信用最重要

王東升

隨著現(xiàn)代高新科技同金融業(yè)的日益密切結(jié)合，非銀行金融中介和金融市場的信用創(chuàng)造開始脫離商業(yè)銀行而獨立存在，其規(guī)模已直追傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。

隨著現(xiàn)代高新科技同金融業(yè)的日益密切結(jié)合，非銀行金融中介和金融市場的信用創(chuàng)造開始脫離商業(yè)銀行而獨立存在，其規(guī)模已直追傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。然而，這種信用創(chuàng)造活動，并未體現(xiàn)在各國央行統(tǒng)計的貨幣總量指標中，但卻切實影響著實體經(jīng)濟發(fā)展。顯然，非銀行金融中介和金融市場的信用創(chuàng)造活動，對各國的金融穩(wěn)定和宏觀調(diào)控提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

作為改善金融宏觀調(diào)控的必要條件，我們需要將自己的金融宏觀調(diào)控的重點由以貨幣供給為核心的負債面轉(zhuǎn)移到以各類信用為主體的資產(chǎn)面。這就需要定義一個能涵蓋全部信用在內(nèi)的新的宏觀金融統(tǒng)計指標，用以準確、及時刻畫和追蹤宏觀金融和宏觀經(jīng)濟的變動趨勢。

最近，國家金融與發(fā)展實驗室組織的研究團隊經(jīng)過幾個月的緊張工作，完成了一部名叫《大資管框架下的資金流動》的專著。這部專著提供了一個分析全社會信用總量的框架，并據(jù)此對我國全社會信用總量進行了統(tǒng)計和估計。

就此專著的積極意義，記者專訪了我國著名金融專家、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚。

李揚理事長說，根據(jù)研究計劃，今后，國家金融與發(fā)展實驗室將依據(jù)這個理論框架，定期統(tǒng)計并公布我國信用總量、結(jié)構(gòu)及其變化，用之分析我國的宏觀金融問題。

而且這部新著，值得向業(yè)界、學術(shù)界和監(jiān)管部門推薦。

一項有價值的工作

據(jù)李揚理事長介紹，這項工程浩大的理論研究可以追溯到十余年前的一項課題。那時，如今被稱作“影子銀行”的諸種信用創(chuàng)造活動，剛剛開始在我國正規(guī)金融體系的邊緣以“銀行理財產(chǎn)品”的名義在生長。那時，政策的氛圍同目前截然不同——如今，監(jiān)管當局正致力于將“表外”“場外”“線上”的所有金融活動拉回表內(nèi)、場內(nèi)和線下，并施以統(tǒng)一的嚴格監(jiān)管；而十余年前，大力發(fā)展表外、場外和線上金融活動，成為所有銀行和非銀行金融機構(gòu)實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的主要方向，在政策層面，這些活動更得到的是如同今天“雙創(chuàng)”那樣的鼓勵。

李揚說：“當時我們就敏感地認識到，中國金融的進一步發(fā)展，可能就在這些變革中醞釀。于是，2005年，我們成立了中國社科院‘理財研究中心，專事此類研究。后來，幾經(jīng)變化，這一中心最終定型為如今的‘財富管理研究中心（以下稱‘財富中心），成為國家金融與發(fā)展實驗室的支柱之一。”

最初的工作是對各銀行金融機構(gòu)提供在市場上的理財產(chǎn)品進行評估，并以評價報告的形式向社會公布。記得那時，他們解構(gòu)了當時幾乎所有銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品且發(fā)現(xiàn)甚多，其中令人擔憂的發(fā)現(xiàn)就是，那些自稱自詡“創(chuàng)新”的理財產(chǎn)品，其實大都是“高息攬存”的變種，且有虛假陳述的問題，尤其是這些產(chǎn)品允諾的高收益，更是難以兌現(xiàn)。另外，這些理財產(chǎn)品的條款復雜且陷阱重重，使得投資者很難保護自己的權(quán)益。

