2017年減持新規(guī)的影響及啟示

蔣 珺，欒紅旭

（吉林師范大學(xué)博達(dá)學(xué)院 管理系，吉林 四平 136000）

2017年減持新規(guī)的影響及啟示

蔣 珺，欒紅旭

（吉林師范大學(xué)博達(dá)學(xué)院 管理系，吉林 四平 136000）

2017年5月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布了新的減持準(zhǔn)則，減持新規(guī)是在原減持制度保持不變的基礎(chǔ)上進(jìn)行的增量添加。新規(guī)一出，便在資本市場產(chǎn)生了巨大的轟動：一方面，新規(guī)的推出就像一把鎖鏈,鎖住了大股東隨意減持的套利行為；另一方面，新規(guī)也同樣是一劑強(qiáng)心針，穩(wěn)定了資本市場，扼殺了許多攪亂二級市場、損害中小投資者的行為，進(jìn)而保護(hù)了廣大投資者的利益。然而，市場中對于新規(guī)的反應(yīng)褒貶不一，進(jìn)而滋生出一些新的減持手段。在現(xiàn)有的外部市場條件下，對減持新規(guī)的具體內(nèi)容進(jìn)行梳理，引用當(dāng)前主流的規(guī)避新規(guī)的手段，分析新規(guī)實行以來的實際效果和長期影響具有重要意義。

董監(jiān)高；減持；規(guī)定；股東權(quán)益；變革

一、減持新規(guī)的基本概述

（一）新規(guī)適用范圍

證監(jiān)會針對部分股東通過大宗交易“過橋減持”“清倉式減持”，以及董監(jiān)高通過辭職實施減持等新問題，于今年5月發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》〔2017〕9號（以下簡稱“減持新規(guī)”），滬深交易所也同步出臺了相關(guān)減持實施細(xì)則。［1］本次新規(guī)使減持條約的適用范圍變得更大：以前不屬于減持限制范圍內(nèi)的原始股股東、參與定增的新股東和一些接受股份的受讓方（受讓股份總數(shù)所占總股本比例高于5%）也都將受到新規(guī)的限制，這是原規(guī)定所不包含的。本次新規(guī)的界定主要針對減持，而大股東在二級市場所進(jìn)行的增持行為，不適用于新規(guī)。

（二）減持新規(guī)的實施情況

1.競價減持遇困境

通過集合競價進(jìn)行減持是我們所熟知的減持手段之一。本次減持新規(guī)規(guī)定，大股東、特定股東若想通過集合競價來進(jìn)行減持的，在連續(xù)的90日內(nèi)減持股份總和不得超過公司總股本的1%。這就意味著集合競價減持將很難再滿足大股東完成減持的目的。

2.定增股份退出周期變長

減持新規(guī)規(guī)定退出周期由原來的一年半或兩年直接變成了三年，從定增股票解禁當(dāng)天算起，每年可以減持的股票總數(shù)為定增總數(shù)的50%。這就說明從新規(guī)發(fā)布后，原來在定增股份解禁期到期后可以隨便賣賣，一次性拋售的股票，現(xiàn)在至少需要三年才能全部賣完。定增項目前途堪憂，原來熱衷于定增投資方的也會由于退出期變長，而選擇其他項目。在此之前，定增股份由于其穩(wěn)定性和流動性，一直是市場中的一塊香餑餑，但新規(guī)的出臺使定增市場的格局發(fā)生很大轉(zhuǎn)變。

3.雙向鎖死大宗交易

大股東、特定股東在大宗交易方面也有了新的規(guī)定，如在90日內(nèi)可通過大宗交易減持的股份總數(shù)的比例至多為公司股份總數(shù)的2%。與此同時，減持的接盤方必須在獲得受讓的六個月之后才可以轉(zhuǎn)讓本次受讓的股份。而在此之前，大宗交易一直受人詬病，很多時候存在著利益輸送的問題，往往是今天交易完成，不久后受讓方便又進(jìn)行減持，在這一來一去中，中小投資者利益會受到損傷。

4.股權(quán)轉(zhuǎn)讓面臨冬天

股權(quán)受讓的最低受讓比例提高。本次新規(guī)規(guī)定，單個受讓方受讓的比例必須高于公司股份總數(shù)的5%。同時，新規(guī)在轉(zhuǎn)讓價格方面也進(jìn)行了規(guī)定，轉(zhuǎn)讓的最低價格必須嚴(yán)格按照大宗交易的最低價格執(zhí)行，不得低于大宗交易準(zhǔn)則所限定的最低轉(zhuǎn)讓價，轉(zhuǎn)讓股份的一方在完成轉(zhuǎn)讓后大股東的身份將不再存在。相對應(yīng)的，受讓的一方成為大股東，并且受讓的股份不可以直接轉(zhuǎn)讓，必須嚴(yán)格按照減持新規(guī)來進(jìn)行減持。新規(guī)出臺后，大股東的身份將不會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中消失，取而代之的是轉(zhuǎn)移，受讓后的一方得到股權(quán)后將受到限制，由此很難找到合適的受讓方。

