當(dāng)前地方債定向置換風(fēng)險及優(yōu)化建議

王培

[提要] 為規(guī)范債務(wù)管理，新預(yù)算允許地方政府以發(fā)行定向債券的形式，化解因向金融機構(gòu)舉借貸款所形成的存量債務(wù)。隨著地方定向置換債發(fā)行工作的穩(wěn)步推進(jìn)，該政策帶來的相關(guān)問題和潛在風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，亟須關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域，立足長遠(yuǎn)，采取有效對策，防范、化解地方債務(wù)風(fēng)險，妥善解決歷史債務(wù)問題。

關(guān)鍵詞：地方債；定向置換；風(fēng)險分析；對策

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年10月27日

一、當(dāng)前地方債定向置換存在的主要問題

（一）行政色彩濃，不利于調(diào)動銀行積極性。一是置換政策價值導(dǎo)向非市場化。出臺置換政策，初衷是為降低地方政府系統(tǒng)性財政風(fēng)險，所設(shè)置的一個創(chuàng)新性制度安排，主推部門是財政部。因此，該政策更多是基于地方政府利益，而不是基于商業(yè)行為的銀行；二是債務(wù)置換發(fā)行單邊化。哪些債務(wù)列入置換范圍、哪些債務(wù)不列入置換范圍，年初推出多大規(guī)模的置換計劃，每次發(fā)行的時間、節(jié)奏、規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及具體置換哪家銀行哪些貸款，其主動權(quán)和相關(guān)信息完全掌握在財政部門，銀行很難參與決策，獲知時間一般也比較晚，完全處于被動接受狀態(tài)；三是發(fā)行定價機制扭曲。在一級市場上，投標(biāo)銀行本應(yīng)是利率的決定者，但由于地方政府憑借自身的強勢地位，與銀行私下達(dá)成不公開的場外協(xié)議，實質(zhì)上對招投標(biāo)時的場內(nèi)定價起決定作用，而且二級市場交易不活躍，不能為一級市場發(fā)行定價提供參考。由于上述原因，定向置換債利率實質(zhì)上隱含非市場擔(dān)保預(yù)期，發(fā)行利率普遍偏低，不能體現(xiàn)與國債以及不同地區(qū)政府信用的差異。

（二）地方政府缺乏債務(wù)約束意識，銀行債務(wù)規(guī)模難以壓縮。在銀行冒進(jìn)行為的配合下，多年來地方政府舉債成癮，不怕借錢的思維一直影響著存量債的置換工作。目前，一些地方政府還款計劃尚不明確，普遍認(rèn)為即使出現(xiàn)問題，中央政府也不會坐視不管，將來一定有政策“兜底”；清理甄別工作結(jié)束后，中央又為地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資開了口子，更加固化地方政府的投機行為模式，弱化了債務(wù)人主動還款意識。因此，雖然置換工作有序開展，但地方政府因慣性依賴，欠銀行的債務(wù)規(guī)模仍居高不下、不降反增。

（三）財政債務(wù)期限影響變短，干擾銀行資產(chǎn)期限配置。財政為降低綜合資金成本，將10～30年的長期貸款置換成債券后，債務(wù)期限一般縮短至7年、10年期，將短期或到期貸款置換成債券后，債務(wù)期限一般升至3年、5年期。由于原來政府貸款偏好中長期，經(jīng)過上述“以短換長、以長換短”后，債務(wù)期限整體上一般會變短。但是，對不同銀行，因貸款項目選擇不同，最終情況可能差別很大。例如，就某省調(diào)查情況看，置換后債務(wù)期限，國開行是下降的；農(nóng)發(fā)行是上升的，農(nóng)信社基本不變。

（四）流動性不強，銀行難以盤活資金存量。目前，雖然已經(jīng)為提高定向置換債流動性，設(shè)計了很多制度安排，但是在二級市場上，其流動性仍然欠缺。主要是定向置換債只能限定在本地區(qū)之內(nèi)銀行間柜臺轉(zhuǎn)讓，不能在全國銀行間債券市場自由轉(zhuǎn)讓，更不能在交易所上市交易；持有群體只能是原放款銀行，其他本地區(qū)的銀行，對交易對手持有的地方債，接受度也不高，很少發(fā)生過戶交易。這樣造成銀行急需流動性資金時，難以將債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金。

