從國(guó)際視角看我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的定價(jià)與機(jī)遇

閻暢　陳路晗

摘要：本文對(duì)國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)主要信用衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)進(jìn)行了比較，重點(diǎn)討論了信用違約互換與信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的估值與定價(jià)，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，前瞻性地提出了微觀主體可運(yùn)用的套利策略，及當(dāng)前信用衍生品的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn) 信用衍生品 信用違約互換 違約概率

信用衍生品業(yè)務(wù)的推出

信用衍生品是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種產(chǎn)品和技術(shù)的統(tǒng)稱，旨在不轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)的前提下，將一種資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和收益從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方。國(guó)際市場(chǎng)上，信用違約互換（CDS）合約是最基本的場(chǎng)外信用衍生品合約，也是交易最為活躍的信用衍生品。各個(gè)類型的機(jī)構(gòu)基于不同訴求參與其中：商業(yè)銀行和投資銀行通常作為信用保護(hù)的凈買方以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資本緩釋，并作為做市商參與其中；保險(xiǎn)公司一般作為凈賣方，收取保護(hù)費(fèi)用；對(duì)沖基金通過(guò)信用衍生品的杠桿屬性進(jìn)行投機(jī)；非金融企業(yè)也參與交易，多以獲得信用保護(hù)為目的。

國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)曾于2010年10月發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱“舊《指引》”），推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）兩個(gè)產(chǎn)品。由于這兩個(gè)產(chǎn)品僅能為具體債務(wù)提供違約保護(hù)，信用保護(hù)功能的適用范圍較窄，加之債券市場(chǎng)的剛性兌付預(yù)期使得投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖意愿不高，信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展較為緩慢。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)信用事件呈上升態(tài)勢(shì)，自2014年至2016年9月30日，信用債市場(chǎng)共發(fā)生信用事件436起，涉及發(fā)行主體255家。投資人對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求逐步強(qiáng)烈。在此背景下，交易商協(xié)會(huì)于2016年9月23日發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“新《規(guī)則》”）。新《規(guī)則》延伸形成了一個(gè)基本辦法+若干個(gè)產(chǎn)品指引的制度框架，具體推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四個(gè)產(chǎn)品（見(jiàn)表1）指引。新《規(guī)則》更加契合市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的需求，有助于提高信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

產(chǎn)品概念與交易結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)外比較

（一）CDS

1.國(guó)際概念與交易結(jié)構(gòu)

CDS全稱為Credit Default Swap，意為信用違約互換，即CDS的買方為了規(guī)避可能發(fā)生的違約事項(xiàng)或看空參考實(shí)體（CDS交易方可以不持有參考實(shí)體的債務(wù)），而購(gòu)入CDS作為一種保護(hù)，同時(shí)向賣方支付保險(xiǎn)費(fèi)（一次性或者按時(shí)分期支付）。該合約給其買方提供了對(duì)參考實(shí)體（一般為某家公司）的信用保險(xiǎn)，當(dāng)參考實(shí)體發(fā)生雙方約定的信用事件時(shí)，賣方向買方以約定的結(jié)算方式支付一定金額的補(bǔ)償（見(jiàn)圖1）。結(jié)算方式一般包括實(shí)物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算。國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）對(duì)信用事件有明確的規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)CDS的信用事件通常包括破產(chǎn)、支付違約和重組。根據(jù)參考資產(chǎn)的不同，CDS可分為Single-name（掛鉤單一信用體）、Multi-name（掛鉤多個(gè)或一籃子信用體）、Index product（掛鉤信用違約類市場(chǎng)指數(shù)）。

2.國(guó)內(nèi)概念與交易結(jié)構(gòu)

國(guó)內(nèi)推出的CDS在概念上與國(guó)際規(guī)則基本保持一致，但在業(yè)務(wù)推出初期仍相較國(guó)際成熟的CDS業(yè)務(wù)有一定距離，具體體現(xiàn)在：

一是參考實(shí)體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。也即，如果參考實(shí)體的貸款等其他種類債務(wù)發(fā)生違約，而參考實(shí)體發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具沒(méi)有觸發(fā)信用事件條款，則CDS的信用保護(hù)買方無(wú)法得到賠付。

