上市公司債務(wù)稅盾拐點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響
——基于制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究

馬亞蒙，謝 璐，于謙龍

(1.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093； 2.上海商學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，上海 200235)

上市公司債務(wù)稅盾拐點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響
——基于制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究

馬亞蒙1，謝 璐2，于謙龍1

(1.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093； 2.上海商學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，上海 200235)

通過(guò)研究我國(guó)制造業(yè)上市公司的債務(wù)稅盾拐點(diǎn)(Kink)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響發(fā)現(xiàn)：降低稅盾拐點(diǎn)，并不會(huì)使資產(chǎn)回報(bào)率、每股現(xiàn)金流量以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率增加，即企業(yè)并不會(huì)為了享受債務(wù)稅盾的利益而盲目舉債。但是，當(dāng)企業(yè)預(yù)估上期和本期實(shí)際稅率較高時(shí)，會(huì)提高借款水平，降低稅盾拐點(diǎn)，借助債務(wù)稅盾去降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)差異在一定程度上會(huì)影響Kink對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)，但是作用不強(qiáng)。

融資；邊際稅率；稅盾拐點(diǎn)；財(cái)務(wù)績(jī)效

一、引言

自MM[1]理論被提出后，各國(guó)學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究就未曾間斷過(guò)。修正的MM理論[2]認(rèn)為企業(yè)債務(wù)性融資比例越高對(duì)企業(yè)越有利。Jensen[3]和Myers[4]認(rèn)為企業(yè)負(fù)債不能無(wú)限增加，因?yàn)殡S著企業(yè)負(fù)債的增加，會(huì)使破產(chǎn)成本增加而減少負(fù)債。Miller[5]認(rèn)為破產(chǎn)成本相對(duì)于債務(wù)融資的稅收利益很小，即使不考慮破產(chǎn)成本，個(gè)人所得稅的引入也能阻止公司進(jìn)行100%的負(fù)債。Graham[6]檢驗(yàn)出了公司所得稅稅率與負(fù)債使用量有正相關(guān)關(guān)系。Grinblatt[7]推導(dǎo)出了一種基于偏微分方程的方法去評(píng)估債務(wù)稅盾。Blouin等[8]采用非參數(shù)方法估計(jì)邊際稅率，發(fā)現(xiàn)邊際負(fù)債所能帶來(lái)的稅收收益小于先前學(xué)者的研究。Ko和Yoon[9]發(fā)現(xiàn)低負(fù)債公司在增加負(fù)債水平到其稅盾拐點(diǎn)(Kink)時(shí)，債務(wù)的抵稅收益不明顯。Faccio和Xu[10]發(fā)現(xiàn)債務(wù)抵稅收益在高收益和高稅賦公司中是較高的。

王志強(qiáng)[11]認(rèn)為上市公司平均邊際所得稅稅率以及平均名義所得稅稅率均較低，降低了企業(yè)使用債務(wù)稅盾的積極性。田高良和趙莉君[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅稅率與上市公司的流動(dòng)負(fù)債顯著正相關(guān)。黃蓮琴、傅元略和屈耀輝[13]認(rèn)為當(dāng)管理者過(guò)度自信程度增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行大量負(fù)債融資，其Kink會(huì)降低，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效降低。王艷林[14]和楊洋[15]發(fā)現(xiàn)上市公司不會(huì)為了單純追求債務(wù)稅盾而主動(dòng)增加負(fù)債融資。

