金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與公司投資效率
——來自新興產(chǎn)業(yè)上市公司的證據(jù)

（紹興文理學(xué)院浙江紹興312000石家莊郵電職業(yè)技術(shù)學(xué)院河北石家莊050021）

一、引言

目前在國家出臺金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策背景下，金融發(fā)展與融資結(jié)構(gòu)如何影響到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率？這是一個關(guān)系到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的問題。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為推動我國未來經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱。金融作為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)力量，必然會在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中起到舉足輕重的作用?，F(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與公司融資都能提高企業(yè)投資效率，促進新興產(chǎn)業(yè)投資效率的提升（翟華云，2012；劉廣瑞、楊漢明、張志宏，2013；翟淑萍、顧群，2013；李富有、尹海鳳，2014），但是當(dāng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司同時進行股權(quán)融資和債務(wù)融資的情況下，融資結(jié)構(gòu)是否對新興產(chǎn)業(yè)投資效率產(chǎn)生影響？融資結(jié)構(gòu)與新興產(chǎn)業(yè)投資效率的關(guān)系是否隨著金融發(fā)展程度而變化？因此，融資結(jié)構(gòu)對新興產(chǎn)業(yè)投資效率的影響機理還不是很清楚，經(jīng)驗證據(jù)也缺乏。本文以2007—2013年新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗融資結(jié)構(gòu)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率的影響，以及在一定金融發(fā)展水平下融資結(jié)構(gòu)對投資效率所產(chǎn)生的影響。本文研究貢獻在于：第一，以前的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資和債務(wù)融資影響新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率（翟華云，2012；翟淑萍、顧群，2013），本文在他們的研究基礎(chǔ)上進一步發(fā)現(xiàn)了融資結(jié)構(gòu)能夠提升新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率，豐富了融資結(jié)構(gòu)與公司投資效率的文獻。第二，本文發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對融資結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，拓展了金融發(fā)展與公司投資效率的文獻。李富有、尹海鳳（2014）發(fā)現(xiàn)了促進我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的投資效率，能夠緩解投資不足，本文在此基礎(chǔ)上進一步發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率是以地區(qū)金融發(fā)展水平為條件，在一定金融發(fā)展水平下融資結(jié)構(gòu)能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率。

二、理論分析與假設(shè)提出

金融發(fā)展理論認(rèn)為金融發(fā)展能夠提高企業(yè)的投資效率。根據(jù)金融發(fā)展與公司投融資理論，本文從兩個方面進行分析：一是分析融資結(jié)構(gòu)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率有何不同的影響；二是分析在不同地區(qū)的金融發(fā)展水平下，融資結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展的交互項對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率有何不同的影響。

（一）融資結(jié)構(gòu)與新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率

經(jīng)濟體制改革三十多年來，我國企業(yè)融資制度發(fā)生了深刻變化，初步形成多融資渠道并存的多元化融資體系，而企業(yè)的融資方式會直接影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)從不同融資渠道籌集的資金在總?cè)谫Y規(guī)模中的比例關(guān)系，也就是所有的債務(wù)融資和股權(quán)融資的構(gòu)成。融資結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的資金收益率。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要大量的資金，債務(wù)融資和股權(quán)融資可以為企業(yè)提供一定的資金支持。債務(wù)融資與投資效率的關(guān)系理論認(rèn)為，債務(wù)融資具有抑制過度投資、緩解投資不足的作用。相對于債務(wù)融資而言，中國股權(quán)融資費用多年來一直很低，股權(quán)融資在一定程度上也可以提高企業(yè)投資效率。Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)融資能夠約束有關(guān)自由現(xiàn)金流的濫用行為，從而抑制企業(yè)過度投資，并在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足，即債務(wù)融資能夠抑制企業(yè)的非效率投資行為。黃珺、黃妮（2012）和張紅、高帥、張洋（2015）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資發(fā)揮了其相機治理作用，即債務(wù)融資能夠抑制企業(yè)的非效率投資。夏鈺鴻（2014）和連靖靖（2016）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資，從而促進企業(yè)投資效率的提高。Mallick和Yang（2011）研究認(rèn)為債務(wù)融資會降低企業(yè)的投資效率，而股權(quán)融資可以提高企業(yè)的投資效率。而黃建康、施佳敏和黃玢玢（2015）分別以浙江省和江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展起負(fù)向作用，債務(wù)融資對其基本不產(chǎn)生影響。以上學(xué)者的觀點說明了，債務(wù)融資和股權(quán)融資分別對新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率有影響，因此，據(jù)此認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)可能會對新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率產(chǎn)生顯著影響，提出假設(shè)1：

