長(zhǎng)租公寓“類REITs”破冰

“新派公寓這次沒(méi)有借助任何第三方信用擔(dān)保，僅憑自身良好的運(yùn)營(yíng)能力以及核心地段的資產(chǎn)價(jià)值就獲得了最高的AAA評(píng)級(jí)，這連我們自己也沒(méi)有想到。”新派公寓創(chuàng)始人王戈宏對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者說(shuō)。

10月11日，國(guó)內(nèi)首單長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)“類REITs”誕生：新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在深交所正式獲批發(fā)行，發(fā)行額度為2.7億元，期限5年，其中優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品獲AAA評(píng)級(jí)，利率5.3%。從2013年開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的王戈宏感慨，“終于熬出來(lái)了。”

隨后，國(guó)內(nèi)首單央企長(zhǎng)租公寓“類REITs”落地。10月23日，保利地產(chǎn)（600048.SH）發(fā)布公告稱，中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃近日收到上交所出具的《無(wú)異議函》。該類REITs總額不超過(guò)50億元，采取“儲(chǔ)架式分期發(fā)行”，首期發(fā)行自《無(wú)異議函》出具之日起6個(gè)月之內(nèi)完成，其余各期自該函出具之日起24個(gè)月之內(nèi)完成。“本項(xiàng)目是保利在住房租賃領(lǐng)域踐行央企責(zé)任的首單試水，REITs將成為本集團(tuán)構(gòu)建‘一主兩翼業(yè)務(wù)布局的戰(zhàn)略性資本工具?！北＠瘓F(tuán)副總經(jīng)理、保利地產(chǎn)董事長(zhǎng)宋廣菊表示。

長(zhǎng)租公寓“類REITs”“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”

2017年7月發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》中提到，“積極支持并推動(dòng)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”。隨后，加快REITs試點(diǎn)的提法先后出現(xiàn)在上海、南京、杭州和北京等城市的“租房新政”中。

REITs，即房地產(chǎn)信托投資基金，而長(zhǎng)租公寓類REITs是發(fā)行者通過(guò)基金向社會(huì)融資，用于資產(chǎn)包中項(xiàng)目建設(shè)，投資者憑借購(gòu)買憑證拿到相應(yīng)的收益和分紅。以新派公寓發(fā)行的類REITs為例，其以北京市朝陽(yáng)區(qū)百子灣路40號(hào)一棟公寓，即新派公寓CBD項(xiàng)目為底層物業(yè)資產(chǎn)，該公寓也是投資者收益的產(chǎn)生來(lái)源。保利發(fā)行的類REITs則以其目前旗下的瑜璟閣商務(wù)公寓、諾雅服務(wù)式公寓、N+青年公寓、和熹會(huì)四大品牌所持有的租賃住房為底層資產(chǎn)。

為何租賃市場(chǎng)對(duì)REITs充滿期待？

相比于買賣市場(chǎng)，租賃市場(chǎng)存在服務(wù)鏈條長(zhǎng)、周期長(zhǎng)等問(wèn)題，當(dāng)開(kāi)發(fā)商因不滿足于投資建設(shè)租賃類產(chǎn)品“賺慢錢”“賺小錢”時(shí)，發(fā)行REITs讓開(kāi)發(fā)商可以向社會(huì)融資，將“重資產(chǎn)變輕”，一旦REITs吸引到足夠多的社會(huì)資本投入，開(kāi)發(fā)商自身所占的股份低于一定比例時(shí)便可將自身持股撤出，既保證項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)，又使開(kāi)發(fā)商資金流動(dòng)性不受影響?！捌鋵?shí)所有開(kāi)發(fā)商都不愿意將大量的資金長(zhǎng)期鎖定在某一處或幾處項(xiàng)目上，REITs是一個(gè)解決的辦法。”北京泊寓房屋管理有限公司總經(jīng)理助理金羽曾對(duì)記者說(shuō)。亞豪機(jī)構(gòu)市場(chǎng)總監(jiān)郭毅則表示，當(dāng)上海、北京等城市陸續(xù)推出一定自持比例地塊和百分百自持的租賃用地時(shí)，所有開(kāi)發(fā)商都希望盡可能地增強(qiáng)資金流動(dòng)性，“從這一點(diǎn)來(lái)看，業(yè)界多數(shù)人對(duì)REITs持期待態(tài)度?！?p>

新派公寓發(fā)行的類REITs 為以北京市朝陽(yáng)區(qū)百子灣路40 號(hào)一棟公寓為底層物業(yè)資產(chǎn)。

“REITs給投資者的收益由兩部分構(gòu)成，”王戈宏告訴記者，“第一部分是租賃獲得的租金收益，第二部分是資產(chǎn)本身的增值?！蓖醺旰暾f(shuō)，新派公寓自持的CBD項(xiàng)目是他于2013年在該棟物業(yè)無(wú)人問(wèn)津時(shí)買下的，4年后的資產(chǎn)凈值已經(jīng)翻了兩番，“光有錢不行，還要懂運(yùn)營(yíng)，只有精細(xì)化運(yùn)營(yíng)做到位了，才能實(shí)現(xiàn)租金和資產(chǎn)兩者都增值，投資者才能有回報(bào)?！?/p>

