內(nèi)幕信息敏感期行政判斷規(guī)則實(shí)證研究

吳先泉

（海安縣人民政府辦公室，江蘇 南通 226600）

內(nèi)幕信息敏感期行政判斷規(guī)則實(shí)證研究

吳先泉

（海安縣人民政府辦公室，江蘇 南通 226600）

關(guān)于內(nèi)幕信息敏感期界定的必要性，理論界對此素有爭議，而行政執(zhí)法中運(yùn)用該概念的案件數(shù)量與日俱增，有些未采用的實(shí)屬于執(zhí)法辦案事實(shí)部分關(guān)鍵要素認(rèn)定缺失，影響了法律實(shí)施的效果。伴隨著執(zhí)法環(huán)境的變化、執(zhí)法辦案的現(xiàn)實(shí)需求，敏感期的識別對預(yù)防和懲處內(nèi)幕交易、純凈證券市場具著顯著的實(shí)踐價值。立足于我國國情和證券市場實(shí)情，通過梳理相關(guān)學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，運(yùn)用實(shí)證分析方法，得出完善我國內(nèi)幕信息敏感期識別的實(shí)踐路徑。

證券法；內(nèi)幕交易；敏感期；行政執(zhí)法

內(nèi)幕信息敏感期是內(nèi)幕交易中重要的時間概念，這一概念始見于最高院、最高檢2012年發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》），該《解釋》第五條給出相關(guān)概念，“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息形成后至對外公開的期間。對比看到，證監(jiān)會于2007年印發(fā)《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號，以下簡稱《指引》）的規(guī)范性文件，其第十條設(shè)計(jì)了“內(nèi)幕信息的價格敏感期”這一概念，期間從內(nèi)幕信息形成之日起，至內(nèi)幕信息對外公開或者內(nèi)幕信息對證券的市場價格不產(chǎn)生顯著影響時結(jié)束。兩個概念實(shí)質(zhì)上討論的是一個問題，就是內(nèi)幕消息形成、失效的時間區(qū)間。對于區(qū)間的認(rèn)定在以前不成為內(nèi)幕交易行政、刑事案件中的重要問題，但《證券法（修訂草案）》（2015年4月20日人大審議版）擬引入內(nèi)幕交易限額賠償制度，要求內(nèi)幕交易行為人（無特別說明，以下簡稱行為人）對內(nèi)幕信息敏感期從事反向證券交易的投資者，在內(nèi)幕交易違法所得3倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任，換句話說，賠償?shù)膶ο蟆?shù)額都依賴于內(nèi)幕信息敏感期的界定。因此，有必要立足于證券行政執(zhí)法實(shí)踐，對內(nèi)幕信息敏感期的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行探討。

一、內(nèi)幕信息敏感期爭議：規(guī)范基礎(chǔ)與執(zhí)法實(shí)踐

內(nèi)幕信息敏感期在我國《證券法》（無特別說明，均為現(xiàn)行有效版本）中沒有相關(guān)規(guī)定，其是我國證監(jiān)會在行政執(zhí)法過程中獨(dú)創(chuàng)的一個概念[1]。關(guān)于該期間對我國規(guī)制內(nèi)幕交易的理論和實(shí)踐的意義和影響，學(xué)界存有較大爭議。

（一）對內(nèi)幕信息敏感期持否定態(tài)度

1.敏感期認(rèn)定于法無據(jù)

美國學(xué)者Nicholas C.Howson撰文指出，中國證監(jiān)會行使了最大程度上打擊內(nèi)幕交易違規(guī)行為的執(zhí)法權(quán)力，該權(quán)力已超過法律的相關(guān)授權(quán)[2]。他認(rèn)為，《指引》第十條為“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定賦予了一個全新的概念，使得只有知曉特定信息的行為人于“價格敏感期”內(nèi)進(jìn)行證券交易時，才具有違法責(zé)任，《指引》突破了2006年《證券法》的立法授權(quán)。2006年《證券法》規(guī)定“內(nèi)幕信息的知情人”或者非法獲取內(nèi)幕信息的人直接利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動或者建議他人交易該證券才可能被認(rèn)定需要為內(nèi)幕交易承擔(dān)責(zé)任。而《指引》是指任何人只要持有被認(rèn)定為“內(nèi)幕信息”的信息，在一個“價格敏感期”內(nèi)“買賣相關(guān)證券，或者建議他人買賣相關(guān)證券，或者泄露該信息”，該人就必須為內(nèi)幕交易承擔(dān)責(zé)任。

在Nicholas C.Howson看來，他認(rèn)為，內(nèi)幕信息敏感期這一概念的創(chuàng)制和使用，導(dǎo)致了證監(jiān)會的執(zhí)法尺度超越了《證券法》授予的執(zhí)法權(quán)限，造成執(zhí)法過于寬泛的問題。在某種程度上，他認(rèn)為敏感期的概念摒棄了《證券法》規(guī)定的構(gòu)成要件而另設(shè)一套歸責(zé)原則。

本文對于《指引》是否超越《證券法》不作深入分析，認(rèn)為敏感期的使用沒有創(chuàng)設(shè)新的法律規(guī)則，是《證券法》的應(yīng)有之義?！蹲C券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！逼呤鶙l第一款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”從邏輯學(xué)角度出發(fā)，法律規(guī)定了內(nèi)幕消息的概念，其必然有萌發(fā)、誕生的過程，并不以行為人的獲悉或使用為形成要件，信息的最終形成有其客觀必然性，法律沒有明確指出信息產(chǎn)生的起點(diǎn)并不否認(rèn)其存在的可能性。據(jù)此，我們可以得出只有產(chǎn)生內(nèi)幕消息才可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易的結(jié)論，沒有這一時點(diǎn)的把握，探討內(nèi)幕交易將失去意義。細(xì)讀七十六條，內(nèi)幕消息的失效時點(diǎn)也是能夠準(zhǔn)確把握的。兩個時點(diǎn)之間形成的區(qū)間也就是《解釋》所稱的內(nèi)幕信息敏感期，這也并不能被《證券法》所否認(rèn)。

