“估值錨”的漂移引發(fā)長(zhǎng)債大跌

安信證券 高善文

“估值錨”的漂移引發(fā)長(zhǎng)債大跌

安信證券 高善文

進(jìn)入10月份以來，在信用債和短期債券的利率水平大體穩(wěn)定，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策環(huán)境沒有明顯不利變化的背景下，以十年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期利率債收益率連續(xù)快速上升，引發(fā)了市場(chǎng)的普遍困惑和焦慮，并出現(xiàn)各種臨時(shí)性解釋；同樣值得注意的是，在商品價(jià)格回調(diào)、PPI環(huán)比見頂回落和短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走弱的背景下，盡管周期板塊跟隨調(diào)整，但主要股票指數(shù)仍然出現(xiàn)快速上漲。

我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的改變，引發(fā)了定價(jià)錨的漂移，是推動(dòng)這段時(shí)期債券和股票格局變化的關(guān)鍵原因。

“估值錨”的漂移引發(fā)長(zhǎng)債大跌

10月中旬以來，銀行間長(zhǎng)債收益率持續(xù)上行。迄今10年國(guó)債、國(guó)開債到期收益率較9月末上行接近30BP，一舉超越5月中旬銀監(jiān)會(huì)政策沖擊時(shí)期形成的收益率高點(diǎn)。其來勢(shì)之突然、幅度之顯著，令許多參與者感到意外。完全將此歸因于資金面或短期經(jīng)濟(jì)基本面的變化，似乎是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

例如，資金層面，除了10月9日以及最近數(shù)日，中旬以來的多數(shù)時(shí)間里拆借利率并未明顯走高，對(duì)長(zhǎng)端的向上擠壓有限。信用債收益率大體維持穩(wěn)定，也表明相關(guān)機(jī)構(gòu)短端資金融入和資產(chǎn)被迫拋售的壓力可控。再如，經(jīng)濟(jì)基本面上，全球制造業(yè)PMI的顯著走高、國(guó)外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯提升，帶來美國(guó)國(guó)債收益率較快爬升，部分期限突破了關(guān)鍵點(diǎn)位。這應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)收益率形成了向上的牽引。但考慮到去年底“債災(zāi)”以來內(nèi)外高利差的保護(hù)，并結(jié)合國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端上行較多、短端上行有限的特點(diǎn)來看，我們懷疑，外圍牽引可能只是一個(gè)誘因，并不是問題的全部。

事實(shí)上，外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的同時(shí)，近期國(guó)內(nèi)商品房銷售降溫的勢(shì)頭變得更加明朗，供給側(cè)限產(chǎn)對(duì)工業(yè)品價(jià)格的向上驅(qū)動(dòng)也有所消退。最新公布的10月制造業(yè)PMI也有回落。這很可能還會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行、融資需求回落的信心，基于此作出諸如股票市場(chǎng)短線休息停漲、債券市場(chǎng)邊際積極等判斷，也是過得去的。

然而，股票“當(dāng)歇不歇”。周期板塊雖然出現(xiàn)了一定的調(diào)整，但消費(fèi)、金融板塊維持強(qiáng)勢(shì)，指數(shù)一段時(shí)間內(nèi)漲勢(shì)還在加速。利率債“當(dāng)強(qiáng)不強(qiáng)”，反而出現(xiàn)了一波極其猛烈的下跌。

我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的改變，引發(fā)了定價(jià)錨的漂移，是推動(dòng)這段時(shí)期債券和股票格局變化的關(guān)鍵原因。

盡管短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在波動(dòng)，但中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的改變存在切實(shí)的原因，例如全球經(jīng)濟(jì)普遍和廣泛的恢復(fù)、中國(guó)房地產(chǎn)存貨去化接近尾聲等，這些重大趨勢(shì)的出現(xiàn)和逐步確認(rèn)推動(dòng)著金融市場(chǎng)格局的轉(zhuǎn)化。由于年初加強(qiáng)金融監(jiān)管等政策的沖擊，債券市場(chǎng)上，這些基本面因素被掩蓋起來；事實(shí)上，股票市場(chǎng)“估值錨”的漂移已經(jīng)在過去近一年的時(shí)間里陸續(xù)展開。近來隨著政策沖擊逐步平息，債券市場(chǎng)上，這些基本面的因素開始顯現(xiàn)。在交易層面，這可能主要表現(xiàn)為重要的機(jī)構(gòu)投資者逐步減少長(zhǎng)期利率債的配置，并增加權(quán)益資產(chǎn)的持有，從而部分地推動(dòng)了股票的上漲和收益率曲線的陡峭化。

