吳曉求：中國金融的五大未來

中國金融的未來，可能會在五個方面呈現(xiàn)出變化的趨勢，而我們的企業(yè)家們，則需要根據(jù)這一趨勢，來把握各自企業(yè)的發(fā)展。

專業(yè)知識只能解決1%的問題，而常識能夠解決99%的問題，對當(dāng)下中國而言，回歸常識如此重要。但事實(shí)恰恰相反，種種現(xiàn)象經(jīng)常在背離常識，這就導(dǎo)致從社會到國家治理都出現(xiàn)了許多問題。

中國的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為一個世界性的大國，因此在整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，如何構(gòu)建與大國相匹配的現(xiàn)代金融，就成為一個至關(guān)重要的問題。

作為一名金融領(lǐng)域的教授，我想和大家交流的是關(guān)于中國金融的未來，這其實(shí)也是常識的一部分。在任何時代，我們都必須要面向未來，去尋求一條相對正確的路徑，并努力保持一種持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢。對國家而言，對金融市場的定位則是制定國家戰(zhàn)略所必須具備的常識，如果不能立足于常識，那么偌大的國家，一個彎路走下去，時光就可能會蹉跎100年。

金融的問題非常復(fù)雜。有一個非常重要的命題就是如何把握未來中國經(jīng)濟(jì)的趨勢。

人民幣的未來

迄今為止，人民幣仍然難以自由兌換。今年的10月1號起，人民幣成為國際貨幣基金組織SDR，中國的份額是10.9%。這是一個里程碑事件，但是人民幣仍然沒有完成可自由交易的目標(biāo)，所以，盡管官方的數(shù)據(jù)是10.9%，但是我們實(shí)際的市場份額還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一比例。并且，在加入SDR之后，人民幣還呈現(xiàn)出貶值的趨勢。這導(dǎo)致了一種普遍的擔(dān)憂。

因此，擺在我們面前的就是，首先要完成第一個階段的目標(biāo)，使人民幣成為一個可自由交易的貨幣，這應(yīng)該是人民幣未來發(fā)展的基礎(chǔ)。而第二個目標(biāo)則是使人民幣成為一種儲備性貨幣。

事實(shí)上，由于某種原因，人民幣的貶值自有其基本的邏輯。我們貨幣的規(guī)模非常之大。現(xiàn)在當(dāng)GDP的增速在6.5%左右的時候，M2的供應(yīng)量卻達(dá)到了12%-15%的水平，其增速大大超過了GDP增速。所以，從某種意義上說，人民幣的存量部分會越來越大，以至于在GDP的總量為66萬億元的時候，我們的M2卻達(dá)到了近150萬億元的規(guī)模。

在這樣的背景之下，如何將存量越來越大的M2的購買力釋放出來，就成為了政策必須要考慮的問題。同樣的情況如果發(fā)生在20年前，在如此之大的貨幣供應(yīng)速度以及貨幣存量之下，CPI會成為非常嚴(yán)重的現(xiàn)象，而在現(xiàn)在，盡管貨幣的存量巨大，但我們的CPI卻始終保持在1%到2%之間，這說明，如此巨大的貨幣壓力并未引起CPI的上漲。

釋放M2壓力的途徑有這樣幾種：第一種，房產(chǎn)投資。

雖然一味投資房產(chǎn)是非理性的，但是不論如何，人們手里是有了錢的，從而就一定會有投資的需求。而整個金融體系卻沒有提供一個可以自由選擇的、多樣化的、收益與風(fēng)險相匹配的資產(chǎn)，那么人們就只能去投資房地產(chǎn)。所以中國的房價會越來越高，特別是一線城市的房價。因為在這些地方，房子仍然是比較稀缺的，并且它是一種不可再生的資源，尤其在一些重要的地段，它會有很高的收益預(yù)期?；谶@一點(diǎn)，我認(rèn)為，房價還會不斷上漲。

人們購買一、兩套房子是可以理解的，但是，如果再去買更多套，從投資的角度，從理性以及邏輯的角度看，我認(rèn)為這是沒有價值的?？墒?，市場有其非理性的一面，很多人仍然在這樣做，因為這是M2的重要出口。

