媒體報(bào)道與股票收益*

邵志浩， 才國偉

媒體報(bào)道與股票收益*

邵志浩， 才國偉

新聞媒體的信息傳播和輿論引導(dǎo)功能在資本市場中發(fā)揮著重要作用。本文利用中國內(nèi)地上市公司媒體報(bào)道的大樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在總體上，媒體報(bào)道對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響，并且不同性質(zhì)的媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響不同；媒體的正面報(bào)道能夠提高股票收益，但股價(jià)隨后會(huì)反轉(zhuǎn)；媒體的負(fù)面報(bào)道能夠降低股票收益，但這種效應(yīng)是短期的。本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，豐富了有關(guān)媒體報(bào)道與股票收益問題的研究，同時(shí)也對(duì)轉(zhuǎn)型國家的資本市場管理提供了一定的現(xiàn)實(shí)啟示。

正面報(bào)道； 負(fù)面報(bào)道； 股票收益； 短期效應(yīng)

一、引 言

自從凱恩斯創(chuàng)造性地提出“動(dòng)物精神”概念以來，學(xué)術(shù)界對(duì)影響股票市場價(jià)格的因素進(jìn)行了大量研究。隨著媒體市場的興起，有關(guān)媒體報(bào)道與股票市場的研究逐漸成為該領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。媒體報(bào)道可以發(fā)揮信息中介作用，有利于傳遞企業(yè)內(nèi)部信息，減少資本市場的信息不對(duì)稱(Bushee et al.，2010；Tetlock，2010；熊艷等，2014)，并通過影響投資者的投資情緒、決策和行為對(duì)股票市場發(fā)生作用。

在我國，資本市場尚不發(fā)達(dá)，有限理性投資者，特別是散戶投資者，在交易人數(shù)和交易量方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前的A股市場有97%左右的投資者賬戶資金低于50萬元，其中不足10萬元的達(dá)到85%左右，而且在滬深股市每年的股票交易金額中，散戶的交易量占到了80%以上*見http://epaper.bjnews.com.cn/html/2015-02/10/content_561855.htm?div=-1。。由于搜集和處理信息能力有限，散戶投資者的投資決策和投資行為很容易受到媒體報(bào)道的影響。

從理論上來說，媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)的影響主要有兩種途徑：一方面，媒體報(bào)道可以集中投資者，特別是中小投資者的注意力，買入正面報(bào)道多的股票，賣出負(fù)面報(bào)道多的股票，在注意力驅(qū)動(dòng)機(jī)制的作用下，影響股票價(jià)格(Barber & Odean，2008)；另一方面，中小投資者的投資決策和投資行為普遍存在“羊群效應(yīng)”，容易受到其他投資者的影響。因此，媒體情緒很容易大范圍地?cái)U(kuò)散，不斷地得到重復(fù)、強(qiáng)調(diào)、放大，由此產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)大的“意見環(huán)境”(游家興和吳靜，2012)，并最終作用于股票價(jià)格。在上述兩種力量的影響下，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅度的漲跌。但是，行為金融理論認(rèn)為，媒體報(bào)道數(shù)量的突然增加，會(huì)對(duì)吸引其注意力的股票過度反應(yīng)，從而使被關(guān)注股票出現(xiàn)緊隨其后的收益反轉(zhuǎn)(Tetlock et al.，2008)。

學(xué)術(shù)界對(duì)媒體報(bào)道與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但是國內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)并沒有對(duì)媒體正面和負(fù)面報(bào)道進(jìn)行區(qū)分，并且國內(nèi)研究大多止步于投資者關(guān)注帶來的被關(guān)注股票的價(jià)格上升(賈春新等，2010)，而沒有對(duì)過度反應(yīng)進(jìn)行探討。本文利用2000年到2012年中國上市公司在重要報(bào)紙報(bào)道的季度數(shù)據(jù)，研究了媒體正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益的影響，并考察了股價(jià)對(duì)媒體報(bào)道的后續(xù)反應(yīng)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，媒體的正面報(bào)道有助于提高股票收益，負(fù)面報(bào)道則會(huì)降低股票收益，并且媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)的影響存在短期效應(yīng)。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧和本文的基本假說；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分對(duì)媒體報(bào)道與股票收益進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧和基本假說

