證券期貨市場交易型操縱行為主觀認(rèn)定問題探討
——以非市場化交易手段為視角

陳煜

(1.中國社科院金融所博士后流動站，北京 100028 2. 中國證監(jiān)會博士后科研工作站，北京 100033)

2015～2016年我國證券期貨市場操縱案件的立案數(shù)量不斷攀升。1證監(jiān)會 “打擊市場操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動”反映出當(dāng)前證券期貨市場“利用資金或持股優(yōu)勢連續(xù)買賣”具有顯著的復(fù)雜性和隱蔽性。2首例“滬港通”跨境操縱案的查處進(jìn)一步表明“利用資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢”、“制造人為的交易價(jià)格和交易量”的操縱行為違法情節(jié)嚴(yán)重、市場危害性巨大。3

當(dāng)前，交易型操縱行為(trade-based manipulation)的法律規(guī)制是立法執(zhí)法所面臨的重大挑戰(zhàn)。所謂交易型操縱行為是指利用市場要素影響證券交易價(jià)格的行為。與信息型操縱行為不同，交易型操縱行為是以市場要素為驅(qū)動，影響供需關(guān)系制造人為價(jià)格。這也有別于改變資產(chǎn)實(shí)際的或可知覺的價(jià)值影響證券價(jià)格的行動型操縱。4我國現(xiàn)行《證券法》第77條第1款概括地對交易型操縱行為進(jìn)行了表述，但缺乏“利用市場優(yōu)勢影響價(jià)格”的清晰界定和表述。導(dǎo)致監(jiān)管實(shí)踐中，交易型操縱行為的主觀認(rèn)定面臨不可忽視的現(xiàn)實(shí)難題。

交易型操縱行為主觀認(rèn)定的主要問題

一、市場要素與價(jià)格異動之間的關(guān)系認(rèn)定難

實(shí)踐中，交易型操縱行為的法律規(guī)制面臨諸多難題，立法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)一直嘗試擴(kuò)大反操縱條款的適用范圍并加強(qiáng)準(zhǔn)確性。5交易型操縱行為的認(rèn)定難問題不能完全歸因于成文法規(guī)的滯后或缺失。事實(shí)上，市場要素的使用、實(shí)施欺詐交易行為均能夠造成證券市場的價(jià)格波動。6相比欺詐行為，市場要素行為的特征更為隱蔽和模糊。在龐雜的市場“噪音”中(market noise)，如何界定和舉證“利用市場要素實(shí)施操縱”是極為困難的。在成文法不明確的情況下，利用市場要素行為“打擦邊球”的交易現(xiàn)象預(yù)計(jì)將會持續(xù)頻發(fā)。7

二、價(jià)格異動中人為部分難以被驗(yàn)證

龐雜的市場交易數(shù)據(jù)中，很難直接區(qū)分交易價(jià)格中“有意為之的部分”。8所謂人為價(jià)格(artificial price)，主要是指由于人為因素造成證券價(jià)格背離其交易的基本供需關(guān)系。9對“人為價(jià)格”進(jìn)行驗(yàn)證需要以假設(shè)的競爭性市場價(jià)格為參照，然而假設(shè)前提是難以被充分驗(yàn)證的。為解決證明難題，實(shí)踐中主要采用過錯推定原則，即基于交易行為與價(jià)格異動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行主觀推定。但是除了典型的欺詐型操縱行為，利用市場要素影響價(jià)格的交易行為仍然處于法律規(guī)制的模糊地帶。

三、市場要素行為的主觀認(rèn)定超出了欺詐理論范疇

在監(jiān)管與執(zhí)法實(shí)踐過程中，判斷利用市場要素的行為是否導(dǎo)致了人為價(jià)格，現(xiàn)實(shí)中多適用欺詐行為理論。即實(shí)施操縱是一種故意行為，行為人須具有誘使他人進(jìn)行證券交易的欺詐意圖。10故只要實(shí)施特定行為并造成結(jié)果，即可推定投資者損失與操縱行為存在因果關(guān)系。11

然而，利用市場要素行為的交易型操縱行為情形十分復(fù)雜，廣義上包括了實(shí)施欺詐手段的洗售交易(wash sales)、幌騙交易(spoofing)、訂單分層(layering)等操縱行為，也包括了行為人實(shí)施濫用行為而非欺詐手段，利用市場要素影響供需關(guān)系，單方面制造價(jià)格變動。就后者而言，即使出現(xiàn)了不合常規(guī)的損益和價(jià)格波動現(xiàn)象，交易者往往會抗辯并主張交易行為符合個人理性和有限的市場信息判斷。對此，監(jiān)管者很難證明交易者這種不合常規(guī)的做法具有操縱意圖。