股票下跌是釋放M2的第二種路徑。盡管在今年，股票的價格有所下降，但是在去年，股票價格飆升，并抑制了房地產(chǎn)的價格。由于高杠桿率在發(fā)揮作用，所以在人們的觀念中，它同時也是一種金融資產(chǎn)。那么，人們會在各種金融資產(chǎn)之間做出比較，以期獲得比較收益。所以，在房價上漲的階段，股價就會下降，債券等市場也會發(fā)生變化，這是人們進(jìn)行資產(chǎn)選擇的結(jié)果，也是M2釋放的一種路徑。

從今年的10月1號開始，人民幣出現(xiàn)了一定幅度的貶值，在我看來這是正常的，是人民幣市場化改革過程中的必然現(xiàn)象，這是可以理解的。世界上沒有哪個國家在本國貨幣市場化、國際化的過程中能夠保持不斷升值或者一成不變。

目前人民幣的匯率大概是在6.7-6.8元左右，我認(rèn)為，這是一個尚可容忍的范圍，既是正常的，也并不難于理解。事實(shí)上，人民幣貶值也是一個M2釋放的重要標(biāo)志，因為中國M2的形成，與外匯賬款的占比高有很大的關(guān)系。因此，通過人民幣的貶值，能夠稀釋一定的外匯賬款，從而降低M2的規(guī)模，并為未來減輕壓力。

既然大規(guī)模的M2已成為事實(shí)，那么，我們應(yīng)該采取什么樣的政策才是最好的選擇呢？擺在我們面前的是，要么讓人民幣繼續(xù)貶值，要么通過股價或者房價的持續(xù)上漲，要么就是通貨膨脹物價大幅上漲。最終要怎樣選擇呢？

第一，強(qiáng)烈反對通貨膨脹。第二，人民幣7元匯率是最基本的底線。第三，警惕房價大幅上漲。

我們強(qiáng)烈反對通貨膨脹，這會對所有的人造成影響，會影響到社會的公平與穩(wěn)定，尤其對中低收入階層的影響是最大的，會直接導(dǎo)致他們陷入生存困境。貨幣環(huán)境的不穩(wěn)定會極大傷害中國金融的改革開放，特別會抑制人民幣的國際化改革，使中國向國際金融中心的發(fā)展之路變得艱難。作為一種金融商品，房地產(chǎn)是一種可以利用金融的高杠桿率來獲取的一種商品。那么，如果房地產(chǎn)的價格出現(xiàn)大幅度上漲，將會形成對金融體系巨大的破壞力，并且其潛在風(fēng)險也非?？膳?，它有可能進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)。

因此，我們唯一的選擇只能是通過資本市場來消納一定的貨幣。房地產(chǎn)價格可以略有上漲、匯率價格可以小幅下跌，但是主要的影響因素還是資本市場。資本市場要有所上漲，從而使市場趨向均衡。

盡管中國一直在聲稱要進(jìn)行人民幣可自由交易的改革，并且在2008年金融危機(jī)之后，金融改革的步伐有所減緩。所以接下來，應(yīng)該把這一步伐加快。首要的任務(wù)就是要完成人民幣的可自由交易。其次，推進(jìn)人民幣成為國際儲備貨幣的改革。這其中也存在著市場化認(rèn)同，沒有人民幣的自由交易改革的“因”，就沒有成為國際儲備貨幣的“果”。因此，如果我們能夠正確處理好彼此之間的關(guān)系，那么在兩年之內(nèi)，人民幣應(yīng)該能夠成為一個可自由交易的幣種，進(jìn)而在10年之內(nèi)，人民幣應(yīng)該可以成為國際上最為重要的儲備性貨幣之一，盡管MF給予我們的儲備份額僅為10.9%，但是我想，未來應(yīng)該要超過這一比例。endprint

目前，我們的市場份額沒有達(dá)到這一水平，只是給了這樣一個目標(biāo)份額，那么在未來的10年或者20年，我想人民幣在全球儲備市場的份額應(yīng)該會上升到20%左右，這是我們的目標(biāo)，也是人民幣的第一個未來。

金融結(jié)構(gòu)的未來

中國金融結(jié)構(gòu)的未來，實(shí)際上也是中國金融改革的未來，也是我們的改革應(yīng)該朝著什么方向走的問題。

美國的金融資產(chǎn)與證券化的金融資產(chǎn)之比大概80：20，即證券化的金融資產(chǎn)占整個金融資產(chǎn)的80%。這一數(shù)字在日本，大約是50：50，各占一半，而中國的這一數(shù)字是25：75。我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對傳統(tǒng)與落后

