“銅博士”歸來 牛途是否可期

文/張利靜

“銅博士”歸來 牛途是否可期

Benefits of recycled copper enterprises meet a quot;Little Springquot;

文/張利靜

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，近期銅價出現(xiàn)震蕩反彈。今年以來，滬銅期貨主力累計(jì)漲幅超15%，銅業(yè)股年中開始進(jìn)入反彈通道，但表現(xiàn)遜于其他周期股。本輪銅價反彈邏輯何在？銅價反彈能否提振A股相關(guān)標(biāo)的股價？記者特邀請中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川及宏源期貨有色研究員張小凱對上述問題進(jìn)行探討。

“銅博士”歸來

記者：近期銅價加速上漲的邏輯是什么？

景川：10月初以來，銅價震蕩反彈的邏輯依然是在全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇背景下，特別是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國經(jīng)濟(jì)相對偏穩(wěn)健之際，此外歐洲也出現(xiàn)了起色。在這種全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，消費(fèi)提升預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，同時銅市場自身存在產(chǎn)業(yè)鏈的周期性變化，其實(shí)也是一種周期性上漲的邏輯，我們稱之為“銅價的周期性上漲”，整體上看,這一邏輯并未發(fā)生改變。

雖然目前國外經(jīng)濟(jì)形勢逐步好轉(zhuǎn)，有望帶動對銅需求增速。但特朗普承諾的美國基建目前面臨推進(jìn)緩慢問題，暫時來看對市場帶來的心理利好大于實(shí)際利好；考慮到勞動力、環(huán)保等成本的提高，用銅終端產(chǎn)品出口競爭優(yōu)勢逐步減弱；加之中國的精煉銅消費(fèi)量基數(shù)逐年增大，因此，在新的消費(fèi)增長點(diǎn)成熟之前，中國精銅消費(fèi)量增速還都難以重回兩位數(shù)增速水平。預(yù)計(jì)2017年四季度至2018年期間，精銅消費(fèi)的增長拉動力還將主要來自新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、配電網(wǎng)改造和新能源汽車充電樁建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施投資。雖然保障房和棚改安置房等有望抵消一部分商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨的調(diào)控壓力，但房地產(chǎn)市場等方面的壓力仍會對市場心態(tài)產(chǎn)生影響。此外，上半年火爆的空調(diào)制冷行業(yè)在下半年也面臨增長的不確定性，銅消費(fèi)增速整體還將保持相對平穩(wěn)增速。而從供應(yīng)端來看，各種糾紛令銅精礦市場供應(yīng)存不確定性，但考慮到庫存和廢銅的有益補(bǔ)充，暫時不會傳導(dǎo)至精銅生產(chǎn)，因此從整體供需結(jié)構(gòu)來看，恐難有本質(zhì)改變。

張小凱：可以從四方面來探討。其一，宏觀方面，9月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，無論是新增貸款、社融，還是進(jìn)出口等數(shù)據(jù)，均超預(yù)期，表明宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度上升，提升了市場的整體風(fēng)險偏好水平。

其二，廢銅方面，廢銅進(jìn)口限制發(fā)酵，不僅僅是廢六類廢銅，更大的影響在于廢七類廢銅進(jìn)口，廢銅進(jìn)口缺口將由精銅代替，從而觸發(fā)銅價上漲預(yù)期。2018年起，國內(nèi)收貨人證書中，加工利用單位與國內(nèi)收貨人必須統(tǒng)一，進(jìn)口許可證中，進(jìn)口商與利用商必須統(tǒng)一。短期銅價受廢六類的進(jìn)口限制提振，長期預(yù)期在于廢七類進(jìn)口限制。根據(jù)安泰科和再生分會的統(tǒng)計(jì)，2016年進(jìn)口廢雜銅總量為335萬噸，其中廢六類和廢七類的含銅量分別為100萬噸和30萬噸。

其三，銅礦方面，全球上市銅礦企業(yè)資本支出自2013年以來下滑60%，同時在產(chǎn)礦山品位出現(xiàn)下滑，同期長單TC的底價下降26.5%，也就是說資本開支下滑的影響還沒有完全體現(xiàn)出來。如此情形下，罷工造成的現(xiàn)金流短缺或許會使得復(fù)產(chǎn)擴(kuò)張舉步維艱。2012年-2014年資本支出較高，但考慮到部分計(jì)劃在2016年投產(chǎn)的項(xiàng)目建設(shè)工期被推延，新的資源端投放周期預(yù)計(jì)要到2019年才會出現(xiàn)。2016年至今，全球銅礦礦商ETF COPX累計(jì)上漲164.6%，刷新近三年來新高。與此同時，COMEX銅期貨只上漲了65.5%。對比可以發(fā)現(xiàn)，銅價上漲的主要驅(qū)動力毫無疑問是銅礦。但電解銅絕對價格的上行，緩和了勞資雙方之間的緊張關(guān)系，干擾率從年初大幅下降，產(chǎn)能利用率觸底反彈，未來的邊際增加。不過，總體未來銅礦供應(yīng)緊平衡，供給彈性增強(qiáng)。

其四，精銅方面，據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）統(tǒng)計(jì)，2017年上半年全球精煉銅產(chǎn)量（原生+再生）產(chǎn)量為1157萬噸，同比減少0.69%。2009年-2014年精煉銅產(chǎn)能利用率在79%附近徘徊。進(jìn)入2015年以后，產(chǎn)能利用率再上臺階，2015年12月甚至創(chuàng)出數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的新高86.7%。近兩年產(chǎn)能利用率突破閾值，維持在高位，同時供給彈性收縮，2015年、2016年同比分別增長1.73%、2.33%。在產(chǎn)能利用率向上突破上閥值時，因?yàn)橘Y本市場習(xí)慣了過去的低Beta，此時要勇于擁抱價格彈性增強(qiáng)的紅利。

