銀行轉(zhuǎn)債：周而復(fù)始的賺錢故事

孔馳

2017年巨無霸銀行轉(zhuǎn)債重返市場(chǎng)，每一只銀行轉(zhuǎn)債大概率都是殊途同歸。

受困于新一輪資本擴(kuò)張以及股市再融資政策調(diào)整，2017年以來，10家A股上市銀行公布轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)融資1695億。

對(duì)于國(guó)內(nèi)上市銀行而言，一個(gè)無可回避的問題是：為應(yīng)付不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，必須不斷補(bǔ)充核心資本。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，可轉(zhuǎn)債融資僅能補(bǔ)充二級(jí)資本充足率，而在轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債融資能補(bǔ)充核心資本充足率。銀行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股意圖是非常強(qiáng)烈的。

一個(gè)典型的例子是，為了促進(jìn)轉(zhuǎn)股，中行轉(zhuǎn)債公布2012年報(bào)時(shí)啟動(dòng)轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正程序，將轉(zhuǎn)股價(jià)格從原先的3.44元/股下調(diào)至2.99元/股，下調(diào)后的轉(zhuǎn)股價(jià)僅比其最新一期每股凈資產(chǎn)2.95元多出了4分錢，已經(jīng)完全沒有主動(dòng)下調(diào)的空間。最后終于在2014年開始觸發(fā)大規(guī)模轉(zhuǎn)股。

當(dāng)時(shí)的中行轉(zhuǎn)債是有史以來最大的轉(zhuǎn)債，規(guī)模400億元。中國(guó)銀行正股股本近3000億股，是典型的巨無霸，股價(jià)彈性非常弱。推動(dòng)轉(zhuǎn)股的難度比小盤轉(zhuǎn)債難很多。因此，中行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股過程最曲折，從2010年6月到2015年初，前后經(jīng)歷五年，終成正果。而中行轉(zhuǎn)債把“轉(zhuǎn)股三寶”用齊了：時(shí)光、分紅和特別向下修正，是大型轉(zhuǎn)債促成轉(zhuǎn)股最典型的案例。當(dāng)然，中行轉(zhuǎn)債最后的驚鴻舞最為驚艷。在2014年年末三個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)債價(jià)格翻倍。當(dāng)時(shí)中行轉(zhuǎn)債的質(zhì)押比例加高，杠桿可以加至5倍，獲利相當(dāng)豐厚。

2010年8月31日發(fā)行的250億元工行轉(zhuǎn)債，其生命路徑和中行轉(zhuǎn)債基本一樣，算是同質(zhì)化產(chǎn)品。在其5年的生命周期中，歷經(jīng)6次轉(zhuǎn)股價(jià)修正。轉(zhuǎn)股價(jià)從初始的4.2元/股到2014年6月修正至3.27元/股。在工行轉(zhuǎn)債存續(xù)的2010年至2014年二季度，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在100元附近至120元區(qū)間震蕩了兩個(gè)來回。最低價(jià)產(chǎn)生在2014年3月份的98元。在工行轉(zhuǎn)債最后的生命周期中，2014年四季度從105元漲到165元，投資者同樣獲利不菲。

發(fā)行于2003年2月的民生轉(zhuǎn)債（一），在其不長(zhǎng)的交易周期內(nèi)（2003-2005年），正值公募基金開啟五朵金花行情（銀行、汽車、機(jī)場(chǎng)等板塊）。民生轉(zhuǎn)債（一）經(jīng)歷了兩次波動(dòng)機(jī)會(huì)，都是從100元到150元的區(qū)間。得益于公募基金推動(dòng)的藍(lán)籌股行情，民生轉(zhuǎn)債在2005年6月大牛市啟動(dòng)之前，就完全完成了轉(zhuǎn)股。

值得注意的是，在2003年開始的結(jié)構(gòu)化行情中，民生轉(zhuǎn)債的持續(xù)轉(zhuǎn)股價(jià)修正，也是持債人轉(zhuǎn)股賺錢的一大助力。數(shù)據(jù)為證：民生轉(zhuǎn)債（一）的初始轉(zhuǎn)股價(jià)從10.11元持續(xù)修正到2.39元。修正幅度達(dá)到驚人的76.36%。

民生轉(zhuǎn)債（二）發(fā)行于2013年3月，規(guī)模200億元。從2013年3月上市到2015年6月退市，存續(xù)期僅兩年。轉(zhuǎn)股價(jià)從2013年3月10.23元/股調(diào)整到2015年1月的8.11元/股。

發(fā)行于2004年11月的招行轉(zhuǎn)債，規(guī)模65億元。是歷史上走勢(shì)最單邊向上、盈利最穩(wěn)的銀行轉(zhuǎn)債。從2014年底100元平價(jià)上市后，單邊穩(wěn)步緩慢走高。到2016年9月牛市正酣時(shí)，升至170元退市。是持債人最省心又賺錢的銀行轉(zhuǎn)債。

2010年6月2日，400億元規(guī)模的中行轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，整個(gè)滬深轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量不過數(shù)百億元。期間數(shù)次給轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值帶來不小的下跌。在300億元光大轉(zhuǎn)債登陸前，兩市轉(zhuǎn)債存量也只有200億元左右，導(dǎo)致2017年很長(zhǎng)一段時(shí)間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)仍錄得微負(fù)收益。

市況表現(xiàn)似曾相識(shí)。當(dāng)400億元的中信轉(zhuǎn)債來襲，未來，民生轉(zhuǎn)債（三）、光大轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債、寧波銀行轉(zhuǎn)債均將登陸市場(chǎng)。是否又能砸出供給坑？

當(dāng)然，銀行轉(zhuǎn)債并不是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的保險(xiǎn)箱。除了觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款這種最理想結(jié)局，另一個(gè)可能的悲觀情形是，當(dāng)轉(zhuǎn)債即將到期時(shí)，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值仍高于到期贖回的價(jià)格，但正股股價(jià)卻低于轉(zhuǎn)股價(jià)130%而未能觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，此時(shí)迫于到期壓力，持債人依然會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致預(yù)期收益空間受擠壓。

但一旦銀行股迎來風(fēng)口，銀行轉(zhuǎn)債會(huì)給投資者帶來長(zhǎng)期超額回報(bào)。加上銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模大、流動(dòng)性佳的特點(diǎn)，其交易價(jià)值和長(zhǎng)期配置價(jià)值仍突出，因此，每一只上市的銀行轉(zhuǎn)債都是機(jī)構(gòu)剛性配置的品種。

？？？？作者為上海華信證券研究部負(fù)責(zé)人；作者聲明：本文不代表任職機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)endprint