股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)保護(hù)與公司績效
——來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

■梁國萍，黃燕燕

股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)保護(hù)與公司績效
——來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

■梁國萍，黃燕燕

本文以2013～2015年我國A股上市企業(yè)作為研究對象，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性三個方面研究我國保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，保護(hù)性行業(yè)企業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯差異，保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中度高于非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中度，且保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的股權(quán)制衡度低于后者；在研究行業(yè)因素對兩者關(guān)系的影響時發(fā)現(xiàn)，保護(hù)性行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效無關(guān)，非保護(hù)性行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)；從股權(quán)制衡度看，保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制約能力與公司績效顯著正相關(guān)，非保護(hù)性行業(yè)則無關(guān)。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部治理時，可以根據(jù)自身所處行業(yè)性質(zhì)，適當(dāng)調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對保護(hù)性行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)其股權(quán)制衡度，對非保護(hù)性行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)其股權(quán)集中度。

保護(hù)性行業(yè)；非保護(hù)性行業(yè)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)屬性

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)的分布構(gòu)成和股權(quán)的屬性，包括三層含義：一是股權(quán)屬性，也就是股權(quán)構(gòu)成，包括國有股、高管股以及其他流通股等股權(quán)的持股比例；二是股權(quán)集中度，主要指股權(quán)的離散程度；三是股權(quán)制衡度，這層含義主要指其他股權(quán)對第一大股權(quán)的監(jiān)督和制約能力。國內(nèi)外研究者們大多集中于從整體上研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，而分行業(yè)的研究則較少。其實(shí)由于企業(yè)宏觀環(huán)境的改變，如國家政策和金融環(huán)境等對不同的行業(yè)有不同影響，這種變化也會映射到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效中；同時，由于行業(yè)間本身存在發(fā)展機(jī)制，如行業(yè)間的競爭度、行業(yè)生命周期等都會影響企業(yè)的收益和績效，尤其在我國由于體制的原因，保護(hù)性行業(yè)一定程度的存在，其績效與非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)存在明顯差異，因此，本文試圖通過實(shí)證的研究方法，將行業(yè)分為保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)，分別選取了上市公司中九大類保護(hù)性行業(yè)企業(yè)和九大類非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，從股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三個方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的作用，以期來研究保護(hù)性行業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響及其差異性，期望企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部治理時，可以根據(jù)自身所處行業(yè)性質(zhì)，調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提高公司績效。

二、文獻(xiàn)綜述

通過閱讀國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要集中于股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。對股權(quán)性質(zhì)方面的研究主要集中于內(nèi)外部股東之間的對比上。針對這個問題，西方學(xué)術(shù)界的研究結(jié)果表明:內(nèi)部人在進(jìn)行內(nèi)部交易時容易獲得超額收益。自20世紀(jì)90年代初期，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)自身特有的屬性即我國上市公司第一大股東一般是國有股股東或者法人股，我國學(xué)者開始陸續(xù)探索我國大股東的交易行為，到21世紀(jì)初，學(xué)者們進(jìn)一步研究這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小投資者利益的影響。李婉麗、崔領(lǐng)娟（2007）從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，通過實(shí)證分析方法來研究大股東交易行為，得出如下結(jié)論:第一大股東持股比例越高，公司股權(quán)越集中，轉(zhuǎn)移利益的機(jī)會越多，大股東掠奪公司利益的能力越強(qiáng)。其次，第二大股東對第一大股東的股權(quán)制衡度越高，制約效果越明顯，更加有利于控制大股東對小股東的掠奪。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究較多，但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣的影響，其影響機(jī)理是怎樣的等諸多問題依然沒有統(tǒng)一的結(jié)論。其實(shí)，由于保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的存在，其績效有顯著不同，因此，近些年國內(nèi)外已經(jīng)有一些專家學(xué)者開始關(guān)注行業(yè)特征下股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。Jens koke和Luc Renneboog（2005）研究了德英相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境及法制的差異，產(chǎn)品市場競爭同企業(yè)績效的關(guān)系存在差異，且后者與公司內(nèi)部治理機(jī)制間有著互補(bǔ)的聯(lián)系。Nickell(1997)則選取英國的上市公司發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭和股權(quán)控制對企業(yè)生產(chǎn)率有著正向的促進(jìn)作用，并且不同的競爭力度、財(cái)務(wù)壓力與公司治理對企業(yè)績效影響不同。我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界基于行業(yè)特征對股權(quán)結(jié)構(gòu)同企業(yè)績效兩者間的影響也有探索。陳小悅、徐曉冬等(2001)側(cè)重研究非保護(hù)性行業(yè)，提出非保護(hù)性行業(yè)第一大股權(quán)持股量越高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好，而且兩者間的關(guān)系與企業(yè)所處行業(yè)有關(guān)。黃蕾（2012)從產(chǎn)品市場非保護(hù)性的視角分析了我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果表明，在高度競爭行業(yè)中股權(quán)制衡對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有正向影響，而在低度競爭行業(yè)相關(guān)影響不明顯。

