淺析中國(guó)上市公司的金融化程度

陳嵐

【摘要】全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)使得各國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了不同程度的萎靡，同時(shí)也使得金融化這個(gè)名詞進(jìn)入公眾的視線。中國(guó)上市公司對(duì)于金融化更具有代表性，因此本文研究上市公司的金融化程度。本文主要從五個(gè)方面來(lái)研究中國(guó)上市公司的金融化程度：一、金融化的概念界定和現(xiàn)狀研究；二、金融化發(fā)展過(guò)程存在的問(wèn)題；三、資源錯(cuò)配問(wèn)題的解決方法；四、股份制和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；五、不同性質(zhì)上市公司研究分析。

【關(guān)鍵詞】上市公司；金融化

一、金融化的概念界定和現(xiàn)狀研究

2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)出不同程度的萎靡，經(jīng)濟(jì)金融化被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)祝袊?guó)抓住這次機(jī)會(huì)，自2015年起成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣離不開金融的發(fā)展和改革。金融改革是近年來(lái)熱門的話題之一，中共十八大指出要深化金融改革，同時(shí)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。美國(guó)是資本主義國(guó)家，國(guó)家的財(cái)富分配極其不均勻，美國(guó)99%的財(cái)富掌握在1%的人手里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是依靠金融的發(fā)展，因此金融發(fā)展及其改革是十分有必要的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)金融化是從中國(guó)加入WTO后開始，加入WTO后，我國(guó)金融資產(chǎn)的占比翻了一倍，中國(guó)的部分企業(yè)對(duì)此有敏銳的覺察力，對(duì)公司金融化做出了反應(yīng)，中國(guó)開始出現(xiàn)金融公司，顯然金融公司的金融化程度是較高的，而非金融公司和金融公司由于環(huán)境的不同，金融化程度有著非常大的區(qū)別，而金融化程度是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大趨勢(shì)。

新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅猛發(fā)展拉動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展，政府放松對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)控和管制，金融業(yè)迅猛發(fā)展，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占比重很大，收益快速速速十幾倍于傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)金融化體現(xiàn)在金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中比重越來(lái)越重，經(jīng)濟(jì)金融化是金融業(yè)不斷增加的支配權(quán)以及在經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越高。美國(guó)自次貸危機(jī)后由證券業(yè)代替銀行業(yè)成為主要的金融部門，股票市場(chǎng)成為商業(yè)活動(dòng)的寵兒和投資人的勝地，這使得全球金融業(yè)的地位進(jìn)一步提高。經(jīng)濟(jì)金融化的廣義定義是指金融市場(chǎng)、交易和金融機(jī)構(gòu)日益擴(kuò)長(zhǎng)的規(guī)模和在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位。上市公司金融化是指公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融占重要位置，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重點(diǎn)在于金融部門。

二、金融化發(fā)展過(guò)程存在的問(wèn)題

公司的金融化可以歸納為當(dāng)公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定規(guī)模時(shí)公司的發(fā)展不僅和產(chǎn)品的構(gòu)成要素市場(chǎng)有關(guān)，還和金融市場(chǎng)密切相關(guān)。公司的資金更多地用于購(gòu)買金融市場(chǎng)上的股票期權(quán)等金融資產(chǎn)，而較少地投入于產(chǎn)品的要素市場(chǎng)。近十年我國(guó)上市公司的金融化程度較低，尤其是非金融化的上市企業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展金融化程度沒有加強(qiáng)的趨勢(shì)，在這些上市公司中，有關(guān)制造業(yè)的上市公司金融化程度在眾多上市公司中最低，通過(guò)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，公共產(chǎn)業(yè)的金融化程度最高。

