境外發(fā)債啟示錄

文/尹恩剛 單菁 沈洋 編輯/王亞亞

境外發(fā)債啟示錄

文/尹恩剛 單菁 沈洋 編輯/王亞亞

市場化思維、專業(yè)化組織，以及以我為主、層層推進(jìn)的科學(xué)決策，是境外成功發(fā)債的關(guān)鍵。

相對于境內(nèi)市場，境外直接融資市場化程度較高，機(jī)構(gòu)投資者的組成更加多元化，分布更為廣泛。對境內(nèi)企業(yè)而言，要順利實(shí)施融資“走出去”，需要有一個熟悉規(guī)則、學(xué)習(xí)適應(yīng)、總結(jié)提高的過程。

中國廣核集團(tuán)有限公司（下稱“中廣核”）自2012年以來，成功完成了6筆境外人民幣及美元債券的發(fā)行，共計募資30億元人民幣及20.5億美元。中廣核在拓寬融資渠道、降低境外融資成本的同時，進(jìn)一步深化了與全球機(jī)構(gòu)投資者的溝通，強(qiáng)化了公司在國際資本市場的良好形象與影響力。筆者根據(jù)多年境外發(fā)債工作的實(shí)踐，從發(fā)債之前的決策、發(fā)行準(zhǔn)備，到路演，再到簿記定價的各環(huán)節(jié)，提煉了企業(yè)境外發(fā)債應(yīng)注意的問題，并提出了相關(guān)操作建議，以期給同業(yè)以啟示。

決策

境外發(fā)債的動因與目標(biāo)因企業(yè)而異。在決策前，應(yīng)充分認(rèn)識到，公司是否具備持續(xù)信息披露意愿與能力，境外發(fā)債是否得到公司管理層的認(rèn)同及相關(guān)職能工作團(tuán)隊的支持。首先，境外發(fā)債的具體方案，包括募資金額、發(fā)行期限、資金投向等，要根據(jù)企業(yè)自身的財務(wù)基礎(chǔ)、財務(wù)目標(biāo)、風(fēng)險取向與資金需求而定。其次，境外發(fā)債是嚴(yán)肅的公開市場行為，代表公司對資本市場和投資人的承諾，影響面廣，而且無論是發(fā)債前期準(zhǔn)備還是發(fā)行環(huán)節(jié)的路演，以及最后的簿記定價上市，都需要與專業(yè)機(jī)構(gòu)溝通。再者，企業(yè)境外發(fā)債也是接受市場檢驗，既是一次審視自身、宣傳公司發(fā)展理念和戰(zhàn)略視野的機(jī)會，也是為公司贏得投資者的理解和認(rèn)可、打開更為廣闊資本市場的機(jī)會。綜上，企業(yè)境外發(fā)債，應(yīng)梳理、確定實(shí)際訴求，明確境外發(fā)債的決策依據(jù)與目標(biāo)，合理決策境外發(fā)債的有關(guān)事項。

對一般企業(yè)而言，境外發(fā)債難度要高于境外傳統(tǒng)融資及境內(nèi)發(fā)債，投入資源也較多。從外匯風(fēng)險匹配的角度看，投入大量資源的境外發(fā)債應(yīng)主要用于境外項目的資金需求保障。

準(zhǔn)備

根據(jù)以往境外發(fā)債的實(shí)踐，企業(yè)境外發(fā)債要尊重市場規(guī)則，準(zhǔn)確把握發(fā)行準(zhǔn)備的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，重點(diǎn)做好承銷機(jī)構(gòu)選擇、信用評級溝通、發(fā)債結(jié)構(gòu)設(shè)計以及發(fā)行文件準(zhǔn)備等工作。

專業(yè)機(jī)構(gòu)的甄選與組織

以承銷機(jī)構(gòu)為例，境外債券發(fā)行承銷商的角色從上至下分別有全球協(xié)調(diào)人、簿記行、聯(lián)席/主承銷商等。承銷機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢各有不同，有的機(jī)構(gòu)在債券市場經(jīng)營時間較長，投資者群體廣泛，有較強(qiáng)的市場號召力；有的機(jī)構(gòu)市場嗅覺靈敏，對發(fā)行窗口的把握較好，有應(yīng)對突發(fā)情況的能力；有的機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，有能力自帶訂單認(rèn)購債券；有的機(jī)構(gòu)與企業(yè)合作較為緊密，對發(fā)行人情況更為了解，能夠保障發(fā)債工作的資源投入。