自上世紀(jì)90年代起，學(xué)術(shù)界對(duì)于媒體報(bào)道與股票市場的研究逐漸豐富起來。按照媒體報(bào)道的語氣和感情色彩區(qū)分，國內(nèi)外有關(guān)媒體報(bào)道與股票收益的研究主要包括：媒體關(guān)注度與股票收益、媒體正面報(bào)道與股票收益以及媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益。

(一)媒體關(guān)注度與股票收益

媒體報(bào)道利用投資者的有限注意引導(dǎo)其關(guān)注股票，并通過投資者的投資行為影響股票收益。Klibanoff et al.(1998)發(fā)現(xiàn)《紐約時(shí)報(bào)》頭版上國家層面的新聞事件使投資者對(duì)基本面的反應(yīng)明顯加快，股票的短期價(jià)格彈性也會(huì)上升。Antweiler和Frank (2004)發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)信息確實(shí)能夠幫助預(yù)測(cè)市場波動(dòng)，對(duì)股票回報(bào)的影響在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Bushee et al. (2009)研究發(fā)現(xiàn)更多的出版報(bào)道確實(shí)能夠降低信息不對(duì)稱程度，而且能夠促進(jìn)股市交易，企業(yè)股票價(jià)格和交易量隨著報(bào)道的增加而上升。Fang和Peress (2009)研究發(fā)現(xiàn)沒有媒體報(bào)道的股票反而具有更高的股票回報(bào)率，而且這種關(guān)系在小盤股以及高私人持股率、低分析師跟蹤率、高特質(zhì)波動(dòng)的股票更為明顯。Tetlock (2010)使用News Days in the Dow Jones Archive的股票收益率衡量公司的公共信息，幾乎得到了同樣的結(jié)論。饒育蕾等(2010)發(fā)現(xiàn)媒體注意力與股票異常收益顯著負(fù)相關(guān)，原因在于高關(guān)注度股票具有弱勢(shì)表現(xiàn)，而不是低關(guān)注度股票的信息補(bǔ)償溢價(jià)。張雅慧等(2011)研究了“媒體效應(yīng)”的產(chǎn)生原因，認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說”不成立，“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”基本成立。黃俊和陳信元(2013)認(rèn)為媒體報(bào)道與公司IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)，且“題材”公司的IPO抑價(jià)受媒體報(bào)道的影響尤為顯著。

(二)媒體正面報(bào)道與股票收益

媒體的正面報(bào)道能夠傳播公司的正面信息，影響投資者情緒，并引起股票價(jià)格顯著上升，但股價(jià)隨后會(huì)反轉(zhuǎn)。Johnson et al. (2005)發(fā)現(xiàn)有利的董事會(huì)評(píng)級(jí)能夠顯著地提高企業(yè)的超額收益，增加股東財(cái)富。Dougal et al. (2012)發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)專欄記者的報(bào)道與股票市場存在短期的因果關(guān)系，記者進(jìn)行正面報(bào)道時(shí)，市場反應(yīng)也是正面的，正面報(bào)道程度與股票價(jià)格顯著正相關(guān)。Gurun和Butler (2012)認(rèn)為地方媒體的正面報(bào)道傾向與企業(yè)的市場價(jià)值顯著正相關(guān)，媒體正面報(bào)道傾向的增強(qiáng)能夠提升企業(yè)的市場價(jià)值。Solomon (2012)研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理公司往往會(huì)編造(Spin)有利于代理公司的正面報(bào)道，從而引起代理公司股票價(jià)格短暫上升。游家興和吳靜(2012)認(rèn)為媒體報(bào)道情緒高漲或低落時(shí)，股票價(jià)格會(huì)偏離基本面價(jià)值，媒體情緒高漲時(shí)，股票價(jià)格上漲。Kim和Meschke (2013)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)CEO訪問CNBC前后，其股價(jià)將經(jīng)歷一個(gè)短期的先上升再下降的過程，原因是CEO被采訪時(shí)會(huì)傾向于傳播企業(yè)的正面信息并引起投資者的廣泛關(guān)注。Nguyen (2014)發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)企業(yè)CEO的正面報(bào)道能顯著地提高以托賓Q衡量的企業(yè)價(jià)值，相對(duì)于正面報(bào)道數(shù)量最少的企業(yè)，媒體正面報(bào)道最多的企業(yè)異常股票收益要高出7%～8%。

