聯(lián)通混改：多方博弈的央企范本

黃玉雙++程偉

中國聯(lián)通混改開啟了國企員工持股的先河，其股權(quán)激勵的方式、入股價格的標(biāo)準(zhǔn)、解鎖的條件和期限、預(yù)留股權(quán)的考慮等為后續(xù)混改的央企提供了參考范本。國企員工股權(quán)激勵的關(guān)鍵在于如何做到杜絕暗箱操作，嚴(yán)禁利益輸送，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，以及有員工持股的企業(yè)能否跳出國企藩籬有效發(fā)揮市場效應(yīng)

8月20日，中國聯(lián)通集團(tuán)通過A股上市公司中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（簡稱“中國聯(lián)通”）發(fā)布《中國聯(lián)通關(guān)于混合所有制改革有關(guān)情況的專項公告》，正式披露混合所有制改革試點方案總體思路和擬改革內(nèi)容要點。

根據(jù)公布的方案，聯(lián)通將以A股中國聯(lián)通（600050.SH）為平臺，通過“新股發(fā)行+轉(zhuǎn)讓老股”方式，引入中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里等14家投資者，同時施行核心員工持股計劃。混改后，聯(lián)通A股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為聯(lián)通集團(tuán)公司36.7%、戰(zhàn)略投資者35.2%、員工股權(quán)激勵2.7%，公眾股東25.4%。

作為國家發(fā)改委確定的重點領(lǐng)域混合所有制改革試點，中國聯(lián)通打響了集團(tuán)整體混改的“第一槍”，而作為混合所有制改革的核心內(nèi)容，股權(quán)激勵無疑是國企改革中最具挑戰(zhàn)性和敏感性的難題之一。

敏感的“員工股權(quán)激勵”

長期以來，國有企業(yè)的工作人員始終被認(rèn)為是“收入相對穩(wěn)定”的群體。進(jìn)國企也是絕大多數(shù)高校應(yīng)屆畢業(yè)生除了考公務(wù)員和競聘外企之外最熱門的求職目標(biāo)。然而，在國企內(nèi)部收入不平衡現(xiàn)象卻并不鮮見，人才流失率與日俱增，不僅削弱了國有企業(yè)的市場競爭力，也制約著其可持續(xù)發(fā)展。

員工股權(quán)激勵通過建立員工與企業(yè)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的市場化機(jī)制，推動人力資源變革實現(xiàn)“崗位能上能下、員工能進(jìn)能出、收入能增能減”，最終達(dá)到激發(fā)企業(yè)新動能的目的，是“吸引人才、留住人才、激活人才”的重要手段，也是現(xiàn)代公司治理的重要組成部分。

不過相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于在所有權(quán)、高管等方面存在諸多行政限制，在產(chǎn)業(yè)方面還可能涉及資源壟斷，其股權(quán)激勵從內(nèi)容到操作都更加敏感。事實上，早在上世紀(jì)90年代，我國就曾經(jīng)探索過企業(yè)職工持股的辦法，其歷史經(jīng)驗教訓(xùn)值得引起重視。當(dāng)時，有些企業(yè)只想通過員工持股實現(xiàn)募集資金的目的，而不考慮員工收益和參加管理的權(quán)利；也有的企業(yè)高管故意做空企業(yè)，以職工持股的名義改革，然后再收購分散在職工手中的股份，從而變國企為私企。員工持股異化為利益輸送或者是“變相高管股權(quán)激勵”，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重。

半價股權(quán)是博弈的結(jié)果

根據(jù)中國聯(lián)通發(fā)布的《限制性股票激勵計劃（草案）》公告顯示，擬以3.79元/股向員工授予84，788萬股限制性股票作為股權(quán)激勵。