基于上述情況，應(yīng)認(rèn)真比較各機(jī)構(gòu)的不同優(yōu)勢，組成能力互補(bǔ)的工作團(tuán)隊。根據(jù)發(fā)行規(guī)模的不同，建議選擇2—4家主承銷機(jī)構(gòu)為宜。此外，作為發(fā)行人，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化主導(dǎo)意識，合理安排不同機(jī)構(gòu)的責(zé)任分工。如可指定一家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債券文件、路演材料、路演安排和債券評級等工作，以發(fā)揮市場優(yōu)勢；另可安排其他機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資者問答、基石訂單和債券交割等工作，以保證資源投入及資金實(shí)力優(yōu)勢的發(fā)揮，定期跟進(jìn)協(xié)調(diào)，真正形成合力，獲得最優(yōu)的工作過程及結(jié)果。

與信用評級機(jī)構(gòu)的互動溝通

評級機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)及評定的信用等級水平，是境外投資者了解、評估發(fā)債企業(yè)的基礎(chǔ)，因此，發(fā)行主體信用評級及債項評級將直接影響境外債券的融資成本，甚至在某種程度上決定發(fā)行的成敗?？陀^上，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等三大國際信用評級機(jī)構(gòu)的評級評定最受全球投資者認(rèn)可。發(fā)行人保持與三家國際信用評級機(jī)構(gòu)的良好互動溝通尤為重要。這種重要性，不僅體現(xiàn)在債項評級過程的溝通，更體現(xiàn)在維持信用評級的日常溝通方面。國際信用評級機(jī)構(gòu)在與企業(yè)交流上一般均持較開放的態(tài)度，樂于與企業(yè)分享其評級方法論的基本觀點(diǎn)；而主動跟進(jìn)并討論這些觀點(diǎn)，對企業(yè)而言也是有益的過程。

發(fā)債結(jié)構(gòu)的設(shè)計

債券發(fā)行結(jié)構(gòu)決定發(fā)行效率、信用等級及發(fā)行成本，是境外債券發(fā)行的重要環(huán)節(jié)。從發(fā)行主體看，境外發(fā)債可分為兩大類，一是以境內(nèi)母公司作為發(fā)債主體直接發(fā)行，二是以境外子企業(yè)或者新設(shè)SPV公司為發(fā)債主體發(fā)行。以境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體直接發(fā)行，優(yōu)劣勢明顯：優(yōu)勢是，境內(nèi)母公司自身信用等級高，發(fā)行結(jié)構(gòu)最為簡單，易被投資者理解與接受，且發(fā)行需準(zhǔn)備的法律文件較少，效率最高；劣勢是，境內(nèi)主體直接境外發(fā)債需承擔(dān)額外的預(yù)提所得稅費(fèi)，在向債權(quán)人付息時需代扣代繳約10%的預(yù)提所得稅，而且，募集資金運(yùn)用的便利性會受到一定影響（需要直接匯入境內(nèi)開立的外債賬戶，如需流出還需進(jìn)行外匯備案登記等）。

發(fā)行文件的準(zhǔn)備

發(fā)行文件的準(zhǔn)備過程比較繁雜，首先，要積極協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源進(jìn)行債券發(fā)行文件準(zhǔn)備。境外發(fā)債需對公司業(yè)務(wù)情況進(jìn)行較全面的展示，除了應(yīng)提前形成路演材料及招債說明書等發(fā)行文件，還需要協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源高質(zhì)量地完成材料準(zhǔn)備工作。對內(nèi)而言，應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化的債券發(fā)行工作管理流程及決策流程，強(qiáng)化對業(yè)務(wù)流程的節(jié)點(diǎn)控制，細(xì)化工作計劃流程并梳理關(guān)鍵路徑，確保關(guān)鍵環(huán)節(jié)的責(zé)任到位、決策基礎(chǔ)準(zhǔn)確扎實(shí)、過程嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范。梳理債券發(fā)行文件的關(guān)鍵信息要點(diǎn)，整理形成債券發(fā)行信息庫并定期更新，提高文件準(zhǔn)備的工作效率。對外而言，要建立及時且高效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，對承銷商及律師等中介機(jī)構(gòu)的工作流程進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化管理，開展相關(guān)工作；要按照債券發(fā)行的市場慣例，針對債券投資者的偏好，整理并完成路演材料及招債說明書的起草，突出展示公司穩(wěn)健經(jīng)營的特色，以加強(qiáng)投資者對投資債券的信心。