結(jié)合我國資本市場上散戶投資者占多數(shù)的實(shí)際情況，提出本文的第一個(gè)假說。

假說1：媒體的正面報(bào)道對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響；媒體的正面報(bào)道能夠提高股票收益，但股價(jià)隨后會(huì)反轉(zhuǎn)。

(三)媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益

與正面報(bào)道相反，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)曝光企業(yè)的負(fù)面信息，并帶來股票市場價(jià)格的下行壓力。Chan (2003)發(fā)現(xiàn)負(fù)面新聞對(duì)于股票收益率確實(shí)存在強(qiáng)的漂移(Strong Drift)，但是正面新聞的作用確實(shí)有限，而且投資者對(duì)此的反映較慢。Tetlock (2007)發(fā)現(xiàn)媒體悲觀程度上升會(huì)帶來股票市場價(jià)格下行壓力，媒體悲觀壓力會(huì)引起更大的股票交易量，而股票市場的低回報(bào)會(huì)導(dǎo)致更高的市場悲觀程度。Tetlock et al. (2008)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)層面的負(fù)面新聞?lì)A(yù)示著低的企業(yè)盈利(Firm Earning)，股價(jià)對(duì)負(fù)面新聞的反映總體是不足的，針對(duì)企業(yè)基本面的負(fù)面新聞對(duì)于預(yù)測(cè)企業(yè)的收益和回報(bào)更為有用。Carvalho et al. (2011)認(rèn)為錯(cuò)誤的壞消息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌，并且直到第七天該公司的股票交易情況才回到資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)的正常水平。黃輝(2013)發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益起負(fù)向作用，嚴(yán)重侵害和深度負(fù)面報(bào)道的表現(xiàn)尤為明顯，嚴(yán)重侵害的負(fù)面報(bào)道與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，但深度負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)績效的影響不明顯。Chen et al. (2014)發(fā)現(xiàn)發(fā)表在大眾媒體上的投資者分析能夠很好地預(yù)測(cè)股票的未來收益，并且，媒體文章中負(fù)面詞匯的比例對(duì)未來三個(gè)月的股票收益產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

結(jié)合我國資本市場上散戶投資者占多數(shù)的實(shí)際情況，提出本文的第二個(gè)假說。

假說2：媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響；媒體的負(fù)面報(bào)道能夠降低股票收益，但這種效應(yīng)是短期的。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選取2000年第1季度到2012年第4季度中國大陸的上市公司。媒體報(bào)道的原始數(shù)據(jù)來源于CNKI中國知網(wǎng)《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》。本文依據(jù)才國偉等(2015)、李培功和沈藝峰(2010)等的方法，首先分別使用“主題查詢”和“標(biāo)題查詢”對(duì)中國所有上市公司的全稱及簡稱進(jìn)行搜索，然后通過人工閱讀的方法將所有報(bào)道具體區(qū)分為正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道和中性報(bào)道。在選取樣本方面，本文搜集了上市公司所有報(bào)紙和細(xì)分報(bào)紙的新聞報(bào)道。細(xì)分報(bào)紙主要包括《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《上海證券報(bào)》、《中國經(jīng)營報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等8份最具有權(quán)威性和影響力的報(bào)紙，其中前4份為證監(jiān)會(huì)所要求的法定披露報(bào)紙。

