海爾：并購(gòu)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管控

文/章硯柏 編輯/王亞亞

海爾：并購(gòu)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管控

文/章硯柏 編輯/王亞亞

海爾作為中國(guó)最早“走出去”的跨國(guó)公司之一，其業(yè)務(wù)遍布全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，面臨多達(dá)19種貨幣對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2013年，海爾旗下財(cái)務(wù)公司獲得了金融衍生品牌照，開(kāi)始開(kāi)展金融衍生品業(yè)務(wù)。通過(guò)多年境內(nèi)外的實(shí)踐摸索,海爾在如何開(kāi)發(fā)、管理及營(yíng)銷金融風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

2016年1月15日，海爾宣布以54億美元收購(gòu)GE旗下家電業(yè)務(wù)部門，交易將通過(guò)海爾自有資金和并購(gòu)貸款的方式來(lái)完成。其中自有資金金額約為22億美元，占交易對(duì)價(jià)的40%。由于此次交易付款貨幣為美元，而自有資金來(lái)源的相當(dāng)一部分來(lái)自人民幣資金，因此在2016年6月并購(gòu)資金交割前能否有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，將購(gòu)匯的人民幣資金總額控制在預(yù)算范圍內(nèi)，成為海爾本次跨境并購(gòu)交易必須解決的棘手問(wèn)題。

圖1 （6.6—6.8Call Spread）期權(quán)組合產(chǎn)品

2016年初，為更好地協(xié)調(diào)資源以有效應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，海爾金控在整合海爾原有外匯交易團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)上引進(jìn)了跨國(guó)銀行人才、對(duì)沖基金人才和IT專家在香港注冊(cè)成立了海云匯小微（下稱“海云匯”），為海爾成員公司及產(chǎn)業(yè)客戶提供外匯交易及金融風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。而此次管理并購(gòu)GE家電交割資本中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，成為海云匯成立之后業(yè)務(wù)開(kāi)展的“試金石”。

深入研判市場(chǎng) 提供避險(xiǎn)方案

從2014年開(kāi)始，人民幣匯率出現(xiàn)貶值情況，2015年離岸人民幣兌美元匯率由年初的6.22一路跌至年底的6.57，跌幅達(dá)5.68%；同時(shí)，匯率開(kāi)始呈雙向波動(dòng)，單日人民幣匯率波幅逐步擴(kuò)大。這些變化極大地增加了匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也給本次跨國(guó)收購(gòu)增添了變數(shù)。

按海云匯團(tuán)隊(duì)的模擬計(jì)算，如果美元兌人民幣的匯率波動(dòng)5%，1億美元的交割本金將產(chǎn)生3000多萬(wàn)元人民幣的匯兌損益。如此巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，海爾必須從風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略角度出發(fā)，積極地對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。鑒于2016年初，美國(guó)逐步退出量化寬松，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美元升值預(yù)期強(qiáng)烈，海爾有以下三種方案可供選擇：

方案一：不做風(fēng)險(xiǎn)管理，交割日以即期價(jià)格購(gòu)匯

在2015年8月匯改后，人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大，匯率風(fēng)險(xiǎn)上升，且美元進(jìn)入加息周期，匯率走勢(shì)向不利于海爾的方向變動(dòng)的概率更高，一旦看錯(cuò)方向，在不做任何管理的情況下，匯率波動(dòng)將吞噬產(chǎn)業(yè)微薄利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)巨大。

方案二：通過(guò)遠(yuǎn)期鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)

由于2016年初離岸人民幣兌美元出現(xiàn)了一波急跌行情，市場(chǎng)恐慌情緒增加，所以離岸人民幣兌美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理成本相對(duì)2015年大幅增加。境外市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度預(yù)期了人民幣的貶值幅度，3個(gè)月遠(yuǎn)期成本達(dá)1.2%，即離岸人民幣對(duì)美元匯率需在3個(gè)月內(nèi)由當(dāng)時(shí)6.50大幅下跌至6.58以上，通過(guò)遠(yuǎn)期鎖