其次，要認(rèn)真把控交易文件的法律風(fēng)險，特別是關(guān)鍵交易條款。境外債券發(fā)行交易文件中，有不少關(guān)鍵條款的設(shè)置出于維護(hù)投資者的利益，但也可能影響企業(yè)未來的業(yè)務(wù)，特別是如下條款需要加以關(guān)注：“限制性承諾”主要是對未來融資活動進(jìn)行限制，尤其是企業(yè)抵押融資的相關(guān)活動；“債券贖回”則是在發(fā)生控制權(quán)變更或未完成跨境擔(dān)保登記等事件時，發(fā)行人需按照相應(yīng)承諾回購債券；“違約事件”的觸發(fā)也會導(dǎo)致債券提前贖回。對上述關(guān)鍵交易條款的設(shè)置，一是要留有余地，不能影響企業(yè)未來計劃開展的相關(guān)業(yè)務(wù)；二是要符合市場慣例及一般標(biāo)準(zhǔn)，給予投資者認(rèn)購債券的信心。

路演

境外債券發(fā)行路演主要是對企業(yè)經(jīng)營、業(yè)績表現(xiàn)及發(fā)行結(jié)構(gòu)、資金用途、信用亮點(diǎn)等情況進(jìn)行介紹及展示。受制于境外投資者對境內(nèi)企業(yè)認(rèn)知的局限性，發(fā)行路演為發(fā)行人和投資者提供了面對面溝通的機(jī)會，既是境外發(fā)債的必要環(huán)節(jié)，也是決定發(fā)行成效的關(guān)鍵要素。路演前后工作多且繁雜，容易出現(xiàn)紕漏，需要高度重視、精心策劃、高效執(zhí)行。企業(yè)應(yīng)從投資者需要出發(fā)，準(zhǔn)確把握發(fā)行路演的成功要素，優(yōu)化各項準(zhǔn)備工作，以確保效果質(zhì)量。

一是合理確定路演時間：（1）上半年窗口。由于債券發(fā)行需使用公司年報的相應(yīng)數(shù)據(jù)，因此，上半年較好發(fā)行窗口是年報出具后至6月底的時間段。（2）下半年窗口。由于7—8月以及圣誕節(jié)是境外投資者休假的高峰期，市場較為平靜，較好的發(fā)行窗口是9至11月及12月的上半月。（3）路演時長。選擇投資者活躍、市場穩(wěn)定的時間窗口，于一周左右時間完成路演工作并定價交易；同時，應(yīng)注意避開境外假期及重大經(jīng)濟(jì)波動或重大信息披露的時點(diǎn)。

二是準(zhǔn)確把握路演基調(diào)。境外發(fā)債路演面對的對象是債券投資者。要理解債券投資者與股權(quán)投資者的需求差異，在路演基調(diào)上應(yīng)重點(diǎn)突出企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)健性，而非過快的成長性。

三是高效組織執(zhí)行預(yù)案。與投資者的互動交流，是路演的主題，路演中需與大量投資者開展一對一、一對多或午餐會等多種形式的交流。屆時，投資者很可能會針對公司業(yè)務(wù)及債券發(fā)行提出各種富有挑戰(zhàn)性的問題。為了積極應(yīng)對路演過程中可能的挑戰(zhàn)，在路演前需明確前方路演人員及后方支持人員的分工，以形成有效配合。路演前，應(yīng)根據(jù)公司經(jīng)營的實(shí)際情況，詳細(xì)準(zhǔn)備投資者問答清單。路演中，前方路演人員負(fù)責(zé)與投資者的面對面溝通，如有前方路演人員無法及時回答的問題，后方支持人員要及時提供相關(guān)信息，需要時還需后續(xù)單獨(dú)解答投資者的疑惑，以加強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心。