另外，實(shí)證研究中的股票價(jià)格、股票成交量、流通市值、beta系數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，賬面市值比、分析師跟蹤人數(shù)和行業(yè)等其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的有效性，剔除了金融類公司、變量缺失值樣本以及由于重大事件而導(dǎo)致報(bào)道頻數(shù)異常多的樣本，并對(duì)變量進(jìn)行Winsorize上下1%處理。

(二)回歸模型與變量說明

本文用以下多元回歸面板模型，來研究媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響：

Returni,t=β0+β1Mediai,t+β2Mediai,t-1+β3Volumei,t+β4MarketCapi,t+β5Betai,t+β6MBi,t+β7Analysti,t+β8Insholdi,t+β9Industryi,t+β10Quarteri,t+εi,t

(1)

1.被解釋變量

股票收益(Return)：用當(dāng)期期末的收盤價(jià)減去上一期期末的收盤價(jià)后除以上一期期末的收盤價(jià)得到。由于股權(quán)再融資等原因引起的股本變動(dòng)，交易所每日公布的收盤價(jià)不具有可比性，為解決此問題，本文以上市公司上市首日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)格，對(duì)每個(gè)交易日的收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)整。

2.解釋變量

媒體報(bào)道(Media)：包括媒體正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)。定義全部報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)為：Pos(Neg)Total_a=ln[1+正面(負(fù)面)報(bào)道頻數(shù)]。根據(jù)是否計(jì)算中性報(bào)道，定義全部報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道相對(duì)指標(biāo)為：

(2)

(3)

根據(jù)同樣的方法，分別構(gòu)造八大報(bào)紙的正面和負(fù)面報(bào)道變量Pos(Neg)Top8_a、Pos(Neg)Top8_r1和Pos(Neg)Top8_r2以及四大報(bào)紙的正面和負(fù)面報(bào)道變量Pos(Neg)Top4_a、Pos(Neg)Top4_r1和Pos(Neg)Top4_r2。

3.控制變量

考慮到其他因素也會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響，參考Tetlock(2007)、Tetlock et al. (2008)和Solomon (2012)等文獻(xiàn)中的做法，本文還加入了其他一些控制變量，具體定義見表1。

表1 控制變量的定義及計(jì)算方法

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。可以發(fā)現(xiàn)，在所有媒體報(bào)道指標(biāo)中，正面報(bào)道變量的均值普遍大于負(fù)面報(bào)道的均值，說明在平均水平上，媒體的正面報(bào)道多于媒體的負(fù)面報(bào)道。媒體報(bào)道各變量的最小值均為0，說明并不是所有公司都被媒體進(jìn)行過報(bào)道。另外，表中所有變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不存在異常值，說明數(shù)據(jù)處理結(jié)果較為可靠，可以進(jìn)行實(shí)證分析。

為了從直觀上展示各個(gè)媒體報(bào)道變量之間以及媒體報(bào)道與股票收益之間的關(guān)系，本文還進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析*結(jié)果備索。。相關(guān)系數(shù)矩陣表明，所有媒體正面報(bào)道變量與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，所有媒體負(fù)面報(bào)道變量與股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，媒體正面(負(fù)面)報(bào)道各個(gè)指標(biāo)之間均存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，說明全部報(bào)紙與細(xì)分報(bào)紙的媒體正面(負(fù)面)報(bào)道基本一致。媒體正面報(bào)道與負(fù)面報(bào)道之間均存在很弱的相關(guān)關(guān)系，說明媒體正面(負(fù)面)報(bào)道多的企業(yè)其負(fù)面(正面)報(bào)道相對(duì)較少。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)媒體正面報(bào)道與股票收益

