資產(chǎn)配置理論的演進(jìn)

張瑜

有效的大類(lèi)資產(chǎn)配置被視為成功投資的關(guān)鍵。研究表明，股票、債券和現(xiàn)金等價(jià)物之間的資產(chǎn)配置是長(zhǎng)期投資回報(bào)的主要決定因素，這種觀點(diǎn)來(lái)源于1986年BHB（Brinson、Hood、Beebower）的研究，BHB對(duì)91家企業(yè)年金10年（1974～1983）收益率進(jìn)行歸因分析，得出投資組合總收益變動(dòng)的93.6%取決于戰(zhàn)略配置收益的結(jié)論（總收益=戰(zhàn)略配置收益+擇時(shí)+擇股+其他）。資產(chǎn)配置的優(yōu)點(diǎn)是可以利用各資產(chǎn)類(lèi)別對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不同反應(yīng)，進(jìn)行多元化配置，從而降低組合的波動(dòng)，提高投資回報(bào)，但與此同時(shí)這也可能錯(cuò)過(guò)一種或多種資產(chǎn)的重大、持續(xù)的價(jià)格上漲。

資產(chǎn)配置理論及其演進(jìn)

大類(lèi)資產(chǎn)配置理論研究始于20世紀(jì)30年代，傳統(tǒng)配置策略包括60/40、等權(quán)重投資組合和均值方差模型等。20世紀(jì)90年代，為了放寬MPT的假設(shè)條件，提高理論在實(shí)踐中的可行性，以Black-Litterman模型（BL模型）、捐贈(zèng)基金模型、投資組合保險(xiǎn)策略、美林時(shí)鐘等為代表的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略被提出。進(jìn)入21世紀(jì)以后，市場(chǎng)開(kāi)始用“因子”來(lái)解釋資產(chǎn)的投資回報(bào)，不同因子的開(kāi)發(fā)和基于因子的配置模型逐漸受到市場(chǎng)的關(guān)注。隨著科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，基于現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、大數(shù)據(jù)和人工智能的配置模型（智能投顧）正在被廣泛應(yīng)用于個(gè)人資產(chǎn)配置上。未來(lái)大數(shù)據(jù)+機(jī)器深度學(xué)習(xí)或?qū)⒋蚱迫祟?lèi)認(rèn)知局限，將我們帶入資產(chǎn)配置4.0時(shí)代。

資產(chǎn)配置1.0：恒定混合策略和現(xiàn)代投資組合理論

恒定混合策略：1/N 與60/40。典型的恒定混合策略（constant mix strategy）包括等權(quán)重投資組合（equally weighted portfolio）和60/40投資組合策略。

等權(quán)重配置策略是指保持每類(lèi)可投資資產(chǎn)的投資權(quán)重為1/N。很多學(xué)術(shù)研究表明，等權(quán)重投資方比其他資產(chǎn)配置模型更有效，并且由于其操作簡(jiǎn)單，長(zhǎng)期收益效果好，所以受到很多投資者的喜愛(ài)。

60%股票+40%債券，可能是被最廣泛使用的資產(chǎn)配置模型。在20世紀(jì)50～70年代，最主流的投資策略是將資產(chǎn)配置到股票、債券、現(xiàn)金之中，其長(zhǎng)期的目標(biāo)資產(chǎn)配置是60%股票、30%債券、10%現(xiàn)金。

資產(chǎn)配置理論基石：現(xiàn)代組合投資理論（Modern Portfolio Theory）。20世紀(jì)50年代，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者馬科維茨首次提出現(xiàn)代投資組合理論，將資產(chǎn)配置由實(shí)踐層面的摸索提升到了理論層面。

現(xiàn)代投資組合理論（MPT）是將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行量化：一旦投資者明確了投資目標(biāo)，MPT可以幫助投資者形成最優(yōu)的投資策略，即在既定風(fēng)險(xiǎn)下的最高收益的投資組合或既定收益率下的風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。

MPT的優(yōu)點(diǎn)是這種方法簡(jiǎn)單、直觀。所需要的參數(shù)僅為預(yù)期收益、波動(dòng)率以及相關(guān)系數(shù)就可以把投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配起來(lái)。但MPT也存在很多缺點(diǎn)，如模型的不穩(wěn)定性（模型對(duì)輸入值的微小變動(dòng)十分敏感）、單期性（資產(chǎn)配置是靜態(tài)的）和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)過(guò)于單一等等。

