防范金融危機(jī)：一種更全面的方法

□奧利維爾·弗雷科（Olivier Frécaut）

防范金融危機(jī)：一種更全面的方法

□奧利維爾·弗雷科（Olivier Frécaut）

無(wú)效投資的累積會(huì)導(dǎo)致GDP被高估，逐漸積累的隱形損失最終會(huì)以爆發(fā)金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來(lái)

金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的本質(zhì)、傳播和影響

當(dāng)金融債權(quán)持有人意識(shí)到他們的債權(quán)正在或即將貶值時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)通常就會(huì)出現(xiàn)。債權(quán)人可能會(huì)根據(jù)貶值的特點(diǎn)和幅度來(lái)調(diào)整行為和交易，從而引發(fā)動(dòng)蕩，特別是價(jià)格可能出現(xiàn)劇烈變化，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

金融動(dòng)蕩是廣泛存在的，形式多種多樣，造成不同程度的影響。在金融動(dòng)蕩比較溫和、不被注意的時(shí)候，是很容易自行消化的。但隨著金融動(dòng)蕩的嚴(yán)重程度不斷增加，可能會(huì)導(dǎo)致以下幾種類型的金融危機(jī)：（1）債務(wù)危機(jī)，包括主權(quán)債務(wù)危機(jī)；（2）貨幣危機(jī)；（3）銀行業(yè)危機(jī)；（4）系統(tǒng)性危機(jī)。

過(guò)去學(xué)術(shù)界對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)已經(jīng)開展了深入的研究。比如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡門·瑞哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff）在《這次不同了》一書中分析了主權(quán)債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，2012年國(guó)際貨幣基金工作討論報(bào)告研究了信貸繁榮的問(wèn)題。本文的分析是基于Laeven-Valencia“系統(tǒng)性銀行危機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)” (Systemic Banking Crises Database，更新至2013年）。該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)1970-2011年間發(fā)生的147次系統(tǒng)性銀行危機(jī)的破壞性進(jìn)行了量化。實(shí)際上從數(shù)據(jù)庫(kù)可以看到，銀行危機(jī)是經(jīng)常性的，政府通常需要進(jìn)行大規(guī)模資本重組來(lái)應(yīng)對(duì)，納稅人承擔(dān)的成本如圖1所示。

2008年全球金融危機(jī)的教訓(xùn)

2008年全球金融危機(jī)是20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。2008年9月15日資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)6000億美元的雷曼兄弟破產(chǎn)，標(biāo)志著金融危機(jī)的爆發(fā)。

全球金融危機(jī)表明，盡管在過(guò)去幾十年里，各國(guó)在處理危機(jī)方面取得了重大進(jìn)展，但對(duì)危機(jī)（包括主權(quán)債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性銀行危機(jī)）的預(yù)防仍然滯后。

全球金融危機(jī)的第二個(gè)重要教訓(xùn)是，關(guān)鍵數(shù)據(jù)的缺乏嚴(yán)重削弱了應(yīng)對(duì)政策的效果。因此，G20啟動(dòng)了“消除數(shù)據(jù)差距倡議”（Data Gaps Initiative，DGI），由金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）和IMF共同開展技術(shù)工作。該倡議目前處于第二階段。

全球金融危機(jī)還推動(dòng)了一些關(guān)于宏觀-金融聯(lián)系的重要研究。在金融危機(jī)中，宏觀-金融的負(fù)反饋效應(yīng)極具破壞性，這一點(diǎn)現(xiàn)已達(dá)成共識(shí)。但由于宏觀-金融聯(lián)系還沒有得到充分理解，所以在操作上仍是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。

IMF總裁拉加德在2014年三年期監(jiān)管審議的一份聲明中強(qiáng)調(diào)了這一問(wèn)題，“金融和宏觀經(jīng)濟(jì)分析尚未很好地結(jié)合起來(lái)……導(dǎo)致對(duì)宏觀-金融聯(lián)系的理解不充分”。

