從投資視角看PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究

何林藝

廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

從投資視角看PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究

何林藝

廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

現(xiàn)階段，不管是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面還是金融界，“PPP”與“資產(chǎn)證券化”分別屬于兩個(gè)熱名詞。因此，文中站在了投資者的角度研究了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有力促進(jìn)發(fā)展的背景、基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式和交易結(jié)構(gòu)、主要還款來源及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并且提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，從而有利于投資者將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化做得更好。

PPP；資產(chǎn)證券化；ABS

2016 年年末，國家發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化同基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)合作方面協(xié)同發(fā)布了有關(guān)工作通知；截止到二月份，被稱作首單PPP 項(xiàng)目 ABS的“新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行實(shí)施；并且上海證券交易所和深圳證券交易所相繼針對(duì)優(yōu)質(zhì) PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開通了綠色通道。證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)議中指出“必須優(yōu)選審批PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化”，因此，市場(chǎng)開始普遍高度重視PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。截止到現(xiàn)在，各個(gè)區(qū)域一共向國家發(fā)改委上報(bào)了四十一單擬資產(chǎn)證券化 PPP 項(xiàng)目。

1. PPP的概念

PPP是社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)項(xiàng)目投資運(yùn)營的一種制度創(chuàng)新。通過各個(gè)國家與國際組織對(duì)PPP的分析可以看出，PPP有廣義與狹義之分。廣義上的PPP主要指公共組織和私人組織為了提供公共產(chǎn)品或者是服務(wù)項(xiàng)目而構(gòu)建的各種伙伴關(guān)系。狹義上的PPP主要指政府同私人組織建立特殊目的部門SPV，吸納社會(huì)資本，協(xié)同設(shè)計(jì)研發(fā)，一起承受風(fēng)險(xiǎn)，全程合作，到期之后再將其移交給政府的公共服務(wù)研發(fā)運(yùn)營形式。PPP在我國主要指政府同社會(huì)資本合作的模式。

2.我國加強(qiáng)促進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的背景

2.1 現(xiàn)如今的PPP投資額度較高，急需周轉(zhuǎn)存量

十八屆三中全會(huì)的召開，推進(jìn)了PPP模式的迅速發(fā)展。僅僅從財(cái)政部入庫的PPP項(xiàng)目情況就能夠看出，不管是投資規(guī)模還是落地規(guī)模都比較大。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，一直到去年年末，全國一共入庫11260個(gè)PPP項(xiàng)目，投資額超過了十三萬億元，大約占上一年國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分之十八，項(xiàng)目數(shù)量與投資額均出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，漲幅分別為 61%與66%。其中，已經(jīng)處于簽約落地范疇的入庫項(xiàng)目包括1351個(gè)，投資額為兩萬億元左右。在后續(xù)的發(fā)展過程中，隨著PPP模式的拓展，投資規(guī)模一定會(huì)變得越來越大，因此，有必要采取合理的對(duì)策來周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)，重視流轉(zhuǎn)，從而能夠確保PPP的穩(wěn)定發(fā)展[1]。

2.2 PPP項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng)、現(xiàn)金流趨于平穩(wěn)，適合采取資產(chǎn)證券化周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)來融資

一般來講，PPP 項(xiàng)目投資經(jīng)營時(shí)間均超過了十年，也有一些超過了三十年。由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，因此，不僅加大了社會(huì)資本方或者是企業(yè)的融資難度，而且也提高了成本。然而，在特殊許可的經(jīng)營過程中，項(xiàng)目公司往往會(huì)按照之前簽署的協(xié)議，根據(jù)雙方談好的價(jià)格并按照一定的周期繳納經(jīng)營費(fèi)用，此部分現(xiàn)金流既持續(xù)又穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化的涵義就是融資人售出流動(dòng)性相對(duì)較差但是可以一直形成現(xiàn)金流的資產(chǎn)并且將其轉(zhuǎn)化為證券化，進(jìn)行融資并且確保資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，PPP項(xiàng)目本身就具備適合作為資產(chǎn)證券化理想對(duì)象的資質(zhì)。相對(duì)來說，在成本方面，ABS發(fā)行的票面利率要比銀行貸款具有一定的優(yōu)勢(shì)，由于國家積極推行PPP模式，而且政府又對(duì)其提供了支持，隱藏了一些政府信用，采取資產(chǎn)證券化的方法進(jìn)行融資可以降低更多的融資成本。

3. PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式和交易機(jī)制

第一批取得由上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓不存在異議函的三筆PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券，收費(fèi)收益權(quán)作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)。收益權(quán)類 PPP項(xiàng)目ABS在日后必將會(huì)成為一類主要的發(fā)行品種，此外，PPP 項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還包括其它形式。

首先，每個(gè)PPP項(xiàng)目包括若干個(gè)參與方，盡管參與PPP項(xiàng)目的方法和操作方式不同，但是參與方的組成形式同對(duì)應(yīng)的義務(wù)基本不存在差別：政府方、社會(huì)資本、金融組織、項(xiàng)目企業(yè)以及承包第三方所負(fù)責(zé)的工作內(nèi)容體現(xiàn)如下：社會(huì)資本或者是項(xiàng)目企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)行負(fù)責(zé)，過了運(yùn)營和特許經(jīng)營時(shí)期會(huì)將其交給政府方或者是政府指定方，金融組織負(fù)責(zé)提供資金，政府方或者是政府指定方既負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)在特許經(jīng)營時(shí)期之后還負(fù)責(zé)接管項(xiàng)目企業(yè)或者是社會(huì)資本的PPP項(xiàng)目。

就交易形式而言，PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券同普通企業(yè)類信貸資產(chǎn)證券并不存在明顯的差別，主要交易形式如下圖所示。社會(huì)資本可以提供的增信手段主要包含補(bǔ)全差額、回購?fù)顿Y者的投資份額以及擔(dān)保項(xiàng)目企業(yè)采取的增信手段等[2]。

4.分析PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券的還款來源

4.1 項(xiàng)目自身運(yùn)營時(shí)獲得的收入

投資者除了需要重視PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券，還應(yīng)該對(duì)其它屬于收費(fèi)收益權(quán)的信貸資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)在日后形成現(xiàn)金流的情況引起重視。目前，主要應(yīng)用“當(dāng)前收費(fèi)情況 + 制約后期收支因素”的體系來評(píng)估此種信貸資產(chǎn)證券未來現(xiàn)金流。PPP項(xiàng)目收入回報(bào)體系主要包括三種支付手段，具體體現(xiàn)如下：使用人員付費(fèi)、可實(shí)施性缺口補(bǔ)助以及政府方付費(fèi)。分別采取三種支付手段時(shí)投資者所關(guān)注的重點(diǎn)存在著不同之處，見上表 。

4.2 項(xiàng)目自身缺少現(xiàn)金流的，由社會(huì)資本或政府方提供增信

現(xiàn)階段，由證券交易所發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)信貸資產(chǎn)證券，在非特殊情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來預(yù)計(jì)形成的現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)信貸資產(chǎn)證券本息的覆蓋倍數(shù)超過了1.1倍，區(qū)間下限較低，然而，對(duì)現(xiàn)金流造成影響的因素原本就較多。再加上PPP項(xiàng)目運(yùn)營周期較長(zhǎng)，因此，較易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券除了需要將項(xiàng)目自身形成的現(xiàn)金流設(shè)定為首個(gè)還款來源，還應(yīng)該增加差額補(bǔ)足等增信條款來應(yīng)對(duì)投資本息不足引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

通常情況下，PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券的增信方均屬于項(xiàng)目企業(yè)的股東，也就是社會(huì)資本和政府方。由于PPP項(xiàng)目執(zhí)行的較晚，并且《通知》中規(guī)定各級(jí)發(fā)改委提交的PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方必須是業(yè)內(nèi)龍頭，上報(bào)國家發(fā)改委的四十一單PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券社會(huì)資本方都具有非常好的資質(zhì)[3]。

5. PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)

5.1 政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)基本體現(xiàn)在簽訂完P(guān)PP項(xiàng)目合同以后，政府制定的有關(guān)政策導(dǎo)致特許經(jīng)營項(xiàng)目無法根據(jù)原有方案或者是合同繼續(xù)實(shí)施。

5.2 政府信用風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目當(dāng)中產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)既同項(xiàng)目企業(yè)和社會(huì)資本存在著一定的聯(lián)系，同時(shí)也同政府方違約息息相關(guān)。比方說，在過去的幾年內(nèi)，對(duì)某污水項(xiàng)目進(jìn)行處理的過程中，簽訂完項(xiàng)目合同之后，當(dāng)?shù)卣趦r(jià)格上產(chǎn)生了爭(zhēng)議，因此，政府方提出了重新談判的要求，以此來壓低事先約定的價(jià)格。