之所以說這種金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)的或者是落后的，因為它最大的問題是無法分散風(fēng)險，無法使風(fēng)險流動起來。風(fēng)險不斷地累積之后，其存量化將愈演愈烈，從而觸發(fā)傳統(tǒng)金融危機(jī)的發(fā)生，并最終導(dǎo)致大量的銀行危機(jī)。因此，未來的中國如果出現(xiàn)巨大的金融風(fēng)險，也是一種必然，因為中國在邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中，尤其是推動金融改革開放和實(shí)現(xiàn)國際金融中心戰(zhàn)略目標(biāo)的過程，必然是艱難曲折的，風(fēng)險也必然常伴左右。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，并呈現(xiàn)出L型的時候，金融風(fēng)險會越來越大，并最終暴露出來。所以我們看到，在經(jīng)濟(jì)增速為6.7%的時候，銀行的不良率同時提高了1%以上。以前我們評價中國的商業(yè)銀行為全世界最好的銀行，因為它不良資產(chǎn)的占比相對最低，但是今天，我們已經(jīng)很難再這樣去評價它，因為近一年來，它已經(jīng)提高了1%以上。

當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下降到6%甚至5.5%的時候，如果我們的金融結(jié)構(gòu)沒有做出及時的調(diào)整，風(fēng)險還會持續(xù)增加，屆時，原來的利潤率或者是撥備覆蓋率，主要反映商業(yè)銀行對貸款損失的彌補(bǔ)能力和對貸款風(fēng)險的防范能力，將無法對沖風(fēng)險。而一旦不良率超過了8%，顯然，資本金也將對風(fēng)險無能為力。這時候，風(fēng)險就會外溢為外部化風(fēng)險，它就會蔓延到整個經(jīng)濟(jì)體系中來。

但是，這并不意味著金融危機(jī)一定會發(fā)生，事實(shí)上，對未來的風(fēng)險是可以選擇的，甚至還會有很多種選擇。這就要求我們對中國的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，而不要等到經(jīng)濟(jì)增速跌到了5%，甚至4%的時候，如果等到銀行的不良率達(dá)到5%左右時候再去啟動，那樣的話一定是為時已晚。

金融天生就應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，那么，如何改善金融結(jié)構(gòu)？顯然需要大幅度提升證券化金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)當(dāng)中的比重，這是金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本方向。

金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，最重要的是要從兩個方面來理解。一方面是從融資者的需求角度來理解，金融體系應(yīng)該為企業(yè)、為社會的融資者提供便捷的、可自由選擇的、可以使用組合的融資工具，并由融資者根據(jù)自己對風(fēng)險的判斷和資本結(jié)構(gòu)設(shè)計來進(jìn)行選擇。但是現(xiàn)在，我們很難做出選擇，發(fā)行公司債的難度甚至要大于發(fā)行股票的難度。當(dāng)然，大型國企在這方面不存在障礙，但是對于大量的中小微企業(yè)來說，這一過程可謂蜀道之難，難于上青天。

社會并沒有為融資者提供便利的、可供自由選擇的融資工具，但這卻是金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的根本所在。需要回歸的常識是，銀行為融資者提供多樣化的融資工具，并不意味著要為那些僵尸企業(yè)，或者是不久之后可能會成為僵尸的企業(yè)站臺，盡管它們可能是國有企業(yè)，甚至是國有大型企業(yè)，但是也沒有必要為它們提供貸款，那不是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的意義。為達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，或者為沒有充足的信息披露和信用評估的企業(yè)提供貸款是錯誤的。

另一方面，金融體系要為投資者提供多樣化的投資組合的工具。房價之所以不停地上漲，正是因為投資主體的選擇范圍太窄，他只能選擇房地產(chǎn)作為投資對象，這正是中國金融體系落后之所在。

金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的關(guān)鍵所在是金融工具的創(chuàng)新。要進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新，顯而易見，就要大力發(fā)展資本市場。金融工具除了貨幣屬性之外，更重要是它的資本屬性，這些都與制度有著密切的關(guān)聯(lián)，也是大幅度提升證券化金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)中的比重的意義。