圖2 企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略對(duì)比

海云匯團(tuán)隊(duì)運(yùn)用衍生工具組合，幫助海爾在并購(gòu)GE家電項(xiàng)目中開(kāi)展了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，極大地節(jié)約了財(cái)務(wù)費(fèi)用，取得了良好的避險(xiǎn)效果。定匯率風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)上才是有利可圖的。但是，上億元人民幣的鎖匯成本對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)過(guò)于高昂。

方案三：運(yùn)用期權(quán)組合鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，海云匯團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，要想設(shè)計(jì)出優(yōu)秀的對(duì)沖交易決策首先要結(jié)合客戶需求做出理性的市場(chǎng)判斷。從整個(gè)金融市場(chǎng)改革的方向來(lái)看，人民幣在進(jìn)入SDR后將更多扮演在新興市場(chǎng)和周邊國(guó)家補(bǔ)充并逐步取代現(xiàn)有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角色。人民幣匯率政策目標(biāo)更應(yīng)體現(xiàn)為與新興市場(chǎng)貨幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，而在適當(dāng)范圍內(nèi)保持對(duì)美元匯率的靈活彈性，從而擺脫作為“準(zhǔn)美元”的匯率同步節(jié)奏，以增強(qiáng)人民幣在國(guó)際貨幣中的獨(dú)立影響力。

2016年1月底，離岸人民幣對(duì)美元即期匯率隨中間價(jià)小幅收跌，波幅較元旦明顯收窄?？v觀整個(gè)1月的人民幣匯率，整體延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)看，央行表達(dá)了堅(jiān)定維穩(wěn)匯率的決心，且前期平抑人民幣貶值預(yù)期的舉措已經(jīng)顯現(xiàn)成效，央行推動(dòng)人民幣國(guó)際化也在穩(wěn)步前行；從國(guó)際看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不明朗，各國(guó)競(jìng)相寬松，美國(guó)短期內(nèi)加息概率降低。在這些國(guó)內(nèi)外因素的共同作用下，人民幣匯率貶值壓力趨緩，短期內(nèi)或會(huì)走穩(wěn)。綜合上述分析，海云匯團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2016年上半年離岸人民幣兌美元匯率雖然會(huì)繼續(xù)下跌但幅度將會(huì)收窄，預(yù)計(jì)匯率在6.4—6.8之間左右波動(dòng)的可能性較大。

得出以上分析后，海云匯團(tuán)隊(duì)針對(duì)GE家電收購(gòu)項(xiàng)目選擇了運(yùn)用期權(quán)組合鎖匯的方案：買入美元看漲期權(quán)@6.60同時(shí)賣出美元看漲期權(quán)@6.80的（6.6—6.8Call Spread）的期權(quán)組合產(chǎn)品（見(jiàn)圖1）。該組合產(chǎn)品有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是成本便宜（執(zhí)行價(jià)6.6的看漲期權(quán)成本遠(yuǎn)低于執(zhí)行價(jià)6.4的看漲期權(quán)，出于成本考慮選擇了6.6—6.8Call Spread），期權(quán)組合成本僅為0.78%，遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)期鎖匯的1.2%的成本；二是區(qū)間避險(xiǎn)，如果6月期權(quán)到期，人民幣意外升值，客戶可放棄行權(quán)，按當(dāng)時(shí)有利的即期匯率購(gòu)匯。這就是說(shuō)，Call Spread期權(quán)既可有效鎖定人民幣兌美元匯率6.6—6.8的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)萬(wàn)一人民幣升值，客戶可用更低的即期匯率購(gòu)匯。該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是，如果人民幣匯率大幅跌至6.8以上，就會(huì)超出客戶鎖定的匯率風(fēng)險(xiǎn)范圍（6.6—6.8）。對(duì)此，海云匯團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此種情況發(fā)生的概率較低，因此將6.6—6.8 Call Spread期權(quán)產(chǎn)品推薦給了客戶。在獲得客戶認(rèn)可后，海云匯團(tuán)隊(duì)于2—4月期間按該方案完成了期權(quán)交易。

