金融杠桿的支點(diǎn)在哪？

王豫剛

把收益留給自己，而把風(fēng)險留給別人。

最近一段時間，港股牛市仍在繼續(xù)，內(nèi)地房地產(chǎn)股則是最大贏家。除了中國恒大和融創(chuàng)中國2只大牛股被人津津樂道之外，近期連創(chuàng)新高的內(nèi)房股也不在少數(shù)。一度陷入崩盤危機(jī)的佳兆業(yè)集團(tuán)股價今年以來漲幅達(dá)303.85%；此外，中國恒大，龍湖地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、綠城中國、首創(chuàng)置業(yè)、雅樂居集團(tuán)等股價悉數(shù)上漲。

2016年末，港股的內(nèi)地地產(chǎn)股估值極低，融創(chuàng)中國市盈率不足9倍，股息率為4.51%。雅居樂集團(tuán)市盈率為12.85倍，股息率高達(dá)11.39%。富力地產(chǎn)、合景泰富市盈率不足4倍，股息率超過10%。萬科、龍光地產(chǎn)等股息率也在5%以上。

對房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的恐懼，過度支配了投資者。但隨著深港通開啟，內(nèi)地資金洪流滾滾南下，不少投資者驚呼，“內(nèi)房股”真是太便宜了。通過極高的負(fù)債率，香港上市的“內(nèi)房”們獲得了非常驚人的凈資產(chǎn)收益率，如恒大2017年上半年凈資產(chǎn)收益率高達(dá)25%以上。

因收購賈躍亭名下樂視和王健林名下大連萬達(dá)資產(chǎn)而站上風(fēng)口浪尖的融創(chuàng)和孫宏斌則“大新聞”不斷，先是舉牌A股公司金科地產(chǎn)至25%被狙擊，后又是購買樂視“掉坑”落淚，現(xiàn)在又陷入“華融停貸”傳聞危機(jī)，然而融創(chuàng)股價卻一路凱歌，絲毫不為所動。從2017年初到目前，融創(chuàng)中國股價漲幅已達(dá)到490%。

在另一方面，A股國有銀行則悄無聲息地上漲著：工商銀行在8月23號創(chuàng)出歷史新高，農(nóng)業(yè)銀行亦新高不斷，建行、中行距離均已不遠(yuǎn)。有意思的是，在高呼“去杠桿”的諸多政策之下，今年以來中國股票資產(chǎn)表現(xiàn)最好的幾乎都是經(jīng)營杠桿巨大，負(fù)債率最高的行業(yè)：銀行、地產(chǎn)、礦業(yè)、化工等等，這或許與外力強(qiáng)行改善其資產(chǎn)負(fù)債表有巨大關(guān)系。

“負(fù)債經(jīng)營”的奧秘

在2017年中報中，恒大地產(chǎn)公布了自己將近1200億元永續(xù)債提前償還完畢的消息，僅此一項(xiàng)，就釋放了過百億利潤。無獨(dú)有偶的是，另一家“萬億資產(chǎn)”卻一直杠桿緊繃深陷風(fēng)波中的海航集團(tuán)，也將自己的近50億永續(xù)債計(jì)入了凈資產(chǎn)。顧名思義，永續(xù)債可以無限續(xù)期，永不還本，對應(yīng)的則是需要從公司利潤中每年計(jì)提債權(quán)人的應(yīng)占份額。比起只能玩“拉高股價-質(zhì)押-再拉高股價-再質(zhì)押“、“PPT-融資-更好看的PPT-高估值融資”循環(huán)的賈老板之流，其信用不知道好到了哪里，至少能夠發(fā)得出這樣的債，以及有對應(yīng)的償付能力。

除了債務(wù)杠桿，大佬們還擅長使用股權(quán)杠桿，通過一輪又一輪的融資、嵌套、控制，以及各種不對等投票權(quán)、一致行動人協(xié)議等方式，馬云就以不到10%的持股牢牢控制著阿里巴巴帝國。盡管在股份公司治理結(jié)構(gòu)法制體系中，小股東利益一直就是屬于嚴(yán)防死守的范疇，但通過股權(quán)融資比起債務(wù)融資而言，風(fēng)險收益比要高得多：虧損一定是大家承擔(dān)，但收益卻很可能都?xì)w大股東所有。

在非上市企業(yè)的投資中，投資人很可能落入這種陷阱：只在意未來股權(quán)增值的可能收益，而忽視了本身股東權(quán)益的價值和現(xiàn)金流潛力，以及公司治理結(jié)構(gòu)的隱患，以至于付出了極高的代價而無法獲得應(yīng)有的收益，甚至血本無歸。