5.大股東與其一致行動人的持股合并計算情況

董監(jiān)高在任期屆滿前離職的，應(yīng)當(dāng)在其就任時確定的任期內(nèi)和任期屆滿后6個月內(nèi)，遵守下列限制性規(guī)定：一是每年可轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)受到限制，可轉(zhuǎn)讓的數(shù)量為所擁有的股份數(shù)的25%。二是離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持本公司股份。董事、監(jiān)事、高管此后也將受到新規(guī)的限制，以遏制許多內(nèi)部利益的輸送。

6.股權(quán)質(zhì)押遭受重創(chuàng)

減持新規(guī)規(guī)定如果大股東的股份有被質(zhì)押的情況，質(zhì)押事實發(fā)生之日起2日內(nèi)必須向上市公司說明，同時上市公司必須及時了解情況并且及時作出披露，讓投資者了解情況。若股權(quán)質(zhì)押爆倉，所受讓的一方獲得股權(quán)后也不可以直接拋售或減持，這使得受讓者也面臨著巨大的風(fēng)險。此后股權(quán)質(zhì)押的折扣率將變得更低，資金緊缺的大股東如果風(fēng)控不能過關(guān)，將更難進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使資金的獲得變得難上加難。

（三）對于新規(guī)的解讀

首先，減持新規(guī)是相對于大股東而言的，但對于小規(guī)模的投資者，這是較為利好的消息。限制大股東的減持能夠讓大股東與中小投資者站在同一戰(zhàn)線，當(dāng)公司存在潛在問題的時候，大股東難以大規(guī)模減持，不會因此造成股價的劇烈波動，保護(hù)了投資者的利益。我們所熟知的一種減持手法是通過短期內(nèi)的增持、減持迅速獲得利益。但這對于中小投資者是極不公平的，而這種短期增持、減持交替的獲利手法，在減持新規(guī)出臺后可以說是熄火了。減持新規(guī)更多地向外界強(qiáng)調(diào)了價值投資的理念，這種價值投資會讓投資者更容易選擇到那些業(yè)績優(yōu)良和發(fā)展穩(wěn)定的白馬股、藍(lán)籌股。綜上所述，減持新規(guī)的出臺無疑是利好于市場的，新規(guī)將保護(hù)中小投資者的利益，斬殺那些垃圾股票，而保留那些優(yōu)質(zhì)股。

二、“跳出新規(guī)”的市場操作

然而，新規(guī)在當(dāng)今的環(huán)境下很難順利落實，目前出現(xiàn)了三種主流的減持“新套路”。

（一）案例一：東方園林6億元大宗交易

1.股東減持股份的情況

2.股東本次減持前后持股情況

新規(guī)剛剛出臺，難道東方園林股東就出來公開對抗?其實不然，中泰資管本次減持已經(jīng)順利完成，本次中泰資管的減持也給市場提供了一條減持的新方向。首先，本次減持行為是在符合新規(guī)要求的條件下進(jìn)行的。由于中泰資管擁有東方園林5%以上的股份，所以若要減持必然受新規(guī)限制。但由于本次減持1.47%并沒有超過2%，所以本次減持合規(guī)。其次，按新規(guī)要求，大股東若想通過集中競價完成減持，必須在減持計劃日前的15個交易日批露。而本次減持是通過大宗交易進(jìn)行減持，所以不在新規(guī)規(guī)定的范疇之內(nèi)。最后，中泰資管今后的減持行為將不再需要提前披露。由于其持股比例由6.46%下降至4.99%，已不再是東方園林大股東，減持將不受減持新規(guī)限制。

（二）案例二：股東減持，員工接盤

2017年6月1日,大華股份發(fā)布公告,通過員工持股計劃，以大宗交易的方式買入大華股份（002236）的股票，本次大宗交易數(shù)量占大華股份總股本的1.62%，［2］與此同時，本次大宗交易完成12個月后股票方可交易。東方財富數(shù)據(jù)顯示,這4 700萬股股份來自大華股東前三大股東傅利泉等人的減持。7月5日，嶺南園林發(fā)布公告，控股股東尹洪衛(wèi)計劃在本公告發(fā)布之日起15個交易日后的6個月內(nèi)，以大宗交易的方式減持本公司股份合計不超過828萬股(不超過公司總股本的2%)，本次減持計劃的受讓方特定對象為公司第一期員工持股計劃。［2］