2.敏感期無法界定亦無意義

廈門大學(xué)教授肖偉表示，我國《證券法》不必設(shè)定內(nèi)幕信息敏感期這一法律概念，也不宜規(guī)制確定敏感期的法律規(guī)則[1]。因?yàn)榭疾焓澜缰饕獓业牧⒎ɡ退痉▽?shí)踐，并未有規(guī)定敏感期概念和法律規(guī)則的先例，而且我國也沒有界定敏感期的特別需要。他認(rèn)為敏感期始于內(nèi)幕信息的形成之日，形成日的確定應(yīng)以相關(guān)信息何時開始具備“重大性”作為考量的標(biāo)準(zhǔn)，即以該相關(guān)信息開始具有對證券市場價格或投資者決策發(fā)生重大影響現(xiàn)實(shí)可能性的時點(diǎn)作為內(nèi)幕信息的形成日，內(nèi)幕信息可以形成于雙方尚處于協(xié)商談判過程中甚至與相關(guān)客觀事實(shí)伴隨發(fā)生，同時，敏感期并不是內(nèi)幕交易的法律構(gòu)成要件。因此，敏感期的確定異常復(fù)雜，不具有可操作性。

本文認(rèn)為，不認(rèn)定內(nèi)幕信息可能形成的時點(diǎn)，就不能把握內(nèi)幕交易案件的實(shí)質(zhì)要件，偵緝內(nèi)幕交易也就是緣木求魚。內(nèi)幕信息總是伴隨著內(nèi)幕人相互磋商、內(nèi)部決策、重大事件而產(chǎn)生的，不確定內(nèi)幕信息形成的時點(diǎn)，就無法判斷知悉、使用相關(guān)信息的行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。申言之，內(nèi)幕交易行為總是發(fā)生在內(nèi)幕信息敏感期之內(nèi)，但處于敏感期內(nèi)的交易并不當(dāng)然為內(nèi)幕交易。因此，內(nèi)幕信息敏感期也是內(nèi)幕人及行為人的禁止交易期間，認(rèn)定有其執(zhí)法辦案的現(xiàn)實(shí)需要。

（二）對內(nèi)幕信息敏感期持肯定態(tài)度

1.敏感期界定需個案分析

從內(nèi)幕信息的概念來考察，是指涉及公司的經(jīng)營管理、外部市場、財(cái)務(wù)狀況或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，該信息具有重大性、非公開性等特征?！皟?nèi)幕信息敏感期”形成時點(diǎn)應(yīng)屬于對相關(guān)信息“重大性”判斷中的“確定性”問題，基于行為人不同的社會地位和從業(yè)背景，相同信息的確定性就有了區(qū)別[3]。如果行為人是“身居要職”、能實(shí)質(zhì)影響信息所涉事件預(yù)期的“內(nèi)部人”，其對相關(guān)信息的主觀認(rèn)知就能決定消息是否具有“重大性”。如果行為人并非高層決策者或“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”，執(zhí)法機(jī)關(guān)則需要證明內(nèi)幕信息客觀存在，而且行為人知曉該信息[4]。此外，對不同種類的信息也要作出區(qū)分，如果是關(guān)于公司財(cái)務(wù)、支付能力等方面的關(guān)鍵信息，其敏感期相對來說比較容易確定。但如果涉及企業(yè)并購、重組等多階段事件的信息，則存在多重因素，包括決定性一方的態(tài)度、偶然的介入因素等等。簡而言之，盡管《解釋》第五條規(guī)定了內(nèi)幕信息敏感期的形成日，但還應(yīng)根據(jù)個案情況、內(nèi)幕信息類別綜合評判。

2.敏感期界定尚有規(guī)律可循

上海市人民檢察院王濤結(jié)合司法實(shí)踐闡述了內(nèi)幕信息敏感期的司法判斷要旨，他認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把握一項(xiàng)基本原則，即某事實(shí)的是否發(fā)生表明相關(guān)事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性[5]?！督忉尅返谖鍡l第二、三款專門規(guī)定了評判標(biāo)準(zhǔn)，即《證券法》第六十七條第二款所列舉“重大事件”的發(fā)生時間，第七十五條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第（十一）項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時；影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決議或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時。在他看來，條文是具體個案的次生標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)把握上述基本原則，只有符合基本原則的信息才會對交易價格產(chǎn)生重大影響。

中國政法大學(xué)教授李曙光表示，《解釋》界定內(nèi)幕信息形成時間，使得認(rèn)定內(nèi)幕交易的相關(guān)細(xì)節(jié)更明晰，有助于維護(hù)資本市場基本秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。相關(guān)人員動議、籌劃或執(zhí)行初始時間被認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成時，極大壓縮了內(nèi)幕交易操作空間，有利于回?fù)羯姘溉藛T關(guān)于交易證券在內(nèi)幕信息形成之前的狡辯[6]。

由于我國特殊的國情市情，證券市場的發(fā)展史較短，市場化發(fā)育程度較之發(fā)達(dá)國家尚存在較大差距。在此情況下，我國證券市場監(jiān)管更注重對監(jiān)管執(zhí)法的有益實(shí)踐，而敏感期的界定有利于對已發(fā)生的內(nèi)幕交易行為作出處置，便于守法的投資者維護(hù)自身權(quán)益。

二、內(nèi)幕信息敏感期實(shí)踐缺陷探討

目前，我國對證券內(nèi)幕交易行為處罰的基本現(xiàn)狀是：內(nèi)幕交易導(dǎo)致的民事賠償糾紛案件較少，對內(nèi)幕交易的處罰主要是行政處罰和刑事處罰[7]。本文立足于考察內(nèi)幕交易行政執(zhí)法現(xiàn)狀，遂以2004年至2016年中國證監(jiān)會作出的203件內(nèi)幕交易類行政處罰為研究樣本，其分布情況見圖1。

圖1 中國證監(jiān)會2004—2016年內(nèi)幕交易行政處罰案件分布圖

我國首次采用價格敏感期是在2009年對四環(huán)藥業(yè)金峰、余梅的處罰決定書（[2009]4號）①因此，我們就2009年以后查處的內(nèi)幕交易案件的相關(guān)概念使用情況進(jìn)行分析，具體情況見表1。

