區(qū)塊鏈ICO 項(xiàng)目的出現(xiàn)、扭曲與監(jiān)管舉措

張銳

摘要：基于區(qū)塊鏈技術(shù)的ICO自我融資加速擴(kuò)張，而且贏得了體外商業(yè)資本的頻頻青睞，背后卻是人才、技術(shù)的缺失。這種偽金融創(chuàng)新會(huì)加劇資本脫實(shí)向虛，且存在一定的市場投資風(fēng)險(xiǎn)。正是如此，監(jiān)管層針對其開展了強(qiáng)有力的整治。

關(guān)鍵詞：ICO 非法定貨幣 區(qū)塊鏈 監(jiān)管

已經(jīng)誕生近10年的區(qū)塊鏈技術(shù)不僅贏得了高盛、摩根大通以及花旗銀行等國際金融巨頭們的青睞與擁躉，而且獲得了美國、中國以及歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體官方的高度重視，一場圍繞著區(qū)塊鏈開發(fā)所展開的金融競賽正在國與國之間悄然進(jìn)行。不僅如此，從區(qū)塊鏈田畝上走出來的比特幣以及模仿比特幣的萊特幣、以太幣等虛擬數(shù)字貨幣也在不同國家之間流通與交易，并由此蔓延出來一些具有金融屬性的新事物，代表性品種當(dāng)屬ICO（數(shù)字貨幣首次公開募資）。

從融資角度看ICO

與IPO（首次公開發(fā)行股票）近似，ICO誕生之初也是一種融資方式，即區(qū)塊鏈上的初創(chuàng)企業(yè)提供項(xiàng)目標(biāo)的，向不特定的投資人公開募集資金，如果投資者對項(xiàng)目感興趣或者認(rèn)為具有樂觀的商業(yè)前景，便可進(jìn)行投資，可以理解為是一種眾籌模式。

不過，與IPO和眾籌完全不同的是，融資方提供的并不是可以交易的股權(quán)，而是一種通過技術(shù)加密的“代幣”（Token），投資人投資所得到的自然就是“代幣”。更為特殊的是，投資者購買“代幣”還不能用法定貨幣（如人民幣、美元等），也不能用法定貨幣的一般等價(jià)物黃金，而只能用比特幣、萊特幣以及國內(nèi)的太坊幣等虛擬數(shù)字貨幣。公開資料顯示，目前國內(nèi)購買“代幣”的虛擬數(shù)字貨幣以比特幣和以太幣占比最高，二者合計(jì)占比達(dá)90%以上。當(dāng)然，對于融資方而言，獲得虛擬數(shù)字貨幣并不是最終目的，最重要的一步就是要將數(shù)字貨幣兌換成法定貨幣，以供企業(yè)項(xiàng)目與經(jīng)營發(fā)展之用。

具體而言，區(qū)塊鏈項(xiàng)目的ICO融資需要經(jīng)過以下流程：首先是項(xiàng)目發(fā)起人須通過傳播渠道如微信、微博以及論壇等知名的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)宣布他們開發(fā)的區(qū)塊鏈項(xiàng)目，以吸引投資者的注意；繼而，發(fā)起人會(huì)發(fā)布一份大約兩千五百字左右的“白皮書”（類似招股說明書），以陳述自身項(xiàng)目的特色與優(yōu)勢以及商業(yè)前景，進(jìn)一步吸引投資人的目光；接著，項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)請出財(cái)經(jīng)金融專家為“白皮書”背書，以增強(qiáng)項(xiàng)目的可信度。緊接著，項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)在系統(tǒng)內(nèi)“造幣”，重點(diǎn)是確定“代幣”的總量以及計(jì)劃通過ICO投向市場的數(shù)量，類似于“原始股”，“代幣”起初的價(jià)格也很低，但項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)限定“代幣”的供給量，以在需求大于供給時(shí)推動(dòng)“代幣”價(jià)格的上漲。繼“代幣”數(shù)量確定之后，項(xiàng)目發(fā)行人接下來就要決定發(fā)行的時(shí)間（發(fā)行日期和周期），繼而便在“網(wǎng)上路演”，路演過程會(huì)披露出ICO的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，即所謂的Pre-ICO，然后便進(jìn)入面向市場的公開募資程序。