二是由于在CDS業(yè)務(wù)開(kāi)展初期尚不具備市場(chǎng)集中清算的條件，因此信用保護(hù)買方要完全承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，即若參考實(shí)體發(fā)生信用違約事件，信用保護(hù)的賣方有可能拒絕履行交易項(xiàng)下的賠付責(zé)任，而信用保護(hù)買方無(wú)法通過(guò)凈額軋差清算的方式盡量減少對(duì)手方違約的損失?，F(xiàn)階段，該風(fēng)險(xiǎn)可由交易對(duì)手準(zhǔn)入管理以及收取履約保證金或質(zhì)押物等方式進(jìn)行化解。

三是出于防控金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，開(kāi)展掛鉤單一參考實(shí)體的CDS業(yè)務(wù)相對(duì)受鼓勵(lì)，而掛鉤多個(gè)或一籃子參考實(shí)體、掛鉤信用違約類市場(chǎng)指數(shù)等結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜的業(yè)務(wù)尚未正式推出。

（二）CLN

1.國(guó)際概念與交易結(jié)構(gòu)

CLN（Credit-Linked Note）名為信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，是信用結(jié)構(gòu)性債券的一種，即某一金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)發(fā)行的債券，掛鉤特定的一個(gè)或多個(gè)信用體，當(dāng)合約中規(guī)定的信用事件發(fā)生時(shí)，債券停止計(jì)息，債券創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)按事先規(guī)定的結(jié)算方式獲得賠付。CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可以按照投資者要求或根據(jù)自身避險(xiǎn)需求，掛鉤特定的參考實(shí)體。CLN的投資者承擔(dān)了創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和掛鉤參考實(shí)體的雙層風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲得較高的債券收益率。按照創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)分類，國(guó)際市場(chǎng)上一般有兩類CLN，一種是交易對(duì)手直接創(chuàng)設(shè)發(fā)行；另一種是通過(guò)SPV創(chuàng)設(shè)發(fā)行。交易對(duì)手直接創(chuàng)設(shè)發(fā)行的CLN，是發(fā)行人直接面對(duì)投資者，根據(jù)合約來(lái)明確雙方的權(quán)責(zé)利。

在當(dāng)前的國(guó)際市場(chǎng)上，大多數(shù)的CLN都是通過(guò)SPV創(chuàng)設(shè)發(fā)行，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。具體交易結(jié)構(gòu)，以投資銀行通過(guò)SPV創(chuàng)設(shè)發(fā)行的一款聯(lián)結(jié)某信用體的CLN為例：對(duì)于投資者來(lái)講，購(gòu)買CLN，獲得3M Libor+Xbp的收益；創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)獲得投資金額后，在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買參考債務(wù)工具（Reference Obligation，RO，一般為滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的債券，由投資者與發(fā)行人協(xié)商確定），并進(jìn)行第三方存管（Custodian），SPV同投資銀行進(jìn)行一筆互換交易，將RO產(chǎn)生的本息付給投資銀行，同時(shí)向投資銀行賣出信用體的CDS，而投資銀行付給發(fā)行人（SPV）Libor+Xbp的收益，并最終傳遞給投資者（見(jiàn)圖2）。

2.國(guó)內(nèi)概念與交易結(jié)構(gòu)

根據(jù)交易商協(xié)會(huì)制定的業(yè)務(wù)規(guī)則，CLN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國(guó)際市場(chǎng)基本相仿，可依需求進(jìn)行靈活設(shè)計(jì)。目前較為認(rèn)可的交易結(jié)構(gòu)如下：

一是以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的，可以將創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)持有債權(quán)的信用體直接作為CLN的參考實(shí)體，向投資者買入保護(hù)，用于管理自身存量資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

二是以融資為目的，可以關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的信用體，為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行融資。

三是以獲取中間收益為目的，可以通過(guò)合成方式，即投資低風(fēng)險(xiǎn)債券并賣出CDS（CDS可關(guān)聯(lián)一個(gè)或多個(gè)信用實(shí)體），同時(shí)將合成創(chuàng)設(shè)的票據(jù)賣給投資人轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，賺取中間業(yè)務(wù)收益。此模式與國(guó)際市場(chǎng)上通過(guò)SPV創(chuàng)設(shè)發(fā)行CLN的交易結(jié)構(gòu)類似。

關(guān)于估值與定價(jià)