前人的研究主要針對(duì)負(fù)債融資對(duì)公司價(jià)值、融資成本、利潤(rùn)等影響；或者是采用不同的方法去估計(jì)邊際稅率。與前人不同的是，本文將避開(kāi)各種估計(jì)邊際稅率及其拐點(diǎn)方法的弊端，而將稅盾拐點(diǎn)轉(zhuǎn)變成分三類(lèi)的變量進(jìn)行分析；研究隨著稅盾拐點(diǎn)的提高，中國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效變化；研究企業(yè)負(fù)債融資對(duì)降低企業(yè)實(shí)際稅率的作用?？赡艿睦碚撠暙I(xiàn)是：證實(shí)了制造業(yè)上市公司利用債務(wù)稅盾的行為并沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正貢獻(xiàn)，為享受債務(wù)稅盾而去借債并不是企業(yè)的首要目的；證實(shí)了企業(yè)在做融資決策時(shí)，會(huì)考慮上期和本期預(yù)估的實(shí)際稅率，當(dāng)預(yù)估實(shí)際稅率較高時(shí)，企業(yè)會(huì)提高借債水平來(lái)有效享受債務(wù)稅盾。

二、企業(yè)稅盾拐點(diǎn)分析

(一)邊際稅率函數(shù)

邊際稅率(MTR)是企業(yè)當(dāng)前收入1元錢(qián)，它現(xiàn)在及將來(lái)應(yīng)當(dāng)支付的企業(yè)所得稅稅額的現(xiàn)值。邊際稅率函數(shù)是指邊際稅率和利息支付兩者的函數(shù)關(guān)系。先算出假設(shè)企業(yè)在無(wú)對(duì)外負(fù)債時(shí)的MTR，然后將無(wú)負(fù)債改為目前真實(shí)負(fù)債的利息費(fèi)用50%的情況再算MTR，接著分別計(jì)算改為目前真實(shí)負(fù)債利息費(fèi)用100%、150%、200%、250%、350%、450%時(shí)的邊際稅率。為繪出MTR函數(shù)曲線，首先要繪制一張二維坐標(biāo)圖，橫坐標(biāo)為負(fù)債利率、縱坐標(biāo)為MTR；然后在坐標(biāo)上找到之前計(jì)算過(guò)的債務(wù)利率分別為50%、100%、150%、250%、350%、450%所對(duì)應(yīng)的MTR點(diǎn)，然后把他們?nèi)窟B起來(lái)，這樣形成的圖形就是MTR函數(shù)曲線了，如圖1所示。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率逐漸升高時(shí)，圖上的橫線會(huì)由水平位置開(kāi)始向下方移動(dòng)，而由水平位置開(kāi)始下移的那一點(diǎn)就是稅盾拐點(diǎn)(Kink)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率處于這個(gè)點(diǎn)時(shí)企業(yè)的MTR等同于其實(shí)際的所得稅率，當(dāng)企業(yè)負(fù)債利息費(fèi)用超過(guò)企業(yè)在稅盾拐點(diǎn)的利息水平時(shí)，該企業(yè)的MTR會(huì)開(kāi)始向下朝著橫坐標(biāo)移動(dòng)[16]。

(二)基于稅盾拐點(diǎn)的企業(yè)分類(lèi)

計(jì)算上市公司Kink時(shí)會(huì)有以下幾種情況：(1)上市公司往年無(wú)虧損，且當(dāng)年盈利，則該公司當(dāng)年的邊際稅率等于企業(yè)實(shí)際所得稅率，Kink=息稅前利潤(rùn)(EBIT)/利息費(fèi)用，一般會(huì)得到Kink>1，將該類(lèi)企業(yè)歸為I類(lèi)企業(yè)。(2)上市公司發(fā)生虧損或者有盈利但是不足以彌補(bǔ)往年虧損，并且虧損金額大于債務(wù)利息費(fèi)用，此時(shí)邊際稅率可能為零也可能不為零，此時(shí)該公司的Kink值必定是等于零的，此類(lèi)企業(yè)被歸為II類(lèi)企業(yè)；上市企業(yè)負(fù)債所產(chǎn)生的利息費(fèi)用大于本年度虧損，此時(shí)Kink處于0～1之間，此類(lèi)企業(yè)也被歸為II類(lèi)企業(yè)。(3)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)[11,16]，表明該類(lèi)企業(yè)期末結(jié)賬前財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)余額在貸方，但這不意味著企業(yè)沒(méi)有利息費(fèi)用支出，可認(rèn)為該類(lèi)企業(yè)有很大的債務(wù)稅盾利用潛力，Kink很高，此類(lèi)企業(yè)被歸為III類(lèi)企業(yè)。