完全不同于VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私人募資）以及IPO需要經(jīng)過報(bào)備和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，ICO未受到監(jiān)管，也無需銀行第三方機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)與背書，所有項(xiàng)目都是“自審自過”；同樣，投資人也無需進(jìn)行身份登記與資格審查，不分年齡與風(fēng)險(xiǎn)承受能力均可自由參與。這種投融資方式表面上縮短了投融資時(shí)間，降低了投融資門檻，而且有關(guān)標(biāo)的還在發(fā)行后快速自由交易并超出預(yù)期地實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，由此贏得了融資方與投資人的競相追捧。

類似于證券交易所的數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)在ICO過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。通過數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)，融資方完成了“白皮書”發(fā)布、“網(wǎng)上路演”以及“代幣”售出等一系列實(shí)質(zhì)性程序，同時(shí)投資人也從平臺(tái)上購進(jìn)“代幣”，而且二級市場上“代幣”的交易也在數(shù)字資產(chǎn)平臺(tái)上進(jìn)行。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，除了國際上知名的資產(chǎn)數(shù)字平臺(tái)如Kickstarter、Indiegogo、Waves和ICONOMI外，國內(nèi)為ICO提供服務(wù)的有幣久網(wǎng)、幣眾籌、立方投等43家機(jī)構(gòu)，其中第三方專營和虛擬貨幣交易+ICO模式占絕大多數(shù)。

在國內(nèi)，以ICO形式開融資先河的是名為以太坊的區(qū)塊鏈企業(yè)。作為一款利用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)智能合約的開源底層系統(tǒng)，以太坊于2014年7月24日通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行了一種總量被設(shè)計(jì)為7700萬個(gè)左右的數(shù)字代幣“以太幣”，在42天時(shí)間中總共募集到彼時(shí)市價(jià)為1840萬美元的比特幣，按現(xiàn)在的價(jià)格計(jì)算，籌集到的31529枚比特幣市值超過了人民幣5.4億元。

以太坊的ICO可視為標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)，它不僅展示了ICO的獨(dú)特風(fēng)格，即向多數(shù)不確定人群募資、時(shí)間迅速、全程用數(shù)字加密貨幣進(jìn)行以及無法幣參與等，同時(shí)也使得“代幣”的價(jià)值與項(xiàng)目的區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展前景掛鉤，并成為投資“代幣”的估價(jià)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，自發(fā)行以來，以太幣的價(jià)格上漲近1000倍。據(jù)國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術(shù)專家委員會(huì)發(fā)布的《2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報(bào)告》顯示，今年上半年我國已經(jīng)完成65個(gè)ICO項(xiàng)目，累計(jì)融資規(guī)模達(dá)63523.64BTC（比特幣）和852753.36ETH（以太坊），加上其他虛擬貨幣，折合人民幣26.16億元；另據(jù)CoinDesk統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)今年前7個(gè)月ICO融資額度為3.27億美元，超過VC融資的2.95億美元。

從投資角度看ICO

對于投資方來說，“代幣”具有兩個(gè)方面的價(jià)值，一是使用價(jià)值，即所謂的“使用型代幣”，也就是當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目落地并有了實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)品與服務(wù)后，投資者可以用“代幣”作為支付手段購買自己所需的產(chǎn)品與服務(wù)；二是投資價(jià)值，即所謂的“功能性代幣”，也就是投資人認(rèn)為“代幣”具有升值與盈利的空間，而在沒有出手之前，持有“代幣”也代表著對投資項(xiàng)目權(quán)益的占有。不過，目前幾乎所有的投資人購買“代幣”都是基于第二種動(dòng)機(jī)，且并不是長期持有，而是追求短期炒作與快進(jìn)快出。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，眾多初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入ICO領(lǐng)域，看好的當(dāng)然是區(qū)塊鏈?zhǔn)终T人的前景。由于具有去中心化、不可篡改、建立信任共識等特點(diǎn)，區(qū)塊鏈被認(rèn)為是未來金融市場中應(yīng)用空間最大的技術(shù)工具，不少開發(fā)者希望借助于項(xiàng)目的盡早蹲位與金融企業(yè)形成業(yè)務(wù)紐帶與利益粘連，自然也就希望通過融資鞏固與壯大自己在區(qū)塊鏈中的優(yōu)勢地位。正是如此，通過本輪ICO熱潮的推送，像ETH、IPFS等代表項(xiàng)目脫穎而出。從另一方面觀察，作為區(qū)塊鏈的直接產(chǎn)物，比特幣等虛擬貨幣的期價(jià)與現(xiàn)價(jià)近兩年持續(xù)大幅上漲，從而進(jìn)一步刺激了更多企業(yè)通過ICO獲取虛擬貨幣的欲望。