資產(chǎn)配置2.0：更貼近機(jī)構(gòu)投資者需求的配置模型

融入投資者觀點(diǎn)：Black-Litterman模型。20世紀(jì)90年代，Black與Litterman在高盛公司就職期間提出的Black-Litterman模型可以在模型里加入投資人對(duì)市場(chǎng)的看法和預(yù)測(cè)，使得資產(chǎn)配置模型更符合機(jī)構(gòu)投資者的需求。

BL模型是金融行業(yè)對(duì)MPT模型在應(yīng)用上的優(yōu)化。Black-Litterman模型利用概率統(tǒng)計(jì)方法，將投資者對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的觀點(diǎn)與市場(chǎng)均衡回報(bào)相結(jié)合，產(chǎn)生新的預(yù)期回報(bào)。該模型可以在市場(chǎng)基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，由投資者對(duì)某些大類(lèi)資產(chǎn)提出傾向性意見(jiàn)，然后，模型會(huì)根據(jù)投資者的傾向性意見(jiàn)，輸出對(duì)該大類(lèi)資產(chǎn)的配置建議。Black-Litterman模型自提出來(lái)后，已逐漸被華爾街主流機(jī)構(gòu)所接受，現(xiàn)已成為高盛公司資產(chǎn)管理部門(mén)在資產(chǎn)配置上的主要工具。

另類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值：捐贈(zèng)模型（Endowment Model）。捐贈(zèng)模型是在MPT模型的基礎(chǔ)上拓展了資產(chǎn)類(lèi)別，更加注重另類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值。美國(guó)頂尖大學(xué)捐贈(zèng)基金（哈佛、MIT、普林斯頓等11所大學(xué)）資產(chǎn)配置中另類(lèi)資產(chǎn)占比最高（平均占比60%）。由于大學(xué)的捐贈(zèng)基金具有永續(xù)性，這為其投資流動(dòng)性低、投資周期長(zhǎng)但回報(bào)率高的資產(chǎn)種類(lèi)（如私募股權(quán)基金）提供了可能，但由于其覆蓋完整的經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)管理者的主動(dòng)管理能力要求也較高。

另類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值在于能提供有別于傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征，因此增加另類(lèi)的配比能改善整體投資組合的收益水平，與此同時(shí)也可以增強(qiáng)回報(bào)的穩(wěn)定性。相比傳統(tǒng)資產(chǎn)，大宗商品、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等另類(lèi)資產(chǎn)更可以產(chǎn)生優(yōu)異的平均回報(bào)。

鎖定基本收益：投資組合保險(xiǎn)策略（OBPI、CPPI、TIPP）。作為大類(lèi)資產(chǎn)配置市場(chǎng)重要投資主體之一的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，由于受負(fù)債端的約束，往往比一般的機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，可以保護(hù)投資者基本收益的投資組合保險(xiǎn)策略應(yīng)運(yùn)而生。

投資組合保險(xiǎn)策略是將一部分資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而保證資產(chǎn)組合在最低價(jià)值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并隨著市場(chǎng)的變動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。典型的投資組合保險(xiǎn)策略配置方法如下：

基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略（OBPI），由Leland與Rubinstein（1976）提出，策略是指通過(guò)在投資初期支付一筆權(quán)利金（通常使用期權(quán)）來(lái)?yè)Q取未來(lái)投資標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)受到補(bǔ)償?shù)臋?quán)利，從而鎖定投資組合下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（CPPI），該策略由Black與Jones（1987）提出，允許投資者根據(jù)個(gè)人收益期望值和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇參數(shù)，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合比例，保證本金安全。

時(shí)間不變性投資組合保險(xiǎn)策略（TIPP），該策略由Estep與Kritzma（1988）提出，不同于CPPI策略，此策略將保險(xiǎn)額度與資產(chǎn)凈值掛鉤。endprint

基于宏觀視角：美林投資時(shí)鐘。美林投資時(shí)鐘由Greetham與Hartnett（2004）提出，模型基于美國(guó)20年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)、行業(yè)輪動(dòng)、債券收益率曲線以及經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段聯(lián)系起來(lái)，指導(dǎo)投資者在不同經(jīng)濟(jì)周期下進(jìn)行資產(chǎn)配置。

模型根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的不同狀態(tài)，將中短期經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行），過(guò)熱（經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行），滯脹（經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行），衰退（經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行）四個(gè)階段，每個(gè)階段表現(xiàn)較好的資產(chǎn)分別是股票、商品、債券和現(xiàn)金。