表1 中國證監(jiān)會2009-2016年內(nèi)幕交易行政處罰案件相關(guān)概念使用情況

證監(jiān)會于2007年出臺《指引》，提出“內(nèi)幕信息的價格敏感期”概念，實(shí)踐中開始使用始于2009年，在此之前的處罰決定書對于期間的給定語焉不詳，主要通過敘述基本的案情經(jīng)過，指出相關(guān)重要事項(xiàng)屬于內(nèi)幕消息，描述行為人在該內(nèi)幕消息公布前進(jìn)行證券交易等定案事實(shí)?？梢钥闯?，從2004年至2009年甚至更晚一些時候，證監(jiān)會對于敏感期具體范圍的把握是不確信的，用流水式的案情調(diào)查流程掩飾認(rèn)定上的不足。從表1可以看出，《指引》中價格敏感期的概念在證監(jiān)會作出的決定書中使用甚少，而2012年《解釋》定義的“內(nèi)幕信息敏感期”概念卻在2009年就已經(jīng)使用，且占據(jù)了案件總數(shù)的大部分比例，這也間接說明了“內(nèi)幕信息敏感期”概念的內(nèi)涵和外延是比較恰當(dāng)?shù)孛枋鲞@一時間區(qū)間，并在證券監(jiān)管執(zhí)法中發(fā)揮重要作用。

為便于歸結(jié)、探究部分案件未使用敏感期概念的事實(shí)真相，本文就2009年以后沒有明確使用敏感期概念或明確時間區(qū)間的案件進(jìn)行分析，未給定具體內(nèi)幕信息敏感期（抑或有商榷）的案件主要存在以下情形：

（一）案件認(rèn)定內(nèi)幕信息產(chǎn)生、形成的具體時點(diǎn)不確定

2014年6月2日，南山集團(tuán)和南山鋁業(yè)分別承諾將在怡力電業(yè)取得有權(quán)部門批復(fù)或者相關(guān)法律障礙、風(fēng)險消除后以合理的價格出售、收購其電解鋁資產(chǎn)。2015年8月27日，怡力電業(yè)電解鋁生產(chǎn)線項(xiàng)目獲得登記備案證明。2015年9月17日，國信證券股份有限公司與南山鋁業(yè)通過電話會議探討了上市公司擬購買怡力電業(yè)電解鋁資產(chǎn)及負(fù)債的停牌事宜，預(yù)期擬注入資產(chǎn)可取得合規(guī)證明。2015年9月18日，南山集團(tuán)、南山鋁業(yè)會議確定南山鋁業(yè)資產(chǎn)收購初步方案。本次會議信息向南山鋁業(yè)、南山集團(tuán)董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)人員做了傳達(dá)。2015年9月28日，南山鋁業(yè)申請從次日起停牌。11月12日，南山鋁業(yè)發(fā)布關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)繼續(xù)停牌公告，公告本次交易涉及的標(biāo)的資產(chǎn)為怡力電業(yè)電解鋁資產(chǎn)?！澳仙戒X業(yè)啟動購買怡力電業(yè)資產(chǎn)”的內(nèi)幕信息不晚于2015年9月18日形成②。

該案中，交易金額為70億元，占南山鋁業(yè)2014年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的38.62%，屬于《證券法》中“公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定”，屬于內(nèi)幕信息。證監(jiān)會認(rèn)為內(nèi)幕消息形成時間不晚于2015年9月18日南山集團(tuán)、南山鋁業(yè)達(dá)成的收購初步方案。筆者認(rèn)為，雙方在怡力電業(yè)收購上均進(jìn)行了保留性承諾，待條件成就時，內(nèi)幕信息就應(yīng)該形成，因?yàn)殡p方都負(fù)有促成項(xiàng)目的義務(wù)，其發(fā)生的可能較大。證監(jiān)會為避免爭議，相對限縮了敏感期的區(qū)間，并沒有給出確切的敏感期。

（二）內(nèi)幕信息客觀走向干擾敏感期的界定

重慶三峽油漆股份有限公司（以下簡稱渝三峽A）自2011年4月啟動非公開發(fā)行股票事項(xiàng)，該事項(xiàng)于2013年1月25日上午提交中國證監(jiān)會發(fā)審委審核。渝三峽A公司顧問戎某明等人在會場外等候。當(dāng)日12點(diǎn)30分左右，發(fā)審委宣布渝三峽A非公開發(fā)行股票申請未獲通過。1月26日，渝三峽A發(fā)布公告披露上述情況。渝三峽A所籌劃非公開發(fā)行股票事項(xiàng)屬于《證券法》第七十五條第二款第（二）項(xiàng)所規(guī)定的“公司分配股利或者增資的計(jì)劃”，該事項(xiàng)未獲中國證監(jiān)會審核通過，該信息對公司證券的市場價格有重大影響，在未公開前構(gòu)成內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息形成于發(fā)審委宣布渝三峽A非公開發(fā)行股票申請未獲通過之時，戎某明為內(nèi)幕信息知情人③。

啟動非公開發(fā)行股票事項(xiàng)對于證券市場的反映主流觀點(diǎn)是利好（定增資金流向重大項(xiàng)目或購買資產(chǎn)等利好方向），成功發(fā)行必然帶來股票預(yù)期上漲，未能成功發(fā)售則對公司證券的市場價格產(chǎn)生負(fù)面影響。如本案，兩行為人在得到利空消息后將重倉的股票悉數(shù)賣出，避免了股票下跌帶來的損失。從決定書可以看出，2012年左右，兩人就陸陸續(xù)續(xù)重倉購入該股票，引人深思的是是否形成了定增事項(xiàng)這一消息才會做出異于常規(guī)的操作?！蹲C券法》第二百零二條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券……”，同時根據(jù)《指引》可知，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易證券才有可能構(gòu)成內(nèi)幕交易，即內(nèi)幕信息形成后行為人根據(jù)獲悉的信息進(jìn)行交易才被法律所規(guī)制?；氐奖景笇?nèi)幕信息定格在發(fā)審未通過的那個時點(diǎn)，設(shè)想一下，假如發(fā)審?fù)ㄟ^，兩人是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易，合法坐擁利好信息帶來的掠奪性盈利，因?yàn)樗麄兊馁I入與賣出均不會處于內(nèi)幕消息敏感期內(nèi)。那么，也就是本案內(nèi)幕信息形成的時間定位有錯誤，內(nèi)幕信息形成于更早時點(diǎn)。筆者認(rèn)為，內(nèi)幕消息自身的客觀走向并不反過來影響其形成，應(yīng)根據(jù)信息本身的重大與否來確定，況且信息未來的走向無論好壞均會對市場造成價格上的波動。