美國因素將接棒“捧銅”

記者：如何看待中國因素對這一輪銅價反彈的影響？

景川：從商品屬性角度來看，當(dāng)前銅價反彈中很大一部分是受中國因素影響，但隨著美國特朗普財(cái)年的到來，中國因素對銅價的影響將有所放緩，美國因素將成為銅價上漲的接力棒。從中國因素來看，當(dāng)前市場的聚焦點(diǎn)主要是從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)中，預(yù)期未來國內(nèi)銅下游需求的回暖，特別是對國家電網(wǎng)“十三五”規(guī)劃的推進(jìn)與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)加快，對未來銅需求帶動的樂觀預(yù)期。

張小凱：在分析大宗商品時，離不開中國因素，因?yàn)?0%左右的需求來自中國。此外，中國宏觀生態(tài)和定價權(quán)系統(tǒng)已成為大宗定價重要的邊際力量。關(guān)于這一輪銅價的上漲，中國因素就是牛市當(dāng)中的一把火，助燃加速。對于未來，伴隨著我國供給側(cè)改革的深入，“洋垃圾”進(jìn)口窗口的收緊和環(huán)保成本內(nèi)部化的推進(jìn)，銅價的邊際波動將由我們把控。

記者：銅走勢與大宗商品走勢之間有何關(guān)系？對商品投資有何指導(dǎo)意義？

張小凱：銅與大宗商品之間的關(guān)系，簡單來講可以分為兩類：其一，當(dāng)需求端成為主要驅(qū)動力時，銅價走勢一般與大宗商品走勢保持一致，可能會遲到，但不會缺席。歷史上，2016年下半年兩者出現(xiàn)比較顯著的分化，但在2016年底迅速趕上，分化趨勢消失，主要是棚戶區(qū)改造拉動三四線城市房產(chǎn)快速去庫存帶來的增量需求驅(qū)動。其二，當(dāng)供給端成為主要驅(qū)動力時，銅價走勢與大宗商品走勢一般會出現(xiàn)背離現(xiàn)象。歷史上，兩者出現(xiàn)比較顯著的背離走勢就是現(xiàn)在，主要是由供給端驅(qū)動的行情。

銅是與人類關(guān)系非常密切的有色金屬，被廣泛地應(yīng)用于電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、國防工業(yè)等領(lǐng)域，在中國有色金屬材料的消費(fèi)中僅次于鋁，涉及范圍較廣，關(guān)系民生，因此被譽(yù)為“銅博士”稱號。因此，研判銅的走勢對于大宗商品投資具有很好的借鑒意義。具體體現(xiàn)在兩方面：一方面是需求的印證，當(dāng)銅價走勢與大宗走勢一致時，銅價走勢一定程度上代表了需求強(qiáng)度。另一方面是邏輯切換，當(dāng)銅價走勢與大宗走勢背離時，銅價走勢代表了主導(dǎo)邏輯的切換。特別是對于今年來講，非常應(yīng)景。很多交易員、宏觀分析在今年大宗波瀾壯闊的行情中，判斷錯誤的主要原因在于慣性邏輯的延續(xù)。

會否提振銅業(yè)股

記者：如何看待四季度銅價走勢及其相關(guān)標(biāo)的的投資機(jī)會？

景川：從盤面情況來看，當(dāng)前市場震蕩上行格局明顯，雖然國內(nèi)整體商品市場出現(xiàn)調(diào)整，尤其是在黑色板塊回落過程中，有色金屬也有一定的伴隨調(diào)整需求，但結(jié)合目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)以及銅自身供需面的變化，銅在未來一段時間，尤其是四季度仍將維持震蕩走強(qiáng)態(tài)勢。

張小凱：對于銅期貨價格依然看漲；對于銅業(yè)股，建議增持。但從兩者的交易邏輯來看，很多人把銅價上漲等同于股價上漲，這樣的類比有失偏頗，銅價與股價之間還有巨大的鴻溝。

首先，要區(qū)分銅業(yè)股是冶煉企業(yè)、礦山企業(yè)還是銅材加工企業(yè)，其中的驅(qū)動邏輯是不同的；冶煉企業(yè)股價主驅(qū)動在于加工費(fèi)，礦山企業(yè)股價主驅(qū)動在于銅價，而銅材加工企業(yè)的主驅(qū)動邏輯在于需求。由于國內(nèi)銅相關(guān)上市公司大部分主營業(yè)務(wù)是冶煉，因此，以冶煉企業(yè)為例來分析銅價與銅業(yè)股票之間的關(guān)系。2007年之后，中國企業(yè)不在享受PP條款，但日本、韓國相關(guān)企業(yè)依然享受到此條款，因此冶煉企業(yè)盈利來源主要在于加工費(fèi)TC/RC的多寡，不在于銅價波動。申萬有色金屬指數(shù)年中至今漲幅達(dá)34%，同期申萬銅指數(shù)漲幅為28%，小于其他絕大部分周期股漲幅。

之所以推薦增持銅業(yè)股，首先是基于未來銅礦供應(yīng)邊際增加、精銅的加工費(fèi)上行預(yù)期（從四季度TC地板價和四季度現(xiàn)貨成交TC可以看出），其次就是銅價上漲的可持續(xù)性。