淺談企業(yè)價值評估中價值類型與收益口徑的選擇與匹配

司浩婷+孫禮旭

摘要：企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。根植于現(xiàn)代經(jīng)濟的企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的單項資產(chǎn)評估有著很大的不同，它是建立在企業(yè)整體價值分析和價值管理的基礎上，把企業(yè)作為一個經(jīng)營整體來評估企業(yè)價值的評估活動。本文重點探討企業(yè)價值評估中價值類型與收益口徑的選擇與匹配，從評估實務的角度分析了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的收益口徑的選擇，對具體的評估實務有一定的指導意義。

關鍵詞：股權自由現(xiàn)金流量；企業(yè)整體價值；評估

新常態(tài)經(jīng)濟形勢下，經(jīng)濟金融化成為宏觀經(jīng)濟形式最主要的特征，社會經(jīng)濟關系越來越表現(xiàn)為債權、債務關系，股權股利關系和風險投資與資產(chǎn)保值增值的關系。加之企業(yè)間的資本流動與產(chǎn)權重組、企業(yè)的投資融資的多面化、國家財產(chǎn)稅制改革的穩(wěn)步推進、企業(yè)資產(chǎn)公允價值計量的普及都對資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展提出了新的要求。

企業(yè)價值評估通常是指評估人員依據(jù)相關法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對評估基準日特定目的下的企業(yè)整體價值、股東全部權益價值、股東部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值評估（整體資產(chǎn)評估）適用于設立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購或分立、聯(lián)營、組建集團、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評估、企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估逾越了傳統(tǒng)財務報表中涉及的項目，而將外部環(huán)境分析（包括政治環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策、區(qū)域政策、環(huán)保政策、交通條件甚至地理位置等）、行業(yè)分析、產(chǎn)品與市場分析、業(yè)務流程分析、組織結構和權限分析、人力資源分析、信用分析、管理層經(jīng)營績效分析和財務評價（常見的有償債能力、現(xiàn)金流量狀況和發(fā)展?jié)摿Ψ治觯┑燃{入評估體系。

在中國資產(chǎn)評估協(xié)會2011年12月31日頒布的《資產(chǎn)評估準則------企業(yè)價值》第二條中明確規(guī)定：“本準則所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程?！?/p>

一、企業(yè)整體價值評估的研究對象

（一）企業(yè)整體價值（business enterprise value）是資產(chǎn)評估學中的概念，是對企業(yè)的各項資產(chǎn)要素組合進行整體經(jīng)濟價值的估值，企業(yè)本身是一個由多種要素資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合體，企業(yè)自身就是一個復合的概念。盈利是企業(yè)存在的目的，現(xiàn)實中不僅有盈利的時候，也有虧損的時候，而且企業(yè)盈利和虧損的原因又極其復雜，技術層面、管理層面、資本層面、市場層面、宏觀產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整等，不論是企業(yè)資產(chǎn)組合的復雜性，還是企業(yè)盈虧決定因素的復雜性，都決定了企業(yè)整體經(jīng)濟價值判斷的復雜性、專業(yè)性。

從定義上講，企業(yè)整體價值是用企業(yè)總資產(chǎn)價值減去企業(yè)負債中的非付息債務價值后的余值，或企業(yè)所有者權益價值（全部股東權益價值）加上企業(yè)的全部付息債務的價值。

企業(yè)整體價值=總資產(chǎn)-非付息債務

=所有者權益（全部股東權益價值、凈資產(chǎn)價值）+付息債務

在實際評估業(yè)務中較少采用這個公式，主要原因有：

第一，總資產(chǎn)價值是財務會計學中企業(yè)價值的概念，它來自于資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額，會計學的資產(chǎn)計量是以歷史成本為計價原則，不能反映資產(chǎn)真實的獲利能力。第二，表內(nèi)資產(chǎn)不完整，沒有包括企業(yè)的表外資產(chǎn)。第三，總資產(chǎn)是由企業(yè)流動資產(chǎn)賬面價值、固定資產(chǎn)賬面價值、無形資產(chǎn)賬面價值和其他資產(chǎn)賬面價值的簡單相加。第三，非付息債務的計算依然要借用資產(chǎn)負債表，評估人員從財務報表附注中查找公司的負債情況，以及結合財務費用明細進行分析計算。由于非付息性債務是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中自動產(chǎn)生的流動負債，內(nèi)容主要包括應付賬款、不帶息的應付票據(jù)、應交稅費、應付職工薪酬等，形成了企業(yè)短期的現(xiàn)金流入量，而非投入資本產(chǎn)生。

實務中，評估人員通過預測企業(yè)未來的息前自由現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）加全部付息債務資本的凈現(xiàn)值來求企業(yè)整體價值。