消息一出，輿論嘩然。擬授予價格約為3.79元/股，約是停牌前交易價的49%，其中90%股權(quán)將由7550名中層管理人員、公司核心管理人才以及專業(yè)人才分得。這意味著，中國聯(lián)通在此次股權(quán)激勵中，采用了相關(guān)管理辦法要求中的最低價來定價。“半價福利”“一夜造富”“老領(lǐng)導(dǎo)獲利”“國企賤賣”等輿論不絕于耳。

那么3.79元/股如何而來，是否合法合規(guī)？根據(jù)證監(jiān)會在2016年發(fā)布的新《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（下稱“管理辦法”）針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似“底價”的規(guī)定。授予價格原則上，不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%（根據(jù)測算中國聯(lián)通為3.72元/股），以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一50%，二者其中的較高者（根據(jù)測算中國聯(lián)通前20個交易日均價的50%為3.79元/股）。此外，為了嚴(yán)防國資流失，國務(wù)院有關(guān)部門出臺的《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》規(guī)定，試點主要采取增資擴(kuò)股、出資新設(shè)方式引入員工持股，不減少國有資本存量。入股價格不得低于資產(chǎn)評估值，且國有股東、試點企業(yè)不得向員工無償贈與股份，不得向持股員工提供墊資、擔(dān)保、借貸等財務(wù)資助。根據(jù)測算中國聯(lián)通每股凈資產(chǎn)為3.6564元/股，中國證監(jiān)會公開回應(yīng)：本次方案依法依規(guī)給予支持。

激勵價格是一個敏感問題，低了有利益輸送嫌疑，高了大家沒有認(rèn)購興趣，起不到股權(quán)激勵作用，關(guān)鍵在于透明，在于約束條件，解鎖條件高了，激勵價格低一點也無妨，解鎖條件低了，激勵價格高一點也沒有意義。筆者認(rèn)為，3.79元/股的價格從某種程度上來說是博弈的結(jié)果。

一方面是國企混改進(jìn)入深水區(qū)，如何順利推進(jìn)樹立標(biāo)桿，特別是在具有壟斷屬性的電信領(lǐng)域和央企集團(tuán)層面。此前，無論是發(fā)改委牽頭的央企混改試點，還是國資委主推的央企員工持股試點，普遍在央企二級子公司中進(jìn)行。在2017年5月9日召開的2016年度股東大會上，聯(lián)通董事長王曉初直言混改難度大，不同部委有不同規(guī)定，需要與10個部委進(jìn)行溝通。作為第一個大型國有企業(yè)整體混改的案例，聯(lián)通混改的復(fù)雜程度肯定超出了很多人的想象。

另一方面是，既要合法合規(guī)，符合市場慣例，又要遵循市場規(guī)則，放大激勵效果。首先，讓管理層薪酬與業(yè)績更緊密地掛鉤，是值得肯定的一個方向。若想拿到股權(quán)，必須付出努力，創(chuàng)造價值，幫助公司取得實實在在的業(yè)績增長。中國聯(lián)通選定主營業(yè)務(wù)收入增長率、利潤總額增長率和凈資產(chǎn)收益率三個指標(biāo)作為解鎖條件。根據(jù)解鎖條件推算，要求2019年主營業(yè)務(wù)收入不低于2813億元，利潤總額不低于172.18億元，利潤比2016年增長28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6億元，利潤總額不低于253.5億元，比2016年增長42.6倍。上述業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)具有巨大挑戰(zhàn)性，只有達(dá)到上述要求，限制性股票才可以解鎖。如無法達(dá)到上述條件，限制性股票將由公司回購注銷，員工無法獲得。另外，本次激勵計劃設(shè)置了長達(dá)24個月的禁售期和36個月的解鎖期。員工需要若想兌現(xiàn)全部股票，需要在未來60個月內(nèi)，均為公司服務(wù)，并達(dá)成公司和個人的業(yè)績要求。其次，考慮到本次混改后，公司擬進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并與新引入戰(zhàn)略投資者開展深度合作，本次股權(quán)激勵計劃相應(yīng)設(shè)置了10%份額作為預(yù)留股權(quán)。

