同業(yè)存單對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響研究

(云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院 云南 昆明 650504)

同業(yè)存單對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響研究

蘇懷濤

(云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院云南昆明650504)

同業(yè)存單于2013年底在我國首次發(fā)行，截至2016年12月末，同業(yè)存單托管量占銀行間債券托管量超過11%，達(dá)到6.28萬億元。同業(yè)存單具有信用等級(jí)高、市場(chǎng)流動(dòng)性好等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。本文研究主要有兩個(gè)方向的觀點(diǎn)：一是，同業(yè)存單推出以后，有效提高了Shibor利率真實(shí)性和市朝程度，特別是對(duì)于中長期限效果更為明顯；二是，無論是從同業(yè)存單誕生前后的對(duì)比，還是從同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)展的角度來看，同業(yè)存單對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)效率都有所提升。

同業(yè)存單；貨幣政策；傳導(dǎo)效率；Shibor利率

一、引言

在2013年底我國首發(fā)同業(yè)存單后，同業(yè)存單市場(chǎng)總體發(fā)展較快。同業(yè)存單是作為同業(yè)存款的替代品出現(xiàn)，完善同業(yè)借貸市場(chǎng)Shibor報(bào)價(jià)的短、中、長期利率曲線。2013年8月，央行在銀行間市場(chǎng)嘗試發(fā)行同業(yè)存單，并擇機(jī)推出相關(guān)政策，以此掀起存款利率市場(chǎng)化改革的前奏，而利率調(diào)節(jié)機(jī)制的非市場(chǎng)化是現(xiàn)階段貨幣政策傳導(dǎo)不暢的最重要原因之一。

二、研究綜述

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行利用貨幣政策工具影響經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)變量和主體，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)既定貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑和作用機(jī)理。

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最新研究成果

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和逐步完善，越來越多的研究開始關(guān)注資本市場(chǎng)在貨幣渠道中的中介地位，資產(chǎn)價(jià)格是關(guān)鍵。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格又成為關(guān)注對(duì)象。AokiK et al(2002)利用Bernanke，Certle和Gilehrist(2000)的模型，通過英國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要作用。

(二)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)的研究

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制無效論。李濟(jì)廣(2013)認(rèn)為難以證明擴(kuò)張性貨幣政策在較短時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的效果，其主要原因在于貨幣政策沒有針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的根源，并且推動(dòng)通脹加劇、不利于經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展，因此得出貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制無效的結(jié)論。

2.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有限效用論。董亮、胡海鷗(2008)實(shí)證分析了資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的效應(yīng)，研究結(jié)論表明資產(chǎn)價(jià)格不僅影響投資還對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響，但是投資的托賓Q效應(yīng)和消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)都較小。

3.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制間接效用論。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組(2008)實(shí)證分析結(jié)論顯示信貸傳導(dǎo)渠道是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，認(rèn)為總體經(jīng)濟(jì)會(huì)降低了銀行信貸渠道發(fā)揮其作用的空間，并且也會(huì)削弱利率渠道的彈性。

三、同業(yè)存單的市場(chǎng)狀況以及供需分析

2013年首發(fā)以來，同業(yè)存單托管量快速增長。從存量上看，截至2016年12月末，在上清所托管的同業(yè)存單面額達(dá)到了6.28萬億元，占債券托管總量的比重超過11%。從發(fā)行量上看，2015年同業(yè)存單實(shí)際發(fā)行5.31萬億元，是2014年全年發(fā)行的5.9倍；2016年實(shí)際發(fā)行同業(yè)存單規(guī)模達(dá)13.02萬億元，絕對(duì)增量高于2015年。從發(fā)行期限上看，同業(yè)存單絕大部分期限在一年期以內(nèi)，平均期限為6個(gè)月左右。

(一)股份制銀行和城商行是同業(yè)存單的主要發(fā)行者

截至2016年末，股份制銀行和城商行的發(fā)行余額接近90%，是同業(yè)存單的主要發(fā)行者；同時(shí)，隨著越來越多的農(nóng)商行獲得發(fā)行資質(zhì)，農(nóng)商行發(fā)行的同業(yè)存單余額比重逐步上升，從2014年末發(fā)行余額占比5.3%升至2016年末發(fā)行余額占比11.8%。

(二)廣義基金和商業(yè)銀行是同業(yè)存單的主要投資者

商業(yè)銀行成為同業(yè)存單最大持有者。在2016年10月之前，廣義基金曾是同業(yè)存單的最大持有者。從2016年11月開始廣義基金的同業(yè)存單持有量連續(xù)兩個(gè)月下降，而商業(yè)銀行的持有量連續(xù)兩個(gè)月上升，并在12月份大幅增長6052億元，商業(yè)銀行再次成為同業(yè)存單最大持有者。