(三)企業(yè)稅盾拐點(diǎn)的案例分析

隨機(jī)選取成立于1996年的上海康耐特光學(xué)股份有限公司(康耐特)為例，其主要從事眼鏡片的產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，在2008年12月被認(rèn)定為上海市高新技術(shù)企業(yè)，適用15%的企業(yè)所得稅稅率。2012、2013年度康耐特的總利潤(rùn)均為正數(shù)，則其2013年度企業(yè)邊際所得稅稅率為15%。根據(jù)康耐特2013年度財(cái)報(bào)，可以算出其Kink值為3.85，這說(shuō)明康耐特即使將有息負(fù)債水平擴(kuò)大至當(dāng)前的3.85倍，其邊際所得稅稅率和由于負(fù)債增加所帶來(lái)的邊際收益都不會(huì)下降。如下圖1所示。

圖1 2013年康耐特稅盾拐點(diǎn)

圖2 康耐特歷年負(fù)債與權(quán)益融資占融資總額比例

根據(jù)康耐特2003-2013年期間的季度現(xiàn)金流量表，其負(fù)債融資、權(quán)益融資分別占融資總額比例的歷年變化如圖2所示。

在圖2中，康耐特除了在上市那一年(2010年3月19日)權(quán)益融資占融資總額比例超過(guò)70%外，其余年份的各季度比例均低于10%。而康耐特負(fù)債融資額占融資總額比例除了剛上市那年低于30%之外，其余年份的各季度比例均高于90%，說(shuō)明負(fù)債依舊是康耐特主要的融資方式。

在名義所得稅稅率既定情況下，企業(yè)在做預(yù)算(或計(jì)劃)時(shí)，會(huì)根據(jù)已知或預(yù)估的上期、本期的實(shí)際稅率作為其決策參數(shù)，以使企業(yè)最終借款時(shí)將有效利用債務(wù)稅盾[6,17,18]?？的吞卦?003-2013年期間的平均Kink為3.19(中位數(shù)3.4)，這證明了企業(yè)一直在刻意享受債務(wù)稅盾的實(shí)惠。而企業(yè)的Kink不是一直在1的鄰域的現(xiàn)實(shí)，也說(shuō)明企業(yè)借款的第一目標(biāo)不是為享受債務(wù)稅盾。將康耐特2003-2013年期間每季度的稅盾拐點(diǎn)(Kink)與上期(ETR_1)、本期(為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，以當(dāng)年實(shí)際稅率(ETR)作為本期預(yù)估的實(shí)際稅率的代理變量)的實(shí)際稅率作非參數(shù)的Spearman相關(guān)分析，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 康耐特歷年稅盾拐點(diǎn)與實(shí)際稅率相關(guān)性檢驗(yàn)

在表1中，ETR_1、ETR對(duì)稅盾拐點(diǎn)都有負(fù)向影響，且在最小顯著性水平為0.07的水平上，相關(guān)系數(shù)都顯著。說(shuō)明企業(yè)預(yù)估的實(shí)際稅率越高，最終稅盾拐點(diǎn)會(huì)越低。還說(shuō)明當(dāng)企業(yè)預(yù)估本期有較高的實(shí)際稅率時(shí)，會(huì)加大借款額(降低稅盾拐點(diǎn))，以便于充分利用債務(wù)稅盾的作用去降低年終的實(shí)際稅率。