（三）事實(shí)真相未查清

2011年10月31日，恒順電氣等四家公司組成聯(lián)合體第二次投標(biāo)印尼電廠，印尼國家電力公司宣布聯(lián)合體中標(biāo)。2012年5月2日，恒順電氣收到中標(biāo)通知書，并于次日公告。2012年5月3日，賈某某決定收購印尼的煤礦，并決定以恒順電氣第一大股東的名義支付580萬元的訂金，約定如收購進(jìn)展順利則由恒順電氣承接投資。10月29日，恒順電氣與印尼東加煤礦代表談判確定了煤礦的價格，并于11月9日簽署了合同。11月10日，恒順電氣董事會通過了收購印尼東加煤礦項(xiàng)目的決議。11月12日，恒順電氣發(fā)布公告，成功收購印尼東加煤礦項(xiàng)目。董事會秘書王艷強(qiáng)是內(nèi)幕信息知情人。

2012年3月1日，李根向王艷強(qiáng)索取關(guān)于印尼電廠項(xiàng)目的收入及利潤測算等數(shù)據(jù)，次日李根收到相關(guān)數(shù)據(jù)。2012年5月，李根獲悉印尼煤礦的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，5月14日還獲取了該煤礦的測算表格數(shù)據(jù)。2012年3月9日、5月29日李根買入相關(guān)股票④。

本案第一條內(nèi)幕信息的形成時間要早于行為人買入股票的時間，也不應(yīng)是行為人獲悉信息的時點(diǎn)，但是在決定書事實(shí)部分并未交待恒順電氣內(nèi)幕信息形成的相關(guān)情況，進(jìn)而無法查明該信息形成的具體時點(diǎn)，導(dǎo)致無法準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息敏感期。

綜上所述，未清晰界定敏感期的原因主要是部分事實(shí)真相未能查清，內(nèi)幕交易行為處于被課以法規(guī)范義務(wù)的期間不明確，對案件定性至關(guān)重要的構(gòu)成要件被做了模糊化處理，行政處罰決定說理論證薄弱，不能達(dá)到打擊此類違法犯罪行為的法律效果。

三、內(nèi)幕信息敏感期的實(shí)踐意義

《證券法》《刑法》明令禁止內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，交易證券、泄露信息或建議他人交易，《指引》更直白指出在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)有法律明文禁止的行為視為內(nèi)幕交易。故而只有在敏感期內(nèi)從事證券交易才能構(gòu)成對于法律規(guī)定的違反。

（一）違犯行為確定性和辦案精細(xì)化要求

《指引》《解釋》給出了敏感期概括性規(guī)定，但是落實(shí)到個案該怎么具體運(yùn)用和定性，適用時還需要對該條文進(jìn)行具體的解釋，范圍過大會導(dǎo)致打擊面過大而違反罪刑法定原則，范圍過小則有放縱違法犯罪之嫌。雖然《刑法》及《解釋》等規(guī)定了內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件及責(zé)任邊界，但隨著懲治違法行為的民事、行政責(zé)任失靈，以往被視為過度刑罰化的措施也會變得合法、合理，因此確認(rèn)敏感期也就顯得異常的重要和緊迫。目前對于敏感期的認(rèn)定仍屬于對責(zé)任邊界、構(gòu)成要素的模棱兩可定義，合法、合理確定敏感期需要找到關(guān)鍵點(diǎn)、關(guān)鍵要素。而內(nèi)幕信息敏感期又是禁止知悉內(nèi)幕消息之人交易相關(guān)股票的時間區(qū)間，必須加以確定。

在案件辦理中，首要要求就是事實(shí)清楚、證據(jù)確鑿，未查清行為人具體所涉何種內(nèi)幕信息、在什么時點(diǎn)進(jìn)行交易的，也就不能作為定案依據(jù)。再者，個案中極有可能涉及多條內(nèi)幕信息，被懲處的行為人并不是基于同一條內(nèi)幕信息作出交易的決定，每一行為針對的是具體的一個內(nèi)幕信息，厘清每一內(nèi)幕信息的敏感期就顯得十分必要，上文提到的證監(jiān)會對李根、王艷強(qiáng)作出的行政處罰決定（〔2015〕16號）就是例證。

（二）敏感期的適用是對原有法律體系的維系

法律有內(nèi)幕交易禁止性規(guī)定以及構(gòu)成犯罪的認(rèn)定，而對敏感期的識別則是對適用上述法律的確定性指引。司法實(shí)踐中，內(nèi)幕信息的敏感期一般由中國證監(jiān)會或者地方證監(jiān)局出具公函認(rèn)定。

《證券法》第七十三條規(guī)定，禁止內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動，這是法律明確禁止的證券交易行為，內(nèi)幕信息是其中的關(guān)鍵性構(gòu)成要件。沒有內(nèi)幕信息應(yīng)用就沒有內(nèi)幕交易，內(nèi)幕信息的萌發(fā)、產(chǎn)生、形成、失效總有一個時間漸變過程，這不僅是法律條文的應(yīng)有之義，也是判斷違法行為的關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)。如果不能清晰定位時點(diǎn)，也就無法推導(dǎo)違法行為的具體邊界，進(jìn)而會增大案件調(diào)查、定性出現(xiàn)重大性偏差的可能性。

（三）計(jì)量違法所得、交易對手損失的需要

《刑法》第一百八十條第一款對內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪規(guī)定了并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下罰金的罰則。然而，此處“違法所得”是指內(nèi)幕交易人的違法所得還是泄露內(nèi)幕信息人獲取的報(bào)酬，筆者認(rèn)為，將此處的“違法所得”應(yīng)理解為兩者的違法所得。內(nèi)幕交易人從內(nèi)幕交易中必然謀取利益或者減少原先應(yīng)有的損失，而對于泄露人員，根據(jù)美國的信息盜用理論，其可能從內(nèi)幕交易人處獲得金錢報(bào)酬抑或是信譽(yù)等遠(yuǎn)期利益。因此，將“違法所得”理解為內(nèi)幕交易人和泄露人員的所得符合立法原意。內(nèi)幕信息敏感期確定后，才可以確定違法犯罪持續(xù)的時間進(jìn)而對涉案金額等內(nèi)容作出認(rèn)定。