因此，我們馬上可以得出一個邏輯性結(jié)論：未來，中國要想避免金融風(fēng)險、金融危機(jī)，同時還要提高金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率，必然要加大創(chuàng)新，必然要發(fā)展資本市場，提高證券化金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)中的比重，并從中找到資本市場發(fā)展的理論基礎(chǔ)，這就是中國金融結(jié)構(gòu)變革的第二個未來。

金融體系的未來

中國金融體系的未來，首先表現(xiàn)為業(yè)態(tài)的變化。盡管當(dāng)前，我們的金融體系仍然以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)，并且這一點(diǎn)在未來相當(dāng)長的時間里可能都會存在，但是我們應(yīng)當(dāng)看到，隨著信息技術(shù)，包括通信技術(shù)、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)等等技術(shù)的發(fā)展，未來，它會對金融體系造成巨大的沖擊，所以，金融業(yè)態(tài)在未來會發(fā)生重大的變化。

發(fā)展新興金融業(yè)態(tài)體系能夠解決以前約束自身發(fā)展并難以克服的兩大問題，一個是時空的限制。它首先需要一個空間，并且要通過許多法定的認(rèn)證程序進(jìn)行識別，時間、空間或者說區(qū)域的限制約束著傳統(tǒng)金融的發(fā)展。但是，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，時空限制將不再成為約束，它改變了原來基于物理形態(tài)的金融結(jié)構(gòu)和金融業(yè)態(tài)，大大提高了金融的效率。從這個意義上說，互聯(lián)網(wǎng)金融具有非凡的意義。

目前，因為一些亂象的產(chǎn)生，國家提出互聯(lián)網(wǎng)金融的治理，我對此不表示支持。互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)態(tài)非常多，包括P2P、眾籌、第三方支付以及財富管理等等，它們都是互聯(lián)網(wǎng)金融最重要的支點(diǎn)，其中，最核心的應(yīng)當(dāng)是基于互聯(lián)網(wǎng)的第三方支付，它是對傳統(tǒng)金融支付方式的顛覆。盡管在P2P領(lǐng)域，發(fā)生了一些惡性的事件，但是不能因此就扼殺所有的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)。我們要看到，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融的生存方式以及其運(yùn)行平臺都會發(fā)生重大變化，對此，我們的政策應(yīng)該給予高度的認(rèn)可。

另外一個約束傳統(tǒng)金融發(fā)展的大問題是信息的不對稱。銀行對企業(yè)的認(rèn)知是點(diǎn)對點(diǎn)的，它負(fù)責(zé)了解企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，也需要做一些盡職調(diào)查，這樣的限制不僅需要高昂的成本，同時也并不能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行全面的了解。正是因為有著這樣的限制，所以大銀行很難為小微企業(yè)服務(wù)。很多小微企業(yè)可能并沒有資產(chǎn)負(fù)債表，更沒有商標(biāo)，甚至也沒有多少資產(chǎn)，自然也不會有抵押品，所以，很自然，它無法獲得相應(yīng)的金融服務(wù)。endprint

傳統(tǒng)金融體系認(rèn)為，上述條件均為放貸的必要條件?？墒窃诮裉?，因為金融業(yè)態(tài)的變化，信息的不對稱性已經(jīng)得到了解決，或者說有了很大改善?；诖?，我想，未來中國金融體系的業(yè)態(tài)一定會呈現(xiàn)出多樣化的形式，同時，基于財富管理的金融機(jī)構(gòu)的比重及其影響力會大幅度提升，基于傳統(tǒng)資源配置和信貸類的金融機(jī)構(gòu)的影響力和市場占比會大幅的下降。來自于市場的力量，包括融資、投資機(jī)構(gòu)的作用會大幅度上升，于是就出現(xiàn)了所謂的金融的第一次脫媒和第二次脫媒。至于中國資本市場的未來，我想，非常重要的一點(diǎn)，并且確信無疑的是，它將會成為全球性的金融中心。

中國資本市場應(yīng)該成為全球新的金融中心。按照目前國家對資本市場的初步計劃，資本市場的徹底開放應(yīng)該是在2020年左右的上海，因此，上海將率先成為全球新的金融中心。這對改善中國的金融結(jié)構(gòu)和金融體系是至關(guān)重要的，因為金融有一個功能的轉(zhuǎn)型，我們傳統(tǒng)的金融主要側(cè)重于資源配置，包括信貸，這是它的最重要的功能。