自1960年美國(guó)出臺(tái)《房地產(chǎn)投資信托法案》，REITs在海外已發(fā)展了半個(gè)多世紀(jì)，美國(guó)、澳大利亞、加拿大等20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出的REITs市值已達(dá)1.8萬(wàn)億美元。以美國(guó)公司Equity Residential為例，其收入主要由旗下公寓的租金收入和轉(zhuǎn)賣公寓后獲得的資本利得構(gòu)成，始終是全美最大的長(zhǎng)租公寓REITs運(yùn)營(yíng)商之一，發(fā)行的REITs投資回報(bào)率穩(wěn)定在7%左右。據(jù)記者了解，7%～8%也是美國(guó)大多數(shù)REITs的整體收益水平，REITs在美國(guó)是介乎債券和股票的投資品種，而非暴利的投機(jī)品。有投資人把REITs稱為“股市的平衡器”，而由于其在2007年次貸危機(jī)中的穩(wěn)定表現(xiàn)，業(yè)界亦有“REITs繞過(guò)了危機(jī)”的說(shuō)法。

但值得注意的是，美國(guó)長(zhǎng)租公寓REITs可行的三個(gè)條件包括：穩(wěn)定的租金收益率（每年3%的上升趨勢(shì)和5%左右的空置率）、穩(wěn)步上升的租賃需求，以及青年人對(duì)長(zhǎng)租公寓濃厚的興趣，這些在我國(guó)目前的租賃市場(chǎng)都尚需要培育。

長(zhǎng)租公寓“類REITs ”仍存隱憂

業(yè)界對(duì)REITs并非一致看好，認(rèn)為隱憂仍在。

亞豪機(jī)構(gòu)市場(chǎng)總監(jiān)郭毅對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹說(shuō)，一些人不看好REITs的原因在于我國(guó)租賃市場(chǎng)的租售比過(guò)低（東部大中城市不到1：500），且收回成本的周期較長(zhǎng)，相比于“一錘子買賣”能“掙快錢”“掙大錢”的買賣市場(chǎng)，做租賃“掙得少”“掙得慢”，而REITs的原理在于投資者看好底層資產(chǎn)未來(lái)的租金收益，否則會(huì)無(wú)人問(wèn)津。

她舉例說(shuō)，若在上世紀(jì)90年代的北京市朝陽(yáng)區(qū)洼里鄉(xiāng)，即目前北京奧林匹克公園的主體范圍內(nèi)，某公司以當(dāng)時(shí)的價(jià)格購(gòu)置一棟樓，進(jìn)行包括租賃服務(wù)在內(nèi)的各項(xiàng)商業(yè)開(kāi)發(fā)，對(duì)外發(fā)行租賃型REITs，以目前亞奧商圈的房?jī)r(jià)、地價(jià)及租金水平，該款REITs才值得被投資者購(gòu)買，“還有一個(gè)前提是它要躲過(guò)奧林匹克公園建設(shè)過(guò)程中的各種拆遷?！?/p>

中原地產(chǎn)研究院首席分析師張大偉認(rèn)為，租賃行業(yè)的核心問(wèn)題是租售比懸殊，按照市場(chǎng)目前的資產(chǎn)價(jià)格與租金價(jià)格來(lái)看，盈利的可能性很小，“這樣一來(lái)，租賃企業(yè)核心問(wèn)題是如何盈利，而不是尋找渠道變現(xiàn)利潤(rùn)繼續(xù)投資?！?/p>

其實(shí)，新派與保利這兩單類REITs采取了與郭毅所言相似的“打法”。新派公寓類REITs資產(chǎn)包中的CBD項(xiàng)目是王戈宏于2013年以每平方米22000元的價(jià)格購(gòu)得的，改造成白領(lǐng)高端長(zhǎng)租公寓后于2014年正式對(duì)外運(yùn)營(yíng)。而有業(yè)內(nèi)人士向記者透露，保利地產(chǎn)旗下的4個(gè)租賃公寓品牌自持部分的物業(yè)也是在較早前獲得的地塊，與目前的行情相比已有不少增值，而REITs帶給投資者的一部分收益就是資產(chǎn)包內(nèi)資產(chǎn)本身的增值，“從這個(gè)角度看，兩家的打法從邏輯上是正確的?！痹摌I(yè)內(nèi)人士還表示，將早期拿地的自持項(xiàng)目作為REITs底層資產(chǎn)是可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，很有借鑒意義。