總體而言，交易型操縱行為當(dāng)中，利用市場要素影響證券價(jià)格和交易量的行為，與欺詐手段存在行為認(rèn)定上的差異。12我國現(xiàn)行《證券法》框架下，對利用市場要素制造人為價(jià)格的主觀認(rèn)定，尚缺乏清晰的法理基礎(chǔ)和可操作的認(rèn)定規(guī)則。

關(guān)于人為價(jià)格現(xiàn)象的實(shí)證分析

一、以人為價(jià)格作為操縱認(rèn)定的主要依據(jù)

以美國證券期貨市場為例，美國《商品交易法》、《1934證券交易法》和規(guī)則10b-5共同形成了反操縱法律規(guī)則。132010年美國《商品交易法》根據(jù)《多德—弗蘭克法案》進(jìn)行修訂，在第6(c)條明確了禁止制造人為價(jià)格的行為。14此次修訂是美國商品交易委員會(CFTC)在保留了原有的反操縱標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，將反操縱適用范圍擴(kuò)大到“任何涉及嘗試去制造人為價(jià)格的行為”。

從四要件體系來看，人為價(jià)格是市場操縱認(rèn)定的核心要件，即第一，主體實(shí)施了行為；第二，有意制造人為價(jià)格；第三，客觀上形成了人為價(jià)格；第四，操縱者的行為與人為價(jià)格之間存在因果關(guān)系。

二、利用市場要素形成人為價(jià)格的實(shí)證分析

交易型操縱案件中人為價(jià)格的發(fā)生，與市場要素的交易失序密不可分。期貨及衍生品市場間的跨市場操縱案件表現(xiàn)的尤為明顯。實(shí)證表明，行為人單方面制造價(jià)格的趨勢性變化，實(shí)施具有欺騙或欺詐性質(zhì)的交易行為并不是唯一的手段。巧妙地利用市場要素和市場效應(yīng)，也可以達(dá)到影響價(jià)格機(jī)制的目的。

1.“不凋花”對沖基金操縱案介紹

美國聯(lián)邦能源市場監(jiān)管委員會(FERC)在2006年的Amaranth Adviosr對沖基金案做出操縱認(rèn)定。Amaranth對沖基金在紐約商品交易所(NYMEX)長期進(jìn)行天然氣期貨合約頭寸交易，以及在洲際交易所ICE(InterContinental Exchange)進(jìn)行互換協(xié)議交易，并在NYMEX進(jìn)行場外交易結(jié)算。

FERC指出，2006年該基金公司的明星交易員Brian Hunter自2006年2月起，開始嘗試在相對較高的價(jià)位買入大量3月到期的期貨合約。隨后在結(jié)算期的30分鐘內(nèi)，通過公開的拍賣交易將合約賣出。Hunter因?yàn)樵诠_拍賣交易環(huán)節(jié)的大量出售和清算，從而誘導(dǎo)其他交易者因?yàn)楹ε聝r(jià)格下跌而加速拋出手中的頭寸。Amaranth公司在4月和5月繼續(xù)重復(fù)執(zhí)行了這個策略。事后，F(xiàn)ERC和CFTC正是對這個策略交易采取了強(qiáng)制措施并依法認(rèn)定為操縱。

表1 以人為價(jià)格作為操縱認(rèn)定的主要依據(jù)

2.操縱認(rèn)定的依據(jù)——非市場化交易行為(Uneconomic Trading)

FERC依據(jù)本部門的監(jiān)管法規(guī)認(rèn)定Hunter構(gòu)成市場操縱，認(rèn)為Hunter有意“打壓NYMEX交易所的交易標(biāo)的價(jià)格，并從其他交易所的互換頭寸中獲利”，觸犯了規(guī)則1c。在結(jié)算期內(nèi)的Hunter的交易損失實(shí)際上誘導(dǎo)了其他交易者進(jìn)行拋售，進(jìn)一步形成價(jià)格下跌。這類交易行為不具有合理的商業(yè)目標(biāo)，而客觀上增加了Amaranth的目標(biāo)頭寸價(jià)值。Hunter在結(jié)算期之前買入期貨合約，之后在結(jié)算期前完成出清，影響了結(jié)算期內(nèi)衍生品形成定價(jià)，這一現(xiàn)象是監(jiān)管部門認(rèn)定存在跨市場操縱行為的核心要素。19

Amaranth案表明，交易型操縱行為對市場價(jià)格的影響體現(xiàn)為：行為人在操縱計(jì)劃實(shí)施的前期，采取了“高價(jià)買入”和短期內(nèi)以市價(jià)進(jìn)行拋售的行為。這種頻繁實(shí)施交易并承擔(dān)經(jīng)濟(jì)損失，具有非市場化特點(diǎn)。

三、非市場化交易行為的外觀及特點(diǎn)