資產(chǎn)配置3.0：資產(chǎn)配置到因子配置

目前海外的資產(chǎn)配置已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從資產(chǎn)配置到因子配置的進(jìn)化。所謂因子投資是指將各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)按照因子進(jìn)行拆分后再按投資目標(biāo)進(jìn)行配置。因子可以類(lèi)比成我們食物中的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，是投資回報(bào)（身體能量）的最根本來(lái)源?；谝蜃拥呐渲茫鄬?duì)于傳統(tǒng)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)配置，更精細(xì)與精準(zhǔn)。目前市場(chǎng)上所開(kāi)發(fā)的因子非常多，如宏觀因子（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、利率等），風(fēng)格因子（價(jià)值、動(dòng)量、小盤(pán)股、質(zhì)量、波動(dòng)率等）和市場(chǎng)因子（股市β系數(shù)、債券久期、信用利差、套利等）。

風(fēng)險(xiǎn)因子配置：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型（Risk Parity）。2008年以來(lái)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子配置的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，其中風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity）模型是應(yīng)用最多的配置策略。在資產(chǎn)管理公司中Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都屬于這類(lèi)產(chǎn)品。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型目的是使各類(lèi)資產(chǎn)對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)相等，即資產(chǎn)配置組合面對(duì)不同因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口（或稱為風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度）暴露程度等同。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)以風(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)，避免了對(duì)回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)的不確定性。

資產(chǎn)配置4.0：基于大數(shù)據(jù)和機(jī)器學(xué)習(xí)的資產(chǎn)配置策略

在科技發(fā)展下，未來(lái)資產(chǎn)配置模型將突破人類(lèi)認(rèn)知局限?；谌祟?lèi)認(rèn)知開(kāi)發(fā)的策略主要基于“假設(shè)—檢驗(yàn)”或“假設(shè)—回測(cè)—模擬—實(shí)戰(zhàn)”，而基于機(jī)器學(xué)習(xí)的策略開(kāi)發(fā)則是“數(shù)據(jù)—規(guī)律—優(yōu)化”。所以在深度學(xué)習(xí)時(shí)代，機(jī)器通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)上大數(shù)據(jù)的不斷訓(xùn)練可以突破人類(lèi)的認(rèn)知（不僅僅局限于復(fù)制和執(zhí)行人類(lèi)所開(kāi)發(fā)的投資策略），開(kāi)發(fā)新的投資策略。

全球主要機(jī)構(gòu)投資者

資產(chǎn)配置情況

以資產(chǎn)配置模型的使用者來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者如主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金、對(duì)沖基金和共同基金、家族辦公室以及近年來(lái)進(jìn)入金融領(lǐng)域的金融科技公司都是資產(chǎn)配置模型的主要應(yīng)用領(lǐng)域。

從投資機(jī)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)仍是資產(chǎn)配置的主要應(yīng)用領(lǐng)域，但互聯(lián)網(wǎng)金融公司和財(cái)富管理公司的配置力量正在崛起。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融公司通過(guò)智能投顧的手段，開(kāi)發(fā)出適合個(gè)人資產(chǎn)配置的模型，深度挖掘個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)的“藍(lán)海”；其次，個(gè)人財(cái)富的累積+個(gè)人理財(cái)意識(shí)的崛起，高凈值客戶對(duì)資產(chǎn)配置需求達(dá)到井噴狀態(tài)。

從資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，股票和另類(lèi)投資比例不斷上升。首先，2008年金融危機(jī)之后，利率持續(xù)下行，公開(kāi)市場(chǎng)收益率走低，大型金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始增加另類(lèi)資產(chǎn)配置；其次，人口結(jié)構(gòu)變化下，迫于收益壓力，養(yǎng)老金、社保基金和部分保險(xiǎn)資金增加權(quán)益類(lèi)，減少債權(quán)類(lèi)配置。

主權(quán)基金和養(yǎng)老基金：增加另類(lèi)投資博取收益。主權(quán)基金和養(yǎng)老金主要以股債配置為主。金融危機(jī)之后，為了博取投資收益，主權(quán)基金和養(yǎng)老金增加了另類(lèi)資產(chǎn)投資。2004～2015年，全球頂尖機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置中股票資產(chǎn)平均占比45%，現(xiàn)金與類(lèi)固收類(lèi)占比為27%，另類(lèi)投資平均占比28%。