（一）估值模型

1.CDS

CDS定價(jià)估值一般采用違約概率模型。CDS的現(xiàn)金流可以分為兩部分：固定端（也稱費(fèi)率端），即保護(hù)買方在到期或違約事件發(fā)生前定期支付給賣方的費(fèi)率額；浮動(dòng)端（也稱違約端），即如果合同期內(nèi)發(fā)生違約，保護(hù)賣方向買方賠付面值與可回收額之間的差額（即賣方實(shí)際支付額）。對(duì)保護(hù)買方而言，CDS的價(jià)值等于浮動(dòng)端與固定端之差，即：

假設(shè)信用保護(hù)買賣雙方簽訂CDS合同之后，保護(hù)買方每季度向賣方支付S（bp）的信用保護(hù)費(fèi)率。一旦違約事件發(fā)生，買方將停止支付費(fèi)率，并將交易債權(quán)以面值賣于賣方（見(jiàn)圖3）。當(dāng)然，如果在合同期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生違約事件，保護(hù)買方持續(xù)向賣方繳納費(fèi)率直至到期。違約事件的發(fā)生與否及發(fā)生時(shí)間都具有較大的不確定性。事實(shí)上，只有在固定端與浮動(dòng)端預(yù)期值相同，CDS交易雙方才能達(dá)成協(xié)議，也即合理的CDS費(fèi)率是使 為0的費(fèi)率。

2.CLN

對(duì)于CLN，由于其實(shí)質(zhì)是現(xiàn)金+CDS，則CLN的收益率=現(xiàn)金的收益率+參考實(shí)體的CDS費(fèi)率，因此CLN的估值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)金部分和CDS分別估值后加總。由于現(xiàn)金部分可以看作創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)普通債務(wù)，可選用與創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)相當(dāng)?shù)膫找媛是€作為估值基礎(chǔ)。對(duì)于CDS的價(jià)格，可以采用上述較為成熟的違約概率模型進(jìn)行估值。

在實(shí)際創(chuàng)設(shè)CLN的定價(jià)過(guò)程中，由于目前我國(guó)CDS市場(chǎng)剛剛起步，關(guān)于CDS的成交和報(bào)價(jià)尚不活躍，可以用參考實(shí)體發(fā)行債券的信用溢價(jià)估計(jì)CDS費(fèi)率。比如，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)普通負(fù)債的利率為4%，關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為110bp，那么該CLN的定價(jià)可大致是兩者相加，即5.1%。

（二）關(guān)于違約概率

對(duì)信用衍生品進(jìn)行定價(jià)，其核心是對(duì)違約概率（PD）進(jìn)行測(cè)算。基于不同的定價(jià)思路，信用衍生品的定價(jià)模型大致可分為精算法和市場(chǎng)價(jià)格法兩大類。

1.精算法

精算法是基于歷史違約數(shù)據(jù)，對(duì)違約概率進(jìn)行客觀的測(cè)算。目前一般通過(guò)信用評(píng)級(jí)遷移矩陣或者違約概率的二叉樹(shù)模型進(jìn)行計(jì)量。

（1）信用評(píng)級(jí)遷移矩陣法

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用體的評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的違約概率。與此同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常還會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)遷移情況進(jìn)行評(píng)估，給出一段時(shí)間內(nèi)信用評(píng)級(jí)發(fā)生各種可能變化的概率矩陣。通過(guò)以上信息，可測(cè)算出信用體在任意時(shí)間段內(nèi)的違約概率值。

由于外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)通常由被評(píng)級(jí)信用體支付，所以評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性往往受到質(zhì)疑。而與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更面臨歷史違約數(shù)據(jù)匱乏、被評(píng)信用體信息披露不全、評(píng)級(jí)的獨(dú)立性等問(wèn)題，因此該方法目前在國(guó)內(nèi)的適用性有限。待國(guó)內(nèi)歷史違約情況跟蹤期足夠長(zhǎng)、積累的違約數(shù)據(jù)足夠豐富后，信用評(píng)級(jí)的遷移矩陣法可以作為測(cè)算違約概率的有效方法。

（2）違約概率的二叉樹(shù)法

二叉樹(shù)模型法是取相同評(píng)級(jí)（如AA）或資質(zhì)類似的信用體作為樣本，通過(guò)樣本的真實(shí)違約情況計(jì)算出該類信用體的邊際違約概率（ ）、特定期間內(nèi)的生存概率（ ），并推導(dǎo)出累積違約概率（ ）和平均違約概率（ ）等。