二、當(dāng)前地方債定向置換過程中的風(fēng)險分析

（一）地方政府面臨的風(fēng)險

1、道德風(fēng)險。由于地方政府預(yù)期中央能為其“兜底”，為獲取廉價的銀行資金，主觀上存在故意擴大存量債務(wù)規(guī)模的動機，充分利用本次地方債定向置換的機會，將不該納入、不屬于政府性債務(wù)的企業(yè)債列入存量債務(wù)。從財政部先后兩次下發(fā)上報存量債務(wù)的通知不難看出，地方和中央政府博弈相當(dāng)激烈。結(jié)果造成一種不好的后果，就是地方政府的機會主義倒逼中央，“壞孩子”獲得獎賞，嚴(yán)重危及預(yù)算法的嚴(yán)肅性。

2、到期違約風(fēng)險。地方政府發(fā)行置換債后，債務(wù)到期期限變得相對比較集中，未來5年上下的還款壓力將會很大，到期違約風(fēng)險上升。

3、技術(shù)性破產(chǎn)風(fēng)險。地方政府不能償還到期債務(wù)，又不能以其他方式融資，陷入危機狀態(tài)，類似美國政府停擺，等待進(jìn)行財政重組。

（二）銀行面臨的風(fēng)險

1、經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險。債務(wù)置換前后比較，資產(chǎn)端利率下降；融資平臺規(guī)范管理后，政府對銀行貸款需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，再加上實體經(jīng)濟下行，新增貸款難以發(fā)放。綜合上述因素，減少的利息收入，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賺取的手續(xù)費收入，導(dǎo)致銀行財務(wù)綜合收益為負(fù)，經(jīng)營業(yè)績明顯下滑。

2、資產(chǎn)錯配風(fēng)險。置換改變了商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貸款減少、持有到期債券投資增加，資產(chǎn)久期也發(fā)生相應(yīng)變化。另外，置換任務(wù)尚未完成，隨著該工作繼續(xù)推進(jìn)，其影響不斷加大，銀行只能被動接受，不僅讓短期資產(chǎn)管理受到嚴(yán)重沖擊，也給長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整增加了難度。

3、區(qū)域性金融危機風(fēng)險。因地方政府出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約或技術(shù)性破產(chǎn)，到期不能償還銀行債務(wù)；而該地區(qū)放款銀行，因政府出現(xiàn)債務(wù)違約，產(chǎn)生重大資產(chǎn)損失，財政風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁至銀行系統(tǒng)，嚴(yán)重時會影響銀行穩(wěn)定經(jīng)營，從而誘發(fā)區(qū)域性金融危機。

三、優(yōu)化地方債定向置換政策建議

（一）財政領(lǐng)域

1、深化財政體制改革。一是要科學(xué)編制中期規(guī)劃。加強滾動式跨年度平衡預(yù)算管理，提高債務(wù)風(fēng)險預(yù)判能力；根據(jù)預(yù)算收支情況和資金余缺，合理安排債務(wù)發(fā)行和償還計劃。二是減輕地方政府支出責(zé)任。理順中央和地方關(guān)系，讓地方政府在財權(quán)、事權(quán)上相匹配，通過減少地方額外承擔(dān)的中央事權(quán)和央地共事權(quán)，徹底減輕地方政府支出負(fù)擔(dān)；轉(zhuǎn)變政府職能，理清政府和市場的邊界，政府退出競爭性領(lǐng)域，專注提供公共服務(wù)，也可減輕部分支出責(zé)任。三是編制綜合財務(wù)報告。盡快在各級政府推行綜合財務(wù)報告，編制政府資產(chǎn)負(fù)債表，既有利于政府摸清家底、研判財務(wù)狀況，也有利于資信評估機構(gòu)對地方債進(jìn)行信用評級。四是加快地方收入體系建設(shè)。除必要的轉(zhuǎn)移性支付外，要重點保障地方稅收來源，為平衡地方政府收支、加強自我運行的內(nèi)生能力提供可持續(xù)性的保障。endprint