綜上所述，國內(nèi)外對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究較多也比較成熟，但是考慮行業(yè)因素的研究還比較少。并且從國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響是由多個因素導(dǎo)致的，但主要包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及股東屬性三個方面，且學(xué)者們研究結(jié)論也各有差異。因此，本文從保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效關(guān)系的影響，通過實(shí)證的方法來研究行業(yè)因素帶來的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選擇

（一）變量選擇

1.被解釋變量

為了更好地研究基于行業(yè)特征下股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，必須找到能準(zhǔn)確度量企業(yè)績效的相關(guān)指標(biāo)。對比以往專家分析發(fā)現(xiàn)，對于表達(dá)企業(yè)績效的指標(biāo)選擇較多，有選擇單一指標(biāo)的也有選擇多個指標(biāo)的。陳小悅、徐曉冬(2001)對比指標(biāo)托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率（ROE），認(rèn)為單純采用ROE來代表企業(yè)績效有缺陷，最后分析得出每股收益（EPS）能夠充分的表現(xiàn)出企業(yè)的績效水平。本文通過借鑒以前學(xué)者的觀點(diǎn)，選擇每股收益作為衡量企業(yè)績效的單一指標(biāo)，這個指標(biāo)能夠較好的反映一個企業(yè)的盈利狀況以及未來的績效發(fā)展。

2.解釋變量

Demsetz和Lehn(1985)通過研究影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東如何實(shí)現(xiàn)價值最大化，并通過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要影響形式包括：公司整體規(guī)模、法律和制度上對公司各股東的持股限制、公司控制權(quán)的集中度以及各大股東和企業(yè)管理者對公司產(chǎn)品的偏好。因此，我們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括以下三層含義，即代表股權(quán)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)狀況、股權(quán)集中度以及股東制衡度。

（1）股權(quán)集中度指標(biāo)：股權(quán)集中度常用來表示企業(yè)股權(quán)對整個企業(yè)的掌控能力，同時也是量化企業(yè)股權(quán)分布情況的重要變量。通常解釋股權(quán)的集中是通過企業(yè)前5大股權(quán)所占比例來表示的，本文為了突出差異性，在選取指標(biāo)時對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理，由于平方以后會出現(xiàn)“馬汰效益”。因此，本文采用前5大股權(quán)持股比例平方之和(H5）來衡量上市企業(yè)股權(quán)集中度。H5的值越大，表明其股權(quán)的集中程度越高；反之，則表明股權(quán)集中程度越低。

（2）股權(quán)制衡度指標(biāo)：股權(quán)制衡是指除第1大股權(quán)外，其余股權(quán)與第1大股權(quán)的相互監(jiān)督和約束。基于此，本文采用第2大股權(quán)與第1大股權(quán)持股比例之比（Z2/1）、第2大股權(quán)至第10大股市持股比例之和與第1大股權(quán)持股比例之比(Z（2～10）/1)來衡量。如果Z2/1和Z2-10/1的值越高，表明其他股權(quán)對第1大股權(quán)的制衡能力就越強(qiáng)；反之，則越弱。

（3）股權(quán)屬性指標(biāo)：股權(quán)屬性指的是股權(quán)的身份背景。從終極控股股權(quán)所屬類型的角度將其分為國有股和非國有股兩種類型。

3.控制變量

企業(yè)績效的影響因素除上述變量外，還存在其他的影響因子，由于企業(yè)的規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的成長和發(fā)展具有一定的影響，并且不同行業(yè)尤其是保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)存在差異性，因此，本文采用企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。Size是企業(yè)規(guī)模，用來控制企業(yè)規(guī)模對績效的影響；Age是資本結(jié)構(gòu)，其反映了企業(yè)的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)情況。