例如，取1000個(gè)信用體作為樣本，觀測(cè)第一、第二、第三年分別有多少個(gè)信用體實(shí)際違約，如圖4所示：

二叉樹(shù)模型的優(yōu)點(diǎn)是基于大樣本的真實(shí)違約情況，推導(dǎo)出信用體的違約概率，相對(duì)更加客觀準(zhǔn)確。對(duì)于該方法的適用性有兩個(gè)重要前提：一是采集的樣本信用風(fēng)險(xiǎn)相似，即可認(rèn)為這些樣本具有一致的違約概率預(yù)期；二是違約情況能充分反映信用體的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，是將相同評(píng)級(jí)的信用體作為一個(gè)大樣本進(jìn)行觀測(cè)。然而，即使相同評(píng)級(jí)的信用體，其違約預(yù)期也可能存在很大差異。比如，在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系下，資質(zhì)優(yōu)良的大型中央企業(yè)的主體評(píng)級(jí)是AAA，而一些連續(xù)虧損的地方企業(yè)，其主體評(píng)級(jí)也是AAA。顯然，將這些企業(yè)混為一個(gè)大樣本進(jìn)行違約觀測(cè)是不合理的。實(shí)踐中，可以考慮根據(jù)信用體具體資質(zhì)進(jìn)行再分類。但是分類太細(xì)，又會(huì)對(duì)樣本數(shù)量是否足夠構(gòu)成挑戰(zhàn)。此外，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)債券剛性兌付被打破的時(shí)間不長(zhǎng)，其歷史違約情況尚不能充分反應(yīng)真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的逐漸成熟，在積累了充分的樣本數(shù)據(jù)后，該方法具有一定的定價(jià)指導(dǎo)意義。

2.市場(chǎng)價(jià)格法

市場(chǎng)價(jià)格法是通過(guò)債券、股票或信用衍生品的交易價(jià)格推算出掛鉤信用體的違約概率。常用的方法是從公司債券價(jià)格（即信用利差）推導(dǎo)出隱含違約概率，下面重點(diǎn)介紹該方法。

從債券市場(chǎng)上得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 和債券收益率 曲線，對(duì)于 年期債券，期內(nèi)平均違約概率 應(yīng)使該債券的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值等于債券價(jià)格。對(duì)于收益率為 的1年期債券，第一年的平均違約概率 應(yīng)滿足：

以此類推，可求得 年內(nèi)的平均違約概率 。

在實(shí)際應(yīng)用中，通常會(huì)用 的簡(jiǎn)化公式來(lái)測(cè)算違約概率。

通過(guò)債券信用利差推導(dǎo)隱含違約概率的方法直觀、簡(jiǎn)便。但該方法的運(yùn)用也有兩個(gè)重要前提：一是債券市場(chǎng)成熟活躍，其信用利差客觀反映了信用體的違約風(fēng)險(xiǎn)；二是假設(shè)信用利差僅體現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)，不考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收等其他因素。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，已經(jīng)形成了比較完善的收益率曲線，信用利差對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的反映較為客觀，因此第一個(gè)前提基本已滿足。關(guān)于第二個(gè)前提，可以考慮用剔除稅收因素后的政策性金融債收益率或其他適用收益率替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算信用利差，從而適當(dāng)糾正其他影響因素造成的偏離。

交易策略

CDS交易的實(shí)質(zhì)是賺取由信用體信用利差變動(dòng)帶來(lái)的收益。隨著CDS業(yè)務(wù)的發(fā)展，境內(nèi)外將有更多CDS品種可以選擇，為機(jī)構(gòu)提供更大的盈利空間。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)深入研究，去積極發(fā)掘CDS的交易機(jī)會(huì)。主要的交易策略包括：

（一）方向性套利

方向性套利是指如果預(yù)期某企業(yè)未來(lái)違約概率將上升，可買入基于該企業(yè)（或其債務(wù)）的信用保護(hù)，待價(jià)格上漲后獲利平倉(cāng)。例如，買入交易期限1年、名義本金1億元參考信用體為A企業(yè)的CDS，待價(jià)格上漲20BP后賣出平倉(cāng)可獲利20萬(wàn)元。

