券商“一帶一路”海外布局

文/魏佳 崔文遷 吳長鳳 編輯/白琳

隨著我國資本市場雙向開放的有序推進，“一帶一路”倡議給我國券商的國際化發(fā)展帶來了契機。十九大報告指出，要推動形成全面開放的新格局；要以“一帶一路”建設為重點，堅持“引進來”和“走出去”并重，遵循共商共建共享的原則，加強創(chuàng)新能力開放合作，形成陸海內(nèi)外聯(lián)動、東西雙向互濟的開放格局。這其中，資本市場互聯(lián)互通是“一帶一路”建設的一項重要內(nèi)容，也是支持我國市場對外開放、區(qū)域經(jīng)濟整合及發(fā)展的重要條件。

作為資本市場中最具創(chuàng)造力的主體之一，券商既有針對企業(yè)的投融資服務，又涵蓋針對個人的資本管理業(yè)務。中資券商可以通過海外布局和業(yè)務模式創(chuàng)新，以資產(chǎn)管理業(yè)務和投融資業(yè)務為抓手，搭建起資本市場雙向開放與“一帶一路”建設的橋梁。券商如何有效地展開海外布局，在抓住“一帶一路”建設契機大力發(fā)展業(yè)務的同時實現(xiàn)自身的國際化發(fā)展，是當前值得研究的課題。

香港探路模式

上世紀90年代以來，中資背景的券商就開始通過設立子公司或兼并收購，發(fā)展在港業(yè)務，探索出了很多新的業(yè)務模式，對接境內(nèi)外資本和實體企業(yè)，并以香港地區(qū)為基點，拓展在東南亞和發(fā)達經(jīng)濟體等地的海外業(yè)務。截至目前，已有30多家內(nèi)地券商完成了在港布局。

一是設立子公司的傳統(tǒng)模式。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，內(nèi)地26家上市券商中已有20家設立了香港子公司。香港證監(jiān)會將證券經(jīng)營牌照分為十類，其中一些牌照之間的業(yè)務存在沖突，不能同時申請。因此，設立子公司的內(nèi)地券商（以中金公司、海通證券為代表）一般采用“兩級模式”：先在香港地區(qū)設立全資一級子公司，經(jīng)營范圍是投資控股，本身不實際開展經(jīng)營；再以此作為平臺，下設幾個二級子公司分別申請香港證券牌照開展經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、投行等業(yè)務。

二是兼并收購模式。以光大證券、中信證券和國金證券為代表的一些券商，采取了外延式收購香港本地證券公司的方式開展海外業(yè)務。兼并收購可以直接取得當?shù)氐慕?jīng)營牌照、客戶資源、人員儲備等，節(jié)約時間成本，但需要大量的資本投入。

在實踐操作中，設立子公司和兼并收購兩種方式會被混合使用。比如中信證券于2015年1月與外匯經(jīng)紀商KVB昆侖國際簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議；之后，中信證券又在香港地區(qū)設立了中信證券海外投資有限公司，并于2015年6月通過該子公司收購了昆侖國際59.04%的股份，負責香港地區(qū)以外市場的業(yè)務。

在港業(yè)務現(xiàn)狀

在港的內(nèi)地券商下屬的二級子公司，擁有最多的是1號牌照，即從事證券交易許可，以經(jīng)紀業(yè)務為主要營業(yè)收入來源。然而，在該領(lǐng)域與外國投行相比，并沒有太大優(yōu)勢。

截至2015年年末，只有中銀國際成為港交所的A類交易者（市場份額排在前14位），多數(shù)內(nèi)地券商都是B類（市場份額排在15—65位）。經(jīng)紀業(yè)務依賴本地市場和資源，英資、美資和港資投行的地位已然穩(wěn)固。內(nèi)地券商面臨嚴重的后發(fā)劣勢，經(jīng)驗不足。由于我國證券監(jiān)管方面的嚴格限制和傳統(tǒng)壁壘，內(nèi)地券商較少提供最佳執(zhí)行、做市、大宗交易和投資組合交易服務、交易事后統(tǒng)計和結(jié)算等服務。即使提供相應服務，由于利潤空間不大，也無法仿照國外投行去積極維持市場流動性。少數(shù)幾個券商在香港市場為ETF做市，主要是因為做市可給其整體業(yè)務帶來協(xié)同效應。此外，由于當前資本市場尚未完全開放，內(nèi)地券商與香港地區(qū)的子公司服務于不同的客戶群體，難以聯(lián)通境內(nèi)外市場?！皽弁ā薄吧罡弁ā钡拈_通，雖大大促進了此類券商在港的經(jīng)紀業(yè)務，但利潤上升空間仍然有限。

