不附帶泄露任何一點(diǎn)的內(nèi)幕信息實(shí)質(zhì)上是難以做到的。因此“明示或暗示”他人從事相關(guān)證券期貨內(nèi)幕交易的應(yīng)定性為“泄露內(nèi)幕信息”行為，而非內(nèi)幕交易行為。

(3)內(nèi)幕信息知情人的近親屬、關(guān)系密切人、敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人接觸聯(lián)絡(luò)的人，泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的內(nèi)幕交易的。

從以上分析可以看出，我國(guó)刑法中對(duì)泄露內(nèi)幕信息罪的主體沒(méi)有限制性規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人、知情人的近親屬、關(guān)系密切人、敏感期內(nèi)聯(lián)絡(luò)接觸知情人的任何人這四大類主體均可構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪的主體。刑法中對(duì)內(nèi)幕信息的接受者也沒(méi)有限制性規(guī)定，任何自然人主體均可作為內(nèi)幕信息的接受者。對(duì)于多級(jí)傳遞內(nèi)幕信息，處于信息傳遞中間環(huán)節(jié)的主體，既是上一環(huán)節(jié)內(nèi)幕信息的接受者，又是下一環(huán)節(jié)內(nèi)幕信息的泄密者，同樣可以構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪。內(nèi)幕信息的泄密行為必須導(dǎo)致信息接受者依據(jù)該信息從事了相關(guān)的證券期貨交易，僅有泄密行為但如果信息接受者尚未依據(jù)信息從事相關(guān)的內(nèi)幕交易的，仍然不能構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪。

在上述幾點(diǎn)上，中國(guó)刑法的規(guī)定與美國(guó)泄密型內(nèi)幕交易判例法是基本一致的，但兩者仍存在差別：一是我國(guó)刑法泄露內(nèi)幕信息罪并不要求泄密人必須從泄密行為中牟取個(gè)人利益，而美國(guó)泄密型內(nèi)幕交易司法判例明確要求，泄密人與信息接受者內(nèi)幕交易罪名成立的兩個(gè)重要前提條件之一，就是泄密人必須從泄密行為中獲得個(gè)人利益，且泄密人向從事相關(guān)證券交易親屬或朋友泄露內(nèi)幕信息，也被法院認(rèn)為獲得個(gè)人利益。因此在泄露內(nèi)幕信息犯罪的構(gòu)成條件要求上，我國(guó)刑法的要求明顯低于美國(guó)有關(guān)判例法的要求。這是由于我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于初步發(fā)展階段，內(nèi)幕交易違法犯罪仍處于高發(fā)期，加之內(nèi)幕交易犯罪一直存在舉證難，如果再附加個(gè)人利益的條件，勢(shì)必進(jìn)一步增加控方指證泄露內(nèi)幕信息罪的困難。二是美國(guó)采取泄密者和信息接受者連帶責(zé)任，觸犯同一個(gè)罪名，其中信息接受者內(nèi)幕交易罪成立的前提是泄密者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。我國(guó)對(duì)兩者施加的罪名并不相同：泄密導(dǎo)致信息接受者內(nèi)幕交易，泄密者構(gòu)成泄露內(nèi)幕交易信息罪，信息接受者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪；泄密同時(shí)自身又實(shí)施內(nèi)幕交易的，泄密者構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕交易信息罪。

值得注意的是，根據(jù)我國(guó)刑事法律規(guī)定，存在泄露內(nèi)幕信息行為，導(dǎo)致信息接受者實(shí)施相關(guān)內(nèi)幕交易，該交易無(wú)正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源，情節(jié)嚴(yán)重的，泄密人構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，信息接受者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。但《刑法》第180條和《司法解釋》未對(duì)“正當(dāng)來(lái)源”做出明確界定。按照一般理解，信息具有“正當(dāng)來(lái)源”，應(yīng)當(dāng)是指該信息遵循有關(guān)證券市場(chǎng)信息披露的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的途徑和方式獲取。任何以違背法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的途徑和方式獲得的證券市場(chǎng)信息都不屬于具有“正當(dāng)來(lái)源”。