表1 變量定義表

（二）模型設(shè)定

本文參考陳曉、江東（2000）的相關(guān)建模內(nèi)容，采取單個指標(biāo)表示模型的被解釋變量，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性三個方面7個變量來反映股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此作為解釋變量，并將企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量，建立回歸模型，進(jìn)行實(shí)證研究。

EPS=α0+α1H5+α2Z（2～10）/1+α3Z2/1+α4ZC+α5ZF+α6ZG+α7ZL+α8Size+α9Age+ξ

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，αi(i=1-7)為自變量的回歸系數(shù)，α8和α9為控制變量的回歸系數(shù)，ξ為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)選擇

根據(jù)我國中國證監(jiān)會2016年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司大致分為農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)等19個大的門類，本文采用2013～2015年我國A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?？紤]到金融行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性,首先剔除金融和保險行業(yè)的上市公司。為保證樣本有效性，本文通過篩選，去掉ST，*ST，**ST的上市公司和排除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)偏離程度較大的上市公司。在研究過程中，將總樣本分為保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)。在這里保護(hù)性行業(yè)是指對國家經(jīng)濟(jì)起著重要作用的行業(yè)，有關(guān)國民生計(jì)和國家安穩(wěn)的重要行業(yè)，該類行業(yè)一般會受國家政策的保護(hù)。而非保護(hù)性行業(yè)不同于保護(hù)性行業(yè)，更多的依賴于市場，受政府政策的保護(hù)與優(yōu)惠較少，所以該類企業(yè)的管理行為等與前者會有較大不同。因此，本文經(jīng)過相關(guān)篩選后符合要求的上市公司有18大類2442家，其中保護(hù)性行業(yè)上市公司有343家，非保護(hù)性行業(yè)上市公司有2099家。

具體結(jié)果如下：

表2 各行業(yè)樣本數(shù)量及所占比例表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

任何企業(yè)的發(fā)展方向都會受到行業(yè)特征的影響。保護(hù)性行業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有著不一樣的影響。通過先對兩大行業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)處理后，采用描述性分析得出如下結(jié)果。

表3 按行業(yè)分類的變量描述性統(tǒng)計(jì)表

通過對表3的統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)：

1.從企業(yè)績效的分析數(shù)據(jù)來看，首先這兩大類行業(yè)的EPS均值看，保護(hù)性行業(yè)的每股收益EPS為0.366，而非保護(hù)性行業(yè)的每股收益EPS為0.336,前者大于后者0.03,說明兩個行業(yè)的績效水平差別不大，但保護(hù)性行業(yè)的極小值-6.860，極大值5.989，非保護(hù)性行業(yè)對應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為-5.019、17.534，說明兩大行業(yè)的績效水平參差不齊，非保護(hù)性行業(yè)的企業(yè)績效差異性較大，而保護(hù)性行業(yè)的極大值與極小值相差較小，說明保護(hù)性行業(yè)的績效發(fā)展水平相對穩(wěn)定；其次，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)EPS的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.608和0.659，說明保護(hù)性行業(yè)比非保護(hù)性行業(yè)績效更穩(wěn)定。

2.從股權(quán)集中度來看，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)前五大股權(quán)持股比例的平方和均值為0.211、0.160，說明保護(hù)性行業(yè)前五大股權(quán)總體持股水平比非保護(hù)性行業(yè)略大，前者的持股占比更為集中。這與我們的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是一致的。保護(hù)性行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.147，非保護(hù)性行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.118，計(jì)算兩者的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，分別為0.6967和0.7375，說明保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)集中程度離散程度小于非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)。

3.從股權(quán)制衡度來看，保護(hù)性和非保護(hù)性這兩個行業(yè)的第二大股權(quán)與第一大股權(quán)的比例（以下縮寫為Z2/1）的均值分別為0.307、0.339，說明在第二大股權(quán)對第一大股權(quán)的股權(quán)制約能力方面，保護(hù)性行業(yè)小于非保護(hù)性行業(yè)；為能更好的說明問題，本文通過使用第二到第十大股權(quán)對第一大股權(quán)的比例（Z（2～10）/1）的數(shù)據(jù)來做進(jìn)一步的證明研究，兩個行業(yè)（Z（2～10）/1）的均值分別為0.720、0.866，該數(shù)據(jù)進(jìn)一步說明保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制約能力小于非保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制衡。根據(jù)以上研究結(jié)果，可以充分表明保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制約能力低于非保護(hù)性行業(yè)。