除了1號牌照，在港的中資券商擁有最多的是9號牌照，即包括股票、基金、債券等在內(nèi)的資產(chǎn)管理服務。截至2016年12月28日，共有15家內(nèi)地券商獲得QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）業(yè)務資格，總計QDII業(yè)務額度為87.5億美元，與2015年年末的水平相當。QDII業(yè)務中的一個重要組成部分是QDII定向資管業(yè)務，券商接受單一客戶委托為其進行境外證券投資管理。此外，券商可通過QFII（合格境外機構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）業(yè)務引導外資進入中國資本市場。內(nèi)地券商的QFII業(yè)務發(fā)展較快，2016年累計為28.2億美元，同比增長35.51%，遠遠高于同期QDII業(yè)務總量的增長（7.66%）。然而，在RQFII業(yè)務方面，則面臨與外資券商激烈的競爭。截至2016年12月28日，RQFII投資總額度達到了5284.75億元，同比增長18.4%。其中，中資券商的總額度為623.5億元人民幣，同比持平。

近年來，內(nèi)地券商在香港地區(qū)發(fā)展勢頭較好的是投行業(yè)務，主要原因是中資企業(yè)赴港上市一般選擇內(nèi)地券商作為保薦人或加入承銷商團隊。中資券商利用這一先天優(yōu)勢積累了一定的經(jīng)驗，但在機構(gòu)業(yè)務方面仍與外資券商有很大的差距。

“一帶一路”下的香港機遇

如今，“一帶一路”倡議給券商帶來了大量的IPO、并購、定增業(yè)務需求，為其在港發(fā)展投行及資產(chǎn)管理業(yè)務提供了一個前所未有的契機。

現(xiàn)階段，公路、鐵路、橋梁等交通基礎(chǔ)設施聯(lián)通是“一帶一路”建設的優(yōu)先領(lǐng)域。近兩年對外新增的基建投資，過半數(shù)都是在“一帶一路”沿線國家。2017年4月11日，香港證監(jiān)會為“一帶一路”相關(guān)公司在港上市出臺了單獨的規(guī)定，即《有關(guān)證監(jiān)會對尋求在香港上市的若干工程項目公司所采取的方針及根據(jù)〈證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則〉行使權(quán)力的聲明》?！堵暶鳌分赋?，盡管“一帶一路”基建工程項目可能導致特殊的投資風險，但只要滿足相關(guān)的四項因素，其上市申請就可能通過審核。這些都說明，券商未來繼續(xù)發(fā)展在港的保薦、承銷、上市輔導等業(yè)務仍有很大的空間?；A(chǔ)設施所提供的穩(wěn)定預期收益還為券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務提供了必要條件。

2017年7月3日啟動的內(nèi)地與香港“債券通”，是我國境內(nèi)債券市場對外開放的新舉措。初期實施的“北向通”，使得國際投資者可更加便利地參與境內(nèi)債券市場，也為中國債券市場納入國際債券指數(shù)、吸引更多境外資金改善了條件。目前境外投資者持有境內(nèi)債券仍以利率債為主，但“北向通”將信用債涵蓋在內(nèi)，且允許境外投資者參與發(fā)行環(huán)節(jié)，為內(nèi)地企業(yè)向國際投資者融資提供了新的渠道?！皞ā笔着鍪猩讨邪行抛C券、國泰君安證券、東方證券、廣發(fā)證券等4家券商，這些內(nèi)地券商除了債券承銷業(yè)務之外，還可以通過做市業(yè)務活躍債券市場，進一步為企業(yè)融資服務。