（二）點(diǎn)差套利

點(diǎn)差套利是通過(guò)賣出信用保護(hù)+投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，構(gòu)造合成的信用債投資，如果組合的收益率高于直接投資相應(yīng)信用債的收益率，即可獲利。例如，賣出A企業(yè)為參考信用體的1年期CDS，獲得信用保護(hù)費(fèi)100BP；同時(shí)買入1年期國(guó)債，收益率為200BP。如果組合投資的收益率300BP高出直接投資A企業(yè)發(fā)行的1年期信用債50BP，規(guī)模1億元的投資可獲得超額收益50萬(wàn)元。

（三）相對(duì)基差變化套利

相對(duì)基差變化套利是指買入一個(gè)參考信用體保護(hù)的同時(shí)賣出另一個(gè)相關(guān)性強(qiáng)的參考信用體保護(hù)，當(dāng)兩個(gè)合約價(jià)格擴(kuò)大或收窄時(shí)獲取利潤(rùn)。例如，買入A企業(yè)名義本金1億元、期限1年期的CDS，并以同等價(jià)格賣出B企業(yè)同等規(guī)模、同樣期限的CDS。當(dāng)A企業(yè)CDS價(jià)格較B企業(yè)每擴(kuò)大10BP，則獲利10萬(wàn)元。

（四）期限下滑套利

期限下滑套利是利用信用保護(hù)費(fèi)用和保護(hù)期限正相關(guān)，即期限長(zhǎng)收費(fèi)高的特點(diǎn)，賣出保護(hù)并等待一段時(shí)間后擇機(jī)反向平倉(cāng)，獲取收益。例如，賣出參考信用體為A企業(yè)、期限4年的CDS，每年收取保護(hù)費(fèi)用200BP。1年后，A企業(yè)期限3年的CDS價(jià)格為每年150BP，買入平倉(cāng)后，每1億元名義本金可獲利350萬(wàn)元。

（五）跨境套利

由于對(duì)信用體的認(rèn)知和評(píng)估存在差異，特別是對(duì)于境內(nèi)信用體，境內(nèi)的信用保護(hù)價(jià)格往往低于境外，可以通過(guò)境內(nèi)買、境外賣的方式進(jìn)行跨境套利。例如，境內(nèi)買入A企業(yè)名義本金1億元、期限1年的CDS，價(jià)格100BP；同時(shí)境外賣出A企業(yè)相同本金、期限的CDS，價(jià)格200BP。在不考慮交易成本的前提下，獲得收益100萬(wàn)元。

相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于投資者持有信用衍生品期間，市場(chǎng)利率變化對(duì)盯市及估值產(chǎn)生的影響。對(duì)于國(guó)內(nèi)CDS交易，初期往往面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，而CDS是雙方簽訂的交易合約，議價(jià)隨意性較大，可能對(duì)存續(xù)期內(nèi)的盯市風(fēng)險(xiǎn)造成壓力。對(duì)于CLN，由于常常是私募發(fā)行，流動(dòng)性相比公募債券較差，雖然流動(dòng)性溢價(jià)已經(jīng)體現(xiàn)在收益率中，但仍需承擔(dān)一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

CDS信用保護(hù)賣方主要承擔(dān)參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，買方主要承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)；CLN信用保護(hù)賣方要同時(shí)承擔(dān)參考實(shí)體和交易對(duì)手（即CLN創(chuàng)設(shè)方）的信用風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)一般可由交易對(duì)手準(zhǔn)入管理以及收取履約保證金或質(zhì)押物等方式進(jìn)行化解。參考實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)是信用衍生品交易的主要信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦參考實(shí)體出現(xiàn)交易合同文本中規(guī)定的信用事件，信用保護(hù)買方停止向賣方支付保護(hù)費(fèi)，按照期初規(guī)定的結(jié)算方法（通常的結(jié)算方法有實(shí)物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算兩種）進(jìn)行估值結(jié)算。