P：企業(yè)整體價值

i：息前自由現(xiàn)金流量的年序號

n：預測收益的年限

息前自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出（CE）的差額再加上全部付息債務的稅后利息。即：FCF=CFO-CE+I（1-t）。

（二）投資資本價值（investment capital value）是資產(chǎn)評估是評價企業(yè)綜合獲利能力的一個絕對數(shù)指標，它是由企業(yè)所有者權益價值（全部股東權益價值）再加上長期負債中的付息債務資本價值之和構成。

投資資本價值反映了企業(yè)運用全部長期資本獲取收益水平的高低，它的高低與企業(yè)的資本結構、經(jīng)營管理水平、投資決策水平都具有密切的關系。為了正確評估企業(yè)經(jīng)濟效益的高低，挖掘提高利潤水平的潛力，可將該價值與企業(yè)的歷史前期、預算指標、本行業(yè)平均水平、同行業(yè)內(nèi)先進企業(yè)進行比較，分析形成差異的原因，從而為企業(yè)經(jīng)濟提質(zhì)增效做優(yōu)化設計。

實務中，評估人員通過預測企業(yè)未來的股權自由現(xiàn)金流量（凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊和攤銷-追加投資）再加上全部長期負債的年稅后利息的凈現(xiàn)值來求企業(yè)投資價值。

（三）全部股東權益價值（total equity value）又稱為所有者權益價值、凈資產(chǎn)價值。它是由企業(yè)整體價值減去付息債務資本后的價值，也等于總資產(chǎn)價值減去非付息債務和付息債務后的歸屬于全部股東的所有折權益價值。它是企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的一個絕對數(shù)指標，我們將其與歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)相比，能直觀地判斷出企業(yè)未來的獲利能力和抗風險能力。也是金融機構考察企業(yè)償債能力的重要參考數(shù)據(jù)。endprint

實務中，評估人員通過預測企業(yè)未來的股權自由現(xiàn)金流量（凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊和攤銷-追加投資）以股權資本成本率或股權投資報酬率為折現(xiàn)率，求出凈現(xiàn)值即可。

（四）部分股東權益價值（partial equity value）就是全部股東權益價值的一部分，當我們確定了全部股東權益價值后一般根據(jù)持股比例就可以計算，但是由于存在著控股權溢價和少數(shù)股權折價因素，評估人員應當知曉部分股東權益價值并不必然等于全部股東權益價值與股權比例的乘積。

二、幾種價值類型之間的關系

由于企業(yè)價值評估的對象是多層次的，不同價值類型之間也是相互聯(lián)系、相互影響的。評估人員在評估企業(yè)價值時，應當根據(jù)評估目的及委托方的要求謹慎區(qū)分本次評估是企業(yè)整體價值、全部股東權益價值、部分股東權益價值還是企業(yè)投資資本價值，并在資產(chǎn)評估報告中明確說明。比如當知道了投資資本價值，將之減去企業(yè)全部長期負債資本的價值就得到全部股東權益價值；比如當知道了企業(yè)整體價值將之減去全部付息債務資本的價值就得到全部股東權益價值；比如當知道了全部股東權益價值加上全部付息債務資本的價值再加上全部非付息債務資本價值就得到了企業(yè)總資產(chǎn)價值。

三、付息債務資本價值的估算

付息性債務資本從字面上講就是需要支付利息的債務，如：短期借款、長期借款、應付債券等。它歸屬于所有的債權人，債權人將資金的使用權讓渡給公司，公司要按照債權債務協(xié)議的約定按期還本付息。

為了評估出付息性債務，可以從財務報表附注中查找公司的負債情況，包括長期付息債務和流動付息債務再結合財務費用明細（不含財務手續(xù)費、外幣資本折算差額等），將非付息性債務資本的年付息總額的稅后凈值以一定的資本化率折現(xiàn)分析計算。

四、企業(yè)價值評估的調(diào)整

要最終確定評估出的目標企業(yè)的價值，還要考慮一些調(diào)整事項。企業(yè)價值評估結果的調(diào)整類型主要分為控股權溢價和少數(shù)股權折價調(diào)整。再進行價值評估時還要考慮各種評估途徑的經(jīng)濟技術參數(shù)的取值。例如折現(xiàn)率和資本化率不一致的情況下，不能采用年金法，而只能采用分段法，將收益有限的現(xiàn)金流用折現(xiàn)率折現(xiàn)，將收益永續(xù)的現(xiàn)金留用資本化率折現(xiàn)。因為每一種估值方法或程序都會產(chǎn)生不同的價值特征，應與評估目的、評估假設相適應并在評估報告中加以說明。

參考文獻：

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（作者單位：蘭州工業(yè)學院經(jīng)濟管理學院）endprint