5.3 項(xiàng)目公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

以某污水處理項(xiàng)目為例，項(xiàng)目企業(yè)對(duì)污水進(jìn)行處理時(shí)未將其排放到規(guī)定區(qū)域而出現(xiàn)了回流到自來水中的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重污染了自來水的水質(zhì)。綜合以上兩種因素，結(jié)果此項(xiàng)目以失敗告終。要想確保PPP項(xiàng)目成功運(yùn)行，就一定要以安全運(yùn)行為前提。另外，在借鑒社會(huì)資本行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)以及引進(jìn)技術(shù)的過程中，還應(yīng)該充分發(fā)揮出政府的監(jiān)督職能，確保項(xiàng)目的質(zhì)量，避免發(fā)生嚴(yán)重的問題。

5.4 PPP項(xiàng)目運(yùn)行缺乏豐富的經(jīng)驗(yàn)

PPP在我國，PPP項(xiàng)目運(yùn)行仍然不夠完善，缺乏豐富經(jīng)驗(yàn)，再加上項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，因此，造成了所簽訂的項(xiàng)目條款阻礙了后期的實(shí)際運(yùn)行，并且可能還會(huì)對(duì)后期條款進(jìn)行修改，從而直接影響到了項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流。

6.投資者處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取的措施

6.1 通過各種渠道將評(píng)審信用主體的資質(zhì)工作落實(shí)好

通過各種渠道將評(píng)審信用主體的資質(zhì)工作落實(shí)好。比方說，評(píng)級(jí)方案、企業(yè)內(nèi)部的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)以及新聞媒體等。就社會(huì)資本和項(xiàng)目企業(yè)而言，在分析其經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況時(shí)除了和普通企業(yè)信用評(píng)審形式相同，更應(yīng)該加強(qiáng)重視其在PPP項(xiàng)目相關(guān)行業(yè)的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，比方說，某知名度較高的體育場(chǎng)PPP項(xiàng)目提前竣工的部分原因就是由于社會(huì)資本在建設(shè)大規(guī)模體育場(chǎng)館方面缺乏管理經(jīng)驗(yàn)；就政府方而言，能夠采用之前城投債分析構(gòu)建的信用評(píng)級(jí)體系。

6.2 對(duì)PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的有效性進(jìn)行分析

就收費(fèi)權(quán)類信貸資產(chǎn)證券而言，往往會(huì)通過第三方評(píng)估部門對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)并建立報(bào)告。首先，投資者必須了解第三方機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)體系，之后再對(duì)有關(guān)假設(shè)以及增長(zhǎng)率等預(yù)估幕后的邏輯進(jìn)行分析。另外，還需要把對(duì)象評(píng)估結(jié)果同可比項(xiàng)目進(jìn)行比較，一旦評(píng)估結(jié)果趨于樂觀，就應(yīng)該產(chǎn)生警惕性。

6.3 加強(qiáng)同各方的交流

PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券屬于一種新興事物，從運(yùn)行一直到監(jiān)管仍然處在探索階段，為了避免信息出現(xiàn)不對(duì)稱的現(xiàn)象，投資者應(yīng)該主動(dòng)同管理者、證券交易所和監(jiān)管方等展開交流，咨詢項(xiàng)目的各個(gè)細(xì)節(jié)，匯報(bào)投資研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，協(xié)同推動(dòng)PPP項(xiàng)目信貸資產(chǎn)證券的健康發(fā)展。

結(jié)束語：

綜上所述，現(xiàn)如今，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，“PPP”與“資產(chǎn)證券化”開始廣泛應(yīng)用在金融領(lǐng)域。因此，文中站在投資者的角度對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行了深入研究。要想確保投資者更好的處理風(fēng)險(xiǎn)，就必須提出合理有效的防范措施，以此來促進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的健康穩(wěn)定發(fā)展。

[1]朱金戈.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方案研究[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[2]李良硯.從首單項(xiàng)目落地看PPP資產(chǎn)證券化[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2017(4)：11-13.

[3]屈博雅.資產(chǎn)證券化過程中的投資者風(fēng)險(xiǎn)——基于內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的視角[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2017(14)：41-43.