股東減持，員工接盤。大股東減持的原因存在多種可能性。首先，可能是為了套現(xiàn)，由于大股東手上資金短缺，所以想通過減持增加手里的資金，從而達(dá)到自己的目的。其次，大股東提前知道了內(nèi)幕信息，對公司的未來預(yù)期不看好，為了避免股價下跌給自己造成損失，所以盡早脫手所持有的股票，也同樣進(jìn)行了減持。但問題是，減持必須要有受讓方，這種大規(guī)模減持的受讓方該由誰來擔(dān)任呢？于是，便有了員工持股計劃。上市公司以一定的折扣價格賣一部分股票給員工，這樣，數(shù)量龐大的員工群體便成了一個完美的大資金減持受讓方。［3］員工持股計劃解禁期需要一年，一年后員工的利益是否得到充分保障誰都不能確定。員工持股能否順應(yīng)市場，提供一種更好的投資方向，唯有時間能夠作答。

（三）案例三：第三方資金接盤

第三方資金接盤是三種減持對策中較為危險的一種。第三方資金以折扣價的方式獲得公司股份，這樣的方式協(xié)議性更強(qiáng)，所以外界對其了解更少，但風(fēng)險較以上兩種更大。第三方資金拼盤使得大股東的股票被稀釋，因此，其對上市公司的控制能力會產(chǎn)生一些影響。2016的寶能、萬科之爭，寶能系持續(xù)收集萬科的股權(quán)，在連續(xù)幾次的舉牌之后，寶能系持股比例達(dá)到22.45%，成為萬科的第一大股東。由于萬科的股權(quán)是相對分散的（萬科集團(tuán)所占自己公司的比例較低），所以當(dāng)遇到場外資本覬覦萬科集團(tuán)時，萬科所面臨的風(fēng)險是巨大的，而第三方資金接盤導(dǎo)致公司股權(quán)分散，也使得不確定性加大。

三、新規(guī)落地后的市場影響及意義

自減持新規(guī)出臺以來，效果卻不盡如人意。從新規(guī)發(fā)布至今，共有近234家公司發(fā)布了465份減持計劃。據(jù)統(tǒng)計，在新規(guī)發(fā)布日期（5月27日）前，共有356家公司發(fā)布了減持計劃，而最后發(fā)布的減持計劃數(shù)為727家，所以新規(guī)發(fā)布后一個多月內(nèi)的減持計劃數(shù)相當(dāng)于今年前4個半月減持計劃數(shù)的總量，新規(guī)發(fā)布后減持?jǐn)?shù)量不降反升。市場反應(yīng)都有它的理由，縱觀新規(guī)落地后的減持計劃發(fā)布情況，我們不難從中發(fā)現(xiàn)一些原因和特點。

（一）戰(zhàn)略性減持

由于之前對集合競價減持的限制較低，而新規(guī)規(guī)定了90日的冷卻期，所以很多上市公司大股東想通過“早出早出”的方法來提前減持，先減持一部分，90日后再減持一部分，這樣就達(dá)到了減持的目的；或是通過減持減少自己的持股比例，使其下降至公司股份總數(shù)的5%以下，從而擺脫其大股東的身份。以上兩種減持策略異曲同工，都以微妙的方法進(jìn)行減持，擺脫大股東的身份，而后大股東的減持行為將變得更為自由。

（二）兜底增持未見效果

新規(guī)發(fā)布后很多上市公司都嘗試兜底增持計劃，以達(dá)到減少投資者由于恐慌而對本公司股票拋售的行為。上市公司進(jìn)行兜底增持的目的顯而易見，兜底增持表達(dá)了上市公司對自己公司的運作的信賴，以及對未來盈利能力的看好。然而一個多月來，市場低迷，中小創(chuàng)形勢不容樂觀，投資者的投資行為較為謹(jǐn)慎，所以兜底增持并沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。因此，上市公司也應(yīng)當(dāng)從自己主營業(yè)務(wù)出發(fā)，增加公司的凈利率，從本質(zhì)上改善狀況，吸引資本的流入。