H1：融資結(jié)構(gòu)能夠提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。

（二）金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率

金融發(fā)展能顯著改善公司投資效率，緩解上市公司的投資不足，對公司的過度投資起到了一定的抑制作用。金融發(fā)展水平越高，企業(yè)所受的融資約束越低，而融資約束的變化將直接影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，也就是會直接影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的變化。馬大來、陳仲常和王玲（2015）認(rèn)為企業(yè)負(fù)債融資水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，金融發(fā)展能夠顯著促進企業(yè)負(fù)債融資水平的提高，也就說明金融發(fā)展越好，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率所起的作用越強。李勇（2014）認(rèn)為融資約束影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，金融發(fā)展能夠緩解融資約束，從而對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)會有重要影響。隨著我國金融整體發(fā)展水平的不斷提高，企業(yè)可以獲得更多資金資源，金融發(fā)展水平影響企業(yè)債務(wù)融資，也影響企業(yè)股權(quán)融資，也就是金融發(fā)展水平對融資結(jié)構(gòu)有顯著影響，從而也會影響企業(yè)投資效率（劉廣瑞，2015）。根據(jù)金融發(fā)展理論，金融發(fā)展水平影響了融資結(jié)構(gòu)和投資效率，而前面的分析也說明了融資結(jié)構(gòu)能夠提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。因此，據(jù)此認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)提升新興產(chǎn)業(yè)的投資效率的效果可能受到地區(qū)金融發(fā)展水平條件的制約，提出假設(shè)2：

H2：在一定金融發(fā)展水平下，融資結(jié)構(gòu)能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深股票市場2007—2013年股權(quán)分置改革后的所有A股戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為初始研究樣本，不包括同時發(fā)行B股和海外上市的上市公司。本文剔除基本財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，還剔除了ST公司。本文所使用的數(shù)據(jù)包括公司股票年回報率數(shù)據(jù)、金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)、公司財務(wù)和治理數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自RESSET銳思數(shù)據(jù)庫和 CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，最后獲得 2007—2013年658家公司3 855個樣本數(shù)據(jù)。金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自樊剛和王小魯（2011）報告的金融業(yè)市場化指數(shù)，2011年以后金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)采用劉廣瑞等（2013）和俞紅海（2010）的計算方法得到。本研究所使用的統(tǒng)計以及數(shù)據(jù)處理軟件為Stata12.0。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1.估計上市公司的投資效率。本文借鑒Richardson（2006）和俞紅海（2010）的模型，采用面板數(shù)據(jù)對樣本進行殘差分析，估計戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。當(dāng)模型（1）估計出的殘差小于0（即ε<0）時，認(rèn)為該上市公司存在投資不足問題；反之，當(dāng)殘差大于0（即ε>0）時，認(rèn)為該上市公司存在過度投資問題，投資效率用ε的絕對值表示，絕對值越大，說明投資效率越低。模型如下：

因變量：Inewit為第i個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司第t年的新增資本投資。自變量：TobinQit-1、Debtit-1、Cashit-1、Ageit-1、Sizeit-1、StockReturnsit-1、Inewit-1分別代表第i個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司t-1年末的投資機會、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和上一年的資本投資。

2.檢驗金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。由模型（1）估計出上市公司投資效率后，本文借鑒并改進了Rioja和 Valev（2012）以及江偉（2011）的模型，建立了如下模型來檢驗金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)對投資效率的影響：

（三）變量定義

1.因變量：在目前的研究中投資效率（Invest）一般都是Richardson（2006）模型估計的。由于 Richardson（2006）模型的內(nèi)生性問題，投資效率估計會出現(xiàn)偏誤，因此，本文的投資效率采用俞紅海（2010）面板模型來估計，用改進的面板模型（1）的殘差ε來衡量，取ε的絕對值來表示上市公司的投資效率。其中ε的絕對值越大，非效率投資越大，投資效率越低。