從這樣的解釋看問題，長(zhǎng)端利率債收益率的上升似乎具有趨勢(shì)性，并可能在長(zhǎng)端的信用債等市場(chǎng)上逐步擴(kuò)散開來，盡管這一變化對(duì)短端利率水平的影響不會(huì)很大。

經(jīng)濟(jì)總體保持韌性

實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好韌性。外圍恢復(fù)對(duì)中國(guó)出口形成的支持，是重要原因。例如，中國(guó)實(shí)際出口增速在2015年下半年見底，隨后震蕩走高，2017年2季度實(shí)際同比回升至9%，與2013-2014年季度高點(diǎn)水平接近，較低點(diǎn)反彈幅度超過10個(gè)百分點(diǎn)，這在很大程度上抵消了供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)出的抑制。

需要留意的是10月制造業(yè)PMI的回落，以及9-10月商品房銷售的低迷。10月中采制造業(yè)PMI較前月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至51.6%，為過去三個(gè)月的最低水平。特別是其中的生產(chǎn)指數(shù)更是下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至53.4%，為年內(nèi)次低水平。供需兩弱，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響似乎正在體現(xiàn)。今年9月，商品房銷售面積同比-1.5%，為2015年3月以來的首次同比負(fù)增長(zhǎng)，三四線降溫的勢(shì)頭似乎也開始出現(xiàn)。

這可能主要反映了限購(gòu)限貸限售政策的陸續(xù)出臺(tái)、信貸額度的緊張，也許還有市場(chǎng)自身透支等因素的影響。限制性措施短期之內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)向，商品房銷售的降溫應(yīng)該還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。從10月最新的樣本跟蹤來看，成交低迷的情況還在延續(xù)。

預(yù)計(jì)銷售降溫也會(huì)對(duì)接下來房地產(chǎn)投資和新開工，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端投融資需求產(chǎn)生一些負(fù)面影響，具體幅度仍需要密切地跟蹤留意。不過目前的共識(shí)是，全國(guó)范圍內(nèi)商品房庫(kù)存的顯著下降，將制約房地產(chǎn)投資和新開工下行的深度。近期開發(fā)商拿地仍然積極，除了其本身的滯后特點(diǎn)外，也許還與庫(kù)存去化背景下開發(fā)商的樂觀展望有關(guān)。

圖：中美10年期國(guó)債收益率比較（%）

CPI通脹壓力可控

9月中旬以來，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅收窄。預(yù)計(jì)10月PPI環(huán)比較前月回落，同比由于高基數(shù)大概率走低。最新公布的PMI-購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也驗(yàn)證了這一判斷。

細(xì)項(xiàng)看，上中旬石油天然氣受國(guó)際油價(jià)推動(dòng)，漲幅繼續(xù)擴(kuò)大；林產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、有色金屬、建材、煤炭等領(lǐng)域價(jià)格繼續(xù)上漲，但漲幅收窄；化工產(chǎn)品、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域價(jià)格有所下跌。第四季度，環(huán)保限產(chǎn)和冬季施工限制措施陸續(xù)落地。這可能導(dǎo)致相關(guān)領(lǐng)域的供需兩弱，工業(yè)品價(jià)格或維持震蕩運(yùn)行格局，但工業(yè)增速或許會(huì)受到不小的拖累。

近期市場(chǎng)對(duì)明年CPI通脹抬升的討論升溫。這可能部分地與長(zhǎng)端利率債的顯著調(diào)整有關(guān)。

自上而下地看，考慮到國(guó)際原油供應(yīng)與國(guó)內(nèi)糧食庫(kù)存的制約，食品領(lǐng)域的漲幅可能有限；PPI同比的高位回落，預(yù)計(jì)也會(huì)緩和部分耐用品領(lǐng)域的調(diào)價(jià)壓力；未來工資的加快上漲，需要看到整體投資的重新擴(kuò)張或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的明顯提升，這可能還需要一些時(shí)間。因此，合并看，我們預(yù)計(jì)CPI上行壓力仍然是可控的。

自下而上地看，醫(yī)療領(lǐng)域的深化改革在繼續(xù)；鮮菜價(jià)格存在重回大年的可能；生豬價(jià)格的漲跌幅存在一些不確定性。這些領(lǐng)域價(jià)格上漲對(duì)CPI的影響，還需要后續(xù)進(jìn)一步的跟蹤和分析。