1.“住友商事銅事件”案情介紹

通過對反操縱執(zhí)法案例的分析，可以觀察到非市場化現(xiàn)象在交易型操縱案例中的作用顯著。例如上世紀(jì)90年代中期的日本Sumitomo集團(tuán)操縱案(又稱為“住友商事銅事件”)。美國CFTC判定日本的Sumitomo集團(tuán)通過控制銅的現(xiàn)貨倉儲供應(yīng)，進(jìn)而操縱了倫敦金屬交易所的銅品種的交易。在1995年至1996年間，Sumitomo集團(tuán)的交易員Yasuo Hamanaka通過某地的集中購買和囤積現(xiàn)貨，顯著提升倫交所的期貨價(jià)格，并造成全球范圍內(nèi)基于銅價(jià)格的期貨合約交割延期。隨后，Hamanaka將Sumitomo集團(tuán)所持有的，包括NYMEX紐約商品交易所在內(nèi)的全球主要金屬市場的銅品種進(jìn)行清算。當(dāng)監(jiān)管介入和調(diào)查之后，全球范圍內(nèi)銅價(jià)格顯著下跌，Sumitomo集團(tuán)也因此損失了數(shù)十億美元。20

Hamanaka在操縱過程中，控制了不足5%的現(xiàn)貨銅供應(yīng)。由于跨市場之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)性，交易員Hamanaka得以利用通過交易行為觸發(fā)價(jià)格走勢的變化，并最終提升了Sumitomo集團(tuán)的頭寸價(jià)值。在觸發(fā)價(jià)格異動的交易中，價(jià)格異動導(dǎo)致市場供給短缺突然出現(xiàn)，供給短缺進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格上漲，并促使高位的賣盤增加。在價(jià)格異動過程中，操縱者持續(xù)買入進(jìn)一步“擠壓價(jià)格”(squeeze)，導(dǎo)致空頭不得不在持續(xù)上漲的市場中慌忙調(diào)整頭寸。之后，操縱者進(jìn)入下一個交易階段，即在高位賣出累積的頭寸，從中獲利并彌補(bǔ)上一階段的交易損失。隨后，隨著市場價(jià)格回落，操縱者剩余的頭寸收益也開始下降。21

2. 非市場化交易行為的主要特征

Sumitomo集團(tuán)操縱案表明，這類由非市場化行為引發(fā)的市場操縱有別于一般的市場活動。交易員Hamanaka利用不到5%的現(xiàn)貨市場份額制造出顯著的非市場化現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格異動目標(biāo)。這一系列制造人為價(jià)格的交易行為具有顯著的非市場化特征。

其一，占有少量市場份額，短期內(nèi)對現(xiàn)貨市場供需關(guān)系產(chǎn)生影響。非市場化交易則使用較少規(guī)模的份額，影響價(jià)格機(jī)制并制造人為價(jià)格，在短期內(nèi)影響市場供需關(guān)系；而市場優(yōu)勢力量要實(shí)現(xiàn)定向價(jià)格異動需要的是充足的市場份額，并且對市場供需的影響是長期的。

其二，交易者“高買低賣”并承擔(dān)了價(jià)格趨勢性變動的成本。非市場化交易能夠以較小的市場份額改變市場整體的價(jià)格走勢，往往由于行為人以顯著高于市場最高買價(jià)買入，或是顯著低于市場最低賣價(jià)賣出。這與一般市場化的競爭性交易不同，競爭性交易對抗其他競爭力量，并在合理的機(jī)會成本范圍內(nèi)交易。非市場化交易則不然，交易者在這個過程中承受了價(jià)格走勢改變過程中的高買低賣損失，使得交易可能大大超出其一般交易的機(jī)會成本。

其三，利用了跨市場間的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，提高其期貨頭寸價(jià)值。Hamanaka利用期貨價(jià)格異動對現(xiàn)貨的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而引發(fā)全球銅現(xiàn)貨價(jià)格變化(證明了前一階段交易行為與結(jié)果之間存在因果關(guān)系)，同時也提高了Sumitomo集團(tuán)的頭寸價(jià)值，并為其在目標(biāo)價(jià)位減持獲利創(chuàng)造必要的前提。

四、以非市場化行為驗(yàn)證價(jià)格異動的人為性

概括而言，美國商品期貨市場監(jiān)管部門對交易操縱行為認(rèn)定，是以人為手段影響價(jià)格機(jī)制作為核心判定要素。運(yùn)用市場要素的實(shí)施操縱的案例中，制造價(jià)格異動的行為普遍具有“非市場化”特征，因而逐漸成為了交易型操縱行為監(jiān)管實(shí)踐的重要依據(jù)。