我國(guó)刑事法律對(duì)“正當(dāng)理由”也未作明確界定。一般認(rèn)為，《司法解釋》第四條規(guī)定屬于內(nèi)幕交易法律責(zé)任阻卻條款，該條采用“列舉+兜底”方式規(guī)定了四項(xiàng)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪的阻卻事由。15可以認(rèn)為，該條規(guī)定是對(duì)“正當(dāng)理由”的一個(gè)解釋說(shuō)明，其第(四)項(xiàng)“交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的”屬于列舉未盡的兜底條款規(guī)定。16

如果內(nèi)幕信息披露人基于某個(gè)正當(dāng)?shù)睦碛苫蚰康?例如為早日曝光所在公司內(nèi)部存在的不法行為)、沒(méi)有按照法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的途徑和方式對(duì)另一個(gè)主體披露了有關(guān)內(nèi)幕信息，信息泄露者自身并未從泄密中獲取任何個(gè)人利益，內(nèi)幕信息接受者實(shí)施相關(guān)證券交易活動(dòng)的，此時(shí)應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定內(nèi)幕信息泄露者與內(nèi)幕信息接受者各自的法律責(zé)任？筆者認(rèn)為，由于內(nèi)幕信息披露人向另一個(gè)主體泄露有關(guān)內(nèi)幕信息時(shí)，是基于某個(gè)正當(dāng)理由或目的(例如為早日曝光所在公司內(nèi)部存在的不法行為)。即便其內(nèi)幕信息披露的途徑和方式?jīng)]有遵循法律法規(guī)監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定，也可以依照《司法解釋》第四條第(四)項(xiàng)，并汲取美國(guó)聯(lián)邦最高法院Dirks案判決的有益經(jīng)驗(yàn)，以內(nèi)幕信息的泄露具有“正當(dāng)理由”，阻卻內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪成立。

注釋

1. 第10b節(jié)規(guī)定，禁止違反證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)則，在從事與全國(guó)性證券交易場(chǎng)所注冊(cè)登記或非注冊(cè)登記的證券買(mǎi)賣有關(guān)之活動(dòng)時(shí)，使用或運(yùn)用操縱市場(chǎng)或欺詐性的方法或陰謀。

2. 該規(guī)則為：任何人不得直接或間接利用州際商務(wù)工具、郵件或者全國(guó)性證券交易所之設(shè)施，在買(mǎi)賣證券的過(guò)程中，為下列行為：a使用任何方法、計(jì)劃或者技巧從事欺詐；b對(duì)于重要事實(shí)不做陳述，以致于在當(dāng)時(shí)實(shí)際情形下誤導(dǎo)他人；c從事任何行為、業(yè)務(wù)或商業(yè)活動(dòng)，而對(duì)他人有欺詐或欺騙的行為。

3. Dirks為紐約一家券商的證券分析師，專長(zhǎng)是從事保險(xiǎn)業(yè)的證券分析。美洲股權(quán)基金公司(一家保險(xiǎn)公司)離職的首席執(zhí)行官Secrist告知Dirks，該公司管理層利用欺詐手段虛增資產(chǎn)價(jià)值。Dirks受Secrist聘用開(kāi)始著手調(diào)查此事(兩人之間既非朋友關(guān)系，也非親屬關(guān)系，而是聘用與被聘用關(guān)系)。經(jīng)過(guò)調(diào)查Dirks將該公司欺詐行為的調(diào)查報(bào)告給了證監(jiān)會(huì)和華爾街日?qǐng)?bào)，但他也事先將調(diào)查結(jié)果告訴了自己的一些特定客戶并建議客戶售出所持有的該公司股票以避免損失，客戶在上述不利信息被公開(kāi)披露之前，大量出售該公司股票。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為Dirks構(gòu)成內(nèi)幕交易對(duì)其行政處罰。該案后訴至法院。初審法院審理認(rèn)為，公司內(nèi)部人Secrist將公司內(nèi)幕信息泄露給公司外部人Dirks，兩人均構(gòu)成內(nèi)幕交易。該案后上訴至美國(guó)聯(lián)邦最高法院。最高法院審理后認(rèn)為，公司內(nèi)部人Secrist泄露公司內(nèi)幕信息目的并非為牟取個(gè)人私益，而是為了讓公司重新回歸合法經(jīng)營(yíng)的軌道，且泄密人Secrist并未從泄密中牟取個(gè)人私益，因而并未違反其對(duì)公司負(fù)有的信義義務(wù)，不構(gòu)成證券欺詐內(nèi)幕交易。因此從Secrist處獲得內(nèi)幕信息的Dirks也不構(gòu)成內(nèi)幕交易。該案確立了認(rèn)定泄密型內(nèi)幕交易的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

