房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫與股票市場(chǎng)泡沫之間的傳導(dǎo)機(jī)制分析

林秋月

[摘要]經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在巨大的潛在危害，但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)研究中人們對(duì)泡沫的演變、發(fā)展卻是難以捉摸和預(yù)測(cè)的。房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和股票市場(chǎng)泡沫是經(jīng)濟(jì)泡沫中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展最具破壞力，影響范圍最廣的。研究房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和股票市場(chǎng)泡沫之間的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于認(rèn)清經(jīng)濟(jì)泡沫的演變，控制泡沫化程度，使其向良性泡沫發(fā)展，有效規(guī)避國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)，有著重要意義。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)泡沫 傳導(dǎo)機(jī)制 房市股市相關(guān)性

由于我國(guó)的投資市場(chǎng)起步比較晚，發(fā)展尚不夠成熟，目前的投資渠道比較狹窄，所以當(dāng)前的投資主要集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。于是大量的游資便很容易集中于這兩個(gè)市場(chǎng)，這些投機(jī)資金生性貪婪，哪里有豐厚的利潤(rùn)便涌向哪里，而且流動(dòng)性極強(qiáng)，當(dāng)它們?cè)诜渴信c股市之間流動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行大肆炒作，房市和股市便成了易于滋生泡沫的交易市場(chǎng)。

一、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)影響

房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，同時(shí)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)房地產(chǎn)投資額占比全國(guó)固定資產(chǎn)投資均在20%以上。除此外，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)群的發(fā)展，如建材、鋼鐵及家電家居用品等，發(fā)揮著舉足輕重、不容忽視的作用。同時(shí)，上市公司的業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要影響，會(huì)因此影響投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，對(duì)前景樂(lè)觀，投資時(shí)就會(huì)積極；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差，對(duì)前景悲觀，投資時(shí)則會(huì)格外謹(jǐn)慎。

（二）市場(chǎng)影響

房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)都受利率水平、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的影響，并且兩個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)方向一致。利率水平的下降，會(huì)促使資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，增加兩市的市場(chǎng)需求，同時(shí)促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的繁榮。貨幣供應(yīng)量的增加也會(huì)將資金引入兩個(gè)市場(chǎng)。通脹率在一定水平時(shí)，會(huì)鼓勵(lì)人們放棄持有貨幣轉(zhuǎn)而更多地持有具有保值增值功能的各類資產(chǎn)，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的投資活動(dòng)在一定的通脹水平下會(huì)變得更加活躍。

（三）投資屬性

作為投資工具，房地產(chǎn)與股票既有相似之處又各具特色。從收益看，股息與租金收入的性質(zhì)非常類似。股票投資者購(gòu)買股票成為上市公司的股東，若不進(jìn)行買賣，股票的股息和分紅就是投資股票的收益；而房屋出租后，房東可以不斷收取租金。從風(fēng)險(xiǎn)看，上市公司有因業(yè)績(jī)虧損而可能不派發(fā)股息的風(fēng)險(xiǎn)，房東也會(huì)因?yàn)榉课葑獠怀鋈ザ鵁o(wú)法獲得租金的風(fēng)險(xiǎn)。投資者將根據(jù)房地產(chǎn)和股票的特點(diǎn)選擇合適的投資組合。

（四）同為貸款抵押品

一方面，企業(yè)從房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)獲得收益，會(huì)促使企業(yè)把生產(chǎn)資金投入到兩個(gè)市場(chǎng)中，企業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入因此增加，使得資產(chǎn)負(fù)債表狀況得到改善，這又增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力，企業(yè)從銀行獲得貸款后又會(huì)繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的投資，從而進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上漲。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)與銀行信貸之間有相互促進(jìn)的關(guān)系。在資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，作為貸款抵押品，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上漲會(huì)改善銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況，降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行擴(kuò)大對(duì)兩市的信貸額度，降低利率，從而又推動(dòng)這兩種資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