公開資料顯示，2017年9月初，國際市場比特幣的價(jià)格沖到了4740美元的歷史新高，總計(jì)高達(dá)740億美元的市值超出標(biāo)普500指數(shù)成分股中的425家公司；而在國內(nèi)市場，比特幣已經(jīng)突破3萬元，按照比特幣誕生時(shí)0.008美元的價(jià)格計(jì)算，當(dāng)初若購買一萬元的比特幣，目前可以浮盈375萬倍。另外，國內(nèi)市場的以太幣價(jià)格也超過2200元，相比發(fā)行價(jià)格上漲近1000倍。但是，由于虛擬貨幣只有通過挖礦的途徑才能獲得，最終都分散在不同持有人手中，因此，對于企業(yè)而言，如果能夠通過“代幣”的形式收集與聚攏比特幣等虛擬貨幣，不僅可以作為投資放大財(cái)務(wù)收益，而且還能做大市值，增強(qiáng)自身競爭力。于是，ICO便派上了用場。

但是，國內(nèi)ICO項(xiàng)目的可信度究竟能有多少？常理告訴我們，任何一個(gè)ICO都必須依托于區(qū)塊鏈，也就是其必須具有充分的技術(shù)內(nèi)涵。然而，權(quán)威研究報(bào)告表明，目前全球真正意義的區(qū)塊鏈專業(yè)技術(shù)人才不足2000人，且大部分集中在美國，由此，專業(yè)人士給出的一致性判斷是，目前國內(nèi)的ICO項(xiàng)目有九成缺乏技術(shù)基礎(chǔ)，其中不乏與區(qū)塊鏈毫不搭界的美容、社交等業(yè)務(wù)也貼上了ICO的標(biāo)簽。

熱炒、風(fēng)險(xiǎn)與陷阱

受到比特幣等虛擬貨幣數(shù)量的限制，早期ICO 的參與者主要集中在極客圈以及對項(xiàng)目發(fā)起方十分熟悉的人群中，但隨著更多虛擬貨幣被“挖”了出來，并且進(jìn)入二級市場交易，持有虛擬貨幣的人越來越多，尤其是伴隨虛擬貨幣價(jià)格的飆漲，投資人獲取和占有的愿望更為強(qiáng)烈，由此又推動(dòng)虛擬貨幣價(jià)格進(jìn)一步上漲。問題的關(guān)鍵在于，由于ICO過程中“代幣”的價(jià)值與虛擬貨幣價(jià)值被硬生生地綁在了一起，“代幣”于是可以隨著虛擬貨幣的升值水漲船高，若再有輪番炒作，“代幣”的暴漲也就不可避免。

與以太幣的持續(xù)上漲一樣，幾乎每一個(gè)ICO項(xiàng)目下“代幣”的推出都會(huì)出現(xiàn)相較認(rèn)購價(jià)數(shù)倍的漲幅。一份國內(nèi)主要ICO項(xiàng)目收益榜單顯示，截至2017年8月底，國內(nèi)有代表性的“代幣”比如量子鏈漲幅達(dá)到了47倍，公信寶漲幅達(dá)到36倍，幣安漲幅達(dá)20倍。而且如此大尺度的價(jià)格揚(yáng)升僅用了半年不到的時(shí)間。有統(tǒng)計(jì)表明，只要“代幣”能夠制造出來并順利上市，有90%的概率會(huì)被炒高3到5倍甚至更高。