四是主動跟進(jìn)路演反饋。路演的成效將通過投資者的反饋體現(xiàn)。路演過程中，投資者會不斷反饋對債券路演的看法，并會在訂單認(rèn)購意愿中反映出來。對此，需持續(xù)跟進(jìn)相關(guān)情況，及時收集訂單意向。如能在路演行程中，每天注意收集投資者的相關(guān)反饋，匯總形成當(dāng)日投資者的訂單反饋情況，提前就市場風(fēng)向進(jìn)行預(yù)判、模擬定價的相關(guān)情況，就能夠形成更為科學(xué)的定價決策依據(jù)，為后續(xù)完成定價做好準(zhǔn)備。

整體來說，為保證路演質(zhì)量，需要企業(yè)高管及前后臺工作人員的積極參與及公司各部門的通力合作，同時也要協(xié)調(diào)好承銷商的各方力量。因此，對有較頻繁發(fā)債需求的企業(yè)而言，保持一支比較穩(wěn)定和專業(yè)的發(fā)債團(tuán)隊是有益的，還可以考慮通過每年開展常規(guī)路演，提高發(fā)行效率。同時，團(tuán)隊?wèi)?yīng)保持相對穩(wěn)定和接續(xù)，具備持續(xù)跟進(jìn)與評級機(jī)構(gòu)及投資者溝通互動的專業(yè)能力，及時總結(jié)并固化以往經(jīng)驗，做好傳承。

簿記定價

簿記定價交割是整個境外發(fā)債的核心關(guān)鍵，重點(diǎn)要圍繞定價窗口、策略制定、定價過程、訂單分配等環(huán)節(jié)，保障簿記定價交割的順利進(jìn)行。

一是定價窗口的確定。完成路演及訂單意向的收集后，若短期內(nèi)市場波動較大或投資者認(rèn)購意愿較低，無合適發(fā)行窗口，可考慮路演完成后暫不定價，而是在此后一定時間內(nèi)尋找合適的窗口完成定價。具體需依托投行對市場做出專業(yè)分析，集團(tuán)內(nèi)部提前進(jìn)行判斷，選取最佳的發(fā)行時機(jī)。

二是定價策略。定價策略的制定必須以自主的研究與分析為基礎(chǔ)。具體而言，首先，可越墻引入基石訂單。準(zhǔn)備路演前，可根據(jù)各家承銷商的推薦向部分高質(zhì)量的投資者提前透露集團(tuán)即將發(fā)行債券的信息。越墻投資者的數(shù)量不宜過多，若提前向市場大量泄露集團(tuán)債券發(fā)行的信息，有可能對定價造成不利影響。一般一家承銷商可推薦1至3個名額，由發(fā)行人確定最終越墻投資者名單。通過向越墻投資者了解對債券的需求情況，可以大致推測市場投資者對集團(tuán)債券發(fā)行的認(rèn)購積極性，也可為公司尋找債券發(fā)行的基石投資者，通過基石投資者利率不敏感的訂單為債券發(fā)行打下堅實(shí)的基礎(chǔ)。其次，跟進(jìn)二級市場的表現(xiàn)。一方面，需參考同評級及類似企業(yè)已發(fā)債券二級市場情況；另一方面，需參考企業(yè)已發(fā)行債券二級市場水平。綜合上述兩者的二級市場表現(xiàn)，同時加上一定新發(fā)行債券溢價，可初步估算出發(fā)行定價利率區(qū)間。此外，還要對投資者報價習(xí)慣進(jìn)行摸底分析?？紤]到投資者與發(fā)行人之間在債券定價上存在一定的博弈，為取得更低的融資成本，需要對投資者的報價習(xí)慣提前進(jìn)行摸底。在完成數(shù)次境外債券發(fā)行的基礎(chǔ)上，企業(yè)需對各類型投資者（保險機(jī)構(gòu)、基金、資產(chǎn)管理公司、銀行等）“訂單意向-初始價格區(qū)間指引-最終價格區(qū)間指引”的全過程反饋進(jìn)行分析，得出各類投資者投資利率水平以及投資量的大致結(jié)論。這將為后續(xù)定價各環(huán)節(jié)制定應(yīng)對方案提供有效的決策依據(jù)。