2、切實加強政府債務(wù)管理。一是轉(zhuǎn)觀念。地方政府要樹立“有借有還”的舉債理念，自覺遵守到期還款的債務(wù)約束，摒棄逃廢銀行債務(wù)、無限循環(huán)舉借的錯誤思想，不要寄希望中央政府出政策再次兜底。二是控規(guī)模。地方政府要避免舉債成癮，除不得違規(guī)舉債、變相舉債外，也不得違規(guī)、變相增債，不能搭當(dāng)前定向置換政策的便車，任意增加或擴大平臺公司債務(wù)規(guī)模；盤活財政資金存量，加大財政資金統(tǒng)籌使用力度，充分發(fā)揮財政資金效率、效果，降低債務(wù)融資依賴度。三是防風(fēng)險。一方面應(yīng)將完成定向置換的債務(wù)納入當(dāng)年預(yù)算。目前，定向置換債因?qū)儆诖媪總鶆?wù)，置換成債券時不涉及資金，又采取簿記劃賬方式處理，地方財政又不想將存量債務(wù)公開化，因此尚未納入預(yù)算管理，這樣做非常不利于規(guī)范管理；另一方面要重點加強未置換債務(wù)的風(fēng)險管理。密切關(guān)注平臺公司運營情況，評估其可持續(xù)經(jīng)營能力，防止項目出現(xiàn)爛尾，確保未置換的貸款和后續(xù)發(fā)放的貸款能夠順利完成置換，防止政府負(fù)有擔(dān)保和救助責(zé)任的或有負(fù)債變成現(xiàn)實負(fù)債。四是化存量。采取各種有力的行政手段，確保債務(wù)到期償還責(zé)任落實，禁止借舊還新或延期處理。對于已置換的債務(wù)，制定還款計劃，提前安排資金，確保及時還款，減少債券存量；對于未置換的債務(wù)，督促或鼓勵平臺公司利用閑置資金提前或按時還款，減少貸款存量；五是去杠桿。長遠(yuǎn)來看，除直接償還債務(wù)的方式外，通過改善收支狀況，增加收入、節(jié)約支出，實現(xiàn)年度預(yù)算平衡盈余，增強財政可持續(xù)發(fā)展能力，才能從根本上修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。

3、推廣政府與社會資本合作（PPP）模式。PPP是國際通行，也是地方財政現(xiàn)階段可使用的創(chuàng)新融資方式。在貸款項目前景良好、收益可期的情況下，地方政府可以居間促成平臺公司和銀行達(dá)成債務(wù)和解協(xié)議，將地方定向置換債轉(zhuǎn)化為股權(quán)，由銀行或其代理機構(gòu)成為股東，從而化解地方債務(wù)，但要堅決禁止明股實債的變相舉債行為。

4、完善政府債務(wù)危機處置機制。一是認(rèn)真落實債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和處置指南。加強預(yù)警監(jiān)測，根據(jù)事件性質(zhì)和事態(tài)級別，建立分級響應(yīng)機制，落實處置責(zé)任；對待有關(guān)債務(wù)，依規(guī)區(qū)別對待、分類處置。二是建立政府破產(chǎn)處理機制?？山梃b美國地方經(jīng)驗：一方面通過立法方式，構(gòu)建地方政府破產(chǎn)保護(hù)制度，同時也要確保地方政府必要的公共服務(wù)能力；另一方面建立更具規(guī)范性和剛性約束力的債務(wù)重組機制，切斷中央政府對地方政府的隱性擔(dān)保和救助，降低道德風(fēng)險，抑制機會主義傾向，提升地方政府自我約束力。