將康耐特2003-2013年期間每季度的借款總額占總資產(chǎn)比例與上期、本期(以當(dāng)年實(shí)際稅率作為本期預(yù)估實(shí)際稅率的代理變量)實(shí)際稅率作非參數(shù)的Spearman相關(guān)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)借款總額占總資產(chǎn)的比例與ETR_1、ETR都是正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.72(p=0.00)、0.78(p=0.00)，在最小顯著性水平為0.08水平上，相關(guān)系數(shù)都顯著，結(jié)果略。和上文結(jié)論一致，說(shuō)明企業(yè)的借款額受上期、當(dāng)期的相關(guān)實(shí)際稅率影響，企業(yè)會(huì)利用債務(wù)稅盾去避稅。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

利息保障倍數(shù)=(凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用)/利息費(fèi)用[19,20]，式中，分母的利息是本期的全部應(yīng)付利息，分子的利息是本期全部費(fèi)用化的利息支出，由于分子、分母的利息支出數(shù)據(jù)僅從公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注獲取是不可能的，因此采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)于該指標(biāo)的處理，即：TIER =(凈利潤(rùn)+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)上式中財(cái)務(wù)費(fèi)用小于零時(shí)，以缺失值表示。當(dāng)TIER等于1時(shí)，企業(yè)最大限度地利用了債務(wù)利息的稅盾作用，當(dāng)TIER為缺失值時(shí)(財(cái)務(wù)費(fèi)用是貸方余額)，表明該類(lèi)企業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有充分利用債務(wù)稅盾，不違背一般財(cái)務(wù)意義，也可以認(rèn)為該類(lèi)企業(yè)的稅盾拐點(diǎn)極其大。

一些虧損企業(yè)在一定程度上利用了債務(wù)稅盾，但是由于虧損企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，該類(lèi)企業(yè)(包括以前年度有虧損向本年結(jié)轉(zhuǎn)稅前抵扣的和本年虧損的企業(yè))理應(yīng)適當(dāng)控制其負(fù)債水平，減輕還本付息壓力，虧損企業(yè)利用債務(wù)稅盾的潛力已經(jīng)不大。而對(duì)于盈利企業(yè)(往年沒(méi)有虧損而需要以后年度的盈利以彌補(bǔ))，上市公司的潛在負(fù)債能力可以通過(guò)Kink來(lái)衡量，Kink越高說(shuō)明企業(yè)越有潛力對(duì)外借債，即企業(yè)充分利用債務(wù)稅盾的表現(xiàn)是Kink從正方向趨近于1。只要債務(wù)利息費(fèi)用金額不超過(guò)Kink時(shí)點(diǎn)的債務(wù)利息費(fèi)用水平，企業(yè)邊際稅率就不會(huì)隨著債務(wù)利息費(fèi)用的變化而變化。

有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量方法很多，根據(jù)研究目的差異，學(xué)者們會(huì)有差異化選擇。從公司盈利能力、每股現(xiàn)金流量保障狀況、發(fā)展能力維度分別選擇總資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[21,22]。充分利用債務(wù)稅盾將在一定程度上有助于降低企業(yè)融資成本，改善財(cái)務(wù)績(jī)效。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)越?jīng)]有充分利用債務(wù)稅盾(即企業(yè)稅盾拐點(diǎn)越高)，企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率越低。

假設(shè)2：企業(yè)稅盾拐點(diǎn)越高，企業(yè)每股現(xiàn)金流越低。

假設(shè)3：企業(yè)稅盾拐點(diǎn)越高，企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越低。

假設(shè)4：企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率對(duì)企業(yè)債務(wù)水平有正向貢獻(xiàn)。

(二)樣本選取

所選樣本是我國(guó)制造業(yè)A股上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2003-2013年期間的季度數(shù)據(jù)。刪除了被ST、S*ST、*ST的企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)，最后確定樣本內(nèi)企業(yè)數(shù)為1461家，樣本總量為41315個(gè)。對(duì)每個(gè)連續(xù)變量上下1%的分位數(shù)處進(jìn)行了Winsorized處理。