那么，現(xiàn)代金融最重要內(nèi)容之一是風(fēng)險管理和財富管理，所以這些功能都要通過資本市場來完成，世界上沒有一個大國的金融不是這種模式。世界經(jīng)濟(jì)的大國包括美國、日本以及過去的英國，也包括德國和歐洲大陸的一些國家，但是我們發(fā)現(xiàn)，在這些國家當(dāng)中，真正具有大國金融體系的并不太多。真正具有大國金融的國家，應(yīng)該有著經(jīng)濟(jì)上明顯而強(qiáng)勁的競爭力和持久力。迄今為止，我們可以看的是，英國從18世紀(jì)到20世紀(jì)中葉，再到今天，它始終是全球金融中心，這是大國金融的典型表現(xiàn)。第二個具有大國金融特征的國家是美國，我認(rèn)為，第三個會是中國。

那么，大國金融的核心是什么呢？第一個標(biāo)準(zhǔn)是本幣的國際化，其代表貨幣是今天的美元。第二個標(biāo)準(zhǔn)是它的金融市場一定是全球的金融中心。因此，我們一定要朝著這個目標(biāo)去發(fā)展，包括金融業(yè)態(tài)的多樣化、金融功能的多樣化，也包括金融功能的升級以及國際金融中心的建設(shè)等等。

金融風(fēng)險的未來

作為一個大國，在建設(shè)一個國際化大國金融中心的過程中，有一些風(fēng)險是可以理解的，不能因懼怕風(fēng)險而裹足不前、畏首畏尾。金融歷來都與風(fēng)險相伴，尤其是開放的金融、以建設(shè)國際金融中心為目標(biāo)的金融，它的風(fēng)險會更加多樣性，更加復(fù)雜。

面對風(fēng)險如何處理？我們要做到心中有數(shù)。未來，擺在我們面前有四種風(fēng)險，它可能會發(fā)生，但也并不一定發(fā)生。

第一，貨幣大幅度貶值的風(fēng)險。如果對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期黯淡，靠大量貨幣的發(fā)行，以損害人民幣的長期信用基礎(chǔ)為代價，來支撐短期經(jīng)濟(jì)的增長和繁榮，那么，人民幣就必然會出現(xiàn)大幅度的貶值。必須要像維護(hù)我們的生命一樣去維護(hù)人民幣的長期性基礎(chǔ)，這是中國的立國之本。

第二，金融危機(jī)導(dǎo)致的銀行危機(jī)。如果銀行的不良資產(chǎn)率迅速提高，并且不能對資產(chǎn)與負(fù)債做出很好的匹配，對流動性的管理也不足，貨幣市場也可能存在危機(jī)，那么老百姓存在銀行里的錢就有可能取不出來，從而也導(dǎo)致了拆借市場利率的突然飆升。事實(shí)上，銀行危機(jī)就是中央所提出的系統(tǒng)性風(fēng)險，要嚴(yán)防死守，防止它的發(fā)生。

中國的金融文化，是民眾有了錢以后，他只愿意把錢存進(jìn)銀行，這種文化養(yǎng)育了銀行，使它獲取了豐厚的利潤，從而也使商業(yè)銀行推動了改革的動力。同時，中國人極少有借錢的習(xí)慣，而習(xí)慣于借錢的人卻成了富翁。然而，通過把錢存進(jìn)銀行來獲取大量收益的可能性幾乎為零，必須要通過大量的負(fù)債才能實(shí)現(xiàn)。要膽大，同時也要有應(yīng)對風(fēng)險極大的抗壓能力。

在早期，杠桿率始終很高。但是，沒有高的杠桿率，發(fā)財是不可能的，我想這是普遍的規(guī)律。所以說，中國的文化養(yǎng)育了龐大的商業(yè)銀行，同時也使得它的改革步伐異常緩慢。我們貢獻(xiàn)出了這么多廉價的資本，而銀行則把它拿去貸給國有企業(yè)，貸給地方政府，它可以從中獲取2%-2.99%的利差，當(dāng)然，這一數(shù)字在當(dāng)前呈收縮的趨勢。

