科大訊飛估值“論戰(zhàn)”

王東岳

投資路上眾說紛紜，投資者應(yīng)如何透過分歧確定機(jī)會？

近期，頭頂“AI龍頭”光環(huán)的科大訊飛（002230.SZ）因一篇分析文章卷入輿論風(fēng)波。有學(xué)者質(zhì)疑，科大訊飛業(yè)績增長雖快但含金量不高，公司盈利狀況難以撐起千億市值。公司隨即回應(yīng)，“亞馬遜虧損20年，估值卻達(dá)4800億”。

現(xiàn)金與利潤、當(dāng)下與未來，自證券市場開市以來，投資的道路上總是爭論不斷，分歧固然是促成交易的要素之一，但更值得關(guān)注的是，參與者該如何在爭論中反思機(jī)會？

盈利質(zhì)量遭“質(zhì)疑”

自2008年上市以來，科大訊飛業(yè)績表現(xiàn)喜人，公司10年?duì)I收年化復(fù)合增長率約為36.19%，凈利潤年化復(fù)合增長率約為27.86%。

2016年，科大訊飛實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.2億元，同比增長32.78%，較上市前的2.06億元增長15.11倍；實(shí)現(xiàn)凈利潤4.84億元，同比增長13.79%，較2007年的5350萬元增長9.13倍。

進(jìn)入2017年，人工智能概念持續(xù)火爆，科大訊飛成為各路機(jī)構(gòu)追捧的對象。

6月份，科大訊飛股價(jià)開啟狂飆模式，自29.79元/股一路飆升至57.9元/股，三個(gè)月累計(jì)漲幅94.36%，公司市值亦由413.78億元升至804.23億元。

但市值飛速膨脹之際，質(zhì)疑接踵而至。8月29日，長江商學(xué)院會計(jì)學(xué)教授薛云奎公開撰文質(zhì)疑科大訊飛盈利質(zhì)量，“科大訊飛是2017年表現(xiàn)最搶眼的一家高科技概念公司，但公司光鮮的增長背后隱含巨大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

薛云奎指出，近年來，科大訊飛外延擴(kuò)張頻繁，而內(nèi)生增長不足；公司利潤增速低于營收且應(yīng)收款項(xiàng)增長過快，公司盈利“含金量”偏低。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2012年以來，科大訊飛前后耗資13.31億元并購五家公司，行業(yè)涵蓋造紙、教育、旅游，跨度頗大。

2016年，科大訊飛實(shí)現(xiàn)凈利潤4.84億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.99億元，同比下滑41.95%，占凈利潤比重亦下滑至61.78%。存貨和應(yīng)收款項(xiàng)增長過快是導(dǎo)致公司現(xiàn)金流入減少的主要原因，2016年，其應(yīng)收賬款同比增長25.76%、存貨同比增長93.18%。

除此之外，頻繁融資成為科大訊飛受人詬病的另一誘因。

上市至今，科大訊飛已累計(jì)募資52.07億元。其中，公司首發(fā)上市募集資金3.14億元，自2011年起的五次定向增發(fā)募集資金48.93億元。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元、長期借款3.71億元。

或是受募資影響，科大訊飛資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式增長，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元，其中包括應(yīng)收賬款17.98億元、固定資產(chǎn)10.59億元、無形資產(chǎn)10.71億元、商譽(yù)11.26億元以及存貨6.04億元。

然而，與體量擴(kuò)張相伴的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的逐年下降。2016年，科大訊飛總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由上市之初的0.59下滑至0.35，存貨周轉(zhuǎn)率由16.3下滑至3.58，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由6.08下滑至3.46。

與融資規(guī)模相比，科大訊飛盈利能力也隨即失色。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，科大訊飛累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤22.67億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.76億元，公司凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。

文末，薛云奎總結(jié)道，“科大訊飛在經(jīng)營層面是一家快速增長但含金量不高的公司。在管理層面，是一家擴(kuò)張很快但效率低下的公司；在財(cái)務(wù)層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業(yè)績層面，是一家大手筆花錢但股東回報(bào)率低下的公司?！?/p>

現(xiàn)金or利潤？

薛云奎的質(zhì)疑很快得到回應(yīng)，8月30日，科大訊飛在深交所投資者互動(dòng)平臺上表示，“按照作者（薛云奎）的觀點(diǎn)和邏輯，就不會有亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業(yè)了，以亞馬遜為例，其虧損近20年，估值卻達(dá)4800億美元，就是其廣大投資者對其戰(zhàn)略和落地執(zhí)行能力的認(rèn)可?！?/p>

上述言論隨即招來反駁，“科大訊飛與亞馬遜，根本就是兩個(gè)完全不同的企業(yè)。一個(gè)是人工智能，一個(gè)是在線零售。無論是商業(yè)模式還是公司規(guī)模，二者都差異巨大。不知為何科大訊飛卻要比肩亞馬遜？而且，還把特斯拉和京東也放在一起？”薛云奎如是說。

亞馬遜于2004年在美國納斯達(dá)克上市，2005年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.9億美元，凈利潤3.59億美元。2016年，亞馬遜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1359.87億美元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤23.71億美元，同比增長298%。