(三)指標(biāo)選取與解釋

被解釋變量是總資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。解釋變量包括實(shí)際稅率、稅盾拐點(diǎn)的虛擬變量、借款總額占總資產(chǎn)的比例。這里，采用借款總額而不是負(fù)債總額主要是因?yàn)槠髽I(yè)很多應(yīng)付項(xiàng)目并不產(chǎn)生利息。資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特征的虛擬變量為控制變量。

根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中證監(jiān)會(huì)對(duì)制造業(yè)的9種分類(lèi)方法和相關(guān)學(xué)者研究[23-25]，將制造業(yè)進(jìn)一步分類(lèi)為勞動(dòng)密集型、資本密集型、技術(shù)密集型行業(yè)。勞動(dòng)密集型制造業(yè)包括：食品飲料(C0)，紡織、服裝、皮毛(C1)，木材家具(C2)，造紙及紙制品業(yè)(C31)，印刷業(yè)(C35)，非金屬礦物制品業(yè)(C61)，金屬制品業(yè)(C69)。資本密集型制造業(yè)包括[26,27]：文教體育用品制造業(yè)(C37)，石油加工及煉焦業(yè)(C41)，橡膠制造業(yè)(C48)，塑料制造業(yè)(C49)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(C65)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(C67)，機(jī)械、設(shè)備、儀表(C7)。技術(shù)密集型制造業(yè)包括[28]：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)，化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)，電子(C5)，醫(yī)藥、生物制品(C8)。另外，制造業(yè)中的其他類(lèi)(C99)將根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征劃分到以上3類(lèi)里。

綜上，變量選擇如表2所示。

表2 變量表

四、實(shí)證

(一)描述統(tǒng)計(jì)

首先采用SPSS20做三種類(lèi)型企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的描述統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)表3?？倶颖局?，I類(lèi)企業(yè)樣本數(shù)是28606個(gè)，占總樣本數(shù)41315的69.2%；II類(lèi)企業(yè)樣本數(shù)5113個(gè)，占總樣本數(shù)41315的12.4%；III類(lèi)企業(yè)樣本數(shù)7596個(gè)，占總樣本數(shù)41315的18.4%?？倶颖局?，I類(lèi)企業(yè)樣本的Kink可以直接通過(guò)TIER計(jì)算出來(lái)，而其他類(lèi)企業(yè)Kink的取值情況是通過(guò)設(shè)置虛擬變量TIERdum1、TIERdum2來(lái)反映。I類(lèi)企業(yè)歷年Kink的中位數(shù)、平均數(shù)分別為4.79、120.3837；I類(lèi)企業(yè)Kink的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)8577.5193，因此，Kink的平均數(shù)不如中位數(shù)4.79更能反映該類(lèi)企業(yè)的多數(shù)企業(yè)利用債務(wù)稅盾情況。由于TIER的數(shù)據(jù)很離散，故只將通過(guò)TIER設(shè)置的虛擬變量TIERdum1、TIERdum2代入回歸方程，也避開(kāi)了各類(lèi)型企業(yè)稅盾拐點(diǎn)具體計(jì)算的難題。正如上文康耐特案例那樣，I類(lèi)企業(yè)歷年Kink為4.79，這說(shuō)明I類(lèi)的大多數(shù)企業(yè)一直在刻意享受債務(wù)稅盾的實(shí)惠，而I類(lèi)企業(yè)的大多數(shù)企業(yè)的Kink取值不是一直在1的鄰域的現(xiàn)實(shí)，也說(shuō)明企業(yè)借款的第一目標(biāo)不是為了利用債務(wù)稅盾。

表3 各類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證研究

每個(gè)企業(yè)所處的內(nèi)外環(huán)境背景差異，會(huì)存在不隨時(shí)間而變化的遺漏變量，故使用固定效應(yīng)模型(FE)。由于同一個(gè)企業(yè)不同期之間的擾動(dòng)項(xiàng)一般存在自相關(guān)，所以采用企業(yè)的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差以消除自相關(guān)影響。根據(jù)假設(shè)1、2、3、4，采用Stata13.1分別做固定效應(yīng)的面板回歸，見(jiàn)表4。