我分析，即便未來經(jīng)濟(jì)下滑到5%，銀行出現(xiàn)大面積危機(jī)的概率仍然比較小，但是我們不能掉以輕心。銀行危機(jī)很難出現(xiàn)，盡管它并不意味著可以不進(jìn)行銀行系統(tǒng)的改革。

第三，全面?zhèn)鶆?wù)違約的風(fēng)險。我認(rèn)為在中國，不太可能出現(xiàn)全面的違約。比如說國債，我確信我們的國債永遠(yuǎn)不會違約，因為中國政府非常富有，財政收入、稅收增速很快，在GDP的占比非常之高。中國政府有著非常龐大的貨幣資產(chǎn)——土地，并且土地是“可再生資源”，因為人民只有70年的使用權(quán)。既然是最有錢的政府，怎么可能會出現(xiàn)債務(wù)違約？我認(rèn)為永遠(yuǎn)不會。

盡管政府的財政收入非常之多，但是仍然覺得錢不夠用，這里面的原因是什么呢？原因是，我們正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)上的困難期，無論是地稅局還是國稅局，對企業(yè)稅費(fèi)的繳納非常積極，甚至對大學(xué)校園里某一處房產(chǎn)的出租也要收稅，這在世界上是鮮見的，可見對稅收的渴望程度。

如果我們僅僅把眼光停留在征稅上，那么與國家對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是有沖突的，它在一定程度上扼制了企業(yè)的發(fā)展?？梢酝ㄟ^減稅與發(fā)債，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出困境。而我們目前財政政策的調(diào)節(jié)功能太差，缺乏戰(zhàn)略眼光，只能看到眼前的財政收入和當(dāng)下的收支平衡。

其他方式也有很多。比如針對地方政府債、一些公司債，尤其是一些有著某種國有背景的公司債，沒有必要為它作剛性兌付。事實(shí)上，剛性兌付已嚴(yán)重破壞了中國金融體系的市場化改革。

近年來，中央政府還提出要嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)，也要防止局部性的系統(tǒng)風(fēng)險。對此我認(rèn)為，我們要調(diào)度關(guān)注那些有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的局部危險，而對于一些完全沒有生命力，只能破壞中國金融生態(tài)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)當(dāng)完全放棄，沒有必要去扶植。政府對這樣的企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)的扶植，會導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的道德風(fēng)險，它會嚴(yán)重地逆向行車，反正有政府會來救我，它隨時可以貸款，甚至可以無限制地貸款，那么它還需要考慮整個社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行嗎？包括債轉(zhuǎn)股，它也并不是針對僵尸企業(yè)或者潛在的僵尸企業(yè)出臺的政策，不能對一些好的政策進(jìn)行濫用。

所以我想，那些小的局部性風(fēng)險，是系統(tǒng)性風(fēng)險的必要的釋放。它提醒了我們，大的系統(tǒng)性風(fēng)險的腳步可能會臨近，從而能夠幫助我們更好地預(yù)防它。endprint

最后一個可能出現(xiàn)的風(fēng)險，就是我們股票市場的大幅度波動，這里面既包括資產(chǎn)價格，包括資本市場的價格變化等等，也包括房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場是一個“異類”，因為它破壞了中國經(jīng)濟(jì)的生存土壤。很多所謂的創(chuàng)業(yè)者，他們在勉強(qiáng)支撐了兩三年以后，不得不退出這個市場。除了缺乏競爭力等原因，一個非常重要的因素是他被房租拖垮了。這是一個很重要的制約因素，高的房價必然會導(dǎo)致高的房租，在房租的壓力之下，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)是無法生存的，它從根本上破壞了中國經(jīng)濟(jì)的成長環(huán)境。

而我們應(yīng)該允許股票市場有一定的波動。作為一個國家，要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險預(yù)防的全覆蓋，要實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險的零容忍，這是做不到的，它應(yīng)該找到一個風(fēng)險釋放的機(jī)制，讓風(fēng)險有一定的出口。因此，相比較而言，股市的小幅波動是有益的。

