跨行業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)探析

周丹平

摘要：自20世紀(jì)六七十年代全球跨行業(yè)并購(gòu)浪潮以來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇跨行業(yè)并購(gòu)，中國(guó)企業(yè)也不例外。本文選取泰禾集團(tuán)（原“福建三農(nóng)”）并購(gòu)泰禾投資作為案例進(jìn)行研究。通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法的運(yùn)用，對(duì)泰禾集團(tuán)并購(gòu)戰(zhàn)略選擇、并購(gòu)效應(yīng)做了細(xì)分研究。泰禾集團(tuán)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要是多樣化經(jīng)營(yíng)，規(guī)避原主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。該并購(gòu)屬于典型的跨行業(yè)并購(gòu)，雖然泰禾投資是借殼上市，但此次收購(gòu)非常成功，泰禾集團(tuán)業(yè)績(jī)與日俱增，值得其他有意跨行業(yè)并購(gòu)的企業(yè)借鑒。

關(guān)鍵詞：跨行業(yè)并購(gòu)；協(xié)同效應(yīng)；財(cái)務(wù)指標(biāo)

如今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，政府鼓勵(lì)社會(huì)資源從沒落行業(yè)向朝陽(yáng)行業(yè)轉(zhuǎn)移，提倡企業(yè)進(jìn)行重組、資產(chǎn)置換等。這種政策主導(dǎo)下許多企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模擴(kuò)張以及進(jìn)入新興行業(yè)。企業(yè)自身的發(fā)展也需要應(yīng)用現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步成長(zhǎng)，與自行發(fā)展方式相比，跨行業(yè)并購(gòu)具有成本低、周期短、成功率較高的優(yōu)勢(shì)。綜合以上內(nèi)外動(dòng)因，企業(yè)重組成為中國(guó)企業(yè)跨行業(yè)并購(gòu)中的一個(gè)浪潮。

一、跨行業(yè)并購(gòu)理論概述

（一）組織理論

西方組織理論通過管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行剖析。同行業(yè)并購(gòu)主要是追求管理協(xié)同效應(yīng)，同行業(yè)間經(jīng)營(yíng)手段及管理思維相近，可以更為充分地利用企業(yè)過剩的管理資源以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。而跨行業(yè)并購(gòu)一般追求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)為了降低成本而將被收購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化。

（二）行業(yè)生命周期理論

行業(yè)生命周期理論將行業(yè)劃分為開發(fā)階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到衰退階段時(shí)，企業(yè)會(huì)想方設(shè)法擺脫原主要業(yè)務(wù)的拖累，試圖多樣化經(jīng)營(yíng)，通過跨行業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入更有發(fā)展前景的行業(yè)，以謀求高收益和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

（三）動(dòng)因理論

動(dòng)因理論的切入點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)化解，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者出于維持企業(yè)資本、聲譽(yù)、財(cái)務(wù)稅收的優(yōu)勢(shì)等考量，會(huì)試圖進(jìn)行多樣化發(fā)展。尤其當(dāng)企業(yè)僅因?yàn)槿狈μ囟ǖ馁Y源亦或是其除了所處行業(yè)發(fā)展外還有剩余資源，為了追求企業(yè)價(jià)值最大化，管理者會(huì)采取跨行業(yè)并購(gòu)的方式以分散資源及充分發(fā)揮自有潛力。

二、跨行業(yè)并購(gòu)案例分析

（一）公司背景簡(jiǎn)介

本文選取福建三農(nóng)2010年收購(gòu)泰禾投資為研究對(duì)象。泰禾集團(tuán)股份有限公司（股票代碼000732），原為福建三農(nóng)集團(tuán)股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱“福建三農(nóng)”），主營(yíng)農(nóng)藥，1992年成立，并于1997年7月4日在深圳證券交易所上市。2010年2月20日，以定向發(fā)行784，119，455股新股的方式，購(gòu)買泰禾投資合法持有的福州泰禾100%股權(quán)，交易價(jià)格為242，292.91萬(wàn)元，新發(fā)行股份于2010年9月30日上市。此后，泰禾投資為泰禾集團(tuán)控股股東，持股79.57%。福建泰禾投資有限公司成立于1993年，主要房地產(chǎn)、旅游業(yè)等。公司法定代表人黃其森，擁有泰禾投資95%股權(quán)，也是泰禾集團(tuán)實(shí)際控制人。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