“代幣”價(jià)格的飆升無疑讓早期參與人賺得盆滿缽滿，投資者涌入ICO市場。據(jù)官方披露，目前國內(nèi)參與ICO項(xiàng)目的投資人達(dá)10.5萬，但一些其他機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更高。信息的不對稱是橫亙在融資方與投資方之間的一堵無形之墻，究竟前者發(fā)起的項(xiàng)目是否存在或者項(xiàng)目是否完整，投資人只能從白皮書中略知一二，而且其中晦澀難懂的學(xué)術(shù)語言也令人滿頭霧水。正是如此，項(xiàng)目造假、團(tuán)隊(duì)造假、技術(shù)造假、抄襲代碼等惡劣行徑在ICO運(yùn)營中時(shí)有出現(xiàn)。至于“代幣”的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格更是由融資方隨意確定，而且為了誘導(dǎo)投資人搶購，融資方往往會(huì)采用“饑餓營銷”的方法，比如聲明“代幣”數(shù)量多少枚，其中流動(dòng)幣限定為多少枚，而且永不增發(fā)。

制造可以“吸睛”的噱頭是不少ICO項(xiàng)目的操盤手法。一方面，ICO項(xiàng)目常會(huì)掛上來頭不小的業(yè)務(wù)旗幟，比如“熵”代幣聲稱自己是“中國第一條公有區(qū)塊鏈代幣，加入了獨(dú)有的幣區(qū)塊高度和心跳的概念”，“競技幣”聲明自己是“世界首個(gè)運(yùn)動(dòng)競技區(qū)塊鏈代幣落地應(yīng)用”，“黃金鏈” 更是號稱可以“與世界各地的黃金存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，對每一克黃金進(jìn)行實(shí)名確權(quán)”。另一方面，不少ICO項(xiàng)目會(huì)標(biāo)注上許多聲名赫赫的合作單位或者戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，比如“競技幣”公開表示與亞洲區(qū)體育賽事舉辦協(xié)會(huì)達(dá)成共識，并得到了國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)的認(rèn)可，但其實(shí)這兩個(gè)說法都是子虛烏有；同樣，“自由行”的白皮書文件顯示與迪拜帆船酒店等達(dá)成合作備忘，還與家樂福、亞馬遜達(dá)成合作意向，與星巴克達(dá)成落地應(yīng)用。但所有這些信息都是毫無憑據(jù)的捏造。

許多所謂ICO項(xiàng)目目的不純，幾乎就是為圈錢而生，卷錢跑路現(xiàn)象隨時(shí)可能發(fā)生。不僅如此，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也時(shí)刻縈繞在投資者的身邊。一方面，單一的ICO項(xiàng)目只有幾百人參與，而且“代幣”發(fā)行價(jià)的總金額最多也僅為數(shù)億元的規(guī)模，這就意味意味著只要數(shù)千萬甚至數(shù)百萬的資金便可以以成為最大的買家，并運(yùn)用籌碼集中的優(yōu)勢拉升“代幣”價(jià)格，誘惑投資人高位接盤。另一方面，不規(guī)范的數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)可能會(huì)與項(xiàng)目發(fā)起方暗箱操作，一旦項(xiàng)目完成代幣認(rèn)購便在平臺(tái)上打包拋售，導(dǎo)致投資人參與的項(xiàng)目人間蒸發(fā)；另外，如同比特幣等虛擬貨幣頻遭黑客攻擊一樣，ICO與“代幣”也會(huì)面臨相同變數(shù)的襲擾，投資者可能不得不承受難以彌補(bǔ)的損失。

拋開身外風(fēng)險(xiǎn)不論，對于投資者而言，投資購買“代幣”所要參考的無疑是眾所公認(rèn)的區(qū)塊鏈技術(shù)以及與此相應(yīng)的項(xiàng)目未來升值潛力，而且按照常理作為ICO的參與人，投資者會(huì)經(jīng)過一年甚至更長的時(shí)間等待項(xiàng)目落地，以此充分享受權(quán)益與紅利。但令人擔(dān)憂的是，許多的投資人并不關(guān)心融資方身份的真?zhèn)危膊辉诤鯀^(qū)塊鏈項(xiàng)目的虛實(shí)，更不會(huì)在意項(xiàng)目前景，他們關(guān)注的是“代幣”能否進(jìn)入交易平臺(tái)進(jìn)行炒作，炒作的空間能有多大。于是，雖然不少投資人知曉很多項(xiàng)目缺乏價(jià)值，但他們也要在其中押注。