本文利用模型(1)來檢驗(yàn)媒體正面報(bào)道對(duì)股票收益的影響。在基準(zhǔn)回歸中，媒體報(bào)道變量選取全部報(bào)紙正面報(bào)道相對(duì)指標(biāo)PosTotal_r1和PosTotal_r2，回歸結(jié)果見表3。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 媒體正面報(bào)道與股票收益

注：***、**、*分別表示通過1%、5%和10%的顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，其中的標(biāo)準(zhǔn)誤按企業(yè)個(gè)體進(jìn)行cluster調(diào)整；Pseudo R2表示擬合優(yōu)度；N為樣本數(shù)。下同。

在表3的回歸結(jié)果中，第(1)、(4)列中當(dāng)期媒體正面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為正，且在1%的顯著性水平上顯著，說明媒體正面報(bào)道能夠影響股票收益，在注意力驅(qū)動(dòng)機(jī)制和“羊群效應(yīng)”的作用下對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向影響。第(2)、(5)列中滯后一期媒體正面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，說明媒體報(bào)道對(duì)下一期的股票收益產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響，媒體報(bào)道數(shù)量的突然增加，會(huì)對(duì)吸引其注意力的股票過度反應(yīng)，從而使被關(guān)注股票出現(xiàn)緊隨其后的收益反轉(zhuǎn)。第(3)、(6)列中當(dāng)期媒體正面報(bào)道的回歸系數(shù)仍顯著為正，滯后一期媒體正面報(bào)道的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明第(1)、(2)、(4)、(5)列中媒體正面報(bào)道的回歸系數(shù)是穩(wěn)健的，并且，當(dāng)期正面報(bào)道對(duì)股票收益的正向影響大于滯后一期正面報(bào)道對(duì)股票收益的負(fù)向影響，因此，媒體正面報(bào)道對(duì)股票收益總的影響是正的?？傊疚牡募僭O(shè)1得到證實(shí)。

在其他的控制變量中，股票成交量、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明股票交易量越大,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股票收益率越高。流通市值、beta系數(shù)、賬面市值比、分析師跟蹤人數(shù)等變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明流通市值越大、風(fēng)險(xiǎn)越大、賬面市值比越高、分析師跟蹤人數(shù)越多，股票收益率越低。

(二)媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益

本文利用模型(1)來檢驗(yàn)媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益的影響。在基準(zhǔn)回歸中，媒體報(bào)道變量選取全部報(bào)紙負(fù)面報(bào)道相對(duì)指標(biāo)NegTotal_r1和NegTotal_r2，回歸結(jié)果見表4。

表4 媒體負(fù)面報(bào)道與股票收益

在表4的回歸結(jié)果中，第(1)、(4)列中當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，說明媒體負(fù)面報(bào)道能夠通過傳播負(fù)面信息，催生投資者的悲觀情緒，促使投資者大量賣出股票，從而帶來股票價(jià)格的下行壓力。第(2)、(5)列中滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，但顯著性明顯降低。第(3)、(6)列中當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明第(1)、(4)列中媒體負(fù)面報(bào)道的回歸系數(shù)是穩(wěn)健的，但滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道的回歸系數(shù)不再顯著。因此，滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道沒有對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益的影響存在短期效應(yīng)?？傊疚牡募僭O(shè)2也得到證實(shí)。

在其他的控制變量中，股票成交量、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等變量的回歸系數(shù)仍顯著為正，流通市值、beta系數(shù)、賬面市值比、分析師跟蹤人數(shù)等變量的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)變換報(bào)紙樣本統(tǒng)計(jì)范圍

本文首先選取八大報(bào)紙和四大報(bào)紙樣本對(duì)股票收益進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并同時(shí)考察股票收益在不同性質(zhì)的報(bào)紙之間是否存在差異。被解釋變量分別選取八大報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道相對(duì)指標(biāo)Pos(Neg)Top8_r1、Pos(Neg)Top8_r2以及四大報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道相對(duì)指標(biāo)Pos(Neg)Top4_r1、Pos(Neg)Top4_r2。其他變量和回歸模型的選取方法同上，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 細(xì)分報(bào)紙報(bào)道與股票收益