2.自變量：債務(wù)融資（Bank）、股權(quán)融資（Equity）、融資結(jié)構(gòu)（CS）；金融發(fā)展：金融發(fā)展指數(shù)（JR）、融資結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的交叉項（CS×JR）。其中債務(wù)融資是指企業(yè)向個人或機構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集的資本開支，為現(xiàn)金流量表中籌資活動借款收到的現(xiàn)金額；股權(quán)融資是指企業(yè)通過引進新股東的融資方式所增加的資金，為現(xiàn)金流量表中籌資活動吸收投資收到的現(xiàn)金額；融資結(jié)構(gòu)是指負(fù)債除以股東權(quán)益；金融發(fā)展指數(shù)采用樊剛和王小魯（2011）報告中的金融業(yè)市場化指數(shù)，在穩(wěn)健性檢驗中采用金融相關(guān)比率和銀行對信貸的支持程度來度量金融發(fā)展。金融相關(guān)比率用各地區(qū)當(dāng)年金融機構(gòu)貸款總額與本地區(qū)GDP之間的比例。銀行對信貸的支持程度主要是地區(qū)銀行部門貸款總額占地區(qū)名義GDP的比例（Goldsmith，1969）。融資結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的交叉項是指兩者的乘積。

3.控制變量：自由現(xiàn)金流量（FCF）、年度虛擬變量（Yeardum）和行業(yè)虛擬變量（Indum）。其中自由現(xiàn)金流量=（經(jīng)營現(xiàn)金流量-預(yù)期新增投資-維持性投資）/總資產(chǎn)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司主要變量的描述統(tǒng)計。新興產(chǎn)業(yè)上市公司非效率投資均值為0.0378，最大值為0.26049，最小值為0，說明不同新興產(chǎn)業(yè)上市公司的非效率投資差別比較大，也有新興產(chǎn)業(yè)上市公司不存在非效率投資。對于地區(qū)金融發(fā)展水平的情況，金融發(fā)展水平的最大值為18.82712，最小值為5.76，差距較大，說明我國各地區(qū)金融發(fā)展水平不均衡，其均值為12.51585，可以看出我國金融發(fā)展水平比較高。金融支持方式為債務(wù)融資的情況，債務(wù)融資的最大值為0.79416，最小值為0，差距較小，我國上市公司債務(wù)融資較好。而金融支持方式為股權(quán)融資時，股權(quán)融資的最大值為0.68435，最小值為0，相差較小，均值為0.05309，就均值而言，我國上市公司的股權(quán)融資沒有債務(wù)融資做的好。對于融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，也就是債務(wù)融資與股權(quán)融資的籌資組合，融資結(jié)構(gòu)的最大值為8.59639，最小值為-1.22278，兩者相差較大，說明我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)比較不合理，不利于新興產(chǎn)業(yè)投資效率的提高。見表1。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率的回歸結(jié)果。首先，在債務(wù)融資的回歸結(jié)果中，金融發(fā)展的回歸系數(shù)為-0.00016，P值小于0.01，說明金融發(fā)展能顯著提高新興產(chǎn)業(yè)的投資效率，降低非效率投資；金融支持為債務(wù)融資方式時，回歸系數(shù)為0.0208，其P值小于0.05，金融過度的支持會導(dǎo)致非效率投資的增大，但是金融發(fā)展與債務(wù)融資的交叉項的回歸系數(shù)顯著為-0.00188，說明金融發(fā)展水平越高，債務(wù)融資降低非效率投資，提高投資效率。其次，在股權(quán)融資的回歸結(jié)果中，金融支持為股權(quán)融資方式時，股權(quán)融資回歸系數(shù)為0.0426，其P值小于0.05，股權(quán)融資與金融發(fā)展的交互項不顯著，金融過度的支持會導(dǎo)致非效率投資的增大；在第一種混合融資的回歸結(jié)果中，由債務(wù)融資和股權(quán)融資所占比例不同而構(gòu)成的融資結(jié)構(gòu)對投資效率有顯著影響，其回歸系數(shù)為-0.00104，P值小于0.01，也就是說融資結(jié)構(gòu)降低了非效率投資，提高新興產(chǎn)業(yè)投資效率；由以上分析可驗證假設(shè)1的正確性。最后，在第二種混合融資的回歸結(jié)果中，我們進一步分析在一定金融發(fā)展水平的條件下融資結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。融資結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為-0.00632，融資結(jié)構(gòu)能降低新興產(chǎn)業(yè)非效率投資，提高投資效率，但是金融發(fā)展和融資結(jié)構(gòu)的交叉項的系數(shù)顯著為0.0004，說明在一定金融發(fā)展水平的條件下，融資結(jié)構(gòu)能提高新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率。但是隨著金融發(fā)展水平增加，融資結(jié)構(gòu)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率作用減弱。金融發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為-0.00112，能提高新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率，但是也受到了融資結(jié)構(gòu)的影響。以上分析驗證了假設(shè)2的正確性。從以上分析可以看出，債務(wù)融資能夠提高企業(yè)投資效率，這與現(xiàn)有的文獻結(jié)論是一致的（Jensen，1986；黃珺、黃妮，2012；張紅、高帥、張洋；2015）；股權(quán)融資可以在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資，這與學(xué)者Mallick（2011）的研究觀點一致。本文研究證據(jù)表明，新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)能提高企業(yè)投資效率，但是，金融發(fā)展水平調(diào)節(jié)融資結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率的關(guān)系，隨著金融發(fā)展水平增加，融資結(jié)構(gòu)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率作用減弱。金融發(fā)展水平與新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率負(fù)相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)越大，金融發(fā)展對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率影響越低。總之，在一定金融發(fā)展水平下，融資結(jié)構(gòu)能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。見上頁表2。