表4組(1)中企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率ETR的系數(shù)為0.0075，系數(shù)顯著說(shuō)明當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率越高的企業(yè)ROA越高。Indu1的系數(shù)為正，表明技術(shù)密集型企業(yè)的ROA高于勞動(dòng)密集型、資本密集型企業(yè)，但是系數(shù)不顯著；Indu2的系數(shù)為正，表明資本密集型企業(yè)的ROA高于勞動(dòng)密集型、技術(shù)密集型企業(yè)，但是系數(shù)不顯著。TIERdum1的系數(shù)為正數(shù)，表明III類(lèi)企業(yè)高于I、II類(lèi)企業(yè)的平均ROA，但是系數(shù)不顯著，假設(shè)1不成立。TIERdum2的系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著，表明I、III類(lèi)企業(yè)比II類(lèi)企業(yè)的平均ROA要高。結(jié)合TIERdum1、TIERdum2的系數(shù)，可知假設(shè)1不成立。

表4組(2)中Lnasset的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)規(guī)模越小，PSCF越多，由于該類(lèi)企業(yè)對(duì)外舉債能力較弱，要預(yù)留現(xiàn)金以備不時(shí)之需。Indu1與Indu2的系數(shù)都為負(fù)數(shù)，表明技術(shù)密集型、資本密集型企業(yè)的PSCF都低于勞動(dòng)密集型企業(yè)。從TIERdum1看，假設(shè)2成立。TIERdum1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明III類(lèi)企業(yè)比I、II類(lèi)企業(yè)的PSCF要低。但從TIERdum2看，假設(shè)2不成立。TIERdum2的系數(shù)顯著為負(fù)，表明I、III類(lèi)企業(yè)比II類(lèi)企業(yè)的PSCF要高，II類(lèi)屬于往年或者當(dāng)年有虧損的企業(yè)，但是也有些企業(yè)在利用債務(wù)稅盾作用。總體來(lái)看，假設(shè)2不成立。

表4組(3)中，ETR 的系數(shù)是正數(shù)，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率越高的企業(yè)每股現(xiàn)金流越高。Indu1、Indu2的系數(shù)都為負(fù)數(shù)但不顯著。TIERdum1的系數(shù)為負(fù)數(shù)且不顯著，表明III類(lèi)企業(yè)與I、II類(lèi)企業(yè)的NPGR差異不顯著，由此可知假設(shè)3不成立。TIERdum2的系數(shù)顯著為負(fù)，表明I、III類(lèi)企業(yè)與II類(lèi)企業(yè)的NPGR差異不顯著，假設(shè)3不成立。

假設(shè)4是論證企業(yè)上期實(shí)際所得稅稅率(ETR_1)、企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率(ETR)對(duì)企業(yè)債務(wù)水平(LEV)的貢獻(xiàn)。由于虧損的企業(yè)可能會(huì)借新債還舊債，疲于應(yīng)付經(jīng)營(yíng)困難，這里僅研究非虧損企業(yè)的理性借款決策行為，即選擇I類(lèi)企業(yè)作為研究對(duì)象。結(jié)果發(fā)現(xiàn)ETR_1對(duì)LEV的貢獻(xiàn)不顯著。ETR對(duì)LEV在最小顯著性水平為0.0854的水平上有顯著的正向貢獻(xiàn)，即企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率(ETR)對(duì)企業(yè)債務(wù)水平(LEV)有顯著的正向貢獻(xiàn)，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率越高的企業(yè)債務(wù)水平越高。假設(shè)4得證。

表4 面板回歸模型

注：Robust pval in parentheses；*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1.

