債券市場(chǎng)與基礎(chǔ)設(shè)施融資：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

劉東民+熊麗

全球基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求量巨大，僅僅依靠政府及多邊開(kāi)發(fā)銀行的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，私人資本和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要性日益凸顯。在通常的幾種投資模式中，股權(quán)投資對(duì)于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)偏高；商業(yè)銀行貸款則面臨資金期限結(jié)構(gòu)和監(jiān)管條例的限制，即：銀行貸款的短期性與基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)期性之間存在期限錯(cuò)配，而巴塞爾協(xié)議Ⅲ等監(jiān)管條例對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的壓力也使得銀行從事長(zhǎng)期貸款的意愿降低，從而限制了這一渠道的基礎(chǔ)設(shè)施資金來(lái)源。相比之下，債券投資的長(zhǎng)期性、低風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求更為契合，近年來(lái)發(fā)展迅猛，在歐洲基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中，債券融資與銀行貸款的比例一度從2008年的1/32上升至2014年的1/3。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施債券市場(chǎng)仍然處于起步階段，具有較大的發(fā)展?jié)摿?。通過(guò)分析總結(jié)債券市場(chǎng)支持基礎(chǔ)設(shè)施融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，本文指出，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施融資需要解決兩個(gè)核心問(wèn)題：其一，如何降低債券風(fēng)險(xiǎn)；其二，如何提高債券收益。前一個(gè)問(wèn)題的解決方案，主要在于提高債券的信用評(píng)級(jí)；后一個(gè)問(wèn)題的解決則基于債券設(shè)計(jì)的創(chuàng)新。

通過(guò)強(qiáng)大的信用增級(jí)降低基礎(chǔ)設(shè)施債券投資風(fēng)險(xiǎn)

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往無(wú)追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)，施工期間還存在與施工、土地征用、融資和成本升級(jí)、產(chǎn)權(quán)實(shí)施等相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)，因此難以獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞。以印度為例，根據(jù)印度保險(xiǎn)監(jiān)管發(fā)展局的管理規(guī)定，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者只能投資得到國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)不低于AA的資產(chǎn)。然而，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的諸多風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目成立之初通常只能得到BBB-這樣較低的評(píng)級(jí)，即便進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，也因承銷(xiāo)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)而止步于BBB+或A的評(píng)級(jí)。因此，提高信用評(píng)級(jí)以吸引機(jī)構(gòu)投資者就成為基礎(chǔ)設(shè)施債券發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

對(duì)債券實(shí)施信用增級(jí)的主體大概分為三類(lèi)：國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)。

國(guó)際金融機(jī)構(gòu)

本文以歐洲投資銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行為例，展示國(guó)際金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施債券提供信用增級(jí)的一些經(jīng)驗(yàn)。

歐洲投資銀行。為了響應(yīng)“歐洲2020項(xiàng)目債券計(jì)劃”，歐洲投資銀行根據(jù)其制定的資格標(biāo)準(zhǔn)挑選出一批符合條件的項(xiàng)目債券，以貸款或應(yīng)急援助的形式向它們提供信用增級(jí)。這種項(xiàng)目債券信用增級(jí)（project bond credit enhancement，PBCE）通常分為兩種形式：提供啟動(dòng)資金的項(xiàng)目債券信用增級(jí)（fundedP B C E）和提供應(yīng)急資金的項(xiàng)目債券信用增級(jí)（u n f u n d e dPBCE）。不論是哪一種，歐投行都是通過(guò)真實(shí)的投資為項(xiàng)目債券提供信用增級(jí)，這與一般的信用擔(dān)保有很大差異。采用這種模式的原因在于，一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在短期無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債券的本息，只有依靠金融機(jī)構(gòu)投入真金白銀來(lái)幫助企業(yè)還款；而在長(zhǎng)期中，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債券的本息以及金融機(jī)構(gòu)的貸款。（見(jiàn)圖1和圖2）

提供啟動(dòng)資金的項(xiàng)目債券信用增級(jí)從一開(kāi)始就向項(xiàng)目公司提供貸款，而提供應(yīng)急資金的項(xiàng)目債券信用增級(jí)當(dāng)且僅當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以確保債券償還或覆蓋超額施工成本時(shí)，才以“信用證”的形式提供信用額度。這種信用證長(zhǎng)期可用，如果在信用證額度被使用后項(xiàng)目再次遭遇資金困難，那么歐洲投資銀行將會(huì)根據(jù)信用證進(jìn)一步注資，直到最終完成債務(wù)償還。用于項(xiàng)目債券信用增級(jí)的最大金額通常不超過(guò)2億歐元或項(xiàng)目債券名義金額的20%。