4.從股權(quán)屬性角度分析，保護(hù)性行業(yè)的國有股持股比例的均值為0.082,是非保護(hù)性行業(yè)(0.025)的3倍多，這充分說明保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的國有股持股比例明顯高于非保護(hù)性行業(yè)，這是因?yàn)楸Ｗo(hù)性行業(yè)多為國家重點(diǎn)把控的壟斷行業(yè)，大部分該類企業(yè)會出現(xiàn)國有絕對控股的現(xiàn)象；法人股持比例較集中，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的均值分別為0.048和0.068，差距較?。唤刂?015年底，兩個行業(yè)的高管持股比例均值都很小，分別為0.001和0.003，說明我國大部分企業(yè)在高級管理者的股權(quán)激勵政策方面控制較嚴(yán)格；保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的流通A股的均值分別為0.782、0.757，說明保護(hù)性行業(yè)的流通A股比非保護(hù)性行業(yè)所占比例略大，股權(quán)流動性更強(qiáng)。

5.從企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)看，保護(hù)性行業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)上市公司規(guī)模均值分別為22.996和22.009,說明兩者規(guī)模相差不大，這種現(xiàn)象可能主要是由于不同行業(yè)的競爭所造成的；從保護(hù)性行業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)看，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)分別為0.506和0.437,說明保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于非保護(hù)性行業(yè)，這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中保護(hù)性行業(yè)更容易獲得銀行貸款是一致的。

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用SPSS17.0軟件分別對保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)同企業(yè)績效的回歸分析進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 分行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的回歸分析結(jié)果表

根據(jù)表4分析發(fā)現(xiàn)，保護(hù)性行業(yè)Z2/1、Z（2～10）/1、SIZE、Age同企業(yè)經(jīng)營績效都在1%的顯著水平下存在相關(guān)關(guān)系；從股權(quán)集中度看，保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效無關(guān)，非保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)的集中與企業(yè)績效顯著正相關(guān)；從股權(quán)制衡度看，保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制約能力與公司績效顯著正相關(guān)，非保護(hù)性行業(yè)則無關(guān)；從股權(quán)屬性的角度來說，非保護(hù)性行業(yè)的國有股持股比例的增長會引起經(jīng)營績效的顯著降低，法人股的增加不利于經(jīng)營績效的提高，流通A股的增加會削弱非保護(hù)性行業(yè)上市公司的利益，同時，公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)的盈利，負(fù)債與資產(chǎn)的比例越大，非保護(hù)性行業(yè)上市公司的績效能力越差。

保護(hù)性行業(yè)調(diào)整后的R2為0.258，非保護(hù)性行業(yè)調(diào)整后的R2為0.140，兩個行業(yè)的擬合度指標(biāo)都較高，說明本文所構(gòu)建的回歸模型擬合度良好，通過分析結(jié)果可認(rèn)為，本文所構(gòu)建的模型及變量的選擇是合理的。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效所建立模型的合理性，本文進(jìn)一步對該模型進(jìn)行線性檢驗(yàn)，通過對保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)運(yùn)用多元線性回歸和多重共線性診斷統(tǒng)計(jì)結(jié)果，以便驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)的真?zhèn)涡?。觀察回歸模型的共線性診斷統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，保護(hù)性行業(yè)上市公司回歸檢驗(yàn)的最小容差為0.251，最大VIF值為3.987，非保護(hù)性行業(yè)最小容差為0.323,最大VIF值為3.094，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，說明本文構(gòu)建的模型中自變量之間并沒有多重共線性問題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了能夠使得股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響結(jié)果的實(shí)證研究更加可信，本文通過使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代每股收益（EPS）來衡量被解釋變量的公司績效，并做相關(guān)的回歸分析，其結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性測試