此外，港交所作為香港市場規(guī)則的制定者，近年來實施了跨資產(chǎn)橫向整合發(fā)展的戰(zhàn)略，為內(nèi)地券商在現(xiàn)貨股票市場的基礎(chǔ)上發(fā)展股票衍生品、定息產(chǎn)品、商品和貨幣等產(chǎn)品提供了必要的平臺。2016年5月，港交所在原有的以人民幣報價、實物交割的“美元兌人民幣（香港）期貨”的基礎(chǔ)上，又推出了以人民幣報價、以人民幣結(jié)算的“歐元兌人民幣（香港）期貨”“日元兌人民幣（香港）期貨”“澳元兌人民幣（香港）期貨”，以及以美元報價、以美元結(jié)算的“人民幣（香港）兌美元期貨”；2017年7月，同時推出了離岸人民幣和美元計價的兩個黃金期貨合約。由于標的資產(chǎn)相同，這一對合約是包含利率和匯率遠期的商品合約。港交所總裁李小加稱，推出這些產(chǎn)品，旨在營造一個“離岸交易生態(tài)系統(tǒng)”。從“一帶一路”建設的角度來看，該系統(tǒng)有助于海外投資的企業(yè)防范地區(qū)政治、經(jīng)濟風險，而中資券商作為這個系統(tǒng)中重要的參與主體，未來有望起到更加積極的作用。

除了依托港交所的平臺，內(nèi)地券商還可充分利用香港資產(chǎn)管理業(yè)“兩頭在外”（即資金來源和投資管理都在香港以外）的特點，拓展一些針對“一帶一路”項目的投融資渠道，在把國內(nèi)金融產(chǎn)品引向境外的同時，也把境外國債、基金等產(chǎn)品引入境內(nèi)。沿線國家一些大型建筑、交通運輸?shù)软椖?，可通過當?shù)卣l(fā)債的形式在香港和內(nèi)地籌集社會資金，減輕我國政策性、開發(fā)性資金的壓力。這種境內(nèi)外基金、債券等金融產(chǎn)品對接模式，還可以控制資本外流。在境外品種出現(xiàn)升值或貶值預期時，國內(nèi)資本無需向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，只需在境內(nèi)證券市場更換投資品種即可達到投資的目的。

布局“一帶一路”的路徑選擇

香港擁有獨特的地緣優(yōu)勢、文化優(yōu)勢和資本市場發(fā)展經(jīng)驗，是促進境內(nèi)外資本市場聯(lián)動的橋梁，也是目前內(nèi)地券商海外布局的首選地。隨著“一帶一路”倡議的進一步落實，券商海外布局將會迎來更廣闊的發(fā)展舞臺，并在“一帶一路”建設中發(fā)揮重要的促進作用。

具體來說，中資券商有兩種方式可以拓展在“一帶一路”沿線國家的業(yè)務：一是依托海外網(wǎng)點聯(lián)通國際資本市場，為具體項目提供金融支持；二是直接在“一帶一路”沿線國家布局。前一種方式較為穩(wěn)妥，可先在金融環(huán)境較好的香港地區(qū)、新加坡等地設立子公司或辦事處，謹慎地分步驟擴散到西亞、北非、中東歐等較不發(fā)達地區(qū)；后一種方式面臨較高的政治和經(jīng)濟風險，不僅需要券商掌握當?shù)刭Y本市場的情況，還需要在充分了解項目和客戶需求、國際投融資業(yè)務模式的基礎(chǔ)上，做出長期的路徑規(guī)劃，對資金實力、國際業(yè)務經(jīng)驗、創(chuàng)新能力等方面都有較高的要求。

目前不通過香港地區(qū)而直接布局“一帶一路”的內(nèi)地券商只有東吳證券和太平洋證券，在得到中國證監(jiān)會的特批后，分別把海外布局的第一站選在了新加坡和老撾。