實(shí)物結(jié)算時(shí)，信用保護(hù)買方將合同規(guī)定的可交付債券交割給信用保護(hù)賣方，同時(shí)由信用保護(hù)賣方向買方進(jìn)行賠付。一方面，在實(shí)物交割項(xiàng)下，信用保護(hù)買方在可交付債券范圍內(nèi)，可以選擇最廉價(jià)券進(jìn)行交割，比如，CDS買方可以選擇流動(dòng)性較差、價(jià)格便宜的私募債券進(jìn)行交割，從而有利于買方。另一方面，由于CDS交易并不要求買方持有風(fēng)險(xiǎn)敞口，在實(shí)物交割項(xiàng)下，如果大量CDS信用保護(hù)買方并不持有可交付債券，則會(huì)造成爭(zhēng)搶債券現(xiàn)貨的情況，導(dǎo)致債券現(xiàn)貨價(jià)格上升，CDS買方利益受損。

現(xiàn)金結(jié)算時(shí)，需要按照合同規(guī)定的估值方法計(jì)算得出參考債務(wù)在估值日的市場(chǎng)價(jià)格，由保護(hù)賣方向買方賠付名義本金與估值價(jià)格的差額。這就要求市場(chǎng)上有普遍認(rèn)可的獨(dú)立第三方來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算下的估值。

在國(guó)際市場(chǎng)上，如果合同中規(guī)定結(jié)算適用于拍賣交割（Auction Settlement），即掛鉤信用體出現(xiàn)信用事件時(shí)，由ISDA旗下的CDDC（Credit Derivatives Determinations Committee）1按照既定程序?qū)⒖紓鶆?wù)進(jìn)行報(bào)價(jià)，并在ISDA網(wǎng)站進(jìn)行公示。交易雙方結(jié)算時(shí)將按照這一估值進(jìn)行。CDDC獨(dú)立于投資者進(jìn)行公允估值，有可能高于或低于其市場(chǎng)價(jià)值，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)需要投資者承擔(dān)。

（三）法律風(fēng)險(xiǎn)

信用衍生品業(yè)務(wù)的開(kāi)展效果在很大程度上依賴于業(yè)務(wù)規(guī)則和協(xié)議條款，當(dāng)前我國(guó)相關(guān)法律體系還不夠完善，規(guī)則也較少經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)，其中不可避免地存在模糊點(diǎn)和漏洞，從而有可能導(dǎo)致信用保護(hù)的買方最終無(wú)法獲得預(yù)期的信用保護(hù)。例如，在對(duì)債務(wù)重組的釋義上，“參考實(shí)體在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因監(jiān)管、財(cái)會(huì)或稅務(wù)調(diào)整采取債務(wù)償付方面的重組，或該等變更不是因?yàn)閰⒖紝?shí)體的資信或財(cái)務(wù)狀況惡化而采取的，則不構(gòu)成債務(wù)重組”。而在實(shí)踐判斷中，如何判斷“該等變更是否源于參考實(shí)體的資信或財(cái)務(wù)狀況惡化”，由于定義不明確、解釋空間大，信用保護(hù)雙方的理解很容易產(chǎn)生偏差，從而導(dǎo)致糾紛，影響風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。

（四）其他風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際市場(chǎng)上交易的CLN，當(dāng)掛鉤信用體發(fā)生信用事件時(shí)，交易被中止，CLN的發(fā)行人需要在市場(chǎng)另行融資，以替換當(dāng)前這筆CLN所代表的融資量，在贖回日到原始到期日這段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的額外融資成本，由CLN的投資者承擔(dān)，相應(yīng)金額在發(fā)行人交付給投資者的贖回金額中扣減。此外，有一類Top-up CLN要求當(dāng)掛鉤信用體的CDS點(diǎn)差放寬到某一個(gè)門(mén)檻時(shí)，投資者必須追加一定的本金，此部分風(fēng)險(xiǎn)也需注意，但具體的門(mén)檻值以及需要追加的本金，都可以同發(fā)行人協(xié)商。

注：

1.CDDC由5個(gè)區(qū)域性的委員會(huì)組成，分別是Americas、Asia Ex-Japan、Australia and New Zealand、EMEA和Japan，會(huì)員組成主要是歐美國(guó)際投資銀行等。ISDA每年會(huì)根據(jù)各家前一年CDS交易量和市場(chǎng)參與度來(lái)挑選會(huì)員。CDDC的主要職責(zé)是界定信用事件是否真正發(fā)生以及拍賣報(bào)價(jià)等事項(xiàng)，任何一件事項(xiàng)的決定，均需80%以上的投票，以確保公平。根據(jù)歷史情況來(lái)看，過(guò)往提交CDDC的900多件待裁決事項(xiàng)，96%的決議是全票通過(guò)的。

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