財富中心的工作很快就得到社會的廣泛關(guān)注和認可。從事相關(guān)業(yè)務的各類金融機構(gòu)、廣大投資者和研究界逐漸將財富中心的定期成果作為開展業(yè)務、進行投資決策和理論研究的重要參考，貨幣當局和監(jiān)管當局的主要領導也發(fā)現(xiàn)了此項研究的理論和實踐價值，并要求財富中心定期向他們報送研究材料。

接著就來了2008年全球金融危機的沖擊。自然地，影子銀行概念，作為引發(fā)危機的“禍水”，也引起了國人的關(guān)注。

最初，人們沿著慣行的思維路徑，拿這個新近“舶來”的概念“套”中國的實踐。然而，深入研究后就發(fā)現(xiàn)，影子銀行，作為以發(fā)達資本市場為基礎的金融創(chuàng)新和金融自由化的產(chǎn)物，在我們這里并沒有非常良好的生長環(huán)境，因此，那些以影子銀行之名推向市場的各類新產(chǎn)品，多數(shù)只是披著新衣的傳統(tǒng)銀行和傳統(tǒng)金融活動。換言之，如果說在美國，影子銀行的發(fā)展是“脫媒”趨勢的續(xù)篇，其所引導的資金流動是“從銀行中來，到資本市場上去”，那么，在中國，理財產(chǎn)品蕓蕓多數(shù)只是傳統(tǒng)金融活動的變種，其所引導的資金流動則是“從銀行中來，回到銀行中去”。

認識及此，財富管理中心圍繞我國的影子銀行以及相關(guān)的最新發(fā)展，開展了一項意義重大的研究工作，并于2013年形成了由殷劍峰和王增武博士領銜的專著《影子銀行和銀行的影子》（以下稱“影子”）。

李揚認為，在理論上和實踐上，“影子”都可圈可點。其主要貢獻，一是以“銀行的影子”這一極具沖擊力的概念，揭示了我國大量“金融創(chuàng)新”實際上仍在從事傳統(tǒng)銀行業(yè)務的本質(zhì)；二是確認了信用研究在目前和今后金融研究中的核心地位。作者在這兩方面的探討，為我們分析當前及未來高度復雜且越來越復雜的金融現(xiàn)象提供了有價值的分析框架。

關(guān)于中國影子銀行的發(fā)展，“影子”尖銳地指出：當下中國各種“金融創(chuàng)新”，多數(shù)只是新瓶裝舊酒。事實上，最近幾年風生水起的“互聯(lián)網(wǎng)金融”等，多數(shù)也不脫此窠臼。只要看一看那些自稱自詡的“新金融”們，只要有機會便試圖“建立資金池”、發(fā)放貸款或變相發(fā)行各類證券的事實便知，所有這些活動，其主要動力和目的都是“監(jiān)管套利”，因而除了將我國的金融上層建筑越搞越復雜、越搞越膨脹，并不斷推高利率水平、增加純粹流通費用和交易成本之外，就是有意無意地引導了一個金融“脫實向虛”的進程。

做了如此“穿透”式分析之后，我們不難發(fā)現(xiàn)，近年來我國的金融亂象，仍然是典型的體制現(xiàn)象。造成這種狀況的根本原因，就金融發(fā)展狀況而論，在于我國的金融市場尚不發(fā)達；就體制機制而言，在于我國金融管制仍相當僵硬以及監(jiān)管框架的不協(xié)調(diào)。了解中國影子銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融（后者中的很多也可被視為影子銀行）這一復雜特點以及深藏其后的體制機制弊端，我們就不難理解，自2015年7月開始的十部委聯(lián)合展開的互聯(lián)網(wǎng)金融整頓，為何至今仍未結(jié)束；同樣我們也就不難理解，在2017年4月25日召開的中共中央政治局以維護國家金融安全為主題的第40次集體學習會上，習主席為什么把當前及未來一段時期我國金融監(jiān)管的重點置于金融市場和互聯(lián)網(wǎng)金融上。endprint