4. 紐曼案詳情見(jiàn)正文文中。United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir. 2014).

5. 該案中，一名投資銀行家將尚未公開(kāi)的某公司收購(gòu)兼并信息透露給其兄，其兄根據(jù)信息實(shí)施了相關(guān)公司股票交易，此后還將信息轉(zhuǎn)告給其密友(此后兩人還成為親家)本案被告薩爾曼，薩爾曼根據(jù)該信息從事相關(guān)公司股票的買(mǎi)賣。第九巡回上訴法院判定本案被告薩爾曼內(nèi)幕交易罪名成立。法院適用了Dirks案中所確立的“泄密人將內(nèi)幕信息無(wú)償贈(zèng)予從事證券交易的親屬和朋友，泄密人以及內(nèi)幕信息受領(lǐng)人將構(gòu)成內(nèi)幕交易”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為本案被告的行為正好切合這一標(biāo)準(zhǔn)，判定內(nèi)幕交易罪名成立。See United States v.Salman, 792 F.3d 1087, 1089 (9th Cir. 2015).

6. United States Supreme Court, SALMAN v. UNITED STATES,(2016), No. 15-628.

7. 按照一部分學(xué)者(以Manne為代表)的觀點(diǎn)，內(nèi)幕交易并非一無(wú)是處，實(shí)際上是有一定益處的：內(nèi)幕交易除了有助于提升證券定價(jià)準(zhǔn)確性外，另一益處是它可以成為為公司管理層提供薪酬激勵(lì)的更優(yōu)方式。See H.Manne, Insider Trading And The Stock Market (First Edition) [M], The Free Press, 1966: pp111-158. 上述內(nèi)幕交易有益的觀點(diǎn)，在證券價(jià)格是對(duì)證券市場(chǎng)信息的反映這一點(diǎn)上，與“資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”也是相合的?！百Y本市場(chǎng)有效性假說(shuō)”起源于20世紀(jì)初，該假說(shuō)的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶(Louis Bachelier)的法國(guó)數(shù)學(xué)家，此后尤金·法瑪(Eugene Fama，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家，又被稱為“現(xiàn)代金融學(xué)之父”，2013年因其在預(yù)測(cè)資產(chǎn)定價(jià)方面做出的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)榮獲當(dāng)年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))于1970年對(duì)假說(shuō)進(jìn)一步深化并正式提出。其主要內(nèi)容為，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格是對(duì)與該資產(chǎn)有關(guān)的所有可獲得信息的反映。按證券價(jià)格反映市場(chǎng)信息的效率高低，該“假說(shuō)”將證券市場(chǎng)分為“強(qiáng)效資本市場(chǎng)”、“半強(qiáng)效資本市場(chǎng)”、“弱效資本市場(chǎng)”?！皬?qiáng)效資本市場(chǎng)”是指該證券市場(chǎng)中所有的信息(無(wú)論是公開(kāi)披露的信息還是尚未公開(kāi)披露的信息)一經(jīng)產(chǎn)生，將立即在證券價(jià)格上得到反映和體現(xiàn)。此種狀態(tài)的資本市場(chǎng)中，擁有內(nèi)幕信息的主體將因此無(wú)法通過(guò)實(shí)施內(nèi)幕交易獲得超額收益，這是一種理想狀態(tài)的資本市場(chǎng)，這種狀態(tài)下的資本市場(chǎng)中，沒(méi)有必要實(shí)施內(nèi)幕交易?！鞍霃?qiáng)效資本市場(chǎng)”是指該市場(chǎng)中證券價(jià)格只對(duì)已經(jīng)公開(kāi)披露的信息作出反映和體現(xiàn)，而不反映和體現(xiàn)尚未公開(kāi)披露的內(nèi)幕信息。此種狀態(tài)下的資本市場(chǎng)中，內(nèi)幕信息的掌握者實(shí)施內(nèi)幕交易，可以獲得超過(guò)證券市場(chǎng)投資平均回報(bào)率的超額回報(bào)?！叭跣зY本市場(chǎng)”是指該市場(chǎng)中證券的價(jià)格僅僅反映證券的過(guò)往歷史信息即該證券過(guò)往的交易信息，而不反映該證券當(dāng)下或未來(lái)的價(jià)格信息。當(dāng)前世界各主要國(guó)家的資本市場(chǎng)，按照證券監(jiān)管水平高低，大致處于“弱效資本市場(chǎng)”到“半強(qiáng)效資本市場(chǎng)”狀態(tài)區(qū)間。See Eugene Fama, EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK [J], The Journal of Finance, 1970, (25): 383–417. 值得注意的是，這一假說(shuō)的正確性受到許多行為金融學(xué)家的質(zhì)疑。