經(jīng)濟(jì)金融化是從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家開始興起，隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，發(fā)展中國(guó)家如中國(guó)等也出現(xiàn)了上市公司金融化，中國(guó)的金融化程度以及開放程度無(wú)疑是較為緩慢的，上市公司融資的主要來(lái)源是銀行這一態(tài)勢(shì)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)漸漸改變，風(fēng)投公司等的出現(xiàn)改變了這一格局，同時(shí)公募和私募也在興起，上市公司的優(yōu)勢(shì)在于上市公司有更大的可能獲得銀行的貸款，公司以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的矛盾主要是資金的盈余與短缺結(jié)構(gòu)性，上市公司從中國(guó)五大商業(yè)銀行貸款的率在減少，資金盈余的公司開始進(jìn)入金融業(yè)或者利用已有的資金進(jìn)行投資，大部分國(guó)企開始進(jìn)入金融業(yè)，經(jīng)濟(jì)快速金融化的同時(shí)存在一些問(wèn)題即金融資源錯(cuò)配。資金總量滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但資金的投出更加偏好于已獲上市資格的公司。有些學(xué)者認(rèn)為金融資源的錯(cuò)配的主要原因是五大商業(yè)銀行對(duì)資金的配置有缺陷；有些學(xué)者認(rèn)為金融的發(fā)展以及金融化能夠提高金融資源配置的效率，這些學(xué)者的主要想法是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格可以篩選出好的投資公司。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)仿若還在昨天，美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生說(shuō)明金融資源的配置失衡是亟待解決的問(wèn)題。對(duì)比我國(guó)的金融業(yè)與美國(guó)的金融業(yè)不難發(fā)現(xiàn)兩者的差別仍舊存在并且有些大，我們國(guó)家的金融資源配置的問(wèn)題不僅是關(guān)于上市公司的所有權(quán)屬性，同時(shí)也存在著高產(chǎn)公司與低產(chǎn)公司之間資源的分配不公以及在不同產(chǎn)權(quán)不同性質(zhì)公司之間配置效率的問(wèn)題。

三、資源錯(cuò)配問(wèn)題的解決方法

通過(guò)對(duì)資源錯(cuò)配問(wèn)題進(jìn)行研究，不同學(xué)者提出了一些建議和意見：拓寬融資，改善銀行貸款的有關(guān)條例，提高金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)化，這些建議不僅反映了經(jīng)濟(jì)金融化同時(shí)推動(dòng)了金融業(yè)的發(fā)展和不同上市公司的金融化程度。金融資源的供給縮小了不同性質(zhì)上市公司的差距，但金融資源的錯(cuò)配問(wèn)題及金融資源的配置效率地下的問(wèn)題未能得到根本上的改善，這部分增加的金融資源的供給只有很少的一部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，絕大部分流入了金融投資行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)，造成了巨大的市場(chǎng)泡沫，使得我國(guó)的房地產(chǎn)呈現(xiàn)出地區(qū)性結(jié)構(gòu)差異的特點(diǎn)，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊。以銀行為代表的金融融資集團(tuán)對(duì)不同的上市公司的貸款待遇也相差迥異，而未上市的公司和上市公司的待遇也較為不同，這也證實(shí)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的資源配置不公以及資源配置效率低下。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化是一種逐利行為，持續(xù)時(shí)期較短且與公司的主營(yíng)產(chǎn)業(yè)互不匹配，這種形式的公司金融化并不能改善資源配置不公的問(wèn)題，而且可能導(dǎo)致公司的領(lǐng)導(dǎo)人偏向于金融投資而減少企業(yè)內(nèi)部的流動(dòng)資金，很可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂。

對(duì)于金融存在的金融資源配置不公及資源配置效率低下的問(wèn)題，采用的主要解決方法是：第一，降低銀行的主要融資媒介地位，政府出臺(tái)的政策提到的利率市場(chǎng)化改革以及深化金融改革是能夠打破銀行業(yè)的媒介壟斷地位；第二，加快金融市場(chǎng)制度改革，深化金融改革，加強(qiáng)對(duì)上市公司的資金約束。第三，對(duì)于企業(yè)也要深化制度改革，降低政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，提高民營(yíng)公司的地位，加大對(duì)民營(yíng)公司的支持，隊(duì)民營(yíng)公司的發(fā)展提供更多的發(fā)展空間。

四、股份制和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

股份制改造使得股份制企業(yè)的數(shù)量極大增長(zhǎng)，但是上市公司的盈利率卻與數(shù)量的增長(zhǎng)成反比。中國(guó)的上市公司一般是按照產(chǎn)權(quán)明確和權(quán)責(zé)對(duì)等的原則成立的，但中國(guó)上市公司的績(jī)效差強(qiáng)人意這表明上市公司的股份制制度還有待研究。產(chǎn)權(quán)明確不僅明確了公司資產(chǎn)的所有權(quán)和對(duì)應(yīng)的受益權(quán)，最主要的是控制權(quán)配置機(jī)制，這個(gè)機(jī)制應(yīng)該使得所有權(quán)與控制權(quán)一一對(duì)應(yīng)以實(shí)現(xiàn)最大的效率。endprint