從聯(lián)通解鎖機(jī)制看，筆者認(rèn)為還是較為苛刻的，要完成經(jīng)營指標(biāo)還是需要管理層一起努力；且較長的解鎖期限作為長效激勵約束機(jī)制，杜絕了獲授后員工一次性套現(xiàn)的短期行為。設(shè)置了預(yù)留股份，有助于公司吸引外部高素質(zhì)人才，實現(xiàn)人才結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相互匹配、同步轉(zhuǎn)型。

公平、公正、公開是關(guān)鍵

“改革是由問題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問題中而深化。”長期以來，國有企業(yè)存在的主要問題，就是公司治理結(jié)構(gòu)不完善、制衡機(jī)制缺乏、內(nèi)部行政化色彩濃厚、政企不分、政資不分等。國企混改的核心在于提高資本回報率，改善企業(yè)的經(jīng)營效率和收益。而國企效率低下背后兩個最關(guān)鍵的問題：第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，如何解決國資一股獨大？第二，在激勵機(jī)制方面，如何激發(fā)核心員工的動力？要提高效率，就要調(diào)動員工的積極性。如果企業(yè)內(nèi)部獎勵激勵機(jī)制不健全，優(yōu)秀人才的流失就不可避免。

在業(yè)內(nèi)看來，中國聯(lián)通在電信三大運營商中業(yè)績最差，用戶數(shù)最少，改革的迫切度最高。2016年，中國聯(lián)通主營業(yè)務(wù)收入2409.8億元，同比增長2.2%，利潤總額5.81億元，同比下滑95.8%，凈資產(chǎn)收益率為0.2%。以2016年營業(yè)收入來看，中國電信是中國聯(lián)通的近1.3倍，中國移動則是中國聯(lián)通的2.6倍；以凈利潤來看，中國電信約為中國聯(lián)通的30倍，中國移動則是中國聯(lián)通的172倍。同時，中國聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率居首，高達(dá)62.57%，中國移動、中國電信分別為35.43%、51.52%。在全球化、市場化的充分競爭中，如果沒有現(xiàn)代企業(yè)制度，很難形成有效的約束激勵機(jī)制以應(yīng)對挑戰(zhàn)，聯(lián)通混改勢在必行，員工股權(quán)激勵勢在必行。

中國聯(lián)通本次員工股權(quán)激勵或許更需要傾聽的是3.79元/股的價格之外的聲音：公平、公正、公開。筆者認(rèn)為，這才是國企股權(quán)激勵的關(guān)鍵所在，必須嚴(yán)格遵守國家有關(guān)法律法規(guī)和國有企業(yè)改制、國有產(chǎn)權(quán)管理等有關(guān)規(guī)定，確保規(guī)則公開、程序公開、結(jié)果公開，杜絕暗箱操作，嚴(yán)禁利益輸送，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值這一出發(fā)點。

在改革過程中，通過限制性股權(quán)激勵的方式將國有企業(yè)變成了“部分職工”的企業(yè)而且入股價格幾乎接近于每股凈資產(chǎn)，是不是一種明顯的倒退？根據(jù)股份支付的會計準(zhǔn)則，接近半價的股權(quán)激勵方案會產(chǎn)生更多管理費用，侵蝕上市公司的利潤，對二級市場中小投資者是否公平公正？引入戰(zhàn)略投資和員工內(nèi)部持股并未履行“公開招拍掛程序”？混改后是不是會形成“兩張皮”，民間資本與國有資本難以真正融合在一起？最為關(guān)鍵的是，混改后的中國聯(lián)通能否跳出國企藩籬，存在諸多不可控因素。

一切的效果唯有在歷史的長河中驗證，我們需要的只是拭目以待。

黃玉雙系國安社區(qū)（北京）科技有限公司法人事務(wù)經(jīng)理、證券事務(wù)代表；程偉系北京藍(lán)色韜略投資控股有限公司執(zhí)行副總