亞洲開(kāi)發(fā)銀行。亞洲開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)與印度國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)如印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司和其他評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)合作，以發(fā)行部分信用擔(dān)保（PCGs）的形式為印度基礎(chǔ)設(shè)施債券提供信用增級(jí)，從而推動(dòng)保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的資金進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施債券市場(chǎng)，解決長(zhǎng)期基建資產(chǎn)與長(zhǎng)期保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金負(fù)債的匹配問(wèn)題。

部分信用擔(dān)保（PCGs）的實(shí)施分為以下三個(gè)方面：第一，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施融資的特殊目的實(shí)體（SPV）發(fā)行債券；第二，評(píng)級(jí)達(dá)標(biāo)的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)向債券持有者提供“第一損失”擔(dān)保，即約占債券未償還本金20%～50%的擔(dān)保金額，來(lái)將債券的信用評(píng)級(jí)提高到AA級(jí)；第三，亞洲開(kāi)發(fā)銀行向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行反擔(dān)保，提供相關(guān)金融機(jī)構(gòu)支付擔(dān)保金額的一半，為其分擔(dān)高達(dá)50%的風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。

作為提供部分信用擔(dān)保的回報(bào)，項(xiàng)目公司將根據(jù)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保結(jié)構(gòu)支付擔(dān)保費(fèi)用，并按比例分配給亞洲開(kāi)發(fā)銀行和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)。如果SPV未能按照事先約定的條款發(fā)行債券從而造成違約，那么亞洲開(kāi)發(fā)銀行也不得向印度政府或合作的金融機(jī)構(gòu)追究責(zé)任。

在整個(gè)項(xiàng)目過(guò)程中，亞洲開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)參與初期的信用增級(jí)，規(guī)范了操作流程，提升了市場(chǎng)信心，并在引導(dǎo)印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司和其他金融機(jī)構(gòu)掌握了提供信用增級(jí)的能力之后逐步退出。__

政府

在西方國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公私合營(yíng)（PPP）項(xiàng)目中，政府通常承諾，一旦出現(xiàn)違約它會(huì)通過(guò)承擔(dān)全部或部分債務(wù)責(zé)任的方式提供債務(wù)擔(dān)保，以此加大項(xiàng)目公司的信用強(qiáng)度，提升基礎(chǔ)設(shè)施債券的信用評(píng)級(jí)。這種做法較為普遍，如美國(guó)“交通基礎(chǔ)設(shè)施融資與創(chuàng)新行動(dòng)”和“鐵路修復(fù)與改善融資計(jì)劃”“歐洲2020項(xiàng)目債券計(jì)劃”等都是由政府主辦，并以債務(wù)擔(dān)保形式為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供信貸援助。

但是，政府提供債務(wù)擔(dān)保往往面臨著重大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、代際不公平性以及道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，發(fā)行債務(wù)擔(dān)保可能招致巨額負(fù)債。例如，1997年墨西哥政府為25個(gè)收費(fèi)公路特許經(jīng)營(yíng)公司承擔(dān)了77億美元的債務(wù)。同時(shí)，實(shí)施擔(dān)保的行政費(fèi)用也進(jìn)一步加劇了政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。其次，這種債務(wù)擔(dān)保通過(guò)將潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給未來(lái)，有利于當(dāng)前的政府和人民，但卻犧牲了未來(lái)政府和人民的福利，造成代際不平等。此外，政府提供無(wú)償?shù)膫鶆?wù)擔(dān)保，意味著擔(dān)保費(fèi)用由普通納稅人而非用戶群體承擔(dān)，違反了公平原則。最后，政府債務(wù)擔(dān)保為私人部門(mén)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保護(hù)，往往成為增加私人機(jī)構(gòu)盈利的免費(fèi)工具，扭曲了私營(yíng)和公共部門(mén)之間在風(fēng)險(xiǎn)分配上的公平性。endprint

