中國金融業(yè)的三大超前和未來發(fā)展趨勢

李稻葵

防控金融風(fēng)險(xiǎn)是未來五年金融工作重中之重

2017年全國金融工作會(huì)議最突出的一點(diǎn)就是反復(fù)強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)提到了一個(gè)從未有過的高度。圍繞防控風(fēng)險(xiǎn)，全國金融工作會(huì)議提出金融要回歸本質(zhì)，即要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不可自我循環(huán)。

為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，這一切都離不開改革。因此，改革也很自然地成為這次全國金融工作會(huì)議的一個(gè)關(guān)鍵詞——用改革的辦法來促使金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管。

當(dāng)前中國金融業(yè)發(fā)展的三大“超前”

為什么2017年全國金融工作會(huì)議把防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為重中之重？我的理解是，當(dāng)前中國金融業(yè)的問題可以用三大“超前”來總結(jié)。

第一個(gè)“超前”發(fā)展是金融體系的流動(dòng)性超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性不斷攀升，按廣義貨幣計(jì)算，現(xiàn)在已經(jīng)約為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的200%，不管是看絕對量還是看相對GDP的比重，都處于全球第一。這一情況蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，筆者多次指出，這是中國經(jīng)濟(jì)最大的“堰塞湖”。

有人講金融體系既要避免“黑天鵝”，又要提防“灰犀?！?，中國金融體系最大的“灰犀?！?，就是流動(dòng)性嚴(yán)重超前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融資產(chǎn)的存量，尤其是固定收益的金融資產(chǎn)存量并不低于中國，但是它們的結(jié)構(gòu)與中國不同。中國經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性金融資產(chǎn)，即銀行存款加貨幣的存量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券的存量（兩倍以上），而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體卻相反。這就為中國的金融穩(wěn)定埋下了隱患。

第二，部分金融服務(wù)超前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這主要體現(xiàn)為大量的金融交易都是自我循環(huán)、自娛自樂的。例如銀行之間的拆借十分活躍，銀行間大量的理財(cái)產(chǎn)品，其背后的支撐其實(shí)是銀行間的相互拆借。非銀行機(jī)構(gòu)與銀行機(jī)構(gòu)之間也有大量的、正常業(yè)務(wù)之外的混業(yè)拆借。保險(xiǎn)業(yè)資金在前一段時(shí)間也是過多地流入了股市等領(lǐng)域。這種自我循環(huán)式的發(fā)展表現(xiàn)為金融行業(yè)所產(chǎn)生的附加值虛高，在2016年曾經(jīng)高達(dá)GDP的9%左右，已經(jīng)接近甚至超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融服務(wù)業(yè)的附加值水平。

第三個(gè)“超前”發(fā)展，是整個(gè)金融市場的發(fā)展超前于監(jiān)管體系和法律體制的約束力。金融市場與其他市場的不同之處在于，金融市場交易復(fù)雜，跨時(shí)區(qū)跨地域，參與人群極其龐雜，易于引發(fā)社會(huì)群體情緒波動(dòng)，因此，金融交易必須要有強(qiáng)有力的監(jiān)管。僅僅強(qiáng)有力的監(jiān)管并不夠，還必須要有法制的力量介入，因?yàn)閷τ趪?yán)重違規(guī)的懲戒，監(jiān)管部門遠(yuǎn)不如司法部門有力度。監(jiān)管部門的懲戒局限于罰款、限制或者禁止相關(guān)違規(guī)人員參與金融交易，卻達(dá)不到限制相關(guān)人員人身自由、強(qiáng)力執(zhí)行的力度。

中國金融市場的監(jiān)管延續(xù)了過去十幾年來分業(yè)監(jiān)管的格局，而司法部門對于金融行業(yè)的了解又非常不夠，其專業(yè)知識(shí)和技能遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上金融部門交易的復(fù)雜性，因此金融司法基本上是個(gè)空缺。

未來五年中國金融發(fā)展的大脈絡(luò)