注：Panel A為細(xì)分報(bào)紙正面報(bào)道與股票收益的回歸結(jié)果，Panel B為細(xì)分報(bào)紙負(fù)面報(bào)道與股票收益的回歸結(jié)果。Control為模型(1)中的控制變量。

在表5的Panel A中，所有當(dāng)期媒體正面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為正，所有滯后一期媒體正面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，說明媒體的正面報(bào)道對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響，媒體的正面報(bào)道能夠提高股票收益，但股價(jià)隨后會(huì)反轉(zhuǎn)。在表5的Panel B中，所有當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，第(1)、(2)列中滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道變量的回歸結(jié)果不顯著，第(3)、(4)列中雖然滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道變量的回歸結(jié)果為負(fù)，但顯著性明顯降低，且回歸系數(shù)小于當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道變量。因此，媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響，媒體的負(fù)面報(bào)道能夠降低股票收益，但這種效應(yīng)是短期的。假設(shè)(1)和假設(shè)(2)仍然成立。

(二)變換媒體報(bào)道變量構(gòu)造方法

本文還使用媒體正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的絕對(duì)指標(biāo)對(duì)媒體報(bào)道與股票收益的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。被解釋變量分別選取全部報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)Pos(Neg)Total_a、八大報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)Pos(Neg)Top8_a以及四大報(bào)紙的正面(負(fù)面)報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)Pos(Neg)Top4_a。其他變量和回歸模型的選取方法同上，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 媒體報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)與股票收益

在表6的(1)、(2)、(3)列中，所有當(dāng)期媒體正面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，所有滯后一期媒體正面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著。因此，假設(shè)1仍然成立。在表6的(4)、(5)、(6)列中，所有當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著；所有滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%以上的顯著性水平上顯著，但滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)均小于當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道絕對(duì)指標(biāo)的回歸系數(shù)。因此，假設(shè)2仍然成立。

(三)傾向得分匹配法的平均處理效應(yīng)

本文還采用傾向得分匹配法對(duì)媒體報(bào)道與股票收益的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以解決遺漏變量和可觀測(cè)變量對(duì)被解釋變量的非線性影響可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。首先，根據(jù)企業(yè)是否存在正面媒體報(bào)道和負(fù)面媒體報(bào)道分別生成虛擬變量。如果媒體有對(duì)企業(yè)進(jìn)行正面(負(fù)面)報(bào)道，正面(負(fù)面)報(bào)道虛擬變量取1，否則取0；然后，以虛擬變量為被解釋變量，以基準(zhǔn)模型中除媒體報(bào)道變量外的其他變量為解釋變量，進(jìn)行Probit回歸并估計(jì)各公司股票收益的概率得分；接著，根據(jù)最近鄰匹配方法和概率得分，從不存在正面(負(fù)面)報(bào)道的上市公司(控制組)中挑選樣本，為存在正面(負(fù)面)報(bào)道的上市公司(處理組)進(jìn)行匹配；最后，根據(jù)匹配前和匹配后處理組相對(duì)于控制組的平均處理效應(yīng)(ATT)來檢驗(yàn)媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響。匹配前后的處理效應(yīng)結(jié)果見表7*Probit回歸結(jié)果及處理組和控制組各變量的描述性統(tǒng)計(jì)備索。。

表7 PSM匹配前后股票收益的平均處理效應(yīng)

注：“匹配前”為進(jìn)行傾向得分匹配前的樣本，“匹配后”為進(jìn)行傾向得分匹配后的樣本。樣本匹配方法采用最近鄰匹配方法?！疤幚斫M”和“控制組”分別為有媒體正面(負(fù)面)報(bào)道和無媒體正面(負(fù)面)報(bào)道樣本。ATT為樣本的平均處理效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤和t值用于檢驗(yàn)ATT的顯著性。