（四）確定敏感期有利于執(zhí)法活動的開展

鑒于證券市場中證券產(chǎn)品、手段形態(tài)的多樣化，交易形式監(jiān)管手段也將推陳出新，同一法律條文在不同的階段適用不同的解釋方法可能會得出迥異的結(jié)論，給予信息敏感期一個范圍，圈定其間相應(yīng)交易的人員，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為人，這也是法律解釋適用的時代要求。

敏感期的劃定對信息對稱性和交易公平性保護(hù)有著特殊的作用?！蹲C券法》《解釋》規(guī)定了內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布，因此內(nèi)幕信息的公開時間也就應(yīng)當(dāng)以內(nèi)幕信息主體依法在指定的媒體公布內(nèi)幕信息的時間為準(zhǔn)。有了形成時間和公布時間而后產(chǎn)生的敏感期就會將上市公司的股市行情分為不同階段，將重大信息的公布帶來的證券市場價格波動反應(yīng)排除在外，可以觀察出敏感期內(nèi)資金、證券異常流動的跡象，進(jìn)而有針對性打擊內(nèi)幕交易等證券違法行為。2015年，證監(jiān)會先后對利用恒順電氣的不同信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的四起違法行為進(jìn)行行政處罰，處罰合法性的根基在于查明利用哪一內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，印證了敏感期界定的重要性⑤。雖然從形式論上對四起六人次給予處罰是充分的，但從打擊違法犯罪的準(zhǔn)確性、全面性來看仍然存在不足。既然泄露內(nèi)幕信息如此嚴(yán)重，是否還存在其他相關(guān)人知悉和使用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易？不全面打擊此類違法犯罪行為就不能達(dá)致凈化市場交易業(yè)態(tài)、維護(hù)市場公平合理競爭之效果。

四、內(nèi)幕信息敏感期識別要點(diǎn)

由于內(nèi)幕信息的形成是一個不斷演變的過程，不能單純看重大事項(xiàng)最終確定性這一因素，還應(yīng)綜合考慮各種影響成因推導(dǎo)出內(nèi)幕信息形成的最大可能性。信息的具體內(nèi)容從開始形成到最終公開并不一致，但需要比較其實(shí)質(zhì)是否屬于同一類信息（如并購、重組、資產(chǎn)重整等）甚至是同屬重大信息且對價格的影響都具有正相關(guān)性，在此需要采用實(shí)質(zhì)影響的角度來考量信息的確定形成。不同的信息有不同的形成時間，信息的形成一定程度受到信息類屬的影響。為分析歸納內(nèi)幕信息形成時間，本文梳理了2001年至2014年2月證監(jiān)會作出的83件內(nèi)幕交易案件，內(nèi)幕信息主要為收購重組、利潤分配、重大投資、獲得大訂單、訂立其他重要合同、財(cái)務(wù)業(yè)績增長、財(cái)務(wù)業(yè)績下降或虧損及其他等[8]。由于信息敏感期的難易重點(diǎn)，在此我們著重探討信息形成時間的判斷準(zhǔn)則。

（一）內(nèi)幕信息本身所具有的重大性

一項(xiàng)信息要成為內(nèi)幕信息必須具備重大性和非公開性兩個特性。對于非公開性的認(rèn)識，我國理論家及實(shí)務(wù)界一般采取“形式公開論”，而不是“實(shí)質(zhì)公開論”，主要考慮我國執(zhí)法需要，這樣非公開性的問題就很好解決?！蹲C券法》第七十五條對信息重大性的評判標(biāo)準(zhǔn)以“該公司證券的市場價格有重大影響”來描述。在監(jiān)管健全、市場有效的證券市場中,證券價格和投資決策之間并不存在沖突或者對實(shí)際適用存在不同含義,它們僅僅是從兩種角度強(qiáng)調(diào)同一個問題,投資行為是傳遞信息并使之反映為證券市場價格的媒介[9]?！吨敢返诰艞l對“顯著影響”有如下說明:“顯著影響指通常情況下,有關(guān)信息一旦公開,公司證券的交易價格在一段時期內(nèi)與市場指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離,或者致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動。前款所稱顯著偏離、顯著波動,可以結(jié)合專家委員會和證券交易所的意見認(rèn)定?！憋@然，我國立法的本意是信息的價格敏感性，故命名為“價格敏感期”，但是考慮到我國證券市場處于弱式有效狀態(tài)，對于信息的反映可能不靈敏或有失靈狀態(tài)，完全從價格敏感期考慮信息是否重大性有失實(shí)事求是。

2008年1月16日深天健披露2007年度業(yè)績快報(bào)當(dāng)日，公司股票開盤價、最高價、最低價、收盤價和均價分別為25.20元、25.30元、24.10元、24.18元和24.79元，收盤跌幅達(dá)6.10%、與深證成份股指數(shù)偏離值為-2.52%。當(dāng)日，國泰君安賣出“深天健”119,900股，其解釋是：“公司的業(yè)績增長僅略高于其之前預(yù)告的業(yè)績大幅增長50%～100%下限。而且大大低于市場和我們對其0.75元左右的業(yè)績預(yù)期，動搖了我們原先對于公司的判斷?！雹拊谧C監(jiān)會的文書中，我們可以看出“價格敏感性”的論述，但是證券價格只能反映歷史性信息，同時市場也有一個消化期，當(dāng)反應(yīng)滯后時，用價格敏感性來衡量信息的重大性就不符合執(zhí)法實(shí)際。

內(nèi)幕信息的重大性應(yīng)兼采“普通投資者標(biāo)準(zhǔn)”，這主要指某信息能否對證券價格有重大影響一般是以普通投資者的合理判斷為立論基礎(chǔ)，而不論實(shí)際效果[3]。普通投資者如果認(rèn)為該信息公開非?？赡苡绊懫渥鞒鼋灰鬃C券的決定，該信息就具有重大性。當(dāng)信息符合重大性的要件時，內(nèi)幕信息就形成，形成點(diǎn)也就確定。關(guān)于“非?？赡堋?、“重大程度”的評判標(biāo)準(zhǔn)：“非?？赡堋笔侵冈擁?xiàng)非公開信息發(fā)生的可能，“重大程度”是指該事件在公司經(jīng)營活動中所占的影響程度，除低發(fā)生可能性與低程度影響力的組合之外，其他組合均可以構(gòu)成重大性[10]。內(nèi)幕信息的重大性是根據(jù)一般普通投資者對內(nèi)幕信息的理解，由于是基于普通投資者的正常視角，而不因行為人的資格、能力、地位等而有認(rèn)識上的不同，因此內(nèi)幕信息的重大性有其客觀性。