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)各回歸結(jié)果做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)減少樣本數(shù)量。僅選取2007-2013年的數(shù)據(jù)作為樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。(2)替換關(guān)鍵變量。稅盾拐點(diǎn)Kink的取值從正方向趨近于1，表明企業(yè)在逐步擴(kuò)大利用債務(wù)稅盾的收益，以Kink等于1為中心的領(lǐng)域，分別對(duì)分類(lèi)用變量TIER值(利息保障倍數(shù))以(0，1)∪[1，2]∪(2，+∞)、(0，1)∪[1，3]∪(2，+∞)……(0，1)∪[1，10]∪(2，+∞)等為界構(gòu)造新的虛擬變量TIERdum*，并以TIERdum*作為解釋變量，重新帶入原4個(gè)面板回歸方程中，結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。另外，將投資報(bào)酬率(ROI)代替總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)作為被解釋變量去做面板回歸模型以驗(yàn)證假設(shè)1[29]，結(jié)論也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。

五、結(jié)論

借助MTR曲線來(lái)直觀地反映上市公司債務(wù)稅盾拐點(diǎn)(Kink)，分析了Kink對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，以及實(shí)際稅率對(duì)負(fù)債融資決策的影響。通過(guò)計(jì)算企業(yè)的Kink，可以較容易地判斷上市公司采用的是保守的還是激進(jìn)的債務(wù)政策，以及企業(yè)能利用的債務(wù)稅盾效應(yīng)。從整體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)制造業(yè)上市公司的Kink普遍偏高，因此對(duì)于債務(wù)稅盾的應(yīng)用還不夠充分，尤其是盈利好的企業(yè)，其借款的空間往往很大。從稅盾拐點(diǎn)對(duì)企業(yè)的ROA、PSCF、NPGR財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響看，增加借款額，稅盾拐點(diǎn)降低，并不會(huì)增加資產(chǎn)回報(bào)率、每股現(xiàn)金流量以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。即舉債不能必然帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高，因此利用稅盾并不是企業(yè)舉債的首要目的。企業(yè)對(duì)外借款額的大小需要綜合考慮各種因素決定。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)差異會(huì)影響債務(wù)稅盾拐點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)。盡管其作用基本上不大，但是為了保證企業(yè)價(jià)值最大化在做負(fù)債融資決策時(shí)，也是需要考慮進(jìn)去的。企業(yè)在決定借款額時(shí)，會(huì)考慮當(dāng)期企業(yè)所得稅稅率。企業(yè)當(dāng)期實(shí)際所得稅稅率較高時(shí)，會(huì)提高借款水平，以降低稅盾拐點(diǎn)，借助債務(wù)稅盾去降低企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

StudyontheDebtFinancingTaxShieldsInflectionPointsandFinancialPerformanceofListedManufacturingCompany

MA Ya-meng1,XIE Lu2,YU Qian-long1

(1.Business School，University of Shanghai for Science & Technology，Shanghai 200093,China；2.School of Finance and Economics, Shanghai Business School,Shanghai 200235,China)

The effects of the debt tax shield inflection point (Kink) on financial performance of manufacturing companies in China are studied, the result is that lowering the tax shield inflection point does not increase ROA 、PSCF and NPGR. It is that companies do not borrow blindly to enjoy the benefits of the debt tax shield. However, when the company expected a higher actual level of tax rate, will gain much more loans for debt tax shields benefit. Meanwhile, the differences of assets and industries will adjust the effect of Kink on financial performance, but it’s not significant.

financing；MTR；tax shield inflection point；finance performance

2017-06-18

上海市科技發(fā)展基金軟科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(16692108300)；“大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)配套服務(wù)的價(jià)格機(jī)制研究”及上海理工大學(xué) “精品本科”教學(xué)改革項(xiàng)目(2015-JPBKY-009)；“‘生態(tài)位’視域下應(yīng)用型卓越會(huì)計(jì)人才培養(yǎng)方案研究：以上海理工大學(xué)為例”聯(lián)合資助

馬亞蒙(1990-),女，河南漯河人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院在讀碩士研究生，從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究.

F234.4

A

2095-5863(2017)06-0102-08