從案例分析來看，非市場化特征主要表現(xiàn)為：一方面，非市場化交易者有意進(jìn)行反常的、不合常規(guī)的出價(jià)，制造了價(jià)格異動，遭受了包括機(jī)會成本的經(jīng)濟(jì)損失；另一方面，非市場化交易能夠在短期內(nèi)形成“撬動市場價(jià)格”的杠桿作用，為操縱者相應(yīng)頭寸的謀取非法利益提供了必要的前提。非市場化交易行為表明了價(jià)格異動、人為價(jià)格與非市場化交易行為之間存在因果；基于不當(dāng)行為與價(jià)格異動之間的因果關(guān)系，能夠認(rèn)定價(jià)格異動具有“人為性”。

五、非市場化行為在證券市場的理論延伸

值得注意的是，從近年來美國股票市場公布的操縱控告案例來看，鮮有基于非市場化行為作為主要依據(jù)的操縱認(rèn)定的案例。制度設(shè)計(jì)上，《1934年證券交易法》Sec.10(b)與Rule 10b-5規(guī)則確立的是反欺詐型操縱行為規(guī)則。SEC的執(zhí)法與監(jiān)管執(zhí)法實(shí)例也反映出了這一點(diǎn)。22

同時，也客觀印證了反欺詐規(guī)則中的主觀認(rèn)定并不適用于非欺詐類的交易型操縱。在流動性集中的單一市場，直接利用短期供需失序?qū)嵤┙灰字\取利益，很難通過因果關(guān)系倒推來認(rèn)定存在主觀故意。那些看似具有“掠奪性”的交易，與市場縱向套?；蛞话阃稒C(jī)行為難以區(qū)分。

在復(fù)雜的證券期貨及衍生品市場中，欺詐型操縱行為認(rèn)定規(guī)則存在現(xiàn)實(shí)局限性，而非市場化行為及現(xiàn)象分析一定程度上可以幫助監(jiān)管應(yīng)對欺詐行為之外的人為價(jià)格現(xiàn)象。并且，理論上也可以延伸至欺詐型操縱的行為界定與解釋。例如，在SEC禁止的操縱行為中，洗售交易、幌騙交易等行為都屬于不是直接影響交易價(jià)格的行為，而是擾亂市場對證券交易量的判斷。因此，洗售交易、幌騙交易對成交量的影響，以及信息型操縱中誘導(dǎo)性信息的散布，一定程度上也可以視為“非市場化”的動作，只不過這些行為對市場供需和價(jià)格的影響相對間接。

表2 交易型市場操縱行為構(gòu)成要件

“觸發(fā)—目標(biāo)”的交易型操縱主觀認(rèn)定方法

從上述案例來看，由于“非市場化行為”能夠成為人為價(jià)格的認(rèn)定前提，因此操縱行為主觀認(rèn)定路徑可設(shè)定為：其一，不當(dāng)行為與價(jià)格異動之間的因果關(guān)系表明價(jià)格異動具有“人為性”；其二，“觸發(fā)”人為價(jià)格的行為與操縱“目標(biāo)”之間存在因果關(guān)系，可證明操縱主觀要件的成立。23

一、交易型操縱的“觸發(fā)”(Trigger)

1. 交易型操縱的“觸發(fā)”概念

從實(shí)證角度看，非市場化行為能夠影響市場價(jià)格并形成“觸發(fā)”現(xiàn)象，即在一定時期內(nèi)影響市場供需和價(jià)格機(jī)制從而形成人為價(jià)格。其中，非市場化交易下，構(gòu)成“觸發(fā)”的高買低賣行為能夠規(guī)避市場化的競爭，打破一般的市場買賣競價(jià)規(guī)律。24非市場化手段則會人為地推高交易量，制造市場短暫的繁榮和不實(shí)的價(jià)格，但并沒有改進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)效率。

2.“觸發(fā)行為”的實(shí)施

非市場化行為影響了市場交易的價(jià)量表現(xiàn)，構(gòu)成了市場操縱行為的必要前提。其實(shí)施路徑為：低價(jià)賣出一定數(shù)量的標(biāo)的物，直至市場價(jià)格指數(shù)下降。然后再大量買入標(biāo)的物，并引起價(jià)格指數(shù)的回升，操縱者將會從前后交易中獲得凈利潤(前提是市場具有良好的流動性，且基準(zhǔn)價(jià)格得到廣泛認(rèn)同)。

例如，在ETP有限合伙投資公司(Energy Transfer Partners,L.P.)操縱市場案中，從2003年12月～2005年12月，ETP故意在每月天然氣調(diào)整指數(shù)交易中損失資金，然后在本地區(qū)域的公開指數(shù)交易中做空獲利。FERC指控ETP公司通過故意實(shí)施“非市場化交易”，打壓HSC指數(shù)價(jià)格。25