根據(jù)以上分析，落實(shí)2017年全國金融工作會(huì)議精神，很有可能帶來未來五年中國金融業(yè)發(fā)展六大走勢。

第一，貨幣存量增速有望逐步下行，而低于名義GDP增速。貨幣存量增速相對GDP增速的下降，是化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根本要求，也是這次全國金融工作會(huì)議的基本精神。今年上半年以來，由于加強(qiáng)了銀行間以及金融機(jī)構(gòu)之間的拆借管理，銀行體系創(chuàng)造貨幣的速度放緩，出現(xiàn)了多年以來久違的廣義貨幣增速低于名義GDP的良好局面。這一格局在未來五年有可能繼續(xù)發(fā)展，其結(jié)果是銀行間拆借的活躍度會(huì)持續(xù)下降，資金緊密運(yùn)行的態(tài)勢將會(huì)持續(xù)存在。這對中國金融業(yè)發(fā)展并不是壞事，會(huì)促使各金融機(jī)構(gòu)更加精準(zhǔn)地調(diào)控自身的資金需求，提高資金管理的水平，更會(huì)帶來一大批中小銀行的合并重組。

第二，多元化的小型金融機(jī)構(gòu)將會(huì)蓬勃發(fā)展。小微企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)只能由創(chuàng)新型的小型金融機(jī)構(gòu)來對接。這些蓬勃發(fā)展的小型金融機(jī)構(gòu)，完全有可能納入政府“大監(jiān)管”范疇之內(nèi)。金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，就要求多元化的金融服務(wù)，所以，未來五年貸款保險(xiǎn)、小型貸款、消費(fèi)金融乃至于基于互聯(lián)網(wǎng)交易大數(shù)據(jù)提供金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)將會(huì)蓬勃發(fā)展，相關(guān)的監(jiān)管條例也會(huì)逐步跟進(jìn)，這是加強(qiáng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)最具體和重要的措施。

第三，金融服務(wù)對外開放的步伐將加快。這是指中國的商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等將進(jìn)一步對外開放。中國15年前加入WTO時(shí)所擔(dān)心的外資銀行和證券公司蠶食本土金融機(jī)構(gòu)的局面不但沒有發(fā)生，最近一個(gè)時(shí)期以來，中國本土金融服務(wù)業(yè)更獲得長足發(fā)展，顯現(xiàn)出自身的創(chuàng)新能力。而今，中國的金融業(yè)更有底氣和理由對外開放。通過對外開放，能夠更好地學(xué)習(xí)國外風(fēng)險(xiǎn)控制的最佳實(shí)踐，同時(shí)通過金融業(yè)對外開放，也可以化解國際上尤其是跨國公司對中國經(jīng)濟(jì)開放逆轉(zhuǎn)的質(zhì)疑。

第四，人民幣國際化將會(huì)穩(wěn)健性放緩。人民幣國際化，本質(zhì)上要求跨境資本流動(dòng)逐步開放。當(dāng)前中國金融市場監(jiān)管并不到位，流動(dòng)性相對仍然非常充足，因此，靠簡單的放開跨境資本流動(dòng)的辦法推動(dòng)人民幣國際化蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從這次全國金融工作會(huì)議精神來看，人民幣國際化要讓位于金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求，也要讓位于控制整體金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。人民幣國際化一旦進(jìn)程過快，將會(huì)引發(fā)國際投資者對于中國經(jīng)濟(jì)一些不切實(shí)的看法，將會(huì)直接把國外的金融波動(dòng)引入中國金融市場，因此，我認(rèn)為未來五年人民幣國際化將會(huì)更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健而非速度。

第五，金融資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。由于整體上未來五年要控制金融風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的價(jià)格將會(huì)上揚(yáng)，而高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品的價(jià)格將會(huì)下降。例如國債的收益率將有可能下行，高風(fēng)險(xiǎn)債券的企業(yè)和地方債的收益率將會(huì)提高。又例如，大型藍(lán)籌股以及業(yè)績穩(wěn)健的上市企業(yè)的股價(jià)可能穩(wěn)步上升，而那些風(fēng)險(xiǎn)較高的中小型企業(yè)的股票可能面臨價(jià)格適度下行的調(diào)整。本質(zhì)上講，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)整體金融穩(wěn)定性，投資者對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)調(diào)整。因此，總體上講，未來五年中國金融市場將會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)而言是牛市，對高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)而言是熊市。

第六，人民幣匯率將穩(wěn)中略升。整體上看，未來五年中國經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性增速將會(huì)放緩，而中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速可能加快。這就意味著出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速而金融更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的態(tài)勢，并會(huì)帶來人民幣對于主要國際貨幣的匯率呈現(xiàn)穩(wěn)定而略有上升的態(tài)勢。endprint