IMF董事會(huì)最近在關(guān)于宏觀金融問(wèn)題的討論中表示，鑒于金融部門和其他部門之間分析框架存在差異且整合程度低，應(yīng)“將宏觀-金融分析和政策建議的相關(guān)進(jìn)展納入第四條款磋商監(jiān)管”。

宏觀-金融隔離的根源

宏觀和金融分析之間的隔離，核心原因在于它們完全依賴兩個(gè)獨(dú)立的概念框架：前者是國(guó)民生產(chǎn)和收入核算，后者是企業(yè)會(huì)計(jì)核算。二者使用不同的“數(shù)據(jù)語(yǔ)言”，而且由于一些術(shù)語(yǔ)的錯(cuò)誤使用，導(dǎo)致二者差異的實(shí)質(zhì)性影響在很大程度上被低估了。表1總結(jié)了一些關(guān)鍵差異。

一個(gè)關(guān)鍵的區(qū)別在于，國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算旨在準(zhǔn)確、一致地描述所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此要求報(bào)表中各個(gè)項(xiàng)目的估值和各項(xiàng)交易的確認(rèn)是對(duì)稱的。這與企業(yè)會(huì)計(jì)核算的審慎性原則不同，筆者此前在《從國(guó)民財(cái)富視角看銀行業(yè)危機(jī)和金融穩(wěn)定》一文中對(duì)二者的差別進(jìn)行了詳細(xì)介紹。國(guó)民財(cái)富方法（NWA）依賴于國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的概念和框架，下面筆者將通過(guò)案例分析來(lái)介紹NWA的具體應(yīng)用。

案例分析

更好、更清晰地理解過(guò)去發(fā)生的金融危機(jī)，有助于防范下一場(chǎng)危機(jī)。一種切實(shí)可行的方法是，著眼于過(guò)去的系統(tǒng)性銀行危機(jī)，通過(guò)對(duì)有關(guān)國(guó)家在危機(jī)之前、期間和之后的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，重新審視這些案例。

銀行業(yè)的“損失”是系統(tǒng)性銀行危機(jī)管理的關(guān)鍵，這種損失在國(guó)民賬戶體系中則不存在。因此，被稱為“損失”的項(xiàng)目需要重新命名并按以下三種類型進(jìn)行分類：（1）即時(shí)轉(zhuǎn)移，即隨著事態(tài)發(fā)展而發(fā)生的財(cái)富轉(zhuǎn)移；（2）對(duì)過(guò)去逐步產(chǎn)生的損失的延遲確認(rèn)；（3）數(shù)據(jù)造成的差異。下一步是分別在這三種分類下闡明和量化銀行業(yè)危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的宏觀影響。

表1 國(guó)民生產(chǎn)和收入核算與企業(yè)會(huì)計(jì)核算的差異

我們通過(guò)1997年印尼系統(tǒng)性銀行危機(jī)來(lái)解釋這一過(guò)程：

印尼銀行體系確認(rèn)的損失約為500億美元，占GDP的比重高達(dá)40%。政府隨后發(fā)行了540億美元的債券對(duì)銀行進(jìn)行資產(chǎn)重組。因此在危機(jī)結(jié)束時(shí)，印尼銀行體系的償付能力略好于以前；政府承擔(dān)了危機(jī)的凈成本，政府債務(wù)占GDP的比重從30%上升至90%；危機(jī)對(duì)企業(yè)和居民部門財(cái)富的影響是未知的；從國(guó)民賬戶體系角度來(lái)看，如果不考慮短期估值效應(yīng)，印尼的國(guó)民財(cái)富在危機(jī)期間是持續(xù)增加的，雖然增速較慢，因?yàn)橥顿Y（固定資本形成總額以及固定資本形成凈額）為正（圖2）；因此NWA表明，1997年印尼危機(jī)導(dǎo)致了大量不透明的財(cái)富轉(zhuǎn)移，已有很多文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了量化分析。