福建三農(nóng)集團(tuán)股份有限公司原實(shí)際控制人邱忠保繞開董事會(huì)擅自違規(guī)操作，占用公司資金并對(duì)外違規(guī)提供巨額擔(dān)保，使公司財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，嚴(yán)重影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，導(dǎo)致大量債務(wù)糾紛。2004-2006年公司連續(xù)三年虧損，致使2007年公司股票被深交所停牌。

并購(gòu)前公司主營(yíng)產(chǎn)品草甘膦，經(jīng)營(yíng)狀況完全取決于其價(jià)格走勢(shì)，2008年上半年由于草甘膦價(jià)格大漲及收回了部分大股東占款，使得公司盈利水平同比大幅提高，加上公司披露的2007年年報(bào)顯示公司轉(zhuǎn)虧為盈，董事會(huì)認(rèn)為公司達(dá)到恢復(fù)上市條件，向深交所提出恢復(fù)上市申請(qǐng)。但實(shí)質(zhì)上公司財(cái)務(wù)狀況改善甚微，因此，為從根本上分散主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、產(chǎn)品單一帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司擬向第一大股東泰禾投資定向發(fā)行股份購(gòu)買其優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)類資產(chǎn)，改善公司資產(chǎn)質(zhì)量，通過資產(chǎn)重組來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，拓展經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，尋找附加值更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高公司持續(xù)盈利能力，從而規(guī)避公司股票被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

福建三農(nóng)選擇跨行業(yè)并購(gòu)是想通過資產(chǎn)重組改善公司財(cái)務(wù)狀況、進(jìn)入盈利能力好的新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化。就被并購(gòu)方而言，泰禾投資可以通過此次并購(gòu)實(shí)現(xiàn)借殼上市，成為當(dāng)年全國(guó)范圍內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)上市的房地產(chǎn)類企業(yè)，正式進(jìn)軍中國(guó)證券主板市場(chǎng)，更好地進(jìn)行融資。

（三）并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

2010年福建三農(nóng)并購(gòu)泰禾投資后，完成了重大資產(chǎn)重組，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變更，轉(zhuǎn)型為以房地產(chǎn)開發(fā)為主，橫跨酒店、金融證券、生物醫(yī)藥、化工等五大產(chǎn)業(yè)多元發(fā)展，公司的盈利能力也在逐年增強(qiáng)，本文選取的是泰禾投資2007-2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以2010年并購(gòu)事件為分水嶺，選取并購(gòu)事件前后3年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，從而有效得出并購(gòu)給泰禾集團(tuán)帶來(lái)的長(zhǎng)期績(jī)效。

1.并購(gòu)前后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)比

表1是泰禾集團(tuán)2009年度、2013年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分布情況，從表中數(shù)據(jù)可以看出相較合并前單一的業(yè)務(wù)收入，合并后集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，且利潤(rùn)基本來(lái)源于房地產(chǎn)。

2.盈利能力分析

盈利能力，即企業(yè)的資本增值能力，反映為企業(yè)在特定期間內(nèi)的獲取利潤(rùn)的高低。本文主要選取凈資產(chǎn)收益率、毛利率這兩個(gè)指標(biāo)。從圖1可以看出，毛利率先下降，2010年后開始持續(xù)上升。2009年凈資產(chǎn)收益率激增上文已經(jīng)解釋過，是因?yàn)槭盏讲糠智暹€占款所致。并購(gòu)發(fā)生于2010年，并購(gòu)前凈資產(chǎn)基本為負(fù)，并購(gòu)后依舊略有下降，但這并不意味著并購(gòu)失敗，純屬正?，F(xiàn)象，因?yàn)椴①?gòu)當(dāng)期所需資金及費(fèi)用較大，需要一定時(shí)間恢復(fù)，并且選擇泰禾集團(tuán)是謀求長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，而非眼前利益。

3.償債能力分析

償債能力反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，是企業(yè)是否可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，按債務(wù)期限長(zhǎng)短可分為短期償債能力指標(biāo)和長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。

本文采用的長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率越小、利息保障倍數(shù)越大，則長(zhǎng)期償債能力越好。并購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率較平穩(wěn)，但利息保障倍數(shù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，尤其是2013年爆炸式增長(zhǎng)，足以表明其長(zhǎng)期償債能力發(fā)展?jié)摿Αndprint

4.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)利用各資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)主要有：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。這些指標(biāo)值越高說(shuō)明企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率越高。