李揚說，“影子”的另一重要貢獻，就是用21世紀以來全球以及中國金融結(jié)構(gòu)變動的事實，凸顯了信用在金融運行中的重要地位。作者不僅對一個過去人們很少使用的概念——信用——進行了界說，定義了“信用總量”的統(tǒng)計分析概念，而且運用這一概念和分析框架，對十余年來全球以及我國宏觀金融的運行，給出了令人信服的新解釋。

信用與貨幣

李揚強調(diào)：“研究信用，首先要辨析信用和貨幣的關(guān)系?！?/p>

關(guān)于信用和貨幣、信用創(chuàng)造和貨幣供給之間的關(guān)系，歷來就有兩種邏輯不同的分析思路——信用的貨幣理論（monetary theory of credit）和貨幣的信用理論（credit theory of money）。

信用的貨幣理論認為，貨幣先于信用而存在，因此，定義貨幣是分析信用的前提。其分析邏輯，首先是給出貨幣的適當定義，考察經(jīng)濟交易過程中商品流和貨幣流的關(guān)系，然后從中提煉出貨幣、準貨幣直至信用的定義并厘清它們之間的區(qū)別和聯(lián)系。作為一種貨幣分析框架，信用的貨幣理論試圖解釋各類貨幣工具（貨幣和準貨幣）在交易過程和中介過程這兩個分離的過程中所扮演的角色及其相互聯(lián)系。在現(xiàn)實中，信用的貨幣理論曾長期主宰金融理論界，并塑造了以貨幣分析為核心的理論體系和以貨幣及利率為主要調(diào)控對象的貨幣政策體系。

貨幣的信用理論則相反，它認為，在人類社會中，信用作為一種要求權(quán)（claim），早在5000年前便已存在，而自那以后的數(shù)千年里，貨幣還在為尋找其固定的實現(xiàn)形式而上下求索。事實上，最早的貨幣制度——金本位制——只是在1819年英國通過《恢復現(xiàn)金支付法案》（Act for the Resumption of Cash Payments，1819）時方才建立。因此，從歷史的和邏輯的關(guān)系上看，信用都先于貨幣，而且，信用是解釋銀行、貨幣及實體經(jīng)濟之間內(nèi)在聯(lián)系機制的核心概念。事實上，在現(xiàn)代中央銀行產(chǎn)生之前，如今我們熟知的環(huán)繞貨幣供求展開的概念和理論分析框架還不存在，因此，長期以來，學術(shù)界對金融與實體經(jīng)濟關(guān)系的探討，集中圍繞信用創(chuàng)造機制展開。在這個意義上，信用創(chuàng)造理論是現(xiàn)代貨幣供給理論的前身。古典經(jīng)濟學家如瓦爾拉斯?麥克路德、魏克賽爾等，還有當代最優(yōu)秀的經(jīng)濟學家如斯蒂格利茨（Stiglitz）、 格林沃爾德（Greenwald）、 伯南克（Bernanke）等，都持此論。

貨幣是信用的一種，但信用卻并不依賴貨幣而存在，足見信用先于且相對獨立于貨幣而存在。信用對貨幣的優(yōu)先關(guān)系，還可通過研究信用和貨幣相互生成關(guān)系加以分析。現(xiàn)實中，存在著兩種狀況。一種狀況是，信用創(chuàng)造直接造成貨幣流量和存量同時增加。在這種情況下，是信用創(chuàng)造貨幣。另一種狀況是，信用創(chuàng)造并不改變貨幣存量，但加速貨幣的流通，從而增加貨幣流量。在這種情況下，信用的產(chǎn)生并不相應創(chuàng)造貨幣，這更證明了信用相對于貨幣的優(yōu)先地位。

李揚說，我們所以花一定的篇幅來討論信用和貨幣的關(guān)系，是因為，本輪全球金融危機以來，世界各國相繼出現(xiàn)了貨幣與信用走勢相分離的現(xiàn)象。信用的變化決定著經(jīng)濟的恢復及其走勢，而僅僅依托以調(diào)控貨幣為核心的傳統(tǒng)貨幣政策框架，顯然難以應付因影子銀行野蠻生長所帶來的信用膨脹局面。

