貨幣掉期“大有可為”

文/母丹 編輯/王亞亞

貨幣掉期“大有可為”

文/母丹 編輯/王亞亞

隨著人民幣外匯市場(chǎng)的日趨成熟和客戶保值理念的不斷深入，貨幣掉期業(yè)務(wù)，作為對(duì)沖大部分資本負(fù)債項(xiàng)下幣種錯(cuò)配的有力工具，為越來(lái)越多的客戶所青睞。

貨幣掉期業(yè)務(wù)作為對(duì)沖大部分資本負(fù)債項(xiàng)下幣種錯(cuò)配的有力工具，為越來(lái)越多的客戶所青睞。

貨幣掉期，也稱交叉貨幣互換，是指交易期初按照一定的匯率交換兩種貨幣，同時(shí)定期交換兩種貨幣的利息，期末再將兩種貨幣本金按照期初交換的匯率換回的交易形式。在有些情況下，期初和期末的本金交換并不作為交易的必要條件，但是期中的利息交換則是必不可少的。在2011年外匯指定銀行被批準(zhǔn)開展對(duì)客人民幣貨幣掉期報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)初期，無(wú)論銀行間市場(chǎng)還是代客市場(chǎng)，貨幣掉期業(yè)務(wù)均成交寥寥。該業(yè)務(wù)真正的快速發(fā)展，則始于2015年人民幣匯率波動(dòng)加大之后。

隨著人民幣外匯市場(chǎng)的日趨成熟和客戶保值理念的不斷深入，境內(nèi)市場(chǎng)原有的遠(yuǎn)期結(jié)售匯和人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)已遠(yuǎn)不能滿足客戶日益多元化的需求，人民幣外匯期權(quán)和貨幣掉期等更多類別的外匯保值產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，客戶對(duì)新產(chǎn)品的接受度也相應(yīng)快速提升。尤其是貨幣掉期業(yè)務(wù)，作為對(duì)沖大部分資本負(fù)債項(xiàng)下幣種錯(cuò)配的有力工具，為越來(lái)越多的客戶所青睞。

由外債避險(xiǎn)引發(fā)的交易需求

從成熟外匯市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，一年以內(nèi)的匯率保值需求通常使用外匯遠(yuǎn)/掉期、期權(quán)等產(chǎn)品來(lái)滿足。而一年以上的對(duì)沖需求，則更多通過(guò)運(yùn)用貨幣掉期來(lái)實(shí)現(xiàn)。

歷史上第一筆貨幣掉期發(fā)生在1981年，在世界銀行和IBM公司之間達(dá)成。當(dāng)時(shí)世界銀行將低息籌措的美元資金與IBM持有的瑞郎和馬克相交換，各自獲得了低成本且無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的外幣資金。這種基于幣種錯(cuò)配的融資需求成為貨幣掉期交易最初始、也最主要的開展動(dòng)機(jī)。貨幣掉期也是世界500強(qiáng)企業(yè)最廣泛使用的長(zhǎng)期限套期保值工具。貨幣掉期主要使用于以下兩種客戶外債行為：一是通過(guò)海外發(fā)行外幣債券獲得融資，二是從境內(nèi)外獲取外幣貸款。

境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債

2017年以來(lái)，在央行、發(fā)改委和外匯局對(duì)企業(yè)跨境融資和資本金結(jié)匯政策進(jìn)一步放松的大環(huán)境下，伴隨著同期銀行貸款額度的收緊和境內(nèi)發(fā)債成本的快速攀升，越來(lái)越多的境內(nèi)企業(yè)選擇通過(guò)境外發(fā)債的途徑籌集資金。2017年上半年，中資美元債共發(fā)行1334只，規(guī)?？傆?jì)1680億美元，相比2016年同期發(fā)債規(guī)模翻了近3倍。