捐贈(zèng)基金：另類(lèi)資產(chǎn)占比最高。美國(guó)頂尖大學(xué)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置中另類(lèi)投資的占比超過(guò)50%。根據(jù)National Association of College&與Business Office對(duì)美國(guó)812個(gè)高校投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查，截止到2016年6月，美國(guó)高校投資基金在另類(lèi)投資、股票、現(xiàn)金與類(lèi)固收類(lèi)的配置比例分別為52%、35%和13%。其中頂級(jí)大學(xué)捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)（包括哈佛、耶魯、普林斯頓、哥倫比亞等11所高校）在另類(lèi)資產(chǎn)上的配置高達(dá)60%，遠(yuǎn)高于股票（27%）和現(xiàn)金與類(lèi)固收類(lèi)（13%）。

家族辦公室：資產(chǎn)種類(lèi)期限更加多元。區(qū)別于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，家族辦公室在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度和投資限制方面擁有更多的靈活度，所以配置策略上在資產(chǎn)類(lèi)別和期限上更加多元。2016年在家族辦公室的資產(chǎn)配置中，債券占比約13%，其中占比較大的為發(fā)達(dá)市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品；股票占比24%，其中多為發(fā)展中市場(chǎng)股票；另類(lèi)投資（私募股權(quán)、房地產(chǎn)直接投資、對(duì)沖基金、藝術(shù)品、指數(shù)基金、信托等）各類(lèi)別相加總占比約51%；大宗商品和農(nóng)業(yè)占比則為4%；現(xiàn)金或等價(jià)物等流動(dòng)性資產(chǎn)占比為8%。

保險(xiǎn)公司：權(quán)益類(lèi)占比增加，債權(quán)占比下降。保險(xiǎn)資金投資最重視的是資產(chǎn)負(fù)債久期相匹配，并且在償還負(fù)債后折現(xiàn)仍能夠穩(wěn)定盈利的資產(chǎn)?；谶@種考慮，固定收益類(lèi)產(chǎn)品一直是保險(xiǎn)資金配置的主力軍，但隨著利率的下行，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置長(zhǎng)期上行，應(yīng)對(duì)沖低回報(bào)率的沖擊。

共同基金和對(duì)沖基金：因子配置。橋水基金（Bridgewater）是全球最大的對(duì)沖基金，是多種創(chuàng)新投資策略的先鋒者。1995年，公司發(fā)行了“全天候（All Weather）”對(duì)沖基金，并且于1996年開(kāi)創(chuàng)性地運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)技術(shù)去管理投資組合。

橋水基金的All weather策略并不需要對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)，其核心在于對(duì)各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別平均分配風(fēng)險(xiǎn)；而在不同的增長(zhǎng)和通脹環(huán)境中，總會(huì)有資產(chǎn)表現(xiàn)出色的資產(chǎn)，基金的投資組合永遠(yuǎn)不會(huì)暴露在同一風(fēng)險(xiǎn)因子下。

互聯(lián)網(wǎng)金融公司：ETF作為資產(chǎn)配置的工具。智能投顧=MPT理論+大數(shù)據(jù)+人工智能?；ヂ?lián)網(wǎng)公司基于現(xiàn)代投資理論，根據(jù)客戶的收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好，結(jié)合了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)和大數(shù)據(jù)分析，互聯(lián)網(wǎng)支付與人工智能技術(shù)，生成有效的資產(chǎn)配置策略并在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)再平衡以使整體配置比例與最初設(shè)定目標(biāo)一致。

互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)智能投顧打開(kāi)個(gè)人資產(chǎn)配置的市場(chǎng)。智能投顧的投資標(biāo)的是費(fèi)率低廉的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）并且省去了個(gè)人財(cái)富顧問(wèn)的傭金費(fèi)用，為個(gè)人投資者提供自動(dòng)化的理財(cái)服務(wù)。最具代表性的兩家智能投顧——Betterment與WealthFront——在過(guò)去的幾年中完成了資產(chǎn)管理值 （AUM）上百倍的增長(zhǎng)。

ETF作為資產(chǎn)配置工具優(yōu)勢(shì)逐步凸顯：ETF基金規(guī)模每年以20%的速度增長(zhǎng)，是傳統(tǒng)產(chǎn)品的4倍。ETF作為資產(chǎn)配置工具具有收費(fèi)低（以被動(dòng)式管理），透明度高（投資標(biāo)的透明清晰），產(chǎn)品多樣化（投資于股票、債券、商品、外匯等市場(chǎng)，同時(shí)Smart ETF 、匯率對(duì)沖、波動(dòng)指數(shù)等ETF產(chǎn)品不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)）和流動(dòng)性高等優(yōu)點(diǎn)，逐步成為資產(chǎn)配置的主要標(biāo)的之一。（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管）endprint