（二）金融領(lǐng)域

1、穩(wěn)步推進(jìn)市場化建設(shè)。一是遵循市場原則。地方政府不能濫用行政權(quán)力，應(yīng)將自身定義為普通債務(wù)人，按金融市場原則行事，平等參與定向置換債發(fā)行；二是加強信息披露和信息共享。地方政府和財政部門，要增加信息透明度，提高債務(wù)信息披露完備性，與市場其他利益相關(guān)方如發(fā)改、司法、金融監(jiān)管、銀行、信用評級機構(gòu)等利益關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)信息共享；三是完善信用評級制度。引入獨立的第三方信用評估機構(gòu)，建立雙評或多評機制，從不同技術(shù)角度，客觀反映地方政府債券信用等級水平，提高評估結(jié)果的公允性，供投資者分析參考；四是推動利率市場化。完善地方置換債定價機制，消除行政干預(yù)和非理性預(yù)期因素，讓參與者真正通過市場交易尋找利率價格，讓其以無風(fēng)險的國債利率為基準(zhǔn)，覆蓋和反映流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險溢價。

2、進(jìn)一步提高流動性。一是放開二級市場交易限制。允許定向置換債在銀行間市場和交易所市場進(jìn)行現(xiàn)券交易，打破跨地區(qū)交易限制，逐步形成全國地方債統(tǒng)一市場和地方債券（含定向置換債，下同）收益率曲線，提高質(zhì)押認(rèn)可度，促進(jìn)債券流通上市；二是引入做市場制度。借鑒銀行間債券市場交易模式，引導(dǎo)更多的做市場參與地方債投資和交易，提高市場活躍度；三是中央銀行公開市場操作。將地方債列入公開市場操作的質(zhì)押資產(chǎn)池，成為質(zhì)押標(biāo)的，成為中央銀行公開市場回購或逆回購的操作對象；四是繼續(xù)擴大投資者范圍。放開外資法人金融機構(gòu)準(zhǔn)入限制，積極推動多元化的機構(gòu)投資者和個人投資者參與；五是試點地方債資產(chǎn)證券化。在地方債償債現(xiàn)金流穩(wěn)定且二級市場流動性較強的情況下，將地方債作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以信托和銀行理財產(chǎn)品的形式賣給投資者。

3、銀行應(yīng)制定積極應(yīng)對策略。一是提高決策參與度。加強與地方財政部門溝通，提升談判能力、增強談判技巧，參與置換計劃制定，共同確定置換額度，最大限度爭取利率上浮幅度；二是合理安排置換順序。結(jié)合資產(chǎn)期限管理目標(biāo)，認(rèn)真分析貸款項目的風(fēng)險和利率，優(yōu)先置換期限長、風(fēng)險大、利率溢價低的貸款；三是提高債務(wù)人還款能力。對未置換的貸款，引導(dǎo)政府注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高項目盈利能力，加大擔(dān)保物和抵押品比例，拓寬新的還款來源；四是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。用好盤活置換后回收的貸款額度，加大業(yè)務(wù)拓展力度，發(fā)放新增貸款，填補因地方平臺清理和定向置換減少的貸款資產(chǎn)缺口；五是發(fā)放貸款恪守商業(yè)準(zhǔn)則。銀行應(yīng)審慎經(jīng)營，加強風(fēng)險意識，按正常程序向平臺公司審批發(fā)放貸款，不得以各種形式違規(guī)要求政府部門出具相關(guān)擔(dān)保。

（三）財政金融配合。財政和金融政策應(yīng)建立協(xié)調(diào)機制，加強溝通、相互支持，共同確保定向置換債順利發(fā)行，防范財政金融領(lǐng)域風(fēng)險相互轉(zhuǎn)化，共同守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性財政金融風(fēng)險的底線。一是地方財政真實債務(wù)信息，應(yīng)與央行和金融監(jiān)管部門徹底共享，以便財政金融信息在各方分布均衡，避免決策失誤；二是地方置換債處于發(fā)行或償還窗口時，財政貨幣政策統(tǒng)籌考慮。中央銀行為配合其順利發(fā)行，可以適度釋放流動性，為對沖財政資金造成信貸規(guī)模的擴張效應(yīng)，償還時可以適度回收流動性；三是財政和金融監(jiān)管部門，可以發(fā)揮自身行政影響力，督促平臺公司和銀行，合規(guī)開展銀企合作。

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