表2 面板數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的可靠性，我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗。一是分別采用金融相關(guān)比率和銀行對信貸的支持程度來度量金融發(fā)展，分別放入回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果沒有變化。二是因變量新增資本投資用銷售增長率來代替，根據(jù)模型（1），用新的因變量回歸得到殘差，得到投資效率的數(shù)值，然后用模型來驗證金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與公司投資效率的關(guān)系，得到的結(jié)論基本相同，說明以上檢驗結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。三是我們進一步用P/E（市盈率）和 P/B（市凈率）來度量投資機會，把投資機會新的自變量分別放入模型（1）中進行回歸，用新得到的殘差計算公司投資效率，分別檢驗金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與公司投資效率的關(guān)系，回歸結(jié)果與前文得到的結(jié)論沒有實質(zhì)性差異。四是為了解決模型2的內(nèi)生性問題，我們把融資結(jié)構(gòu)滯后一期作為工具變量放入模型2，回歸結(jié)果也沒有實質(zhì)性變化，這表明模型不存在內(nèi)生性問題。我們得到的研究結(jié)論是穩(wěn)健和可靠的。

五、研究結(jié)論

目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的風(fēng)電設(shè)備、太陽能光伏發(fā)電用多晶硅等行業(yè)由于過度投資而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，而有的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足的問題。本文認(rèn)為這些問題與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)有一定聯(lián)系，并提供相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)。本文發(fā)現(xiàn)了融資結(jié)構(gòu)能提高我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率，合理的融資結(jié)構(gòu)能夠緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資不足，對過度投資有抑制作用，能夠促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。但是隨著金融發(fā)展水平增加，融資結(jié)構(gòu)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率作用減弱。因此，融資結(jié)構(gòu)與新興產(chǎn)業(yè)投資效率的關(guān)系視上市公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平而定。在一定金融發(fā)展水平下，融資結(jié)構(gòu)能夠提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率。本文的理論貢獻在于：進一步深化了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率的理論，揭示了金融發(fā)展促進實體經(jīng)濟發(fā)展的微觀機理。本文發(fā)現(xiàn)了在不同的金融發(fā)展水平下，融資結(jié)構(gòu)影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率不同。本文的實踐意義在于：合理的融資結(jié)構(gòu)是提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率的基礎(chǔ)，過度的金融支持并不能提高新興產(chǎn)業(yè)投資效率。本文揭示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩的微觀機理，為化解我國一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題和促進R&D投資提供理論依據(jù)。