事實(shí)上，證監(jiān)會也同時采用“普通投資者標(biāo)準(zhǔn)”來對信息的重大性進(jìn)行論述：無論審視以往年度記錄，還是從粵富華高中級管理層、外界投資者主觀認(rèn)知上看，電廠分紅在粵富華業(yè)績構(gòu)成中均占有相當(dāng)大的比重?！撕髤f(xié)商達(dá)成的2006年度全額分紅的方案，對投資者判斷的影響就更為重大。……因此，本案中粵富華對珠海發(fā)電廠股權(quán)投資的分紅方案符合內(nèi)幕信息的“重要性”標(biāo)準(zhǔn)⑦。

行政執(zhí)法、刑事司法意義上重大性的審查主要基于上市公司公告的事項(xiàng)，其主要是來源于《證券法》《解釋》的規(guī)定，依法需要披露的信息，應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布，同時應(yīng)將其置備于公司、證券交易所，供社會公眾查閱。也就是說，辦案機(jī)關(guān)審查內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)是否為公司法定披露事項(xiàng)的義務(wù)，因?yàn)榇嬖谥皇枪俜焦嫔系男畔⒕荒芤暈榉梢?guī)定上重大事項(xiàng)這一形式邏輯（前提是證監(jiān)會對法定披露義務(wù)的發(fā)展與完備與內(nèi)幕信息定義的范圍幾乎一致），否則就是對公司法定披露義務(wù)的違犯。

（二）內(nèi)幕信息形式上基本確定

動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員影響內(nèi)幕信息的形成，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時。我國的“內(nèi)幕信息敏感期”屬于“形式性”的確定性概念，標(biāo)準(zhǔn)相較于“實(shí)質(zhì)性”比較容易確定，具有很強(qiáng)意義上的操作性。

1.多邊事項(xiàng)實(shí)質(zhì)進(jìn)展說

2013年12月18日利德曼董秘牛某完成《德賽診斷系統(tǒng)投資價值初步分析報(bào)告》。2014年5月5日，利德曼聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場對德國德賽進(jìn)行初步調(diào)研。6月18日，利德曼與德國德賽、華泰證券等重組參與方召開會議，就交易架構(gòu)、下一步的工作安排等事項(xiàng)進(jìn)行討論，并形成備忘錄。9月12日，利德曼召開董事會審議通過《關(guān)于現(xiàn)金收購德賽診斷系統(tǒng)公司25%股權(quán)和德賽診斷產(chǎn)品公司31%股權(quán)的議案》，屬于重大事件并于9月15日公告。內(nèi)幕信息形成時點(diǎn)不晚于2014年6月18日⑧。馬某時任利德曼公司董事，2014年6月19日，馬某參加了公司董事會，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)大量交易“利德曼”股票，交易時點(diǎn)與利德曼內(nèi)幕信息形成及公開過程基本一致。盡管6月18日未達(dá)成收購協(xié)議，但雙方已經(jīng)進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性磋商，該信息對投資者決策會產(chǎn)生重大影響，所以此時內(nèi)幕信息已經(jīng)成立。

《解釋》對于內(nèi)幕信息形成時間基本采用了一項(xiàng)原則——“某事實(shí)發(fā)生的相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”，也就是說，當(dāng)內(nèi)幕信息相關(guān)事實(shí)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大實(shí)現(xiàn)可能性時，對于該事實(shí)的利用也足以造成證券市場交易公平的破壞。結(jié)合本案類型，以及其他重大投資行為、并購重組、合并、合同簽訂等多邊行為，在談判階段，各方基本形成共識或簽訂并購意向書，就主要框架達(dá)成了一致，確立了最終談判的框架，為最終談判指明了方向，最終的信息及其形成的時間也就有了確定性。

2.重大事項(xiàng)實(shí)質(zhì)相同說

東方國信自2011年上市后收購多家公司，此后也在尋找對外投資和并購重組的對象。2014年1月21日，東方國信董事長管某等與杭州遠(yuǎn)傳大股東徐某接觸，商討合作。2月12日，東方國信相關(guān)負(fù)責(zé)人受委托前往杭州遠(yuǎn)傳，商討收購的具體事宜。4月8日收市以后，東方國信向深交所申請停牌。次日停牌，東方國信召開資產(chǎn)重組項(xiàng)目協(xié)調(diào)會，確定了具體細(xì)節(jié)。4月18日，東方國信與上海屹通股東章某就合作意向進(jìn)行了初步交流。5月7日，東方國信組織中介機(jī)構(gòu)前往上海屹通盡調(diào)。5月底，東方國信召開杭州遠(yuǎn)傳項(xiàng)目論證會，作出終止收購杭州遠(yuǎn)傳項(xiàng)目的決定。此后，邢某電話通知杭州遠(yuǎn)傳徐某，終止與公司的并購重組。5月30日，邢某與章某就框架性合作協(xié)議進(jìn)行溝通，并就主要條款達(dá)成一致意見。7月7日，東方國信召開董事會，審議通過了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)等相關(guān)議案。7月9日，東方國信復(fù)牌并發(fā)布公告，擬收購上海屹通100%的股份，屬于重大事件。內(nèi)幕信息敏感期為2014年2月12日至當(dāng)年7月8日⑨。

本案中，兩起收購意向最終只有后一起促成，將內(nèi)幕信息的形成定位于前一起收購事項(xiàng)的初步意向有其內(nèi)在的合理性。東方國信作為一家上市公司，有著完善的現(xiàn)代化企業(yè)治理體系，并購重組是資本市場乃至于經(jīng)濟(jì)體系中的常見現(xiàn)象，公司作為收購客體也是上市公司快速擴(kuò)展的必經(jīng)之路，東方國信對于對外投資和并購重組有著很長遠(yuǎn)的考慮，第一起收購案涉公司因成長性期待值不高而被舍棄，但是公司發(fā)展既定目標(biāo)并未就此停頓，進(jìn)而極力促進(jìn)第二起優(yōu)質(zhì)公司的收購。據(jù)此，在公司統(tǒng)一經(jīng)營方針及發(fā)展規(guī)劃內(nèi)一以貫之的決策部署不受具體項(xiàng)目折戟而影響重大事項(xiàng)的形成。當(dāng)然，此起內(nèi)幕交易案件也是由于公司決策者外泄信息引發(fā)的，但內(nèi)幕交易發(fā)生后并不能導(dǎo)致兩起收購案被人為割裂，達(dá)不到內(nèi)幕信息形成日的形式標(biāo)準(zhǔn)。該條規(guī)則可視為對第一條的補(bǔ)充說明，并不是具體的多邊項(xiàng)目折戟就宣告信息的未產(chǎn)生，只是這種產(chǎn)生是根源于公司內(nèi)部長遠(yuǎn)的經(jīng)營方針及計(jì)劃，不能因分屬不同的具體項(xiàng)目而否定其中蘊(yùn)含重大信息的一致性。