為了避免出現(xiàn)上述問(wèn)題，政府為基礎(chǔ)設(shè)施債券提供債務(wù)擔(dān)保并向項(xiàng)目公司收取相應(yīng)的費(fèi)用，這被稱(chēng)為“信用違約互換（CDS）”。信用違約互換將部分擔(dān)保成本轉(zhuǎn)移給了用戶而非普通納稅人，補(bǔ)償了政府未來(lái)的債務(wù)和管理成本，避免了私人部門(mén)對(duì)公共部門(mén)擔(dān)保的依賴，實(shí)現(xiàn)了公共——私人部門(mén)之間的公平風(fēng)險(xiǎn)分配。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率和波動(dòng)率、破產(chǎn)損失率、稅率、違約概率以及通貨膨脹率等參數(shù)都會(huì)影響信用違約互換的定價(jià)。

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)

前面提到的印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司以及印度國(guó)內(nèi)其他評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)即為此類(lèi)。在亞洲開(kāi)發(fā)銀行退出之后，它們將繼續(xù)通過(guò)發(fā)行部分信貸擔(dān)保（PCGs）為印度基礎(chǔ)設(shè)施債券實(shí)施信用增級(jí)，從而吸引保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的資金，為基礎(chǔ)設(shè)施提供更多的資金來(lái)源。

通過(guò)創(chuàng)新設(shè)計(jì)提高基礎(chǔ)設(shè)施債券的投資收益

除了提高基礎(chǔ)設(shè)施債券的信用評(píng)級(jí)從而降低機(jī)構(gòu)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)之外，通過(guò)創(chuàng)新債券設(shè)計(jì)來(lái)提高債券收益也是吸引機(jī)構(gòu)投資者的一大利器。其中，與績(jī)效掛鉤的息票債券、含適應(yīng)性補(bǔ)償資金的收益?zhèn)?、碳收益?zhèn)?、運(yùn)營(yíng)債券、可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)扔休^為突出的表現(xiàn)。

與績(jī)效掛鉤的息票債券。與績(jī)效掛鉤的息票債券具有與股權(quán)類(lèi)似的特征，它根據(jù)融資項(xiàng)目的不同表現(xiàn)，向債券持有人支付不同金額的回報(bào)，從而為投資者提供了比傳統(tǒng)債券更強(qiáng)的投資回報(bào)機(jī)制。發(fā)行與績(jī)效掛鉤的息票債券能夠更為高效地利用私人資金。

設(shè)計(jì)這種債券的時(shí)候應(yīng)該將債券可變的利息支付與反映基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目績(jī)效的一組變量相聯(lián)系，同時(shí)應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定與表現(xiàn)掛鉤的可變息率的上限，避免損害投資者提供股權(quán)資本的激勵(lì)因素（如最大潛在回報(bào)）。此外，由于這種與績(jī)效掛鉤的息票債券可以看作一種次級(jí)債券或夾層融資工具，而次級(jí)債券或夾層融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的使用較少，因此應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用。

具有適應(yīng)性補(bǔ)償資金的收益?zhèn)Ｒ环N最直接提升債券收益的方式是由公共部門(mén)一次性注入一定數(shù)額公共資金來(lái)改善項(xiàng)目盈利水平。通過(guò)注入公共資金，可將融資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率提高到與市場(chǎng)利率相當(dāng)?shù)乃健＿@個(gè)機(jī)制的關(guān)鍵在于“只做一次而不重復(fù)”，以此避免私人部門(mén)參與者如項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，印度中央政府為這種適應(yīng)性補(bǔ)償資金建立了專(zhuān)項(xiàng)預(yù)算。

環(huán)境信用額度債券。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家一些特殊類(lèi)型的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施，環(huán)境信用額度的出售作為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)之后的一大收入來(lái)源，可以增加項(xiàng)目的預(yù)期收益。

在電力生產(chǎn)中，過(guò)去開(kāi)發(fā)商更多地采用不可再生能源如煤炭、石油、天然氣等進(jìn)行發(fā)電，這種生產(chǎn)方式將會(huì)帶來(lái)二氧化碳等溫室氣體的大量排放，而隨著一系列可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施如風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電、核能發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電等的建立并開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)減少發(fā)電過(guò)程中二氧化碳的排放，獲得碳信用額度，如減少1噸的二氧化碳排量，可以掙得1個(gè)碳信用額度，再將這些碳信用額度在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行銷(xiāo)售，將會(huì)獲得一筆獨(dú)立于電力銷(xiāo)售的收入。因此，開(kāi)發(fā)商在項(xiàng)目初期，可以通過(guò)證券化碳信用額度的未來(lái)收入，向投資者出售碳收益?zhèn)?，從而在?xiàng)目開(kāi)發(fā)階段籌集資金，以支付可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)初期的巨額成本。

