估值與預(yù)期共舞的華爾茲

王豫剛

內(nèi)在的估值是決定一切市場(chǎng)行為的核心因素。以市凈率為代表的估值越低，安全邊際越大。

2016年9月底至今，滬指一直在3000至3300點(diǎn)的箱體內(nèi)波動(dòng)，未來還會(huì)持續(xù)。3300點(diǎn)是2016年11月30日和2017年4月7日形成的阻力位，有一定的賣壓。此外，由于IPO常態(tài)化，A股總市值飛速膨脹，且次新股估值普遍過高，導(dǎo)致總市值“虛胖”，市值增大也是壓制指數(shù)上漲的重要因素。目前市場(chǎng)以存量資金為主，主流資金流入上證50時(shí)，中小創(chuàng)就會(huì)下跌，最近資金又在回流到中小創(chuàng)，板塊間“蹺蹺板”效應(yīng)很明顯。

估值剪刀差持續(xù)收斂

有一點(diǎn)需要明確，大家關(guān)注的上證50僅涵蓋上交所的股票，并不能反映市場(chǎng)全貌。5年前，深交所上市公司的總市值僅有上交所的一半，現(xiàn)在兩個(gè)市場(chǎng)總市值已經(jīng)持平，因此參考中證流通這一跨市場(chǎng)指數(shù)，綜合反映滬深兩市全流通A股相對(duì)客觀。該指數(shù)已經(jīng)在5000±300點(diǎn)橫盤一年左右，這種盤整還將大概率持續(xù)一段時(shí)間。預(yù)計(jì)“十九大”后，貨幣、外匯、財(cái)稅、監(jiān)管政策等進(jìn)一步敲定，2018年投資者對(duì)市場(chǎng)的漲跌看法趨于一致，彼時(shí)市場(chǎng)可能選擇向上或向下突破。

主板藍(lán)籌股估值上漲、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值不斷下跌， “剪刀差收斂”自2016年1月“熔斷”以來已持續(xù)一年半，藍(lán)籌股估值整體漲幅在50%左右，創(chuàng)業(yè)板卻屢創(chuàng)新低。目前滬深300整體市凈率在1.8左右，創(chuàng)業(yè)板為3，“剪刀差”依然存在；再從歷史的角度來觀察，上一輪熊市中創(chuàng)業(yè)板見底是在2012年12月，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)585點(diǎn)，整體PB 2.5，凈資產(chǎn)收益率ROE按年化12%計(jì)算，2012-2018年，指數(shù)自然增長恰好翻一倍即1200點(diǎn)，這個(gè)數(shù)值可以視為非常堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)業(yè)板底部。

從資金面來說，由于美元進(jìn)入加息周期、金融去杠桿等因素的影響，目前我們正處于加息周期，利率不斷走高，對(duì)股票估值產(chǎn)生壓制。預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)利率還會(huì)走高，所以說創(chuàng)業(yè)板探底成功還為時(shí)過早。如果拉長觀察周期，我們會(huì)看到，上證指數(shù)曾在2016年初的“熔斷”中一度觸及1500日均線（相當(dāng)于5年線），但很快反彈，表明1500日均線的強(qiáng)支撐位還很有效。創(chuàng)業(yè)板目前1500日均線支撐位在1500點(diǎn)左右，這一區(qū)域也將形成強(qiáng)支撐的邏輯。

低估值是邏輯核心

對(duì)市場(chǎng)的大勢(shì)判斷非常重要，但選股更重要。對(duì)于選股，估值和預(yù)期就像兩個(gè)人在跳華爾茲，不管怎么旋轉(zhuǎn)，腳始終要站在基本面上，曲子的節(jié)奏就是利率和政策周期。

著名價(jià)值投資大師沃爾特·施洛斯曾提出，市凈率（股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)）是估值體系的核心。投資者買入股票后，身份轉(zhuǎn)換成股東，因此投資者買的不是每股利潤，也不是預(yù)期，而是以每股凈資產(chǎn)和分紅體現(xiàn)出來的股東權(quán)益，也就是所謂的“撿煙屁股”理論。

比如2013年底，上汽集團(tuán)年分紅在1元左右，股價(jià)僅有8-9元；大秦鐵路年分紅超過0.5元，股價(jià)只有5元；工農(nóng)中建交這幾家藍(lán)籌銀行，股息率都在8%左右，甚至高于一些信托產(chǎn)品的收益率。此時(shí)估值是非常安全的，你甚至可以加杠桿買入，只要股息能覆蓋資金成本即可；當(dāng)時(shí)中小創(chuàng)遍地都是10億元左右市值的股票，股價(jià)非常接近凈資產(chǎn)，即便不考慮企業(yè)經(jīng)營，從殼公司的角度看，也足以吸引很多擬上市公司的目光。2015年的牛市很大程度上是因?yàn)楣乐低莸丿B加降息周期，吸引大量杠桿資金買入優(yōu)質(zhì)公司，進(jìn)行套利。

相對(duì)而言，市盈率指標(biāo)容易失真。市盈率的公式是股價(jià)÷每股收益，利潤高，每股收益就會(huì)高。比如，依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果上市公司簽署了一筆大合同、且可以提前確認(rèn)收入，這也是利潤的一部分，但在負(fù)債表中卻計(jì)入“應(yīng)收賬款”下，并未以現(xiàn)金的形式體現(xiàn)出來。近期市場(chǎng)上閃崩的個(gè)股，就有這種情況。另外，通過并購將標(biāo)的利潤并表，凈利潤增長很高，但往往溢價(jià)過高，實(shí)際上股東權(quán)益卻并沒有多少增加，可能某公司并購后利潤增長了100%，但ROE依舊是10%。而一個(gè)正常的企業(yè)，靠內(nèi)生增長，凈利潤增長10%，ROE也是10%。這兩種情況，雖然ROE體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上完全一致，其公司運(yùn)營狀況卻迥然不同。