以東吳證券為例。2015年，其與中新蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)集團股份有限公司共同設立了東吳證券中新（新加坡）有限公司，次年拿到了新加坡金融管理局頒發(fā)的資本市場服務許可和資產(chǎn)管理公司經(jīng)營牌照，之后又取得了投資顧問牌照和RQFII資格。該公司定位于資產(chǎn)管理和財富管理，并非全牌照券商。其初期規(guī)劃是為已有的境內(nèi)客戶（主要來自蘇州-新加坡工業(yè)園區(qū)）提供資產(chǎn)管理服務，從資產(chǎn)管理、設立基金、海外投資三個方面推進海外業(yè)務。一是打通當?shù)氐纳虡I(yè)銀行、私人銀行和其他中介機構(gòu)的銷售渠道，將公司現(xiàn)有的資管品牌推廣到新加坡的高凈值人群和機構(gòu)市場；二是成立有新加坡特色的基金產(chǎn)品，并通過東吳證券的境內(nèi)渠道向國內(nèi)機構(gòu)及高凈值人群發(fā)售；三是引入國內(nèi)私募機構(gòu)，以新加坡子公司為平臺開展海外投資。但由于市場環(huán)境的改變，其規(guī)劃未能如期順利推進。2016年6月，東吳證券又獲批成立香港子公司，未來在發(fā)展戰(zhàn)略上可以同新加坡子公司形成互補。

總體來看，香港在資本市場定位、投資者基礎(chǔ)等方面都有更大的優(yōu)勢，較易獲得證券行業(yè)監(jiān)管、稅收等補貼政策，對資本實力有限、機構(gòu)業(yè)務經(jīng)驗不足的內(nèi)地券商開展國際化業(yè)務或更為有利。而從券商國際化發(fā)展的角度看，不通過香港而先選擇新加坡或其他一些市場基礎(chǔ)較好的國家實施布局，短期效應不一定明顯，但中長期來看未嘗不會有所突破。新加坡的目標是建設類似瑞士的全球財富管理中心，對象主要是發(fā)達國家的機構(gòu)和高凈值人群，對于券商開展國際化資管業(yè)務方面有一定的區(qū)位優(yōu)勢。

面臨的困難與建議

隨著內(nèi)地和香港的資本市場互聯(lián)互通步伐的加快，“滬港通”“深港通”“債券通”等在便利了內(nèi)地和香港投資者的同時，也降低了在港中資資產(chǎn)管理業(yè)務的存量需求。這對內(nèi)地券商業(yè)務創(chuàng)新能力提出了更高的要求，也在政策層面提出了緊迫的課題，即如何加快與發(fā)達經(jīng)濟體和“一帶一路”沿線各國金融基礎(chǔ)設施的互聯(lián)互通，在制度和規(guī)則上給予市場機構(gòu)更大的空間和操作便利。

在市場化邏輯的指導思想下充分發(fā)揮在港中資券商的能動性和創(chuàng)造力，對“一帶一路”建設至關(guān)重要。對于還處于海外布局探索初期的大多數(shù)內(nèi)地券商來說，為“一帶一路”沿線國家提供投融資服務面臨很大的挑戰(zhàn)和風險，需要一些政策層面的支持。

一是加快金融控股公司方面立法工作。我國現(xiàn)有的法律法規(guī)中關(guān)于證券機構(gòu)國際化的法規(guī)和實施細則尚不健全，缺乏明確的司法解釋。對中信、光大等集團控股公司的監(jiān)管架構(gòu)、資本管理、公司治理、關(guān)聯(lián)交易等方面沒有明確的法律規(guī)定，不能有效實施對這類公司的監(jiān)管，也不利于其健康、規(guī)范發(fā)展。

二是出臺政府補貼、稅收減免等優(yōu)惠政策?？蓪νㄟ^在港分支機構(gòu)向“一帶一路”沿線國家（尤其是欠發(fā)達國家）拓展的內(nèi)地券商給予補貼和稅收減免，也可與沿線國家相關(guān)部門協(xié)商，為在當?shù)亟?jīng)營的分支機構(gòu)提供前期經(jīng)營稅收減免等優(yōu)惠政策。

三是改進券商評級加分等措施。可適當對券商境外子公司業(yè)務放寬評分標準，增設具體針對“一帶一路”項目的業(yè)務考核標準，鼓勵更多內(nèi)地券商開展沿線國家的業(yè)務。

四是適當鼓勵內(nèi)地券商將在港發(fā)債募集的資金用于境外投資,并增設“一帶一路”專項投資額度。這些措施可有效支持內(nèi)地券商開展“一帶一路”沿線國家的國際化業(yè)務，增強其市場開拓中抵御風險的能力。

五是在內(nèi)地券商申請成為境外交易所會員和結(jié)售匯資格方面，適當放寬其業(yè)務發(fā)展空間，促進其國際化業(yè)務的發(fā)展。