基于海外發(fā)債的對(duì)沖需求，主要包括以下兩類：一類是債券募集資金完全回流境內(nèi)使用。針對(duì)這類需求，客戶可通過(guò)敘做期初期末均交換本金的貨幣掉期交易，實(shí)現(xiàn)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定：發(fā)行方將外幣債務(wù)轉(zhuǎn)化為人民幣債務(wù)，即在期初獲得人民幣資金，定期支付人民幣利息，到期償還人民幣本金，完全規(guī)避了美元兌人民幣匯率波動(dòng)造成的待償債金額不確定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)貨幣掉期的統(tǒng)一定價(jià)，還可以將海外債發(fā)行涉及的各類費(fèi)用如承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、相關(guān)稅費(fèi)等合并安排，攤銷到每期轉(zhuǎn)化為綜合成本。如果企業(yè)在債務(wù)到期時(shí)有續(xù)發(fā)新債的考慮，則只需敘做僅交換期初本金和期間利息，不交換期末本金的交易形式。另一類是海外發(fā)債用于支持境外項(xiàng)目或直接投資。在這種需求驅(qū)動(dòng)下，客戶可敘做僅交換期間利息和到期本金的貨幣掉期。如果客戶在境外有額外的營(yíng)收可覆蓋，則只需定期交換利息部分的現(xiàn)金流。

客戶外幣貸款

客戶外幣貸款主要基于對(duì)外支付、海外并購(gòu)及對(duì)外直接投資等。與海外債類似，可根據(jù)貸款資金流向、到期是否續(xù)借貸款等確定債務(wù)保值方案。

針對(duì)外幣貸款，在貨幣掉期廣泛推廣之前，客戶大多使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯或掉期進(jìn)行對(duì)沖。在這種模式下，客戶需敘做多筆交易，分別對(duì)沖每一期利息和期末本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于浮動(dòng)利率的貸款，客戶還需額外敘做一筆利率掉期。而在貨幣掉期中，僅需一筆交易即可實(shí)現(xiàn)對(duì)沖全部現(xiàn)金流的目的。此外，與海外發(fā)債項(xiàng)下的保值處理類似，對(duì)于客戶貸款涉及的前/后端手續(xù)費(fèi)等額外支出，或者不規(guī)則的利息收付，均可通過(guò)貨幣掉期實(shí)現(xiàn)打包統(tǒng)一的報(bào)價(jià)，而且還可以根據(jù)需要靈活調(diào)整付息頻率?？傊泿诺羝诳梢宰畲蠡貪M足客戶債務(wù)保值方面的定制化需求。

如果租賃合同是以外幣標(biāo)價(jià)而自身的記賬貨幣為人民幣，可敘做收取美元利息并支付人民幣利息的貨幣掉期，同時(shí)，在每一個(gè)折舊時(shí)點(diǎn)按照固定匯率購(gòu)匯支付當(dāng)期折舊外幣金額。

證券投資項(xiàng)下的收益對(duì)沖

一是境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)。目前，投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的境外投資者，可通過(guò)代理銀行以客戶身份開展衍生品交易，以對(duì)沖債券投資形成的外匯敞口。衍生品種類包括遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)。其中貨幣掉期受到境外投資者的重點(diǎn)關(guān)注。通過(guò)貨幣掉期，境外機(jī)構(gòu)可將其持有的人民幣債券收益轉(zhuǎn)換為其目標(biāo)貨幣的收益。此時(shí)，貨幣掉期變成了一把標(biāo)尺，幫助投資者衡量剔除了貨幣利差因素之后的可比實(shí)際收益。

除了普通債券之外，境外投資者還可以基于銀行間市場(chǎng)交易的部分資產(chǎn)證券化（如ABS）等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資進(jìn)行對(duì)沖。同樣是通過(guò)貨幣掉期對(duì)沖投資組合的匯率/利率風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流時(shí)點(diǎn)的調(diào)整。

二是境內(nèi)投資者投資境外證券。境內(nèi)部分具備境外證券投資資質(zhì)的主體（如QDII）等在境外進(jìn)行相關(guān)投資時(shí)，可選擇的標(biāo)的范圍包括海外債券、優(yōu)先股持股、REITS、部分私募投資項(xiàng)目以及境外資產(chǎn)證券化等。通過(guò)貨幣掉期可將上述產(chǎn)品的收益轉(zhuǎn)化為人民幣。