監(jiān)管果斷出拳

正是因?yàn)榇嬖谌绱硕嗟膯栴}與風(fēng)險(xiǎn)，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等七部委日前聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（下稱《公告》）將ICO定性為“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)”，同時(shí)《公告》還特別提醒社會(huì)公眾對各類使用“幣”的名稱開展的非法金融活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識和識別能力，高度警惕代幣發(fā)行融資與交易的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

《公告》落地前幾日，美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）在對名為“DAO”的ICO項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查后表示，DAO的ICO項(xiàng)目屬于證券交易，其非常規(guī)做法違反了《證券法》，但SEC并未就此采取更進(jìn)一步的行動(dòng)或措施，其對于ICO的監(jiān)管態(tài)度依然較為模糊。同樣，新加坡金融管理局（MAS）也指出，加密代幣屬于“證券與期貨法案”中監(jiān)管的產(chǎn)品，在新加坡的發(fā)售或發(fā)行將受到金融管理局的監(jiān)管，但MAS也沒有表示會(huì)采取其他市場約束行動(dòng)。

相比而言，在叫停ICO的問題上，我國監(jiān)管層的態(tài)度明確而堅(jiān)決，治理決心也相當(dāng)之大?！豆妗愤€規(guī)定，任何所謂的代幣融資交易平臺(tái)不得從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業(yè)務(wù)，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價(jià)、信息中介等服務(wù)。同時(shí)《公告》明確要求各金融機(jī)構(gòu)和非銀行支付機(jī)構(gòu)不得直接或間接為代幣發(fā)行融資和為“虛擬貨幣”提供賬戶開立、登記、交易、清算、結(jié)算等產(chǎn)品或服務(wù)，不得承保與代幣和“虛擬貨幣”相關(guān)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)或?qū)⒋鷰藕汀疤摂M貨幣”納入保險(xiǎn)責(zé)任范圍。可以看到，ICO期待獲取像P2P、IPO那樣規(guī)范化轉(zhuǎn)身發(fā)展的機(jī)會(huì)蕩然無存。

據(jù)筆者分析，接下來管理層將按照相關(guān)法規(guī)指向?qū)CO進(jìn)行清理。參照今年8月份公布并向社會(huì)征求意見的《處置非法集資條例（征求意見稿）》，“以虛擬貨幣等名義籌集資金”屬于非法集資七大領(lǐng)域之一；同時(shí)，國務(wù)院頒發(fā)的《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》第十二條指出，“對非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，經(jīng)中國人民銀行調(diào)查認(rèn)定后，作出取締決定，宣布該金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)活動(dòng)為非法，責(zé)令停止一切業(yè)務(wù)活動(dòng)”。不過，在對已完成代幣發(fā)行融資的組織和個(gè)人進(jìn)行清退的同時(shí)，合理保護(hù)投資者權(quán)益和妥善處置風(fēng)險(xiǎn)要復(fù)雜得多，尤其是對那些發(fā)起人已經(jīng)跑路的ICO項(xiàng)目，怎樣幫助投資人進(jìn)行追訴和討償，需要有適當(dāng)?shù)恼咧敢?/p>

同時(shí)也應(yīng)承認(rèn)，ICO陣營中也存在少量優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對于這些新經(jīng)濟(jì)的代表，一方面可幫助其拓寬VC、IPO等合規(guī)融資渠道，另一方面可以參照國外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行“沙盒”試驗(yàn)，即在核心技術(shù)判定、項(xiàng)目真實(shí)度、產(chǎn)品方向、信息披露、資產(chǎn)托管、合格投資者等方面設(shè)定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，之后引入初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行大膽的創(chuàng)新試驗(yàn)。由此既可以在總體上激勵(lì)市場創(chuàng)新，也能防止因?yàn)檎哒{(diào)控而導(dǎo)致國內(nèi)優(yōu)秀商業(yè)項(xiàng)目和優(yōu)良創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)流失到國外。

還需特別關(guān)注的是，ICO的融資具有無界性，是一種全球化的融資模式。今年前7個(gè)月全球ICO融資規(guī)模達(dá)13億美元，這意味著如果在國內(nèi)關(guān)閉ICO融資通道，投資者還有可能在境外參與ICO項(xiàng)目。因此，如何加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管，加強(qiáng)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與聯(lián)手，從而防止國際投融風(fēng)險(xiǎn)傳遞到國內(nèi)市場，也是值得研究的問題。

作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