雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債實(shí)施細(xì)則發(fā)布 新三板三家公司成頭名

文/胡田田

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債實(shí)施細(xì)則發(fā)布 新三板三家公司成頭名

文/胡田田

日前，我國(guó)發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》，符合條件的新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債是指公司非公開(kāi)發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券。

實(shí)施細(xì)則的具體規(guī)定

實(shí)施細(xì)則要求，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過(guò)200人；發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)這兩大類(lèi)。

實(shí)施細(xì)則基于轉(zhuǎn)股條款的特殊性，規(guī)定私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東人數(shù)在發(fā)行之前應(yīng)不超過(guò)200人，債券存續(xù)期限應(yīng)不超過(guò)六年；發(fā)行人債券發(fā)行決議應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定和修正、無(wú)法轉(zhuǎn)股時(shí)的利益補(bǔ)償安排要求加以明確；對(duì)于新三板創(chuàng)新層公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，債券持有人應(yīng)在轉(zhuǎn)股前開(kāi)通股轉(zhuǎn)公司合同投資者公開(kāi)轉(zhuǎn)讓權(quán)限。

實(shí)施細(xì)則也明確了轉(zhuǎn)股流程，規(guī)定創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行六個(gè)月后可進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股流程主要包括轉(zhuǎn)股申報(bào)及轉(zhuǎn)股操作兩個(gè)環(huán)節(jié)。在申報(bào)發(fā)行階段，發(fā)行人應(yīng)披露現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)股價(jià)格及其確定方式、利益補(bǔ)償安排等事項(xiàng)。

新三板創(chuàng)新層迎來(lái)政策紅利

傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體是滬深兩市的上市公司，門(mén)檻較高，將新三板及非公眾公司拒之門(mén)外?？紤]到公司債和企業(yè)債發(fā)行主體壁壘較高，新三板掛牌企業(yè)的融資渠道較為狹窄。實(shí)施細(xì)則的發(fā)布和雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，可增強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場(chǎng)吸引力，從而有助于豐富新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資方式，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)融資成本。實(shí)施細(xì)則中轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置，也保障了投資機(jī)構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績(jī)承諾等契約條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益，有助于引導(dǎo)合同投資者進(jìn)入新三本市場(chǎng)。

截至10月16日，已有三家新三板創(chuàng)新層企業(yè)成功發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，其中藍(lán)天環(huán)保在深交所發(fā)行完畢第一期雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，旭日

科技和伏泰科技所的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債在上交所成功發(fā)行完畢。此外，合佳醫(yī)療也已公布可轉(zhuǎn)債計(jì)劃。

在一家公布了雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債方案的公司高層看來(lái)，實(shí)施細(xì)則的發(fā)布，最重要的是明確了雙創(chuàng)債嵌套的可轉(zhuǎn)股權(quán)的選擇權(quán)和企業(yè)對(duì)票面利率的調(diào)整權(quán)，這使得可轉(zhuǎn)債有別于傳統(tǒng)的股權(quán)和債權(quán)投資方式，投資方在對(duì)公司有明確預(yù)期時(shí)刻自由選擇是否轉(zhuǎn)股，而無(wú)需簽署“對(duì)賭”協(xié)議。這也是雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債獲得普遍關(guān)注的重要原因。

目前，新三板及非公眾公司融資的主要工具仍然是非公開(kāi)定向增發(fā)。2015年新三板市場(chǎng)火爆之時(shí)，企業(yè)融資時(shí)還有想要進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)；在今年三板做市制度跌回原點(diǎn)、“三類(lèi)股東”問(wèn)題尚無(wú)明確定論的前提下，新三板企業(yè)的定向增發(fā)遭遇困難。為保障有效融資和投資方資金安全，企業(yè)在定向增發(fā)時(shí)不得不簽署五花八門(mén)的“對(duì)賭”協(xié)議。然而，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確規(guī)定，“對(duì)賭”協(xié)議不能由公司主體參與，且新三板公司作為上市公眾公司，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓需履行相應(yīng)合法程序，并由中國(guó)登記結(jié)算公司參與結(jié)算，而在大宗交易尚未出臺(tái)的新三板市場(chǎng)，“對(duì)賭”破裂后的股權(quán)佩服問(wèn)題十分復(fù)雜。此外，新三板市場(chǎng)上存在的“對(duì)賭”協(xié)議及通過(guò)“對(duì)賭”條件在股債之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的融資方式，從法律上講并不受保護(hù)。因此，近年來(lái)新三板市場(chǎng)的“對(duì)賭”協(xié)議頻頻爆雷。

作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者和新三板企業(yè)而言都是不錯(cuò)的選擇。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)尚不明朗的階段，企業(yè)通過(guò)雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的方式可以先以債權(quán)方式獲得資金，且票面利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期限等都可與投資者協(xié)商確定，靈活度較之前顯著增加。對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，先期通過(guò)債權(quán)形式將資金注入企業(yè)，可以在觀察企業(yè)后續(xù)發(fā)展情況之后再?zèng)Q定是否行使轉(zhuǎn)股權(quán)利；而

此前，投資方只能通過(guò)附帶對(duì)賭條件的定增方式投資企業(yè)。與定增只能與實(shí)際控制人簽署的“對(duì)賭”協(xié)議不同，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司主體將作為履行義務(wù)的一方，這顯然比簽署“對(duì)賭”協(xié)議后個(gè)人作為履行義務(wù)的乙方更為可靠；投資方想轉(zhuǎn)股時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也可避免掛牌三板企業(yè)債權(quán)變成股權(quán)的一系列復(fù)雜程序問(wèn)題。如公司未來(lái)有IPO預(yù)期，還可以在發(fā)布雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債時(shí)注明如IPO成功，則一次性贖回三類(lèi)股東手中的股權(quán)，則能夠起到篩選股東的作用。

實(shí)際操作仍存諸多難點(diǎn)

由于新三板的流動(dòng)性不足以及交易制度的不同，許多新三板公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格并不能反映出公司的真是價(jià)值水平，存在估值嚴(yán)重失真的問(wèn)題，特別是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票與A股競(jìng)價(jià)交易存在很大差異，如轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)置不合理，很有可能與投資者產(chǎn)生分歧而導(dǎo)致轉(zhuǎn)股無(wú)法順利進(jìn)行。在雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的實(shí)際操作中，估值和風(fēng)險(xiǎn)控制將成為難點(diǎn)。目前上市公司可轉(zhuǎn)債多采用浮動(dòng)利率，首年收益一般在0.5%左右，逐年遞加至2%到4%。而三板公司償債風(fēng)險(xiǎn)較A股更大，市場(chǎng)活躍度也更低，普遍來(lái)看票面利率定在5%到7%比較合理，并隨轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。，A股公司股權(quán)質(zhì)押有明確的質(zhì)押比例。但對(duì)新三板企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押要復(fù)雜得多，需要綜合考慮凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等因素，質(zhì)押比例通常較低。

此外，有市場(chǎng)人士指出，一些發(fā)行了私募債的新三板公司后續(xù)出現(xiàn)了違約或無(wú)法贖回的情況。部分新三板中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，即使轉(zhuǎn)股難以為投資者提供足夠保障，投資人面臨一定投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，后續(xù)的增信和監(jiān)管措施值得關(guān)注。