8. 美國(guó)聯(lián)邦最高法院1983年Dirks案判詞中寫(xiě)到“僅僅因?yàn)槟橙擞幸庾R(shí)地從公司內(nèi)部人處獲得公司的實(shí)質(zhì)性非公開(kāi)信息且依據(jù)該信息進(jìn)行證券交易，就要求該人必須承擔(dān)“或公開(kāi)披露該實(shí)質(zhì)性非公開(kāi)信息，或戒絕相關(guān)證券交易”的法定義務(wù)，將對(duì)證券市場(chǎng)分析師所能起到的作用產(chǎn)生抑制性的影響。而證券市場(chǎng)分析師能夠起到的作用，正如美國(guó)證監(jiān)會(huì)自己認(rèn)識(shí)到的那樣，對(duì)證券市場(chǎng)保持健康是必不可缺的。證券分析師的日常工作就是“搜尋并且分析信息”，而這常常是通過(guò)證券分析師會(huì)見(jiàn)并詢問(wèn)公司官員和其他公司內(nèi)部人員來(lái)完成的。證券分析師獲得的信息通常構(gòu)成判斷一家公司證券市值的基礎(chǔ)”。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

9. 美國(guó)聯(lián)邦最高法院1988年Basic Inc.訴Levinson案判詞第224和第246段中寫(xiě)道“最近的實(shí)證研究證實(shí)了美國(guó)國(guó)會(huì)所持的一項(xiàng)觀點(diǎn)：在成熟發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上交易的股票，其市場(chǎng)價(jià)格反映了所有可公開(kāi)獲得的信息......”。See Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