這種債券的一大特點(diǎn)是通過(guò)將項(xiàng)目環(huán)境信用額度的未來(lái)銷(xiāo)售收入證券化來(lái)發(fā)行債券，從而把開(kāi)發(fā)商來(lái)自該項(xiàng)目的其他收入如電力銷(xiāo)售的收入隔離并保護(hù)起來(lái)。相較于整個(gè)項(xiàng)目的收益發(fā)行債券，開(kāi)發(fā)商通過(guò)創(chuàng)造項(xiàng)目不同的收入來(lái)源讓投資者獨(dú)立地參與每個(gè)市場(chǎng)，既分散了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，又拓展了融資渠道。

運(yùn)營(yíng)債券。從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的時(shí)間范圍來(lái)看，施工開(kāi)始之后的3～5年的時(shí)期內(nèi)，通常存在施工延誤、竣工失效、成本過(guò)高等較高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致較低的預(yù)期收益而難以吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。因此，政府可以在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的初始階段承擔(dān)成本，但并不為項(xiàng)目的整個(gè)周期提供擔(dān)保，一旦項(xiàng)目竣工進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，政府則將依據(jù)該項(xiàng)目后續(xù)階段的現(xiàn)金流量發(fā)行“運(yùn)營(yíng)債券”來(lái)獲得私人融資。在運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目開(kāi)始產(chǎn)生收入且風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)發(fā)行債券更易獲得投資者的青睞。

可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)??？赊D(zhuǎn)換收益?zhèn)菍⒄l(fā)行的項(xiàng)目債券嵌入固定息票利率（或預(yù)先確定的可變息率）和看漲期權(quán)，以便未來(lái)將其轉(zhuǎn)換成與績(jī)效掛鉤的息票債券?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目竣工之后，債券持有人可以通過(guò)密切監(jiān)測(cè)現(xiàn)金流量和項(xiàng)目績(jī)效來(lái)決定是否根據(jù)可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)械霓D(zhuǎn)換條款將政府債券轉(zhuǎn)換為與績(jī)效掛鉤的債券。這種債券融合了傳統(tǒng)債券和與績(jī)效掛鉤的息票債券這兩種融資工具的優(yōu)點(diǎn)，一方面，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的債券持有人，可以得到政府債券的固定收益；另一方面，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券持有人，也可以通過(guò)行使看漲期權(quán)獲得更高的回報(bào)。這樣的債券設(shè)計(jì)有利于吸引不同類(lèi)型的投資者，從而擴(kuò)大資金來(lái)源。

例如，只要項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率仍然低于政府債券的固定利率，債券持有者就不會(huì)行使看漲期權(quán)，不將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券。在此情況下，政府需要支付債權(quán)人GBr并承擔(dān)負(fù)擔(dān)GBr-PRR（t）。這使得政府在選擇和資助項(xiàng)目時(shí)必須兼顧社會(huì)必要性和商業(yè)可行性。如果債券持有者希望獲得較高的項(xiàng)目回報(bào)，可將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券（見(jiàn)圖4）。

將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券的比率稱(chēng)為“轉(zhuǎn)換比率”，它反映了項(xiàng)目的績(jī)效，如果債券持有者預(yù)期項(xiàng)目的收入較高，這個(gè)比率將會(huì)增加，相反，如果項(xiàng)目預(yù)期收入低于政府債券的固定票面或預(yù)先確定的可變票面利率，則該比率將較低或?yàn)榱恪Ｍ顿Y者可以通過(guò)觀測(cè)這一比率來(lái)監(jiān)控和評(píng)估項(xiàng)目的績(jī)效。

總結(jié)

除去財(cái)政投入外，我國(guó)目前的基礎(chǔ)設(shè)施融資更多地依賴銀行貸款，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在“一帶一路”的國(guó)際投資中，一方面資金缺口巨大，另一方面投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題較國(guó)內(nèi)更為突出。國(guó)際社會(huì)在利用債券市場(chǎng)支持基礎(chǔ)設(shè)施融資方面積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并勇于創(chuàng)新，大力發(fā)展以債券為代表的直接融資體系，支持“一帶一路”建設(shè)。這不僅能夠?yàn)椤耙粠б宦贰被A(chǔ)設(shè)施融資提供增量的資金支持，還將提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，同時(shí)完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為我國(guó)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)做出貢獻(xiàn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）endprint