上述財(cái)富轉(zhuǎn)移是否有害、能否阻止或糾正，這些問(wèn)題仍需討論。要回答這個(gè)問(wèn)題，需要建立對(duì)扭曲的早期識(shí)別機(jī)制。

扭曲識(shí)別機(jī)制

20世紀(jì)90年代的印尼也提供了一個(gè)典型的例證，說(shuō)明扭曲的累積過(guò)程以及如何導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。這個(gè)過(guò)程與火山爆發(fā)之前壓力逐漸累積或地面塌陷之前陷穴緩慢侵蝕的原理相似。

無(wú)效投資是一個(gè)關(guān)鍵因素，低效率投資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)為“中間消費(fèi)”。當(dāng)?shù)托释顿Y的比例很小時(shí)，由此產(chǎn)生的扭曲很容易被經(jīng)濟(jì)體系吸收，不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成明顯影響。但當(dāng)?shù)托释顿Y規(guī)模很大時(shí)，無(wú)效投資的累積會(huì)導(dǎo)致GDP被高估，逐漸積累的隱形損失最終會(huì)以爆發(fā)金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來(lái)（見表2）。

圖2 印尼GDP、固定資本形成總額以及固定資本形成凈額（單位：十億美元）

在表2的例子中，投資的名義成本是1000單位，由于超額支付、技術(shù)問(wèn)題導(dǎo)致的產(chǎn)出減少、使用率不足等原因，只有70%的投資是有效投資。在投資的資金來(lái)源方面，100單位來(lái)自于儲(chǔ)蓄，900單位來(lái)自于借款。

在國(guó)民賬戶中，為了更好地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，確認(rèn)的投資為其有效部分，即700個(gè)單位。剩下300個(gè)單位的差額被重新分類為中間消費(fèi)，即價(jià)值的減少而非增加。

這種修正的影響是深遠(yuǎn)的：（1）增加值也就是GDP，由于一部分投資被劃分為中間消費(fèi)而向下調(diào)整；（2）導(dǎo)致儲(chǔ)蓄變?yōu)樨?fù)值；（3）最終借款大于實(shí)際投資。這意味著債務(wù)不僅為新資產(chǎn)的積累提供資金（價(jià)值增加），而且也為部分消費(fèi)提供資金（價(jià)值減少）。如果這些借款來(lái)自銀行體系，那么這種扭曲機(jī)制將會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，為銀行業(yè)危機(jī)埋下了隱患。

因此，一個(gè)更精確的扭曲識(shí)別機(jī)制將有助于出臺(tái)更有效的金融動(dòng)蕩預(yù)防政策。

有效防范金融動(dòng)蕩的政策

NWA的目的是通過(guò)準(zhǔn)確揭示危機(jī)和完善扭曲識(shí)別機(jī)制，提供更為全面的金融穩(wěn)定政策。更廣泛的、基于NWA的危機(jī)防范議程包括：（1）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)測(cè)；（2）應(yīng)對(duì)政策的開發(fā)；（3）早期補(bǔ)救行動(dòng)。

表2 無(wú)效投資的影響

1.風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)測(cè)。在早期階段識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方法是通過(guò)在國(guó)民賬戶體系中開發(fā)一套新的存量指標(biāo)，以進(jìn)行存量之間的比較。例如，不良貸款除了與GDP（流量）來(lái)比較外，還可以與財(cái)富（存量）進(jìn)行比較。

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的關(guān)鍵是通過(guò)NWA識(shí)別“孤立的資產(chǎn)”，即某個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體確認(rèn)為資產(chǎn)而其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體不確認(rèn)為負(fù)債的項(xiàng)目。這類資產(chǎn)是凈財(cái)富的組成部門。針對(duì)這類資產(chǎn)，可以在各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門編制全面的目錄清單，應(yīng)特別關(guān)注“創(chuàng)新型工具”和“影子銀行”產(chǎn)品。

評(píng)估投資效率是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的重要環(huán)節(jié)。這要求應(yīng)用一系列技術(shù)（包括調(diào)查）來(lái)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)，并整合宏觀分析和企業(yè)業(yè)務(wù)分析。