（五）易滋生泡沫

房地產(chǎn)泡沫的破滅往往會(huì)導(dǎo)致股市泡沫的相繼產(chǎn)生。房地產(chǎn)泡沫是市場(chǎng)虛假繁榮的表現(xiàn)。人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的追捧使房?jī)r(jià)持續(xù)暴漲，到了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于其內(nèi)在價(jià)值的程度，若資金不再追捧，房?jī)r(jià)便會(huì)開(kāi)始持續(xù)性地狂跌，市場(chǎng)崩潰，最終會(huì)以引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條或經(jīng)濟(jì)危機(jī)而告終。股市泡沫的原理與之類似。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫與股票市場(chǎng)泡沫會(huì)互相促進(jìn)，從而進(jìn)一步推動(dòng)二者價(jià)格上漲。反之，當(dāng)悲觀的市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，充滿了泡沫的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，價(jià)格都會(huì)同時(shí)出現(xiàn)毀滅性的下跌，表現(xiàn)出了兩個(gè)市場(chǎng)的同漲同跌特征。

二、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫與股票市場(chǎng)泡沫之間的相互傳導(dǎo)機(jī)制分析

（一）房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格之間的相互傳導(dǎo)

“泡沫”是資產(chǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格持續(xù)上漲的過(guò)程。所以房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫與股票市場(chǎng)泡沫之間產(chǎn)生的傳導(dǎo)，本質(zhì)上其實(shí)就是資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)。產(chǎn)生泡沫的原因是多方面的，泡沫的產(chǎn)生歸根到底最直接的原因便是緣于資本的追捧和大肆炒作。房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格水漲船高，持續(xù)上漲，兩市開(kāi)始滋生泡沫，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在相關(guān)關(guān)系，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫與股票市場(chǎng)泡沫之間便也因此存在相互傳導(dǎo)機(jī)制。本文主要從財(cái)富效應(yīng)、擠出效應(yīng)和流動(dòng)性黑洞三方面，分析股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制，由此反映兩市泡沫之間的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）財(cái)富效應(yīng)下：兩市同向運(yùn)動(dòng)

“財(cái)富效應(yīng)”理論由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家c.哈伯勒提出并對(duì)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有深遠(yuǎn)影響。他闡述道：“財(cái)富效應(yīng)“金融資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財(cái)富的增加，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，影響邊際消費(fèi)傾向，產(chǎn)生促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。”同理，若下跌則產(chǎn)生相反的效果。也即是說(shuō)社會(huì)中人們擁有的資產(chǎn)越多，社會(huì)的消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿越強(qiáng)。因此資產(chǎn)的增值可以在很大程度上提高社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買力。

股價(jià)上漲導(dǎo)致投資者財(cái)富、資產(chǎn)的增加，在財(cái)富效應(yīng)下刺激了消費(fèi)的增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)大量的資金供給。股價(jià)的上漲不僅提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的購(gòu)買力，而且，在大牛市中上市公司在股票市場(chǎng)上融資難度和成本降低，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司大量募得廉價(jià)資金，助推了地價(jià)和房?jī)r(jià)上升。這些公司就是這樣憑借資本市場(chǎng)的力量，從股票市場(chǎng)上融資，然后到地產(chǎn)市場(chǎng)拿地造房，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