3. 關(guān)于“觸發(fā)行為”的經(jīng)濟(jì)分析與考察——與市場優(yōu)勢行為相區(qū)別

然而，市場化與非市場化的邊界并不總是非常清晰。行為人可以對“觸發(fā)行為”進(jìn)行抗辯和主張，例如低于(高于)市場價(jià)的賣出(買入)是基于投資者真實(shí)的預(yù)期和個人的判斷；買賣行為對市場交易的流動性和價(jià)格影響無法準(zhǔn)確度量，行為人自身也難以預(yù)料和判斷；之后的賣出獲利行為與前行為并無因果關(guān)系，等等。

因此，“觸發(fā)行為”需要一定的經(jīng)濟(jì)分析作為量化判斷依據(jù)。尤其是需要區(qū)分非市場化行為與市場優(yōu)勢行為這兩個行為類型。市場優(yōu)勢行為并不屬于操縱行為，但是一旦市場優(yōu)勢交易者濫用市場要素影響證券價(jià)格，也會具備非市場化行為特點(diǎn)。

測定“觸發(fā)行為”是否屬于非市場化交易行為，并有意制造價(jià)格異動，可以從以下四個方面進(jìn)行綜合考察并加以分辨：

第一，賣方的邊際成本與收益。市場優(yōu)勢行為情形下，賣方成交價(jià)格高于邊際成本，包括賣方的機(jī)會成本；在非市場化交易情形下，賣方成交價(jià)格可能低于邊際成本。

第二，買方的購買預(yù)期。市場優(yōu)勢主體實(shí)施交易，會造成市場現(xiàn)價(jià)過高導(dǎo)致導(dǎo)致買方缺乏購買意愿；在非市場化交易情形下，市場現(xiàn)價(jià)的波動可能會誘導(dǎo)買方的購買預(yù)期，促成買方的購買動機(jī)和意愿。

第三，市場份額的集中程度。市場優(yōu)勢力量的交易活動將會導(dǎo)致市場份額較為集中；非市場化行為則是通過定價(jià)交易(price-making trades)誘導(dǎo)價(jià)格變化，相比之下市場份額的集中度并不明顯。

第四，流動性情況。市場優(yōu)勢力量會導(dǎo)致證券交易的供需關(guān)系會發(fā)生變化，交易流動性會逐步降低；非市場化交易則是會在短時間內(nèi)造成市場交易的供需及流動性下降，中期來看交易的總體流動性會逐步恢復(fù)或增加。

二、交易型操縱的“目標(biāo)”(Target)

1. 交易型操縱的“目標(biāo)”概念

持倉或頭寸獲利結(jié)果能夠出現(xiàn)，是因?yàn)榻灰渍呃昧恕坝|發(fā)”，牟取了高于操縱成本的收益。在Amaranth Adviosr案中，F(xiàn)ERC認(rèn)定市場操縱的構(gòu)成包含了“打壓NYMEX交易所證券價(jià)格”和“從其他交易所的互換頭寸中獲利”兩個方面。前一行為構(gòu)成操縱的“觸發(fā)”，后一行為可視為操縱的“目標(biāo)”。

Amaranth操縱案、Sumitomo集團(tuán)操縱案和ETP操縱案表明，操縱行為中獲利的持倉或頭寸，與觸發(fā)行為相關(guān)聯(lián)。在交易型操縱行為的主觀認(rèn)定要件體系中，明確“目標(biāo)”與“觸發(fā)”的因果關(guān)系，是認(rèn)定操縱者的主觀意圖的充分必要條件。

2.“目標(biāo)行為”的實(shí)施

在人為價(jià)格的時效范圍內(nèi)進(jìn)行買賣交易獲取利益，是實(shí)現(xiàn)操縱“目標(biāo)”的基本行為類型，其要點(diǎn)在于利用價(jià)格異動獲利。例如，Sumitomo集團(tuán)操縱案中交易員Hamanaka在高位賣出累積的頭寸從中獲利。

但是，在“觸發(fā)”基礎(chǔ)上實(shí)施“目標(biāo)行為”，不應(yīng)以獲利與否作為判斷實(shí)行的標(biāo)準(zhǔn)，而需要考察持倉或頭寸因人為價(jià)格發(fā)生價(jià)值變化的客觀事實(shí)，以及“觸發(fā)”與“目標(biāo)”之間的關(guān)聯(lián)性。例如2015年的袁海林操縱證券市場案中監(jiān)管部門作出了操縱認(rèn)定并處以300萬元的罰款。本案中袁海林通過集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣，以多種操縱手段影響“蘇寧云商”和“藍(lán)光發(fā)展”價(jià)格并反向賣出，虧損約2.78億元。26其中，反向賣出屬于“目標(biāo)”行為的實(shí)施，盈利或虧損均并不影響操縱行為的認(rèn)定。