差異識(shí)別、審查和解釋是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的最后一步，包括比較企業(yè)會(huì)計(jì)核算和國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算下的關(guān)鍵總量指標(biāo)。這些指標(biāo)主要反映的是總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（在企業(yè)會(huì)計(jì)核算中是利潤(rùn)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中是價(jià)值增加值）以及凈財(cái)富或權(quán)益。

2.應(yīng)對(duì)政策的開發(fā)。全面防范金融動(dòng)蕩的第二個(gè)內(nèi)容是及時(shí)有效應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的金融動(dòng)蕩的政策儲(chǔ)備。比如危機(jī)溝通戰(zhàn)略，NWA可以提供更為精確的診斷，特別是針對(duì)受影響的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的償付能力，讓溝通更加準(zhǔn)確和自信。

如果NWA確認(rèn)金融動(dòng)蕩與流動(dòng)性問(wèn)題（主要是期限錯(cuò)配）有關(guān)，應(yīng)該及時(shí)果斷地激活安全網(wǎng)。這意味著作為最后借款人的中央銀行應(yīng)更加主動(dòng)地支持合格的商業(yè)銀行，當(dāng)然商業(yè)銀行需要付出一定代價(jià)。對(duì)企業(yè)和居民部門應(yīng)考慮不同的支持機(jī)制。

如果金融動(dòng)蕩的根源是償付問(wèn)題，首先要做的則是債務(wù)分擔(dān)。這也建立在確認(rèn)財(cái)富轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上，例如，從一些銀行到相關(guān)企業(yè)的不當(dāng)轉(zhuǎn)移，可以對(duì)其征收“價(jià)值轉(zhuǎn)移稅”。此外還應(yīng)建立一個(gè)正式的后續(xù)追蹤機(jī)制，追蹤財(cái)富轉(zhuǎn)移，直到確定最終受益者。

3.早期補(bǔ)救行動(dòng)。除了上述措施以外，對(duì)危機(jī)的預(yù)防還包括制定早期補(bǔ)救行動(dòng)計(jì)劃，以便出現(xiàn)不穩(wěn)定跡象時(shí)能夠快速處置。為此，各個(gè)國(guó)家應(yīng)重新設(shè)計(jì)和擴(kuò)大金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)的職能，包括：（1）預(yù)警，正式和口頭預(yù)警相輔相成；（2）限制甚至禁止一些金融產(chǎn)品；（3）更嚴(yán)格的披露要求；（4）在極端情況下，動(dòng)用托管的資金為存在風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)手方提供擔(dān)保。

NWA面臨的障礙

雖然NWA為防范和管理金融動(dòng)蕩提供了一系列解決方案，但其發(fā)展仍然受到一些制約。

第一，估值問(wèn)題復(fù)雜且具有挑戰(zhàn)性，特別是在不穩(wěn)定的情況下，很難找到令相關(guān)利益方都滿意、能夠落地的辦法。第二，與企業(yè)會(huì)計(jì)賬戶相比，國(guó)民賬戶的時(shí)效性也較弱，盡管這方面已經(jīng)取得一些進(jìn)展，但仍然普遍依賴于抽樣和估計(jì)。第三，NWA的相關(guān)研究成果還不具法律效力，不像企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和審慎監(jiān)管要求。第四，NWA的應(yīng)用推廣仍然較慢，學(xué)術(shù)研究與實(shí)踐存在差距，宏觀經(jīng)濟(jì)、統(tǒng)計(jì)和金融專家相對(duì)分隔。

總而言之，金融風(fēng)險(xiǎn)并非不可防范，一個(gè)有效的方法是關(guān)注國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，采用“國(guó)民財(cái)富法”監(jiān)測(cè)和識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)。建議推出“全球資產(chǎn)負(fù)債表倡議”，在國(guó)際層面協(xié)調(diào)相關(guān)利益方并推動(dòng)這一進(jìn)程。

（作者為IMF金融部門首席專家。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表機(jī)構(gòu)意見）