信用創(chuàng)造的載體：銀行、非銀行金融機構(gòu)、影子銀行

李揚認為，貨幣由信用驅(qū)動，而信用規(guī)模由實體經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求決定。在實踐中，理論所稱的信用創(chuàng)造過程，就是金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟提供融資支持的過程。在這個意義上，信用創(chuàng)造是經(jīng)濟發(fā)展的充分條件之一。

在歷史上，有了商品經(jīng)濟，便有了商業(yè)信用。銀行信用只是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在邏輯關(guān)系上，它是商業(yè)信用的延伸。但是，銀行信用一經(jīng)產(chǎn)生，便顯示出其優(yōu)于商業(yè)信用的多方面特征，致使在一段時期內(nèi)，幾乎所有的信用活動都集中于商業(yè)銀行并采取銀行信用的形式，反轉(zhuǎn)來，信用創(chuàng)造也因而成為商業(yè)銀行的基本功能和主要特征。

傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機制，是基于金融中介的信用創(chuàng)造機制。從運行機制上看，傳統(tǒng)信用創(chuàng)造機制是“外生驅(qū)動”的：中央銀行發(fā)行貨幣，創(chuàng)造信用載體；商業(yè)銀行吸收存款，同時評價貸款客體的信用級別，對貸款進行定價和配置，創(chuàng)造新的信用。隨著企業(yè)或個人歸還銀行貸款，整個信用創(chuàng)造過程便告結(jié)束，貨幣被勾銷。商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動是對因存、貸款期限錯配而產(chǎn)生的資金時間價值的高度應用，只有將存款和貸款功能集于一體，形成存款—貸款—派生存款……的循環(huán)過程，信用創(chuàng)造功能方能充分發(fā)揮。

商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造與貨幣供給緊密相關(guān)。在現(xiàn)代社會，貨幣供給增加的最主要渠道，就是商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。鑒此，現(xiàn)代中央銀行和金融市場監(jiān)管者設計了有效的貨幣政策和金融監(jiān)管工具來管理銀行體系的信用創(chuàng)造過程，包括法定存款準備金率、流動性比率、杠桿率、預付比率、存/貸比、資本充足率等。

然而，隨著金融創(chuàng)新和金融自由化的深入，不僅資產(chǎn)管理在商業(yè)銀行經(jīng)營管理戰(zhàn)略中占據(jù)了主導地位，就是其負債管理業(yè)務也已逐漸掙脫了被動存款的束縛：商業(yè)銀行不再“坐等”存款上門，而是主動根據(jù)經(jīng)濟目標和資金流動性的需要，隨時在國內(nèi)或者其他金融市場上發(fā)行信用憑證來為其貸款籌資。并且，隨著可轉(zhuǎn)讓存單和大量的其他融資工具的發(fā)展，商業(yè)銀行事實上變成了連接資金供求雙方的經(jīng)紀人。值得注意的是，絕大多數(shù)可上市交易的金融工具并不為中央銀行直接控制，這使得商業(yè)銀行對于中央銀行的依賴性趨向減小。中央銀行對商業(yè)銀行的控制程度逐漸弱化，進一步加強了貨幣的內(nèi)生性。

李揚指出，隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，信用創(chuàng)造的載體開始超越商業(yè)銀行。首先是各類非銀行金融機構(gòu)逐漸參與到信用創(chuàng)造的隊伍中來。它們通過簽發(fā)初始信用工具，發(fā)行對自己的要求權(quán)，便可在不觸動貨幣供應存量的條件下，發(fā)動信用創(chuàng)造過程，滿足實體經(jīng)濟部門的資金需求。然后，金融市場自身，通過不斷開發(fā)新的交易和提升金融市場的流動性，通過幾乎無限制地對現(xiàn)有金融產(chǎn)品和服務進行的“再構(gòu)造”，也逐漸具備了信用創(chuàng)造的功能。這樣一些發(fā)展，逐漸匯聚為一個新的概念——影子銀行。endprint