3.“目標(biāo)行為”的測定

由于“觸發(fā)”的成本難以評估，因此對“目標(biāo)行為”獲利進(jìn)行量化判斷難度極大。隨著《多德—弗蘭克法案》的出臺，美國證券市場機(jī)構(gòu)報(bào)告和市場透明度有所提升，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對潛在的牟利頭寸進(jìn)行事前事中的監(jiān)管。但是這也無法做到全面，更多是依靠事后的追溯發(fā)現(xiàn)其持倉或頭寸。

因此，應(yīng)當(dāng)結(jié)合“觸發(fā)行為”來測定“目標(biāo)行為”，并考察其中的關(guān)聯(lián)。例如，風(fēng)險(xiǎn)管理與對沖交易策略可能在價(jià)格波動之前就已經(jīng)建倉，但是如果不存在“觸發(fā)行為”與之關(guān)聯(lián)，也無法認(rèn)定其之后的高位拋售具有操縱嫌疑。

反之，缺少“目標(biāo)”的測定，也難以判斷“觸發(fā)”的行為類型。非市場化行為的“目標(biāo)”在于人為價(jià)格下的持倉或頭寸價(jià)值變化。而資金優(yōu)勢交易行為則有所不同，優(yōu)勢主體通過壟斷性拋售或買入直接形成超額收益。一方面，優(yōu)勢行為對價(jià)格影響的機(jī)理與非市場化行為存在差異；另一方面，優(yōu)勢行為在進(jìn)行建倉的同時，就可能因資金或份額的集中直接影響了其持倉價(jià)值。因此，無法用“觸發(fā)”與“目標(biāo)”的因果關(guān)系邏輯來認(rèn)定其建倉或出倉行為的主觀性。而更需要依靠大宗交易機(jī)制和股東權(quán)益變動規(guī)則，調(diào)整和規(guī)制市場優(yōu)勢行為。

構(gòu)建“觸發(fā)—目標(biāo)”為基礎(chǔ)的主觀認(rèn)定規(guī)則

從刑事懲治的角度來看，“觸發(fā)行為”引發(fā)了人為價(jià)格，即可能構(gòu)成擾亂市場秩序的行為犯。但是，“觸發(fā)行為”與價(jià)格異動的因果關(guān)系認(rèn)定并不能排除反向交易策略或?qū)_交易策略等，行為人也可能以疏忽大意或市場效果無法預(yù)測為由進(jìn)行抗辯。因此，無論是行政規(guī)制還是刑事懲治，都需要更加合理的主觀認(rèn)定辦法和規(guī)則。

總言之，建議在監(jiān)管與司法實(shí)踐中，考察操縱的“觸發(fā)”與“目標(biāo)”兩個行為要件，采用“觸發(fā)—目標(biāo)”的主觀認(rèn)定方法。

一、以“觸發(fā)”人為價(jià)格作為事實(shí)前提

在交易型操縱行為影響下，市場價(jià)格無法反映合法秩序下的供需關(guān)系，從而產(chǎn)生人為價(jià)格現(xiàn)象。因此，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格異動背后的非市場化交易行為，及時、有效地甄別非市場化行為所“觸發(fā)”的人為價(jià)格現(xiàn)象。例如，非市場化行為借助杠桿效應(yīng)，加大流動性對競價(jià)機(jī)制的影響，在短時間內(nèi)制造出人為價(jià)格。

二、以“目標(biāo)”甄別“觸發(fā)行為”類型

區(qū)分非市場化行為與市場優(yōu)勢行為，排除市場優(yōu)勢行為。除了直接考察“觸發(fā)行為”的行為構(gòu)成和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之外，還應(yīng)當(dāng)以“目標(biāo)”甄別其類型。與市場優(yōu)勢行為不同，非市場化交易行為“觸發(fā)”人為價(jià)格，目標(biāo)是提高相應(yīng)持倉或頭寸的價(jià)值，而不是直接獲取超額收益。

三、區(qū)分不同類型“觸發(fā)行為”的違法程度

如果人為價(jià)格背后，操縱者實(shí)施了不同類型的“觸發(fā)行為”，也會導(dǎo)致幾種行為類型出現(xiàn)混同。建議在操縱行為的主觀認(rèn)定過程中，重點(diǎn)關(guān)注“觸發(fā)行為”是否滿足欺詐行為和非市場化行為的典型特征，并按照主觀違法程度適用相應(yīng)的規(guī)則。

從主觀違法性程度來看，當(dāng)行為具有欺詐行為特征時，應(yīng)優(yōu)先適用欺詐行為的認(rèn)定規(guī)則；不屬于欺詐行為的，再進(jìn)一步測定是否屬于非市場化行為，并排除一般市場優(yōu)勢行為。對于構(gòu)成利用非市場化手段實(shí)施交易型操縱的，應(yīng)加大違法懲治力度。