事實(shí)上，自上市以來，亞馬遜僅有2012年和2014年兩年出現(xiàn)虧損，虧損金額分別為3900萬美元和2.41億美元，連續(xù)20年虧損的說法應(yīng)是無從談起。

更為重要的是，上市至今，亞馬遜經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年增加，公司實(shí)際現(xiàn)金流入遠(yuǎn)超業(yè)績表現(xiàn)。

上市之初的2005年，亞馬遜經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為7.33億美元，約占同期凈利潤的204.18%；2015年和2016年分別為119.2億美元和164.43億美元，分別是同期凈利潤金額的20倍和6.94倍。即便是在虧損年份，亞馬遜現(xiàn)金流量凈額也分別高達(dá)41.8億美元和68.42億美元。

自上市以來，京東依舊在虧損之中，2014-2016年的凈利潤分別為-49.96億元、-93.78億元和-38.07億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額同樣高于凈利潤，公司自身造血能力尚可。2014-2016年，京東經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為10.15億元、-18.12億元和87.67億元。

在薛云奎看來，衡量一家企業(yè)的產(chǎn)出既可以采用凈利潤指標(biāo)，也可以采用凈現(xiàn)金指標(biāo)。前者依循應(yīng)計(jì)會計(jì)原則，后者依循現(xiàn)金會計(jì)原則。所以，對企業(yè)估值如果采用凈利潤指標(biāo)，通常采用市盈率；如果采用凈現(xiàn)金指標(biāo)，則通常采用市現(xiàn)率。endprint

亞馬遜因其會計(jì)政策穩(wěn)健，而且不斷致力于嘗試新的技術(shù)，所以報(bào)表盈利水平一直不高，市盈率也因此居高不下。但如果用市現(xiàn)率來衡量，亞馬遜當(dāng)前的市值卻并不離奇，約為27倍。

與亞馬遜和京東相比，科大訊飛的表現(xiàn)卻是背道而馳。數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，科大訊飛經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.2億元、5.16億元和2.99億元，占同期凈利潤的比重分別為110.82%、121.41%和61.78%，公司造血能力有所衰退。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月7日，科大訊飛的市現(xiàn)率（經(jīng)營現(xiàn)金流TTM）為3256倍，市盈率（TTM）為241倍。

爭論背后 有“機(jī)”可尋？

采用現(xiàn)金估值還是利潤估值已是投資者爭論多年的話題，但其初衷均是期望為評估決策提供依據(jù)。

財(cái)報(bào)分析作為工具雖不是萬能的，但也不是毫無用處，公司股價(jià)或許并不完全取決于會計(jì)利潤，但長期而言會計(jì)利潤對股價(jià)變動(dòng)仍有解釋力，而基于現(xiàn)金的分析方法同樣不失為一種應(yīng)用工具。

一個(gè)相對普遍的共識是，高市現(xiàn)率通常意味著一家公司正在以一個(gè)較高的價(jià)格交易，但并沒有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流去支撐高股價(jià)，而低市現(xiàn)率則表明公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生著充足的現(xiàn)金，但這些現(xiàn)金還沒有反映在股價(jià)之上。從市現(xiàn)率的角度出發(fā)，亞馬遜和京東的整體估值并非不可理喻。

值得思考的是，以市現(xiàn)率作為參考指標(biāo)，是否能夠發(fā)掘出尚未得到充分認(rèn)識的公司？

以A股市場為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月6日，按市現(xiàn)率由低到高排序，依次剔除凈利潤（扣非后）低于50%分位值、市盈率高于50%分位值的標(biāo)的，排名前10位的公司分別為三一重工、徐工機(jī)械、供銷大集、鄂爾多斯、銅陵有色、錫業(yè)股份、江蘇有線、深天馬A、首旅酒店、中國武夷。

而由此引發(fā)的進(jìn)一步思考是，是否存在利潤指標(biāo)與現(xiàn)金指標(biāo)均處于相對低位的公司？

2015年，廣證恒生曾發(fā)布策略投資報(bào)告，依照股息率由高至低排序，篩選依次剔除市現(xiàn)率、市凈率和市盈率三項(xiàng)指標(biāo)排名低于25%分位值的標(biāo)的公司。

根據(jù)報(bào)告，截至2015年8月27日，在不考慮行業(yè)重疊的情況下，排名前列的公司包括上汽集團(tuán)、深高速、福耀玻璃、農(nóng)業(yè)銀行、大秦鐵路、中國神華、魯西化工、雅戈?duì)?、中國石化、華域汽車。

自2016年9月7日至今，上述公司漲幅分別為61.47%、25.83%、70.8%、33.33%、56.29%、80.38%、116.08%、17.47%、34.03%和61.63%，同期滬深300指數(shù)漲幅約為15.22%。

他山之石可以攻玉，時(shí)至今日，上述名單已然發(fā)生變化。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至9月6日，按股息率由高至低順序，依次剔除市現(xiàn)率、市凈率和市銷率三項(xiàng)指標(biāo)排名低于25%分位值的標(biāo)的，在不考慮行業(yè)重疊的情況下，排名前10的公司分別為中國神華、金地集團(tuán)、上汽集團(tuán)、梅花生物、農(nóng)業(yè)銀行、森馬服飾、寧滬高速、中國石化、魯泰A、廈門空港。endprint