10. 雖然按照Manne等學(xué)者的觀點(diǎn)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析，此類內(nèi)幕交易與文中后一類內(nèi)幕交易一樣，有助于提升證券定價(jià)的準(zhǔn)確性。但從法學(xué)視角分析，此類內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕信息占有者與其交易對(duì)手，在內(nèi)幕信息的占有上處于不公平對(duì)等的狀態(tài)，并且此種信息占有的不公平對(duì)等狀態(tài)，完全是由于內(nèi)幕交易人將本應(yīng)屬于公司所有的信息，在未經(jīng)公司許可或授權(quán)的情況下，擅自加以利用處分，此種利用處分又完全出自牟取私利之目的，構(gòu)成對(duì)公司權(quán)利的侵害，同時(shí)也違背了公司管理人員對(duì)公司的忠誠(chéng)義務(wù)。內(nèi)幕人員在進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí), 并未將公司的利益置于首位 , 在其個(gè)人利益和公司或其他股東利益發(fā)生沖突時(shí), 他是以自己而非公司或股東利益為重。此類內(nèi)幕交易最終將損害廣大投資者對(duì)證券市場(chǎng)公平運(yùn)行的信心。因此必須從法律上對(duì)其加以禁止和懲罰。此類內(nèi)幕交易造成的損害，被美國(guó)證券法學(xué)者William K.S. Wang及Marc I. Steinberg總結(jié)為四個(gè)方面，分別為對(duì)證券市場(chǎng)造成損害，對(duì)證券發(fā)行公司造成損害，對(duì)雇主造成損害，對(duì)全體證券投資者造成損害。See William K.S. Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading (third edition) [M],Oxford University Press, 2010: pp24-37.

11. 證券分析師常通過(guò)與相關(guān)公司內(nèi)部人展開(kāi)訪談交流的方式，獲取證券相關(guān)信息，以便對(duì)相關(guān)證券展開(kāi)投資分析。為防范證券分析師可能在此過(guò)程中借機(jī)從事非法內(nèi)幕交易活動(dòng)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2000年專門(mén)頒布了“FD規(guī)則(也被稱為《公平披露信息規(guī)則》)”( Selective Disclosure and Insider Trading, Release Nos. 337881,34, 43154, 2000 )，以規(guī)范公司尤其是上市公司偏袒證券分析師的“選擇性信息披露行為”。如果公司及其內(nèi)部人將未公開(kāi)的公司信息“告知了某些人”，它就必須同時(shí)“告知所有人”，從而規(guī)范公司及其內(nèi)部人“選擇性披露信息”的行為。若公司及其內(nèi)部人未遵守該規(guī)則而實(shí)施“選擇性披露公司未公開(kāi)信息”，證監(jiān)會(huì)可以依據(jù)規(guī)則對(duì)公司、公司內(nèi)部人以及信息接受者(例如證券分析師等)采取監(jiān)管執(zhí)法措施。

12. United States v. O'Hagan 521 U.S. 642 (1997).

13. 《刑法》第180條規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)前，買(mǎi)入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金”。刑法第180條罪名為選擇性罪名。若行為主體根據(jù)內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券期貨的交易，涉嫌罪名為“內(nèi)幕交易罪”；若行為主體既有證券期貨的內(nèi)幕交易行為，又泄露內(nèi)幕信息，涉嫌罪名為“內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息罪”；若行為主體僅存在泄露內(nèi)幕信息，涉嫌罪名為“泄露內(nèi)幕信息罪”。

14. 《司法解釋》第2條規(guī)定，“具有下列行為的人員應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員：第(1)利用竊取、騙取、套取、竊聽(tīng)、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息的；第(2)項(xiàng)“內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無(wú)正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的”；第2條第(3)項(xiàng)規(guī)定“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無(wú)正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的”。

15. 《司法解釋》第四條規(guī)定“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易：(一)持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的；(二)按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；(三)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；(四)交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的”。

16. 最高人民法院2012年12月10號(hào)公布《〈關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋〉的理解與適用》，就該《司法解釋》的制定背景、起草過(guò)程和主要內(nèi)容加以進(jìn)一步的解釋說(shuō)明。對(duì)第四條第(四)項(xiàng)的解釋說(shuō)明為，“實(shí)踐中，不可否認(rèn)存在行為人依據(jù)本人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)判斷或者通過(guò)其他正當(dāng)途徑獲悉內(nèi)幕信息的事實(shí)，這些事實(shí)難以一一窮舉，因此《解釋》第四條第四項(xiàng)規(guī)定了兜底項(xiàng)”。