由其他資產(chǎn)負(fù)債引發(fā)的需求

一是長(zhǎng)期限跨幣種租賃合同，如融資租賃、經(jīng)營(yíng)性租賃等。租賃合同往往期限較長(zhǎng)，尤其是經(jīng)營(yíng)性租賃，甚至可長(zhǎng)達(dá)10年乃至20年。由于租賃合同往往以租賃費(fèi)率進(jìn)行標(biāo)價(jià)，并伴隨一定比例的資產(chǎn)折舊（可類比為貸款合同中的攤銷），因此可引入貨幣掉期作為對(duì)沖工具。以租賃合同的承租方為例。如果租賃合同是以外幣標(biāo)價(jià)而自身的記賬貨幣為人民幣，可敘做收取美元利息并支付人民幣利息的貨幣掉期，同時(shí)，在每一個(gè)折舊時(shí)點(diǎn)按照固定匯率購(gòu)匯支付當(dāng)期折舊外幣金額。

二是項(xiàng)目投資類現(xiàn)金流支出/收入。除證券投資外，部分境內(nèi)企業(yè)還有機(jī)會(huì)參與到境外實(shí)體類項(xiàng)目的投資。投資的形式包括一次性本金投入及分期投入資金的形式，投資期間分布有定期的收益。與傳統(tǒng)固定收益類證券不同，實(shí)體類投資在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)各時(shí)段的目標(biāo)收益率往往并不相同，例如第一年收益率為5%，第二年為7%，第三年為10%……。如果出資人的最終目標(biāo)收益幣種為人民幣，則可通過(guò)貨幣掉期定價(jià)項(xiàng)目的現(xiàn)金流。雖然結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但通過(guò)貨幣掉期的介入，仍可獲得以人民幣定價(jià)的全周期固定收益率。

三是熊貓債和木蘭債的發(fā)行和投資。目前境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)可發(fā)行的債券分為兩類：熊貓債和木蘭債。熊貓債為人民幣計(jì)價(jià)債券，境外主體直接在境內(nèi)發(fā)行債券募集人民幣資金。熊貓債的發(fā)行動(dòng)因亦分為兩類，一是為了補(bǔ)充其在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的資金需求，如跨國(guó)公司等，其發(fā)債資金用于在中國(guó)境內(nèi)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)使用。每期利息支付和到期本金償還時(shí)，直接使用其在華營(yíng)收覆蓋即可，無(wú)需對(duì)沖操作。二是將境內(nèi)籌集的資金轉(zhuǎn)移至境外使用。后一類發(fā)債機(jī)構(gòu)以主權(quán)類機(jī)構(gòu)為主，如各國(guó)財(cái)政部或國(guó)際組織等。如果其境外需求的資金幣種非人民幣，則需使用收人民幣利息、付外幣利息方向的貨幣掉期，通過(guò)貨幣掉期完成債務(wù)幣種的轉(zhuǎn)換。在目前離岸人民幣掉期價(jià)格持續(xù)高于境內(nèi)市場(chǎng)的背景下，熊貓債的發(fā)行人更多的是在離岸市場(chǎng)實(shí)施貨幣掉期對(duì)沖的操作。

木蘭債即境內(nèi)發(fā)行的SDR債券。典型的SDR債券以SDR作為計(jì)價(jià)貨幣，以人民幣作為交割貨幣，即每期的債券利息和期末本金均按照約定時(shí)點(diǎn)的參考匯率轉(zhuǎn)換為人民幣進(jìn)行收付。雖然SDR本身是一個(gè)虛擬貨幣，但由于SDR匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致債券每期利息和期末本金對(duì)應(yīng)的實(shí)際結(jié)算貨幣金額不確定，因此無(wú)論是SDR債券的發(fā)行方還是投資者，均有采取對(duì)沖的需要（相關(guān)現(xiàn)金流如表1、表2所示）。

目前境內(nèi)已有兩只SDR債券完成發(fā)行，主體分別為國(guó)際組織和境外銀行。隨著境內(nèi)債券市場(chǎng)的不斷開放及債券通的持續(xù)推進(jìn)，SDR債券的發(fā)行規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)交易量都將得到極大提升，由此會(huì)帶動(dòng)發(fā)行方和投資端的保值需求。