（三）創(chuàng)業(yè)板低迷

創(chuàng)業(yè)板中的公司業(yè)績增速連續(xù)五個月來下滑，受樂視等創(chuàng)業(yè)板大盤股的影響，市場投資者對創(chuàng)業(yè)板短期投資并不十分看好。創(chuàng)業(yè)板中傳媒和計算機(jī)的股票占據(jù)了整個創(chuàng)業(yè)板的半壁江山，然而，創(chuàng)業(yè)板中傳媒和計算機(jī)的上市公司在2017年二季度的凈利潤增速分別為-20.9%和-4.01%。而在A股中，所有的計算機(jī)股票第二季度的利潤增速為18.9%，傳媒所有股票所對應(yīng)的增速為14.9%。從創(chuàng)業(yè)板和主板上市的計算機(jī)股票、傳媒股票的二季度凈利潤對比中，投資者似乎看到了風(fēng)險，自六月以來創(chuàng)業(yè)板資金持續(xù)流出，也從另一個方面反映出了中小投資者對于創(chuàng)業(yè)板的態(tài)度。

（四）中小創(chuàng)減持盛行

從今年七月至今，深滬主板進(jìn)行減持的股票分別是33支和12支，而中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行減持的股票分別是37支和53支，中小板減持?jǐn)?shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了深滬主板；而在增持方面，深滬與中小創(chuàng)的數(shù)量差距不大，并且相比前幾月在增持的數(shù)量和市值上已經(jīng)有了很大的提升。

（五）兩市融資余額回暖

兩市融資余額近幾個月來不斷攀升，據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)表明，依照現(xiàn)在的趨勢，至今年九月底，兩市融資余額很可能超過4月14日的年融資最高值，這是減持新規(guī)發(fā)布以來最令人激動的消息，但也在預(yù)料之中。融資余額是市場投資者投資的風(fēng)向標(biāo)，融資余額越大說明投資者投資在市場中的錢越多，反之亦然。新規(guī)發(fā)布后，融資余額2個月來保持穩(wěn)步上升，這更能體現(xiàn)出新規(guī)發(fā)布后，投資者對市場更加充滿信心。即便現(xiàn)在新規(guī)的作用還不能完全體現(xiàn)，但可以預(yù)見，減持新規(guī)的出現(xiàn)將為我們提供一個更好的投資環(huán)境。

四、結(jié)束語

中國當(dāng)代資本市場的歷史只有二十多年，在逐步推進(jìn)資本市場改革的過程中，我們必然會遇到問題和阻力，但只要減持新規(guī)對資本市場切實有效，我們就應(yīng)當(dāng)堅決執(zhí)行下去。

［1］楊毅.遏制大股東“清倉式套現(xiàn)”減持新規(guī)快速落地［J］.中國金融家，2017，（6）：119－120.

［2］中國證券報.7月產(chǎn)業(yè)資本重現(xiàn)凈減持.中小創(chuàng)依然是“重災(zāi)區(qū)”［EB/OL］.http：//www.cs.com.cn/xwzx/201707/t20170724_5387967.html，2017－07－24

［3］賈國強(qiáng).減持新規(guī)落地滿月，大宗交易金額驟減近半［J］.中國經(jīng)濟(jì)周刊，2017，（26）：56－58.

Abstract：May 27,2017,the China Securities Regulatory Commission issued a new reduction of the guidelines,the introduction of the new regulations,is the original reduction of the system remains unchanged on the basis of incremental additions.The new regulations out,then in the capital market had a great sensation.On the one hand,the introduction of the new regulations is like a chain locked the big shareholders of arbitrarily reduced arbitrage behavior;the other hand,the new regulations are also a shot in the arm,stabilize the capital market,killing a lot of disturbing two Level market,damage the behavior of small and medium investors,and thus protect the interests of the majority of investors.However,the market for the new regulation of the reaction is mixed,and then breed some new means of reduction.Under the existing external market conditions,it is of great significance to sort out the specific contents of the new regulations and to refer to the current means to circumvent the new regulations and to analyze the actual effects and longterm effects of the new regulations.

Key words:directors of high;reduction;provision;shareholders'equity;change

［責(zé)任編輯：胡 璇］

The Impact and Revelation of the New Regulation in 2017

JIANG Jun，LUAN Hong-xu
（Department of Manaqement,Boda College of Jilin Normal University,Siping 136000,China）

F832

A

1671-6671（2017）05-0060-05

2017－08－07

吉林省職業(yè)教育與成人教育教學(xué)改革2015年度研究課題一般課題（2015ZCY254）

蔣珺（1996－），男，江蘇常州人，吉林師范大學(xué)博達(dá)學(xué)院管理系管理學(xué)學(xué)士，研究方向：財務(wù)管理。欒紅旭（1988－），女，遼寧桓仁人，吉林師范大學(xué)博達(dá)學(xué)院管理系工商管理碩士，中級經(jīng)濟(jì)師，研究方向：財務(wù)與金融。