從表7的匹配結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，與先前的回歸結(jié)果相比，當(dāng)期和滯后一期媒體報(bào)道變量對(duì)股票收益的影響基本沒有發(fā)生變化。具體來說，在全部報(bào)紙、八大報(bào)紙和四大報(bào)紙樣本中，Panel A中所有當(dāng)期媒體正面報(bào)道指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)均為正，且在1%的顯著性水平上顯著;所有當(dāng)期媒體負(fù)面報(bào)道指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)均為負(fù)，且在10%以上的顯著性水平上顯著。Panel B中所有滯后一期媒體正面報(bào)道指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)均為負(fù)，且大部分在1%的顯著性水平上顯著;所有滯后一期媒體負(fù)面報(bào)道指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)均為負(fù)，但不顯著。因此，存在媒體正面報(bào)道的企業(yè)比不存在媒體正面報(bào)道的企業(yè)有更高的股票收益，存在媒體負(fù)面報(bào)道的企業(yè)比不存在媒體負(fù)面報(bào)道的企業(yè)有更低的股票收益，且媒體正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道對(duì)股票收益均具有短期效應(yīng)?？傊?，本文先前有關(guān)媒體報(bào)道與股票收益的回歸結(jié)果在全部報(bào)紙和細(xì)分報(bào)紙樣本中仍然是穩(wěn)健的。

六、結(jié) 論

隨著媒體力量的崛起，新聞媒體通過發(fā)掘和傳播信息，對(duì)投資者的注意力配置、投資決策、投資行為和資本市場發(fā)展等起著越來越重要的資源配置作用。我國的證券市場還處在發(fā)展階段，中小投資者固有的非理性特征使其投資行為更容易受到媒體報(bào)道的影響。本文手工搜集和整理了上市公司媒體報(bào)道的季度大樣本數(shù)據(jù)，具體區(qū)分了媒體的正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道，多維度構(gòu)造媒體報(bào)道指標(biāo)，實(shí)證研究了我國媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響。

本文的主要研究結(jié)論是：第一，媒體報(bào)道利用投資者的注意力驅(qū)動(dòng)機(jī)制和投資者之間的策略互動(dòng)機(jī)制，在總體上對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著的影響，并且不同性質(zhì)的媒體報(bào)道對(duì)股票市場的影響不同;第二，媒體的正面報(bào)道能夠催生投資者的樂觀情緒，吸引投資者買入股票并引起股票價(jià)格上揚(yáng);第三，媒體的負(fù)面報(bào)道能夠加劇投資者的悲觀情緒，導(dǎo)致投資者賣出股票并引起股票價(jià)格下跌;第四，媒體報(bào)道對(duì)股票收益的影響存在短期效應(yīng)，媒體正面報(bào)道使下一期的股票收益反轉(zhuǎn)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)下一期股票收益的影響降低。

基于以上研究結(jié)論，本文提供的現(xiàn)實(shí)啟示是：首先，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)管資本市場中的媒體報(bào)道和股價(jià)波動(dòng)，防范企業(yè)利用媒體操縱股價(jià)事件的發(fā)生，全力維護(hù)資本市場的秩序，最大程度地保護(hù)投資者利益；其次，投資者也要提高自我保護(hù)意識(shí)，拓寬信息獲取途徑，提高信息甄別能力，理性看待媒體報(bào)道和股價(jià)上漲，不盲目跟風(fēng)，減少投資的非理性行為，提高自我防范意識(shí)和能力。

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【責(zé)任編輯：周吉梅；責(zé)任校對(duì)：周吉梅，李青果】

2017—04—27

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“媒體報(bào)道與公司治理：監(jiān)督企業(yè)還是被企業(yè)捕獲？”(71372146)；廣東省創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)與政策體系”(2016WCXTD001)

邵志浩，青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院(青島 266000)；

才國偉，中山大學(xué)嶺南學(xué)院(廣州 510275)。

10.13471/j.cnki.jsysusse.2017.06.019