四、圍繞“觸發(fā)—目標(biāo)”因果關(guān)系的證明進(jìn)行舉證

證明“觸發(fā)—目標(biāo)”之間的因果關(guān)系，將有效幫助監(jiān)管者進(jìn)行主觀方面的認(rèn)定。建立“觸發(fā)—目標(biāo)”證據(jù)鏈條，重點(diǎn)在于兩個層次因果關(guān)系的成立：其一，證明非市場化行為觸發(fā)價(jià)格異動的因果關(guān)系，明確價(jià)格異動的“人為性”；其二，證明“觸發(fā)—目標(biāo)”之間的因果關(guān)系，即證明非市場化行為與行為人(直接或間接)的持倉或頭寸價(jià)值變化之間的因果關(guān)系，明確行為人的操縱主觀意圖并排除合理懷疑。

結(jié)語

要挖掘可靠的“觸發(fā)”人為價(jià)格線索，并證明“觸發(fā)—目標(biāo)”因果關(guān)系，除了確鑿的客觀證據(jù)(例如錄音、文件、消息、郵件或是舉報(bào)線索等)，還需要運(yùn)用市場數(shù)據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)對交易數(shù)據(jù)進(jìn)行事中事后分析，收集可疑線索并進(jìn)行測定和取證。因此，完善價(jià)格異動和非市場化交易行為的測定規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，是實(shí)現(xiàn)事中事后監(jiān)管的要點(diǎn)。尤其是在市場出現(xiàn)流動性下降、供需彈性受限的情形下，需要適時加強(qiáng)對市場操縱的測定，運(yùn)用“觸發(fā)—目標(biāo)”證明規(guī)則，及時威懾和懲治“觸發(fā)”人為價(jià)格的市場操縱行為。

另一方面，有效加強(qiáng)對證券期貨市場操縱行為的依法監(jiān)管力度，需要不斷借助發(fā)展中的法律技術(shù)與信息技術(shù)，以便更好地應(yīng)對證券期貨市場的發(fā)展與變化。唯有實(shí)施行之有效的市場監(jiān)管與法律規(guī)制，才能夠有效縮小市場交易中的買賣價(jià)差，抑制杠桿頭寸操縱價(jià)格的動機(jī)，避免價(jià)格扭曲出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。否則，合法合規(guī)的市場交易成本將居高不下，投資者的合法權(quán)益將無法得到有效保障。

注釋

1. 2015年立案調(diào)查的操縱市場案件共計(jì)71起，占立案總數(shù)的21%。2016年上半年立案52起，比去年同期增長68%，是數(shù)量增長最快的案件類型。參見中國證監(jiān)會.《2015年度中國證監(jiān)會稽查執(zhí)法情況通報(bào)》[N].2016年01月15日.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201601/t20160122_290097.html；中國證監(jiān)會.《證監(jiān)會2016年上半年稽查執(zhí)法工作情況》[N].2016年07月01日.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201609/t20160921_303621.html

2. 參見中國證監(jiān)會.《證監(jiān)會通報(bào)打擊市場操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動案件部署情況》[N].2016年11月25日. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201612/t20161205_307204.html

3. 注釋：2016年“首例滬港通跨境操縱案”認(rèn)定的非法獲利近3億元。其他影響惡劣的交易型操縱案件還包括了美國2015年11月“首例高頻交易幌騙案”，被告被指控三個月內(nèi)非法獲利140萬美元；我國2015年的“伊士頓高頻交易操縱案”非法獲利20億元。中國證監(jiān)會.《證監(jiān)會成功查處首例滬港通跨境操縱案件》[N].2016年11月18日. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201611/t20161118_306145.html

4. 注釋：本文對于證券期貨市場操縱行為的分類主要參考Allen and Gale于1992年所提出的操縱類型分類，包括了交易型操縱、信息型操縱和行為型操縱。Franklin Allen, Douglas Gale. 《Stock price manipulation》[J]. 《Review of Financial Studies》, 1992, (5): pp.503-529.

5. 注釋：例如2010年頒布的美國《多德—弗蘭克法案》第753條擴(kuò)寬了反操縱的打擊范圍，旨在轉(zhuǎn)變期貨市場懲治操縱不力的局面。參見李明良、李虹.《〈多德—弗蘭克法〉期貨市場反操縱條款研究》[J].《證券法苑》，2011年第5卷：第1200-1201頁。

6. 注釋：利用市場要素行為與利用市場優(yōu)勢概念難以簡單區(qū)分，交易者借助金融工具、技術(shù)或手段調(diào)動市場要素參與交易，會短期內(nèi)對市場供需產(chǎn)生影響，很難借此評判優(yōu)勢與否，以及是否失當(dāng)。但是實(shí)施超出市場化的一般做法，表現(xiàn)出濫用市場要素特征的特定行為，則屬于本文探討的范疇。