值得注意的是，目前我國(guó)規(guī)模化和品牌化機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓模式分“大房東”和“二房東”兩類，雖開(kāi)發(fā)商和房屋租賃企業(yè)對(duì)兩種模式均有涉及，但開(kāi)發(fā)商更多采用“大房東”，即所謂自持物業(yè)的“重資產(chǎn)”模式;房屋租賃企業(yè)多采用“二房東”模式，即從物業(yè)持有方租得房屋后再整體打包、裝修的“輕資產(chǎn)”模式。目前新派、保利這兩單類REITs均為“重資產(chǎn)”模式，張大偉分析說(shuō)：“市場(chǎng)上主流租賃業(yè)態(tài)并非自持物業(yè)，而是輕資產(chǎn)模式，此種模式目前并未獲得政策紅利。”

“‘二房東的REITs不是不能做而是有難度。”郭毅表示，“二房東”面臨的尷尬在于資產(chǎn)包中的項(xiàng)目不是自己的，而是從“大房東”處租來(lái)的，成本不可控是關(guān)鍵問(wèn)題，“一旦周邊地價(jià)上漲，‘二房東合約到期，就面臨被‘大房東漲租金的壓力?！倍谕醺旰昕磥?lái)，“二房東”模式的REITs “沒(méi)太大意義”，“‘二房東無(wú)非是將租金中的‘應(yīng)收部分證券化罷了，將未來(lái)的租金收益貼現(xiàn)，‘二房東模式的成本本來(lái)就高，資金回報(bào)周期長(zhǎng)，‘大房東漲房租后造成的成本上漲會(huì)落在租客頭上，與支付寶的0利息分期付款相比，優(yōu)勢(shì)喪盡?！?/p>

多數(shù)企業(yè)選擇“組合拳出擊”，以新派公寓為例，在CBD項(xiàng)目之余，其在北京另外兩個(gè)項(xiàng)目：故宮和新國(guó)展項(xiàng)目上則是“二房東”。王戈宏認(rèn)為REITs漸多不代表所有企業(yè)都被倒逼用自持物業(yè)的方式爭(zhēng)當(dāng)“大房東”，而是要“打好配合”，“新派目前策略是用‘二房東模式打市場(chǎng)，REITs的基金收益有其他用武之地?！?/p>

離“真REITs”還有多遠(yuǎn)？

有評(píng)論人士對(duì)保利此次類Reits的發(fā)行方式分析說(shuō)，“儲(chǔ)架式分期發(fā)行”不僅是一次融資，更間接實(shí)現(xiàn)了公募REITs的擴(kuò)募功能，已經(jīng)非常接近真正的公募REITs，樹(shù)立了“以REITs打通租賃住房企業(yè)退出渠道、構(gòu)建租賃住房完整商業(yè)模式閉環(huán)”的樣本。

其實(shí)，非長(zhǎng)租公寓型的類REITs于2014年在我國(guó)就已出現(xiàn)。2014年，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃先后問(wèn)世，與新派和保利兩單類REITs相比，上述幾款類REITs均非長(zhǎng)租公寓形態(tài)，但其都被稱為“類REITs”，即只向銀行等投資機(jī)構(gòu)開(kāi)放，不可在證券交易所公開(kāi)向個(gè)人投資者發(fā)售。

“從REITs在海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，真正的REITs應(yīng)該就是租賃型REITs，REITs這個(gè)詞的誕生從一開(kāi)始就是服務(wù)于租賃市場(chǎng)，與租賃市場(chǎng)緊密相連?！蓖醺旰暾J(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前已有的REITs，除保利和新派這兩單之外，“血統(tǒng)都不夠純?！?/p>

“真REITs”何時(shí)出現(xiàn)成為備受關(guān)注的話題。與“類REITs”不同，“真REITs”可直接在股票市場(chǎng)上市交易，再加上租金收入免稅以及強(qiáng)制性分配等政策，需要國(guó)家立法及各職能部門(mén)的協(xié)調(diào)。

對(duì)此，郭毅分析認(rèn)為：“面對(duì)普通投資者發(fā)售的REITs在風(fēng)險(xiǎn)上還需要有更多的把控，在制度設(shè)計(jì)上決策層可能還需要時(shí)間再做些準(zhǔn)備。”在王戈宏看來(lái)，突破所謂“政策壁壘”很簡(jiǎn)單，就是何時(shí)出臺(tái)“真REITs”的試點(diǎn)政策，“把紅燈變成綠燈”，“國(guó)家連續(xù)出臺(tái)政策鼓勵(lì)租賃，以及開(kāi)發(fā)商拿地100%持有，不斷在交易所推出各種ABS和‘類REITs產(chǎn)品，這都是相當(dāng)積極的信號(hào)。作為投身租賃市場(chǎng)的品牌，不能等著綠燈亮了才啟動(dòng)，而是做好資產(chǎn)包在線上等待，綠燈亮了首先沖出去?！?