穩(wěn)妥操作 總結(jié)經(jīng)驗(yàn)

2016年上半年的外匯市場(chǎng)走勢(shì)，正如海云匯團(tuán)隊(duì)所預(yù)期的那樣，離岸人民幣先升后貶，5月底期權(quán)到期時(shí)，人民幣兌美元匯率相對(duì)年初小幅下跌至6.55左右，交易對(duì)手放棄行權(quán)，海爾通過(guò)即期買入美元，為并購(gòu)交易鎖定了成本。該方案最終有效規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)，相比遠(yuǎn)期鎖定方案，為客戶節(jié)省了0.45%的財(cái)務(wù)成本，總計(jì)為海爾節(jié)省了約上億元人民幣的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2016年6月6日，青島海爾發(fā)布公告稱，海爾收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)已正式進(jìn)行資產(chǎn)交割，支付總額約為55.8億美元，全部人民幣價(jià)款在預(yù)算內(nèi)準(zhǔn)備完成，并已兌換為美元向GE支付完畢。6月7日，GE家電正式更名為“GE Appliances a Haier Company”。

總結(jié)海爾并購(gòu)GE家電的避險(xiǎn)操作案例，可以得出以下經(jīng)驗(yàn)：

一是在制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)時(shí)，要考慮到同行業(yè)其他企業(yè)的做法和自身的特性。此次海爾正是因?yàn)閾碛卸嗄陞R率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的人才儲(chǔ)備和靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和機(jī)制，才能選擇較為復(fù)雜的期權(quán)組合產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

二是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法的選擇要介于保守、激進(jìn)和動(dòng)態(tài)的方法之間。此次海爾匯率風(fēng)險(xiǎn)管理選擇了期權(quán)組合工具，而不是簡(jiǎn)單地選擇激進(jìn)的遠(yuǎn)期，或保守的不做，就是公司在理性評(píng)估匯率風(fēng)險(xiǎn)概率和損益大小后，審慎綜合考慮的結(jié)果。

三是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)要充分考慮到成本和會(huì)計(jì)核算，減少經(jīng)濟(jì)成本的不確定性。選擇購(gòu)買期權(quán)從會(huì)計(jì)核算上是一筆費(fèi)用支出，但海爾并沒(méi)有因會(huì)計(jì)費(fèi)用增加這一不利因素而忽視了經(jīng)濟(jì)成本的重要性。以最終控制經(jīng)濟(jì)成本作為風(fēng)險(xiǎn)管理的首要目標(biāo)，是本次期權(quán)產(chǎn)品能被順利采納的重要原因。

四是建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略體系，在符合產(chǎn)業(yè)需求的基礎(chǔ)上，正確和恰當(dāng)?shù)剡x擇金融工具（見(jiàn)圖2）。例如，在人民幣單邊升值階段，面對(duì)確定出口訂單的出口企業(yè)，運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)匯，可以提前鎖定美元兌人民幣即期匯率，并且可以通過(guò)掉期點(diǎn)獲得一定的利息補(bǔ)償；而在人民幣貶值階段，海外工程企業(yè)在未知能否中標(biāo)的情況下，對(duì)潛在的購(gòu)匯需求，可通過(guò)購(gòu)買一個(gè)價(jià)外美元看漲期權(quán)的方法，以更低的成本鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

海爾收購(gòu)GE家電，既是海爾國(guó)際化進(jìn)程的里程碑事件，也是中國(guó)家電進(jìn)軍國(guó)際發(fā)展史上的重大事件。相信，海爾此次并購(gòu)過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理案例，不僅可為國(guó)內(nèi)“走出去”的企業(yè)提供借鑒，還能為“一帶一路”的相關(guān)業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外投資等多個(gè)領(lǐng)域的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，提供有效、合規(guī)的思路和選擇。

作者單位：海爾金控