本輪“一九分化”行情的特點(diǎn)是，資金一直在尋找估值洼地，無論是低市盈率、還是低市凈率，都會(huì)獲得資金的青睞。這種分化是不分主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的。

創(chuàng)業(yè)板中尋找低估值個(gè)股可以遵循兩條路徑：1、企業(yè)恢復(fù)高增速，2、股價(jià)超跌。以醫(yī)藥板塊為例，盡管受去年醫(yī)療體制改革的影響，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的估值預(yù)期不斷降低，經(jīng)過漫長下跌后，政策利空基本釋放，已經(jīng)有一些細(xì)分行業(yè)的龍頭估值基本合理，比如藥劑龍頭舒泰神。再比如營養(yǎng)品龍頭湯臣倍健，該公司的營收一直在下滑，股價(jià)也一路下跌，但進(jìn)入2017年，維生素產(chǎn)品漲價(jià)不斷，湯臣倍健股價(jià)從10元多逆勢(shì)漲到目前的14元左右，其動(dòng)態(tài)市盈率只有17倍左右。

周期股難回2009-2011年

周期股的周期會(huì)持續(xù)2-3年，股價(jià)的漲幅和波動(dòng)率都非常可觀，期間股價(jià)會(huì)因?yàn)轭A(yù)期的反復(fù)而寬幅波動(dòng)。在上一輪周期股牛市（2009-2011年）中，很多周期股漲幅都有5～6倍，甚至10倍以上。但是，我們需要注意，與上一輪牛市不同，本輪周期股牛市伴隨的是強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控。以動(dòng)力煤為例，在產(chǎn)業(yè)政策影響下，動(dòng)力煤價(jià)格維持在每噸500-600元略高之間的箱體中運(yùn)行，這個(gè)區(qū)間既能維持企業(yè)盈利，又不會(huì)過分?jǐn)D壓下游產(chǎn)業(yè)。體現(xiàn)在股票上，周期股的絕對(duì)漲幅很難達(dá)到2009-2011年時(shí)的水平。

此外，就周期股來說，行業(yè)明顯的特點(diǎn)是企業(yè)業(yè)績彈性大于股價(jià)彈性，當(dāng)處于周期頂點(diǎn)的時(shí)候，也往往是企業(yè)市盈率最低之時(shí)。如果此時(shí)以市盈率來選股，那就會(huì)高位站崗。

比如一家煤炭上市公司，當(dāng)煤價(jià)在低點(diǎn)時(shí)，每股收益可能為1元，假設(shè)股價(jià)10元，PE為10倍，但當(dāng)煤價(jià)漲至周期高點(diǎn)時(shí)，股價(jià)漲到了30元，每股收益更是漲到了10元，則PE只有3倍，不升反降。當(dāng)周期股公司在行業(yè)衰退期、尤其是跌破凈資產(chǎn)時(shí)，相對(duì)就非常安全，也是資產(chǎn)最便宜的時(shí)期。當(dāng)盈利體現(xiàn)在報(bào)表上時(shí)，股價(jià)回升，也是一段確定性行情。

2016年以來的黑色系行情中，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的高度聯(lián)動(dòng)，關(guān)聯(lián)度高到了前所未有的程度。當(dāng)年的期貨市場(chǎng)容量很小，機(jī)構(gòu)類投機(jī)資金比例也不高。但CTA類產(chǎn)品（投向期貨市場(chǎng)的基金）在2016年的發(fā)展非常兇猛，很多量化策略產(chǎn)品同時(shí)在期貨和股票上下注。比如某個(gè)產(chǎn)品既追蹤動(dòng)力煤期貨，又買入煤炭企業(yè)個(gè)股，既可以同向交易博取高收益，又可以反向交易來鎖定利潤。但這種期股聯(lián)動(dòng)的做法也明顯加大了市場(chǎng)的短期波動(dòng)。

如何設(shè)定收益率目標(biāo)

和所有投資一樣，中小投資者首先考慮的應(yīng)該是不虧損，進(jìn)而保值，即跑贏GDP和M2，接下來才是增值。

我們可以把A股視為中國部分優(yōu)秀企業(yè)的集合。企業(yè)上市的目的是融資，將獲取的資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營中。假設(shè)企業(yè)融資規(guī)模為目前總資產(chǎn)的50%（即動(dòng)用了1倍的杠桿資金），資金成本按一年期貸款為基準(zhǔn)（5%-6%），那么企業(yè)每年的融資利息為2.5%-3%。

假設(shè)一家企業(yè)負(fù)債為0，年收益與GDP增速同步（7%），動(dòng)用1倍杠桿，扣除資金成本后的收益率約為11%，與A股上市公司ROE平均年化12%的增速幾乎相同。目前A股各板塊中表現(xiàn)最好的是銀行和酒業(yè)，ROE為15%，這兩個(gè)行業(yè)一個(gè)是杠桿率特別高（銀行），一個(gè)特別低（白酒）?？紤]到股市是一個(gè)周期性特征很明顯的市場(chǎng)，A股更是如此，如果能持續(xù)獲得12%-15%的年化收益，足以跑贏大多數(shù)投資者。散戶也可以把這一數(shù)字作為衡量個(gè)人投資目標(biāo)的一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)。endprint