那么，中國金融的發(fā)展可能會面臨如上四個方面的風(fēng)險。在未來的中國，我們不可能像當(dāng)年的東亞金融危機(jī)一樣，出現(xiàn)四種風(fēng)險交織在一起的全面的金融風(fēng)險、全面金融危機(jī)。小的國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，其資本結(jié)構(gòu)以及其來源決定了它的風(fēng)險必定是全面的，但是交織型風(fēng)險不會在中國出現(xiàn)，這是中國風(fēng)險的未來。

監(jiān)管的未來

概括地說，我們對金融監(jiān)管要有正確的理解?，F(xiàn)在有一種說法，要建立一個全覆蓋式的金融監(jiān)管架構(gòu)，其理由有二：一是中國金融開始出現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營；二是去年的股市危機(jī)來源于監(jiān)管出現(xiàn)的重大漏洞。

基于這兩種理由，有人提出，一定要建立一個風(fēng)險全覆蓋式的金融監(jiān)管架構(gòu)。于是，類似于效仿英格蘭模式、美聯(lián)儲模式的聲音就出來了，認(rèn)為中國的金融監(jiān)管要大一統(tǒng)，要通通劃歸人民銀行，由它來進(jìn)行總體設(shè)計并進(jìn)行管理。

這樣處理問題不免有些武斷。我的基本邏輯告訴我，中國的金融風(fēng)險已經(jīng)分層，有一些風(fēng)險可能并未影響到金融體系的穩(wěn)定，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定是央行的職責(zé)，但應(yīng)對一些局部性或者個體性的風(fēng)險，比如說某金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損，把以前的利潤全部虧光了，現(xiàn)在正在虧它的資本金，這樣的局部風(fēng)險，我認(rèn)為是不需要監(jiān)管的，但是可以觀察，看它的風(fēng)險會不會外溢。如果它在持續(xù)虧損，不但把資本金虧光了，尤其是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)或者商業(yè)銀行把資本金都虧光以后，它的風(fēng)險就會暴露出來，并會導(dǎo)致風(fēng)險的外溢，這個時候，監(jiān)管則極有必要。

而這種監(jiān)管屬于市場監(jiān)管，它包括準(zhǔn)入監(jiān)管、行為監(jiān)管和風(fēng)險監(jiān)管，其主要目的是要防止局部風(fēng)險的外溢。我們的監(jiān)管主要是資本監(jiān)管，這也是金融體系之中最重要的內(nèi)容，要以資本監(jiān)管為核心來展開其他監(jiān)管職能。這就是說，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是企業(yè)或者機(jī)構(gòu)資本金的重鑄，并根據(jù)資本金盈虧的程度，給出相應(yīng)的業(yè)務(wù)服務(wù)，這是資本金監(jiān)管中是最為重要的內(nèi)容。

后來，證券市場得到了發(fā)展，我們又開始漸漸對其透明度進(jìn)行監(jiān)管，但是目前，證券市場上具有透明度的產(chǎn)品僅有25%，消耗資本則占到了75%。

因此我的建議是，未來中國金融的架構(gòu)一定要分層，第一個是要進(jìn)行市場風(fēng)險的監(jiān)管，包括準(zhǔn)入行為的監(jiān)管，讓風(fēng)險盡可能不要影響到金融體系的穩(wěn)定；第二，要立足于金融體系的穩(wěn)定性，把市場監(jiān)管和金融體系的穩(wěn)定分開來?；诖?，我不太贊成建立一種大一統(tǒng)的監(jiān)管模式，而是希望建立一個金融體系穩(wěn)定、金融市場監(jiān)管相對分離的模式。

從這個意義上說，我們目前的監(jiān)管架構(gòu)從邏輯上來說是成立的，只不過它在微觀層面的功能要進(jìn)行調(diào)整，比如針對表外的業(yè)務(wù)，我們要進(jìn)行透明度的監(jiān)管。盡管我們并不能排除目前的三個監(jiān)管機(jī)構(gòu)會不會統(tǒng)一成為“金融監(jiān)管委員會”，但是我想，這是一個基本的思路。

綜上，我認(rèn)為，中國金融的未來，可能會在這五個方面呈現(xiàn)出變化的趨勢，而我們的企業(yè)家們，則需要根據(jù)這一趨勢來把握各自企業(yè)的發(fā)展。

（本文據(jù)著名金融學(xué)家吳曉求在2016第四屆華夏基石十月管理高峰論壇上的演講實(shí)錄整理，有刪改）endprint