中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的趨勢(shì)，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)資金短缺和時(shí)機(jī)是影響資本結(jié)構(gòu)的最主要因素，雖然上市公司的資本結(jié)構(gòu)在一定時(shí)間里可能呈現(xiàn)出靜態(tài)發(fā)展，但從長(zhǎng)期來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)總是傾向于動(dòng)態(tài)變化，上市公司的資本結(jié)構(gòu)由目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定。專家對(duì)中國(guó)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)主要從上市公司的成本和稅收出發(fā)，得出上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論，研究表明有目標(biāo)結(jié)構(gòu)的上市公司會(huì)有公司負(fù)債率遠(yuǎn)低于目標(biāo)比率的現(xiàn)象，從而推斷出公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是一層不變的，而是隨著時(shí)間不斷變化。所有的上市公司都存在信息獲取的矛盾以及不同部門的利益沖突，當(dāng)公司出現(xiàn)資金缺口時(shí)，尤其是家族性公司或者大型公司一般會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，如果內(nèi)部融資不能解決，則通過(guò)外部融資或者權(quán)益融資來(lái)解決問(wèn)題。有些學(xué)者認(rèn)為上市公司的資本結(jié)構(gòu)取決于市場(chǎng)的成分和程度和公司應(yīng)對(duì)外界變化做出的調(diào)整措施，這些在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化，但在長(zhǎng)期中的效果還有待研究。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)直接決定資金缺口的多少，而資金缺口反過(guò)來(lái)會(huì)影響上市公司的具體改革方向和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成；當(dāng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在公司的所占的比重較小時(shí)，時(shí)機(jī)和股票的價(jià)格直接決定上市公司具體調(diào)整方案。結(jié)果表明中國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而且目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在上市公司占有較大比重，時(shí)機(jī)和股票的價(jià)格同樣會(huì)影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的變化，這些影響只是很小的一部分，最重要的是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)上司公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

五、不同性質(zhì)上市公司研究分析

一般的非國(guó)營(yíng)上市公司最看重發(fā)展戰(zhàn)略，通常通過(guò)投資其他的項(xiàng)目來(lái)增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，而不是盲目擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。對(duì)于國(guó)有控股公司和大型上市公司而言，更重視的是規(guī)模擴(kuò)張，并且大股東對(duì)最終決策的影響力較弱，隨著管理環(huán)境的變化，經(jīng)理的投資沖動(dòng)和大股東的權(quán)力沖突日益明顯，因此具體的委托關(guān)系會(huì)影響公司決策行為。具體的市場(chǎng)狀況影響公司的投資。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司投資動(dòng)機(jī)較為理性全面，更加傾向于通過(guò)投資提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力小，市場(chǎng)環(huán)境有較高的壟斷性的公司的投資動(dòng)機(jī)較為盲目，一般利用地理優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資以賺取利潤(rùn)，但并未考慮提高競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題。中國(guó)上市公司一般向股東提供股權(quán)而非現(xiàn)金，因此流動(dòng)資金較為充裕的公司將這部分資金進(jìn)行投資，因此政府要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的資本約束以降低企業(yè)進(jìn)行低效率投資的概率，并建立合適的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

國(guó)有控股公司的決策者因逐級(jí)委托代理制度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新較為輕視，而盈利的上市公司同樣輕視技術(shù)創(chuàng)新，這在一定程度上說(shuō)明上市公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的原因。接受過(guò)高級(jí)教育的公司決策人對(duì)項(xiàng)目的可調(diào)整性較為重視，同時(shí)也會(huì)進(jìn)行敏感性分析，研究各個(gè)系數(shù)的變化對(duì)決策的影響程度，同時(shí)更重視外匯風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司決策者更多從管理層的角度考慮，而非股東角度。上市公司更加重視股票的歷史平均收益率，如果決策者考慮歷史收益率說(shuō)明是從股東的角度出發(fā)考慮權(quán)益資本。上市公司的決策者們由于股份的不流通因而不關(guān)注股價(jià)的變化，因此一般股東得到的投資回報(bào)為現(xiàn)金股利，這也說(shuō)明了內(nèi)部融資成本低。上市公司一般將銀行貸款利率作為估算成本的依據(jù)，上市公司決策者存在內(nèi)部融資偏好，從而可以推測(cè)出較多的投資者失敗的根源可能是低估了成本。

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