而在上市公司層面，投資者則極可能在極高估值水平下，為了很短期的差價利益所得而忽視企業(yè)經(jīng)營狀況本身，去購買股票，他們本身就無意也無力參與公司經(jīng)營監(jiān)督，在某種程度上，他們甚至不在乎公司管理層和控制人是否作奸犯科……只要股價能漲。

所以在中國有一句很有趣的約定俗成的話，叫做“掏空上市公司”。通過關(guān)聯(lián)交易、虛假出資、操縱信息披露、操縱利潤分配、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等手段，完全可以實(shí)現(xiàn)“背黑鍋我來，送死你去”的極高風(fēng)險與收益不對稱狀況，也正是因此，“買殼賣殼”、“資本玩家”才成了A股市場一大景觀，而港股更是有著名的“老千股”群體出沒。

通過適當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)安排，用1個億的自有資金幾乎可以撬動100億的股票市值為自己掌控，這樣的誘惑很難抵擋，但其成本也足夠高昂，不過反正連這1個億都是融來的，虧了又有什么的大不了呢？白手起家背著PPT和融資計(jì)劃書，每天忙于尋找天使的“創(chuàng)業(yè)者們”，很難說心底不羨慕成功套現(xiàn)去美國住豪宅還即將移民，將討債人留給國內(nèi)公司且找到了孫大老板接盤的賈躍亭，你看，欠幾百億的話，只要還幾個億就是“誠實(shí)可靠小郎君”了，借個幾千塊都要“打裸條”的“女大學(xué)生”們情何以堪。

波動與容錯度

大多數(shù)時候，消費(fèi)者的需求處在一個很低的閾值，他們只是有大把時間不知能干些什么：他們需要假裝自己在干些什么。假裝自己在投資，假裝自己在學(xué)習(xí)，假裝自己在不斷對抗自然萎縮的頭腦。或許用熱力學(xué)里面熵增的概念可以解釋，人生的奮斗其實(shí)就是對抗注定到來的宇宙熱寂，要在天下大同之前活出一點(diǎn)不一樣的我。

在信息論當(dāng)中，將熵的概念也引入了進(jìn)來，而這個信息熵與概率密切相關(guān)。簡而言之，一個人理解和應(yīng)對不確定性事件的能力越差，他頭腦中的信息熵儲備就越低。也就是說，如果一個人只想且只能活在簡單的世界里，那么應(yīng)對復(fù)雜狀況就會讓他頭腦崩潰。

這樣看來，建立復(fù)雜的系統(tǒng)和體系是一項(xiàng)多么了不起的成就，而理解復(fù)雜的系統(tǒng)和體系，就需要先從明白規(guī)則入手，沒弄明白現(xiàn)有規(guī)則，何來打破規(guī)則，推陳出新？

不按政治規(guī)矩來的，都進(jìn)去了，不按市場規(guī)矩來的，都爆倉了，這也是一個對抗熵增的過程：信息熵會讓財(cái)富和權(quán)力重新分配。區(qū)別實(shí)力和運(yùn)氣，相當(dāng)重要。

當(dāng)數(shù)家機(jī)構(gòu)都被同一個質(zhì)押標(biāo)的拖在一起的時候，大概也差不多：一家爆倉會引起每家都爆倉，所以大家也只能干瞪眼，甚至還要想辦法幫大股東托股價：盡管明知道他大概率還會繼續(xù)瞎搞：只要雷不炸在我手里，IllBe There For You，接盤俠。

人生在時間序列上勻速展開，我們無法操縱時間的尺度，只能試圖不斷挖掘時間坐標(biāo)上其他維度的可能，多線程，同步操作。就像企業(yè)是活生生的有機(jī)組織，而不是k線圖上簡單的二維代碼一般。股神們?yōu)榱俗穼ぷ约航K有一天的自由，最后研究易經(jīng)的研究易經(jīng)，研究星象的研究星象，研究因子也好，研究動量也罷，恨不得把微秒級的波動都解剖成七八十個斷面，尋找那“遁去的一”，然而風(fēng)險是一個客觀存在，你無法消滅它，只能規(guī)避或是緩沖。

就算你望見了灰犀?；蚴呛谔禊Z，在高速疾馳的軌道上，拖著一大堆車皮，能做的也就是減速停車了，為了維持速度奔向小目標(biāo)強(qiáng)行扳道岔，結(jié)果自然是脫軌……金融杠桿也無法抵抗地心引力，現(xiàn)金流就是它的支點(diǎn)。endprint