三是定價過程。定價前，需持續(xù)跟蹤債券市場，在上述工作的基礎(chǔ)上，初步形成一個發(fā)行人內(nèi)部可接受的利率區(qū)間水平。具體定價時，通過稍高的利率水平將投資者吸引進(jìn)入交易，后續(xù)若認(rèn)購情況較好，再將利率向下壓，通過三輪來回予以最終定價。經(jīng)驗表明，首次利率區(qū)間的制定最為重要，后續(xù)進(jìn)一步壓價的空間并不大，市場慣例約為20—25BP。因此，反復(fù)試探承銷商及投資者的發(fā)行價格底線，制定合適的首次利率區(qū)間，才能確保獲得最優(yōu)的發(fā)行利率。

四是訂單分配。一次成功的境外發(fā)債，4—6倍的超額認(rèn)購為正常水平，賬簿如何分配就顯得十分重要?？傮w看，銀行、保險一般為持有到期的投資者，基金、資產(chǎn)管理公司一般在二級市場交易較為活躍，兩種交易皆對債券二級市場表現(xiàn)有較大的影響。因此，在分配時全球協(xié)調(diào)人會平衡各方的訴求，做出相應(yīng)建議。但從發(fā)行人的角度來看，基石投資者利率不敏感的訂單非常重要，不僅能夠帶來穩(wěn)定的訂單量，而且能夠拉動市場其他投資者的下單熱情。因此，需要首先考慮基石投資者的相關(guān)訂單分配，其次是根據(jù)全球協(xié)調(diào)人的建議再向各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分配。

發(fā)行評價

從最直觀的結(jié)果看，確保低成本的發(fā)行募資是債券發(fā)行的基本條件。但應(yīng)該認(rèn)識到，境外發(fā)債不是一次性往來，而是要贏得投資者的理解和支持，建立長期的合作與信任，幫助企業(yè)更好地介入境外資本市場。從這個高度出發(fā)，評價境外債是否成功，不應(yīng)只評價發(fā)行價格的高低（從性價比看，境外發(fā)債可能不如境外銀團(tuán)貸款），更要從發(fā)行全過程的執(zhí)行情況、高等級投資者的認(rèn)購規(guī)模、最終投資者的構(gòu)成是否廣泛，以及是否具備一定代表性等方面予以評價。

總體而言，市場化思維、專業(yè)化組織以及“以我為主”層層推進(jìn)的科學(xué)決策，是境外發(fā)債成功的關(guān)鍵。通過數(shù)次成功的境外債券發(fā)行實(shí)踐，筆者體會到，境外發(fā)債有利于公司在境外資本市場的信用增強(qiáng)，一方面可助力公司各項“走出去”業(yè)務(wù)的順利落地；另一方面，也可為公司各項境外業(yè)務(wù)帶來更多資源與合作機(jī)會。以中廣核2015年美元債發(fā)行為例，雖然只是在香港地區(qū)進(jìn)行債券的路演推介，但路演團(tuán)隊連續(xù)不間歇地在11個小時內(nèi)完成了投資者集中推介會以及7場與重要機(jī)構(gòu)投資者的一對一路演。通過高密度、高強(qiáng)度、高效率的路演工作，債券發(fā)行獲得眾多擁有廣泛國際影響力的重量級投資者的關(guān)注和參與，為最終獲得超額認(rèn)購、控制發(fā)行成本起到了重要作用。另外，也需要關(guān)注投資者類型和地域分布的多元化，這有利于進(jìn)一步擴(kuò)大公司在境外資本市場的知名度與影響力，為公司后續(xù)在國際市場開展更加多元化的融資活動打下基礎(chǔ)。

作者單位：中國廣核集團(tuán)有限公司