7. 注釋：2016年我國A股市場數(shù)次出現(xiàn)了“概念股行情”事件?！案拍罟尚星椤北憩F(xiàn)為傳聞驅(qū)動下短期內(nèi)股價(jià)不斷走高，一定程度上構(gòu)成了信息型操縱。其中，值得關(guān)注的是，行情的上漲背后存在短期的大額交易。這類市場優(yōu)勢力量能夠短期內(nèi)快速抬升股價(jià)。同時，配合所謂“跨界并購”、“市值管理”等“題材”或“概念”，誘導(dǎo)市場的流動性和交易量，形成證券價(jià)格趨勢性的異動(Directional Movement)。

8. Technical Committee of IOCSCO.《Investing and Prosecuting Market Manipulation》.April 2013, pp.12.http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.訪問時間2016年11月23日。

9. 溫觀音.《如何認(rèn)定期貨操縱》[J].《人民司法》，2008年第11期：第73頁。

10. 中國證券監(jiān)督管理委員會稽査局編.《證券期貨稽査典型案例分析(2008卷)》[M].科學(xué)出版社，2012版：第85 頁。

11. 見前引5，第1203頁。

12. 注釋：根據(jù)IOSCO的界定，市場操縱行為包含一類利用市場要素影響市場供需關(guān)系，從而形成“人為價(jià)格”的操縱行為。包括了價(jià)格擠壓(Squeeze)、賣空(Short Sell)等典型手段。Technical Committee of IOSCO.《Investing and Prosecuting Market Manipulation》[R].April.2013:pp.6-9.http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.訪問時間2016年11月23日。

13. 注釋：當(dāng)前，針對操縱行為的市場監(jiān)管主體包括了聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)、聯(lián)邦能源市場監(jiān)管委員會(FERC)、美國證券交易委員會(SEC)以及美國商品期貨委員會(CFTC)。

14. 7 U.S. Code § 6c - Prohibited transactions. https://www.law.cornell.edu/uscode/text/7/6c

15. 17 CFR 240.10b-5 - Employment of manipulative and deceptive devices, https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.10b-5

16. 見前引14。

17. 7 U.S. Code § 6c(a)(2) - Prohibited transactions, https://www.law.cornell.edu/uscode/text/7/6c

18. 注釋：《商品交易法》第6(c)條款明確了對價(jià)格的人為影響是禁止性行為當(dāng)中的一類重要要素，詳見條款6c(a)(2)(B)、6c(a)(3)。而僅僅在6c(a)(5)中對尾盤價(jià)格操縱行為的主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確為“故意或輕率”(Intentional or Reckless)，以及幌騙操作的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確為“故意撤單”(Intent to cancel the bid or offer before execution)。這并非是降低或放寬操縱的主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，也不是對傳統(tǒng)四要件體系的實(shí)質(zhì)性突破。

19. Shaun D. Ledgerwood、Paul R. Carpenter.《A Framework for the Analysis of Market Manipulation》[J].《Review of Law and Economics》, 8:1.2012: pp.262-263.

20. Suzanne Mcgee, Stephen E. Frank.《Sumitomo Debacle Tied to Lack Of Controls by Firm, Regulators》[N].《The Wall Street Journal》,June 17. 1996. www.wsj.com/articles/SB834953117121009000. 訪問時間2016年11月5日.

21. 見前引19，pp.264-265.

22. 在近年來SEC指控的幾起典型的操縱案中，操縱行為人利用非本人名下的數(shù)個賬戶實(shí)施復(fù)合型操縱，欺詐型操縱行為的案例有2012年的SEC v. Dynkowski案，三名被告被指控實(shí)施對敲買賣(matched orders)和洗售交易(washed sales)，人為地抬拉股票價(jià)格；以及2015年的34名被告被指控使用“pump and dump”手段哄抬小市值股票，制造人為價(jià)格。除了欺詐型操縱之外，也不乏行動型操縱案例，例如2016年SEC公布的Ryan Gilbertson操縱市場案。

23. 見前引19，pp.256.

24. 注釋：市場化競爭中，買賣雙方通過市場化手段(例如供需關(guān)系、成本收益、信息對稱等)，調(diào)整買賣交易策略、促進(jìn)市場繁榮、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率的改進(jìn)。

25. FERC.《FERC Approves Record $30 Million Settlement in ETP Market Manipulation Case》[N]. www.ferc.gov.Sep.21.2009.https://www.ferc.gov/media/news-releases/2009/2009-3/09-21-09.pdf

26. 中國證監(jiān)會.《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(袁海林)[2015]70號》.2015年11月12日，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201605/t20160518_297427.htm?keywords=