四、推動(dòng)利率市場(chǎng)化重要工具

我國銀行體系利率大致可分為貨幣市場(chǎng)利率與信貸市場(chǎng)利率。在過去很長一段時(shí)間內(nèi)，我國利率市朝逐步推進(jìn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步完善，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)與貸款利率走勢(shì)的相關(guān)程度，在某種意義上折射出了貨幣政策傳到效率，這即是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一種外在體現(xiàn)。

(一)同業(yè)存單推出后貨幣政策傳導(dǎo)效率有所提升

從同業(yè)存單誕生的角度來看，其推出后貨幣政策傳導(dǎo)效率有所提升，市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效率在同業(yè)存單推出時(shí)點(diǎn)的前后存在一定的變動(dòng)。

我們通過對(duì)增加回歸方程的虛擬變量發(fā)現(xiàn)：同業(yè)存單推出之后，貸款加權(quán)平均利差對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的彈性是上升的。我們?cè)黾訒r(shí)間虛擬變量，2013年第四季度之后虛擬變量為1，之前為0。那么我們得到如下方程：

人民幣加權(quán)平均利率-貸款利率基準(zhǔn)=常數(shù)項(xiàng)+a*貨幣市場(chǎng)利率+b*貨幣市場(chǎng)利率+(a+b)*貨幣市場(chǎng)利率+c*T

表4 回歸系數(shù)表

不難發(fā)現(xiàn)：在同業(yè)存單推出之前，貸款利率對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的彈性為a；同業(yè)存單推出之后，貸款利率對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的彈性為a+b。若b大于零，那么同業(yè)存單的推出在統(tǒng)計(jì)意義上上推升了彈性水平，貨幣政策傳導(dǎo)效率是提升的；反之，若b小于零，那么貨幣政策傳導(dǎo)效率是下降的。我們不難發(fā)現(xiàn)，不論是對(duì)于Shibor7天利率還是R007進(jìn)行回歸，b皆大于零，從統(tǒng)計(jì)意義上來講，同業(yè)存單推出之后的年份中，貨幣利率對(duì)于信貸利率傳導(dǎo)的效率存在實(shí)質(zhì)提升。

(二)同業(yè)存單市場(chǎng)的擴(kuò)容使得貨幣政策傳導(dǎo)效率上升

從同業(yè)存單發(fā)展的角度來看，其市場(chǎng)的擴(kuò)容在一定程度上推升了貨幣利率傳導(dǎo)的有效性。我們將上文中的回歸等式稍作修改，加入同業(yè)存單存量與新發(fā)量的交叉項(xiàng)：

人民幣加權(quán)平均利率-貸款利率基準(zhǔn)=常數(shù)項(xiàng)+a*貨幣市場(chǎng)利率+b*貨幣市場(chǎng)利率*同業(yè)存單托管量

同業(yè)存單托管量對(duì)于彈性的影響為b，同業(yè)存單新發(fā)量對(duì)于彈性的影響為b。若b大于零，那么意味著隨著市場(chǎng)同業(yè)存單托管量的上升，貨幣政策傳導(dǎo)效率提升；若b大于零，則意味著隨著市場(chǎng)同業(yè)存單新發(fā)量的上升，貨幣政策傳導(dǎo)效率提升。反之亦然。

五、結(jié)論

不論是從同業(yè)存單誕生的角度還是從同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)展的角度，我們都能看到同業(yè)存單對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)效率提升的證據(jù)。其實(shí)，從市場(chǎng)情況來看，同業(yè)存單市場(chǎng)已經(jīng)在事實(shí)上成為了我國貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，其有力的推動(dòng)了我國貨幣市場(chǎng)規(guī)模與效率的進(jìn)一步提升，在貨幣政策傳導(dǎo)效率提升的鏈條上扮演著重要的角色。

[1]Altunbas，Y.，O Fazylow，and P.Monlyneux.2002.“Evidence on the Bank Lending Channel in Europe.”Journal ofBanking&Finance，26(11)：2093～2110.

[2]李濤和劉明宇，2012，《資本充足率、銀行信貸與貨幣政策傳導(dǎo)——基于中國25家銀行面板數(shù)據(jù)的分析》，《國際金融研究》第11期，14—22.

[3]周英章和蔣振聲，2002，《貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性—— 中國1993～2001年的實(shí)證分析和政策含義》，《金融研究》第9期，34～43.