（二）擠出效應(yīng)下：兩市逆向運(yùn)動(dòng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)上把財(cái)富的“擠出效應(yīng)”定義為，社會(huì)中的財(cái)富總量是一定的，如果政府所占用的資金過(guò)多，就會(huì)使私人部門的占用資金減少。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的角度來(lái)看，股票與房地產(chǎn)兩者之間亦存在著擠出效應(yīng)。股價(jià)上漲會(huì)使個(gè)人持有的股票總值增加，致使個(gè)人資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重增加，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者來(lái)說(shuō)，這會(huì)促使他們減少持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增大持有其他資產(chǎn)的比例。2007年這兩個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)的市場(chǎng)行情便是一個(gè)典型的例子。5月以后，股市從山頂?shù)袅讼聛?lái)，股市暴跌使得規(guī)模達(dá)上萬(wàn)億元的資金出逃，但同時(shí)卻在短時(shí)間內(nèi)帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)中房?jī)r(jià)的暴漲。數(shù)據(jù)顯示，同年6月，北京新開(kāi)樓盤比5月份上漲了20%，均價(jià)達(dá)到了11270元/平米。而在上海，本來(lái)行情平淡的樓市，卻在6月迎來(lái)了幾乎所有樓盤每平米均價(jià)lOOO元左右的上漲。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因，便是因股價(jià)暴跌而出逃的萬(wàn)億資金在“擠出效應(yīng)”下回流到樓市，引起了樓市的暴漲。

（三）流動(dòng)性黑洞：兩市價(jià)格破滅

在股市和房市繁榮時(shí)，銀行會(huì)傾向把巨量的信貸資金投放于這兩個(gè)市場(chǎng)之中。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)開(kāi)始走下坡路，這兩種資產(chǎn)的價(jià)格開(kāi)始拐頭向下，信用風(fēng)險(xiǎn)便開(kāi)始在銀行和其他金融機(jī)構(gòu)身上凸顯，金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性可能在短時(shí)間內(nèi)驟然消失。這種現(xiàn)象被形象地“流動(dòng)性黑洞”。具體而言，在市場(chǎng)交易中，金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制需求，他們需考慮外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，很多時(shí)候還有來(lái)自主管部門的風(fēng)控策略，受這些因素影響，會(huì)使這些金融機(jī)構(gòu)在特定的某些情況下大量拋售金融資產(chǎn)，而交易對(duì)手方由于具有類似的投資資產(chǎn)組合、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和交易心態(tài)，也會(huì)在同一時(shí)間存在大量拋售的需要，此時(shí)整個(gè)市場(chǎng)只有賣方?jīng)]有買方，市場(chǎng)流動(dòng)性驟然消失，被拋售資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會(huì)進(jìn)一步惡化流動(dòng)性狀況，最終出現(xiàn)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象。流動(dòng)性黑洞的理論認(rèn)為，流動(dòng)性黑洞的形成與金融市場(chǎng)缺乏多樣性有關(guān)。多樣性缺乏是指金融市場(chǎng)的同質(zhì)化，表現(xiàn)在產(chǎn)品，頭寸，風(fēng)險(xiǎn)管理，投資組合等的集中度過(guò)高。

例如上世紀(jì)九十年代初日本房地產(chǎn)暴張，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。日本金融體系在房地產(chǎn)泡沫破滅后受到牽連，引發(fā)“金融大海嘯”，那些繁榮時(shí)期在房地產(chǎn)也大肆撈金的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)。從那以后日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷，GDP的連年負(fù)增長(zhǎng)使得此后的那段時(shí)期被稱為日本經(jīng)濟(jì)史上“失去的二十年”。

三、結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和居民收入的不斷提高，資本市場(chǎng)也隨之不斷繁榮。資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的逐漸加大，中國(guó)市場(chǎng)也越來(lái)越受到國(guó)際游資的追捧，這就更加加大了以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格受資金炒作，出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格存在一定的泡沫度并非壞事，事實(shí)上還會(huì)在某一程度上促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。但是泡沫一旦不斷膨脹、放大，甚至到達(dá)不可控制的程度而最終破滅，則必然會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的損傷。而房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和股票市場(chǎng)泡沫間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，使得資產(chǎn)泡沫更容易出現(xiàn)滾雪球式的連鎖反應(yīng)。因此國(guó)家和政府應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和股票市場(chǎng)泡沫問(wèn)題給予足夠的重視，引導(dǎo)泡沫良性發(fā)展而不要任其膨脹，加大規(guī)范市場(chǎng)行為，打擊過(guò)度的投機(jī)活動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠更加健康有序運(yùn)行，快速穩(wěn)步發(fā)展。endprint