圖2 泰禾集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力變動(dòng)圖

通過圖2可以看出并購(gòu)前泰禾集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅度下降，因?yàn)樵瓕?shí)際控制人違規(guī)占用資金加上主營(yíng)業(yè)務(wù)不理想，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況很不理想；并購(gòu)當(dāng)年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著增張，說(shuō)明公司營(yíng)運(yùn)能力得到很大提高；隨后幾年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，但這并不能說(shuō)明公司營(yíng)運(yùn)能力下降了。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售凈額/總資產(chǎn)，這一指標(biāo)有其固有缺陷，公式中的分子是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收入凈額；而分母是指企業(yè)各資產(chǎn)的總和，包括流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。而站在財(cái)務(wù)的角度，企業(yè)對(duì)外投資造成的資金流入屬于投資收益，而非銷售收入。因而分母口徑不一致，進(jìn)而導(dǎo)致這一指標(biāo)前后各期會(huì)因資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而有所偏差。可以從圖3中直觀看到這幾年公司總資產(chǎn)急速增長(zhǎng)，說(shuō)明公司在不斷快速擴(kuò)張，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也必然隨之變動(dòng)，從2011年公司年報(bào)可知，與2010年相比，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資增加了2.5億元，參與東興證券股份有限公司增資擴(kuò)股計(jì)劃，固定資產(chǎn)也增加了1000萬(wàn)元，而銷售凈額卻幾乎不變，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流入由651萬(wàn)元增至3313萬(wàn)元。從以上分析可知，并購(gòu)后公司營(yíng)運(yùn)能力并無(wú)降低，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率走勢(shì)亦可看出，并購(gòu)前后公司營(yíng)運(yùn)狀況較平穩(wěn)，且13年有上揚(yáng)趨勢(shì)。

5.發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大規(guī)模，壯大實(shí)力的潛在能力。在分析企業(yè)發(fā)展能力時(shí)，主要考察以下指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率等，由于每股收益增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率折現(xiàn)幾乎重合，本文主要通過前三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。除了2008年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率激增外，其余各年這三個(gè)指標(biāo)走勢(shì)基本一致：并購(gòu)當(dāng)年因?yàn)橘Y產(chǎn)重組，都明顯增長(zhǎng)，隨后趨于穩(wěn)定，且穩(wěn)中有漲，可見并購(gòu)后公司發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。根據(jù)公司2008年年報(bào)可知2008年因需求階段性的快速增長(zhǎng)等因素，草甘膦價(jià)格出現(xiàn)了非理性的暴漲，因而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率激增，同時(shí)我們也可以看出并購(gòu)前公司經(jīng)營(yíng)狀況受草甘膦價(jià)格影響巨大，主營(yíng)業(yè)務(wù)單一使得經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常集中，這也是公司選擇跨行業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右颉?/p>

綜上財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析可見，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變更，公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)水平和盈利能力得到大幅提升，盈利能力高并且有發(fā)展前景的行業(yè)等都得到了實(shí)現(xiàn)。

三、提升跨行業(yè)并購(gòu)成功率的政策建議

（一）廣泛收集信息，正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

在并購(gòu)前應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面了解，盡可能收集相關(guān)信息，深入剖析，可以在收購(gòu)協(xié)議中約定對(duì)自身有利的相關(guān)條款，如讓對(duì)方就自身部分信息進(jìn)行保證，從而降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。特別值得注意的是企業(yè)的財(cái)務(wù)分析，企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)狀況，能從細(xì)微處體現(xiàn)以后的發(fā)展前景，也反饋出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)財(cái)務(wù)分析是目標(biāo)企業(yè)調(diào)查中的重中之重。

（二）拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

并購(gòu)方可以從資產(chǎn)流動(dòng)性角度對(duì)自身進(jìn)行分析，計(jì)算出自己能承受的最大收購(gòu)成本，設(shè)計(jì)出合理又適合自己的支付方案，可按一定比例就現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式進(jìn)行組合支付，充分利用自身資源同時(shí)盡可能滿足收購(gòu)雙方需要。

（三）加快并購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的整合

雙方可通過出售、置換、承包經(jīng)營(yíng)等方式將資產(chǎn)和負(fù)債完美整合，盡可能遵循成本收益原則。一般負(fù)債整合主要利用債務(wù)重組、負(fù)債轉(zhuǎn)股權(quán)等手段。

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