表1 SDR債券對(duì)沖示意（發(fā)行方）

表2 SDR債券對(duì)沖示意（投資者）

交易成本與風(fēng)險(xiǎn)分析

在使用貨幣掉期作為保值工具時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)公司內(nèi)部對(duì)沖政策的要求，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和成本約束進(jìn)行綜合權(quán)衡，以遴選合適的策略進(jìn)行保值操作。以客戶外債保值需求為例，通常采取的策略主要包括以下幾種：

一是全部對(duì)沖。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、成本約束不顯著的客戶，最簡(jiǎn)單、最保險(xiǎn)的方式就是將所有現(xiàn)金流進(jìn)行完全對(duì)沖。在這類交易中，客戶所有匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)均得到充分對(duì)沖。但由于人民幣目前對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣呈現(xiàn)較明顯的正利差，因此客戶在此策略下須支付全部的利差成本。

二是部分對(duì)沖。與全部對(duì)沖相對(duì)應(yīng)，客戶可選擇對(duì)整體現(xiàn)金流的一定比例進(jìn)行對(duì)沖，并在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)行剩余金額的分批次對(duì)沖，通過(guò)運(yùn)用對(duì)沖的波段操作實(shí)現(xiàn)更低的綜合對(duì)沖成本。

三是期限錯(cuò)配對(duì)沖。如果整個(gè)掉期曲線呈現(xiàn)陡峭化的形態(tài)（長(zhǎng)期限的平均期限價(jià)格高于短期限），則客戶可以選擇先行敘做短期限貨幣掉期交易，待剩余期限曲線價(jià)格下跌時(shí)，再進(jìn)行二次或多次操作。

四是本金部分選擇性對(duì)沖。對(duì)于保值成本較敏感的客戶，如果對(duì)未來(lái)本幣匯率有較樂觀的預(yù)期，可采用僅對(duì)沖利息部分風(fēng)險(xiǎn)的方式。如果到期日的本幣匯率保持穩(wěn)定或有所升值，則該策略下客戶在幾乎不承擔(dān)人民幣對(duì)外幣利差成本的同時(shí)，避免遭受匯率損失。

在后三項(xiàng)策略情景中，采用的均是鎖定部分敞口市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式，同時(shí)保留了對(duì)剩余匯率/利率頭寸進(jìn)行主動(dòng)管理的靈活性。雖然這使客戶有了采用逢低對(duì)沖從而獲得更滿意成本的機(jī)會(huì)，但如果后期市場(chǎng)持續(xù)沿著不利方向波動(dòng)，則有可能使客戶面臨與第一個(gè)策略相比更差的綜合成本。

業(yè)務(wù)展望及建議

首先，從國(guó)際外匯市場(chǎng)貨幣掉期發(fā)展現(xiàn)狀看。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2016年年末，在全球所有未到期的外匯衍生品中，貨幣掉期規(guī)模（名義本金）約為20萬(wàn)億美元，占比逾30%，僅次于外匯遠(yuǎn)掉期，而遠(yuǎn)高于外匯期權(quán)和其他外匯衍生品。而在1998年年底，這一數(shù)字僅2萬(wàn)億美元。如果按照未到期合約的估值來(lái)看，則貨幣掉期的存量?jī)r(jià)值為1.4萬(wàn)億美元，位居第一，占比近一半。這表明，貨幣掉期作為長(zhǎng)期限資產(chǎn)負(fù)債配置工具的作用十分顯著，在客戶保值產(chǎn)品的選擇中也占據(jù)著越來(lái)越重要的位置。但從筆者對(duì)客戶的調(diào)研及相關(guān)數(shù)據(jù)的綜合分析中發(fā)現(xiàn)，目前境內(nèi)客戶對(duì)境外資產(chǎn)和外幣債務(wù)的保值覆蓋率卻相對(duì)較低，潛在的待保值規(guī)模相當(dāng)可觀。

其次，從外圍市場(chǎng)需求發(fā)展看。近年來(lái)，人民幣國(guó)際化取得顯著成果，尤其體現(xiàn)在“一帶一路”相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)、SDR相關(guān)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，以及境內(nèi)債券市場(chǎng)的開放等方面。隨著資本賬戶的不斷開放，尤其是銀行間債券市場(chǎng)可交易產(chǎn)品范圍的不斷擴(kuò)充，包括引入更多的結(jié)構(gòu)化固定收益類產(chǎn)品，將會(huì)進(jìn)一步提升境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力。在上述過(guò)程中，貨幣掉期都將扮演重要角色。總的來(lái)看，貨幣掉期未來(lái)幾年將迎來(lái)更加繁榮的發(fā)展時(shí)期。