通過進(jìn)一步的驗(yàn)證，保護(hù)性行業(yè)除股權(quán)集中度的穩(wěn)健性測試結(jié)果有所差異外，其余結(jié)果再一次能夠驗(yàn)證，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性測試結(jié)果與實(shí)證分析結(jié)果一致，這也說明上述實(shí)證的結(jié)論研究良好，具有可靠性。

五、結(jié)論及建議

本文考察了行業(yè)因素對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)，保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有差異的，保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中程度強(qiáng)于后者，并且保護(hù)性行業(yè)與非保護(hù)性行業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響不同，前者與企業(yè)經(jīng)營績效無關(guān)，后者卻顯示的是顯著的正相關(guān)關(guān)系；其次，保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制衡度低于非保護(hù)性行業(yè)企業(yè)的股權(quán)制衡度，且兩個行業(yè)股權(quán)制約能力與企業(yè)績效的影響不同，保護(hù)性行業(yè)的股權(quán)制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，非保護(hù)性行業(yè)則無關(guān)。

此外，從股權(quán)屬性與企業(yè)績效的關(guān)系看，在我國，上市企業(yè)國有持股越集中，越不能有助于企業(yè)績效的成長。通過深入研究后發(fā)現(xiàn)保護(hù)性行業(yè)的國有股持股比例大于非保護(hù)性行業(yè)的國有股持股比例；在研究高管持股時，本文的研究并沒有發(fā)現(xiàn)管理者持股的高低會對企業(yè)績效有明顯的促進(jìn)作用，并不像有的學(xué)者認(rèn)為的賦予管理者一定股票，使其與公司所者者利益一致，以提高公司業(yè)績；通過研究發(fā)現(xiàn)流通A股同企業(yè)績效間有一定的聯(lián)系，A股股票的流通性對公司績效有消極的影響。

綜上所述，股權(quán)集中度股、股權(quán)制衡度和權(quán)屬性會因行業(yè)的不同而不同，并且與企業(yè)績效關(guān)系會隨著行業(yè)間競爭程度的變化而變化。因此，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部治理時，應(yīng)針對保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)采取不同的公司治理政策。

（一）對保護(hù)性行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)其股權(quán)制衡度。對保護(hù)性行業(yè)，其競爭的力度并沒有非保護(hù)性行業(yè)那樣激烈，因此，在行業(yè)保護(hù)背景下應(yīng)加強(qiáng)其他股權(quán)的持股比例，比如提高第二大股東的持股比例，以對第一大股東形成制衡，防止“一股獨(dú)大”的狀況，以有效控制大股東對小股東的掠奪，保護(hù)中小股東的利益。股權(quán)較為集中，但集中的程度又有限，并且公司有若干個大股東的相互制衡，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司監(jiān)督機(jī)制的完善，有利于公司經(jīng)營績效的提升。

（二）對非保護(hù)性行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)其股權(quán)集中度。對非保護(hù)性行業(yè)，競爭帶來公平和效益。屬于非保護(hù)性行業(yè)的企業(yè)可以通過有針對性的引入一些具有戰(zhàn)略合作伙伴的股權(quán)，增加大股東的控制權(quán)，以此來改變分散的股權(quán)分布狀態(tài)，避免“群龍無首”的狀況，這樣有利于公司經(jīng)營績效的提升。

（三）政府應(yīng)支持企業(yè)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。政府部門可以實(shí)施相關(guān)的政策，允許企業(yè)引進(jìn)基金、保險、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股。機(jī)構(gòu)投資者作為廣大中小投資者的代表，能做到積極的維護(hù)廣大中小投資者的利益。

（四）企業(yè)需重視企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。各行業(yè)企業(yè)應(yīng)該注重對國有股減持和企業(yè)民營化的同時，必須結(jié)合優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，重視對企業(yè)外部投資者利益的保護(hù)。政府需要大力加強(qiáng)對企業(yè)外部投資者保護(hù)的立法工作，使用強(qiáng)制性的手段來達(dá)到保護(hù)外部投資者的利益的目的。

總之，企業(yè)應(yīng)根據(jù)各自不同行業(yè)特征選取合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提升公司績效。

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F832.51

A

1006-169X（2017）10-0045-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.006

梁國萍，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理與資本市場。（江西南昌330031）

黃燕燕，南昌工學(xué)院會計(jì)學(xué)院助教，研究方向?yàn)闀?jì)與財(cái)務(wù)管理教學(xué)。（江西南昌330032）