3.重大事件成就說

2012年2月底，江西省地質(zhì)局贛西大隊(duì)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人王瑞蘋將《江西省宜豐縣白市瓷石礦區(qū)詳查地質(zhì)報(bào)告》初稿交審。2012年3月15日，斯米克公司公告其子公司江西斯米克收到報(bào)告，報(bào)告稱該礦瓷石資源儲量約為3,164.88萬噸，這與江西斯米克對花橋礦業(yè)進(jìn)行增資時公告的64,051噸儲量發(fā)生了重大變化⑩。該信息因?qū)ψC券價格有顯著影響，而被認(rèn)為屬于《證券法》中的內(nèi)幕信息。美國也發(fā)生過類似的案件，1963年11月8日，美國德州海灣硫磺公司開挖第1口探礦井，11月12日結(jié)束，經(jīng)對礦樣進(jìn)行化驗(yàn)分析，是專家以前都未聽說過的非常優(yōu)質(zhì)的礦樣。法院認(rèn)為，11月12日化驗(yàn)分析結(jié)果出來之時內(nèi)幕信息即已成立?。

《證券法》第六十七條、第七十五條對公司重大事項(xiàng)及內(nèi)幕信息進(jìn)行了界定，因?yàn)樵摲▽儆诮?jīng)濟(jì)領(lǐng)域的法律規(guī)范，對于公司發(fā)展經(jīng)營有預(yù)測，對于公司發(fā)生的對公司發(fā)展有影響的重大事件是無法預(yù)料和判斷的，結(jié)合本案，證監(jiān)會運(yùn)用了其自由裁量權(quán)，認(rèn)定其為內(nèi)幕信息。本規(guī)則的適用應(yīng)著眼于法律的兜底條款，諸如重大資源探明、重大研發(fā)成功等等，只要相關(guān)事項(xiàng)處于預(yù)期可得的狀態(tài)即宣布信息已經(jīng)形成。

4.公司內(nèi)部事項(xiàng)初步形成說

四川圣達(dá)內(nèi)幕交易案中，四川圣達(dá)在編制年度報(bào)表過程之中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)于2月3日就已基本確定，公司財(cái)務(wù)部門在匯總所有報(bào)表項(xiàng)目數(shù)據(jù)之后，形成了財(cái)務(wù)報(bào)表的初稿。財(cái)務(wù)報(bào)表初稿的內(nèi)容與最終的年度報(bào)表主要內(nèi)容一致，該報(bào)表一旦公布很可能會對公司股票價格產(chǎn)生重大影響，證監(jiān)會認(rèn)定在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本確定并形成財(cái)務(wù)報(bào)表初稿時為內(nèi)幕信息形成時間?。炬華科技董事長丁某華于2014年2月25日、26日兩次指示財(cái)務(wù)總監(jiān)對利潤分配進(jìn)行測算，26日，財(cái)務(wù)總監(jiān)將修改后的《分配預(yù)案2013參考（1）》發(fā)給丁某華。27日，證券事務(wù)代表發(fā)出召開董事會的通知。3月4日炬華科技召開董事會，討論2013年年報(bào)等事項(xiàng)。3月5日，炬華科技公告2013年利潤分配預(yù)案?。本案的信息形成日應(yīng)為分配方案的初稿形成。

上市公司按照《證券法》的要求必須按期公開的財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)資料、利潤分配方案及其他會對公司財(cái)務(wù)造成重大影響的信息，重大財(cái)務(wù)信息主要由一方主體的行為形成，可將這一準(zhǔn)則適用于公司內(nèi)部決斷（包括控股母子公司之間的投融資等事項(xiàng)）的事務(wù)，如再融資、經(jīng)營方針調(diào)整、重要人事變動。需要注意的是，公司內(nèi)部信息的形成是否要通過上級審批？如果答案是肯定的，也會延遲內(nèi)幕信息的形成。

（三）內(nèi)幕信息形成之日不因內(nèi)幕交易行為人獲悉或使用為判斷標(biāo)準(zhǔn)

United States v.Newman案件?有關(guān)兩位證券管理人利用內(nèi)幕信息交易未能成立內(nèi)幕交易犯罪，兩被告通過內(nèi)部人士、分析員渠道從原先的內(nèi)幕消息持有者獲得信息，中間間隔有四個消息傳遞層次，而被告堅(jiān)稱他們不知道信息的來源，已有的證據(jù)顯示類似版本的內(nèi)幕消息是從分析員傳遞到兩被告的。所以，考量每個在敏感期交易的人員是否符合短鏈的因果關(guān)系傳遞以及認(rèn)識信息可靠性、機(jī)密性，亦符合信息后手向前手“補(bǔ)償”原則。該案件在美國國內(nèi)也引起了巨大的爭議，貶褒不一?；貞?yīng)Newman案件，三個法案提案已提交美國國會：S702阻止非法內(nèi)幕交易法案（Reed-Menendez Bill），H.R.1625內(nèi)幕交易禁止法案（Himes Bill）以及H.R.1173禁止內(nèi)幕交易法案（Lynch Bill）。美國眾議院議員Jim Himes提交的內(nèi)幕交易禁止法案（Himes Bill），當(dāng)行為人擁有關(guān)于證券、證券互換產(chǎn)品和證券互換協(xié)議以及相關(guān)市場未公開重大信息的時候，假如行為人不顧信息獲取的不正當(dāng)性、交易構(gòu)成信息使用的不正當(dāng)性，任何人直接或間接交易這些產(chǎn)品都會被視為非法?。