伴隨著客戶跨幣種資產(chǎn)和負(fù)債配置行為日趨活躍，其背后保值需求也在不斷豐富和細(xì)化，人民幣外匯貨幣掉期也因此衍生出了多種形式。其中，對(duì)于部分特殊類型的代客和銀行間人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)，其開展的合規(guī)性及其相關(guān)技術(shù)細(xì)節(jié)，有待監(jiān)管進(jìn)一步加以明確。

一是包含期權(quán)結(jié)構(gòu)的人民幣貨幣掉期交易。客戶外債項(xiàng)下的保值需求與其債務(wù)背景細(xì)節(jié)息息相關(guān)。部分客戶的貸款合同附帶一定的特別條件，例如規(guī)定浮動(dòng)利率貸款中浮動(dòng)利率的取值下限不能低于零等，常見于歐元、日元等負(fù)利率外幣的貸款計(jì)劃?？蛻艋诖祟愘J款結(jié)構(gòu)的對(duì)沖交易需使用附帶利率期權(quán)（cap/floor）結(jié)構(gòu)的貨幣掉期交易，方可實(shí)現(xiàn)所有現(xiàn)金流的充分對(duì)沖。如果拆分為普通貨幣掉期加利率期權(quán)兩筆交易，則單筆利率期權(quán)部分可能由于其相對(duì)復(fù)雜性而與客戶現(xiàn)有的公司對(duì)沖政策要求相悖，同時(shí)也會(huì)影響交易的便利性。因此，直接與客戶成交附帶期權(quán)結(jié)構(gòu)的單筆貨幣掉期交易的合規(guī)性亟待確認(rèn)。

二是附帶本金攤銷的貨幣掉期交易。這類需求常見于客戶外幣貸款合同，尤其是長(zhǎng)期限貸款計(jì)劃。放款銀行為降低客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)，往往采用存續(xù)期內(nèi)逐步收取本金的方式作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段。從貸款現(xiàn)金流上看，客戶在債務(wù)存續(xù)期間內(nèi)，除定期支付外幣利息外，還須定期償還外幣本金。為充分對(duì)沖所有貸款現(xiàn)金流，客戶應(yīng)敘做一筆定期交換本金的交易，即附帶本金攤銷結(jié)構(gòu)的貨幣掉期。隨著人民幣匯率波動(dòng)的加大，越來(lái)越多的長(zhǎng)期限貸款客戶迫切需要及時(shí)鎖定所有外幣現(xiàn)金流，因此附帶本金攤銷結(jié)構(gòu)的貨幣掉期成為該類對(duì)沖需求的首選。對(duì)此，建議監(jiān)管明確此類存續(xù)期內(nèi)本金不固定類型人民幣貨幣掉期交易的合規(guī)性及結(jié)售匯報(bào)表的統(tǒng)計(jì)規(guī)則。

三是基于SDR債券項(xiàng)下的交易。目前，無(wú)論在銀行間市場(chǎng)還是柜臺(tái)零售市場(chǎng)，SDR還無(wú)法以標(biāo)準(zhǔn)的貨幣形式在交易中存在。如果客戶需要對(duì)沖SDR項(xiàng)下的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)敞口，只能按照SDR貨幣籃子拆分的替代形式進(jìn)行平盤，交易流程極為繁瑣。由于SDR相關(guān)的貨幣掉期交易如果以人民幣凈額清算的形式實(shí)現(xiàn)（與SDR債券條款規(guī)定一致），并不會(huì)產(chǎn)生外匯頭寸的交割，即在交易層面，實(shí)質(zhì)上并未引入新的外幣。因此，建議監(jiān)管部門可考慮將SDR納入境內(nèi)人民幣外匯交易的貨幣對(duì)范圍，并明確差額交割項(xiàng)下人民幣貨幣掉期交易的報(bào)表報(bào)送要求。

作者單位：中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部