美國方案的變遷發(fā)展也正在向維護(hù)公平合理的證券市場發(fā)展，逐漸打破信義責(zé)任和信息來源責(zé)任的框架，擴(kuò)展內(nèi)幕信息知情人及非法獲得信息人的范圍，這也進(jìn)一步說明了內(nèi)幕信息形成日的重要性和必要性。內(nèi)幕信息是內(nèi)幕信息持有人在參與、介入、輔助相關(guān)活動中形成的，不以內(nèi)幕交易行為人的獲悉或使用為要件，證監(jiān)會2013年之前的處罰決定書會這樣描述定案情形“×年×月×日至×月×日，朱某操作其賬戶累計(jì)買入某公司股票×股，累計(jì)賣出×股，扣除相關(guān)交易費(fèi)用，實(shí)際獲利×元”，用行為人交易證券的時間來適配內(nèi)幕信息公開前的期間，回避了敏感期的認(rèn)定問題。事實(shí)上，我們注意到行為人獲取內(nèi)幕信息的時間不會反過來去干擾內(nèi)幕信息的形成，可以說在其獲得內(nèi)幕信息的時候，敏感期已經(jīng)是客觀事實(shí)。

五、結(jié)語

內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定是辦理內(nèi)幕交易案件的關(guān)鍵點(diǎn)，應(yīng)以信息是否具有重大性、確定性為判斷依據(jù)。結(jié)合行政執(zhí)法實(shí)踐，我們可以將內(nèi)幕信息分為幾個類別，進(jìn)而得出不同的評判標(biāo)準(zhǔn)。具體來講，并購重組、重大投資、合并等多邊事項(xiàng)在當(dāng)事人就主要條件達(dá)成合意時確定，內(nèi)幕信息形成；重大財(cái)務(wù)信息、再融資信息等內(nèi)部事宜以公司職能機(jī)構(gòu)初步形成即可。同時，我們還應(yīng)結(jié)合個案來對敏感期作出認(rèn)定。

由此可見，重建公眾投資者對證券市場的信心，打擊內(nèi)幕交易刻不容緩。其中，對內(nèi)幕信息敏感期問題進(jìn)行研究顯得尤為迫切和必要。如果沒有完備的推理論證過程，那么對內(nèi)幕交易行為人偵緝將難免掛一漏萬，從而有悖于打擊內(nèi)幕交易的立法初衷。

注 釋：

① 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（四環(huán)藥業(yè)金峰、余梅）〔2009〕4號。

② 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（曹玉彬、曹玉軍、欒玲）〔2016〕117號。

③ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（吳香海、劉合軍）〔2015〕87號。

④ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（李根、王艷強(qiáng)）〔2015〕16號。

⑤ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2015〕16-19號。

⑥ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（姜永貴）〔2010〕23號。

⑦ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（姜永貴）〔2010〕29號。

⑧ 參見中國證券監(jiān)督管理委員會北京監(jiān)管局行政處罰決定書（馬彥文）〔2016〕5號。

⑨ 參見中國證券監(jiān)督管理委員會北京監(jiān)管局行政處罰決定書（秦宏偉）〔2016〕3號。

⑩ 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（王瑞蘋）〔2013〕6號。

?參見 401 F.2d 833。

?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（畬鑫麒）〔2010〕2號。

?參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（潘榮偉）〔2016〕52號。

?參見 United States v.Newman,773 F.3d 438(2d Cir.2014),cert.denied,84 U.S.L.W.3170(U.S.Oct.5,2015)(No.15-137)。

?參見Insider Trading Prohibition Act,H.R.1625,114th Cong.,§2(2015)(inserting§16A(c)(2))。

[1]肖偉.內(nèi)幕信息的價格敏感期析探[C]//郭鋒.證券法律評論.北京：中國法制出版社，2015：39-46.

[2]郝山，陶永祺，衛(wèi)綺騏.中國過于寬泛的內(nèi)幕交易執(zhí)法制度——法定授權(quán)和機(jī)構(gòu)實(shí)踐[J].交大法學(xué)，2014，（2）：71-84.

[3]彭冰.內(nèi)幕交易行政處罰案例研究[C]//證券法苑(第三卷).北京：法律出版社，2010：102-103.

[4]杜晶.論內(nèi)幕信息“重大性”的一般判斷和個案判斷[C]//郭鋒.證券法律評論.北京：中國法制出版社，2015：68-77.

[5]王濤.內(nèi)幕信息敏感期的司法認(rèn)定[J].中國刑事法雜志，2012，（11）：61-62.

[6]毛建宇.司法解釋明確內(nèi)幕消息敏感期——專家稱壓縮內(nèi)幕交易操作空間[N].中國證券報(bào)，2012-05-23.

[7]張心向.我國證券內(nèi)幕交易行為之處罰現(xiàn)狀分析[J].當(dāng)代法學(xué)，2013，（4）：48-58.

[8]邢會強(qiáng).證券欺詐規(guī)制的實(shí)證研究[M].北京：中國法制出版社，2016：64.

[9]李有星，董德賢.證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版），2009，（11）：92-100.

[10]中國證監(jiān)會行政處罰委員會.證券行政處罰案例判解（第1輯）[M].北京：法律出版社，2009：28-29.

（責(zé)任編輯：彭晶晶）

Empirical Research on the Judge of Sensitive Period of Insider Information

WU Xian-quan
（Haian County People's Government Office，Nantong Jiangsu 226600,China）

In academic，there is always a question that it's necessary to definite sensitive period of insider information.The num?ber of cases that use this concept in administrative law enforcement is increasing day by day.The failure to adopt this concept is a lack of key elements in the fact of law enforcement,which harm the effect of law enforcement.With the change of law enforcement environ?ment and the realistic demand of law enforcement,identifying sensitive period has obvious practical value for punishing insider trading and puring securities market.Based on the actual condition of China’s securities market，this article uses the method of empirical anal?ysis.Combing the relevant academic point of view，it's an attempt to perfect the identification of sensitive period of insider information.

securities law；insider trading；sensitive period；administrative enforcement of law

D912.28

A

1672-626X（2017）05-0093-10

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.05.013

2017-07-10

吳先泉（1986-），男，江蘇南通人，江蘇省海安縣人民政府辦公室法制監(jiān)督科科長，法律碩士，主要從事經(jīng)濟(jì)行政法研究。