宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響分析

余柳

摘 要：宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資有著重要的影響，關(guān)系到了企業(yè)的資金流入，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，企業(yè)面臨日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，在這一過(guò)程中，如何把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，做好外部融資安排，對(duì)于企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)，具有十分重要的意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；外部融資；宏觀經(jīng)濟(jì)周期

從現(xiàn)階段中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，中國(guó)各行各業(yè)得到了迅猛發(fā)展。但是到了21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐逐漸放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題引起了人們的廣泛關(guān)注。為了避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退和負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要做好相應(yīng)的調(diào)控工作，做好投資安排，以促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和進(jìn)步。投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)具有重要的影響，而保證投資發(fā)展，就需要對(duì)融資行為予以把握。本文分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資問(wèn)題的影響，注重把握外部融資的影響因素，對(duì)不同階段的經(jīng)濟(jì)周期差異性變化進(jìn)行把握，從而更好地促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和進(jìn)步。

1 宏觀經(jīng)濟(jì)周期的理論研究

1.1 國(guó)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的融資增加分析

國(guó)外學(xué)者Gertler 和Gilchrist指出，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)融資的影響，主要涉及到了技術(shù)因素和金融因素兩個(gè)方面。本文在對(duì)這一問(wèn)題的研究，主要考慮到了金融因素的影響。金融因素主要反映出了經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，一般來(lái)說(shuō)，負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)導(dǎo)致銀行信貸減少，從而迫使企業(yè)進(jìn)行債券融資，這種情況下，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的融資選擇。企業(yè)債券融資雖然能夠發(fā)揮杠桿作用，但是在投資決策過(guò)程中，外來(lái)股權(quán)的進(jìn)入，可能會(huì)影響到原有股東的決策權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，引起原有股東的抵觸。一部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)融資呈現(xiàn)出順周期的發(fā)展特征，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)會(huì)選擇增加融資，但是增加的融資可能是內(nèi)部融資、債權(quán)或是股權(quán)外部融資。針對(duì)于上市公司融資方式的差異性，在研究過(guò)程中，Govas提出了逆周期理論，也就是說(shuō)上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中，可能與宏觀經(jīng)濟(jì)周期存在違背性，采取一種逆向的融資選擇。此外，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的融資增加分析過(guò)程中，上市公司進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的周期性有著一定的差異，并且由于企業(yè)性質(zhì)的不同，融資增加情況也會(huì)呈現(xiàn)出較大的差異。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的融資增加，小企業(yè)主要以債權(quán)融資為主，并且順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。而大企業(yè)的順周期性不顯著，可能存在逆周期的融資行為。

1.2 國(guó)內(nèi)關(guān)于外部融資周期性的分析

國(guó)內(nèi)關(guān)于融資周期性問(wèn)題的研究，學(xué)術(shù)界有著不同的觀點(diǎn)。有學(xué)者指出，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出逆周期的特征，并且資產(chǎn)負(fù)債率與信貸風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與信貸配額之間的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較小。蘇冬蔚指出，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，公司融資主要采取了“股權(quán)-債務(wù)”的方式；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)蕭條的時(shí)候，公司融資則主要采取了“債務(wù)-股權(quán)”的方式。上市公司在進(jìn)行外部融資過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)周期性對(duì)上市公司的融資方式有著較大的影響。學(xué)者吳華強(qiáng)認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資有著較大的影響，這一過(guò)程中，債權(quán)融資的方式和股權(quán)融資方式呈現(xiàn)出順周期的發(fā)展特征，并且上市公司的規(guī)律對(duì)股權(quán)融資的行為影響不顯著。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及資本市場(chǎng)自身的供給條件會(huì)對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生較大的影響。國(guó)家在推行的信貸政策趨緊的情況下，上市公司的短期借款會(huì)減少，并且逐漸朝著長(zhǎng)期借款方向轉(zhuǎn)變。而且在這一過(guò)程中，上市公司注重選擇多元化的融資方式，對(duì)其自身可能面臨的融資困境問(wèn)題進(jìn)行解決。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究情況來(lái)看，外部融資的周期性得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資影響的關(guān)注度相對(duì)較低。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，不同周期下會(huì)受到不同的約束條件影響，把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響，有利于使企業(yè)更好地把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，從而使企業(yè)做出有效的外部融資選擇，使企業(yè)得到更好地發(fā)展和進(jìn)步。在這一過(guò)程中，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究情況，本文在對(duì)相關(guān)問(wèn)題分析過(guò)程中，將結(jié)合“金融加速器”理論，通過(guò)函數(shù)模型構(gòu)建及實(shí)證分析方法，分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響。

2 實(shí)證分析

2.1 理論假說(shuō)

在宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資影響問(wèn)題分析過(guò)程中，要把握企業(yè)外部融資的影響因素，以此展開(kāi)分析和論證。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在進(jìn)行外部融資過(guò)程中，通常受到了投資機(jī)會(huì)和投資需求的影響。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看，上市公司在發(fā)展過(guò)程中，較好的投資機(jī)會(huì)能夠幫助企業(yè)更好地獲取外部融資，并且融資的成本相對(duì)較低，這使企業(yè)能夠更好地發(fā)揮資本效益，給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)更多的收益。從資金需求來(lái)看，上市公司在發(fā)展過(guò)程中，其擴(kuò)大規(guī)模、更新技術(shù)等需要資金的支撐。當(dāng)上市公司發(fā)展需要一定的資金時(shí)，上市公司會(huì)結(jié)合自身的情況，對(duì)投資方式進(jìn)行選擇，從而使其在發(fā)展過(guò)程中，能夠更好地獲取必要的資金，以推進(jìn)上市公司更好地發(fā)展和進(jìn)步。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資影響分析過(guò)程中，本文主要借助于“金融加速器”理論，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)外部融資之間的關(guān)聯(lián)性。在對(duì)“金融加速器”理論應(yīng)用過(guò)程中，托賓Q表示了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，反映出企業(yè)的投資價(jià)值。借助于托賓Q對(duì)企業(yè)外部融資模型表示為：

上述公式中，外部融資的數(shù)額用 表示，反映出了企業(yè)在t時(shí)間范圍內(nèi)獲得的融資金額；企業(yè)的總資產(chǎn)用 表示；托賓Q值為 ，反映出了企業(yè)在t-1時(shí)間的托賓Q值。文章分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響，注重對(duì)影響融資敏感度予以把握，考慮到了托賓Q值的情況，其影響方式如下：

在上述公式中，考慮到了經(jīng)濟(jì)周期的虛擬變量 對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。在這一過(guò)程中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張時(shí)期， ；在經(jīng)濟(jì)處于緊縮使其，其數(shù)值為0。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響，與托賓Q值的高低有著一定的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)托賓Q的數(shù)值越高，說(shuō)明企業(yè)的投資價(jià)格也就越高，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，需要融入更多的外部資金，以滿足自身的發(fā)展需要。根據(jù)托賓Q值與企業(yè)融資的關(guān)鍵，假設(shè)1：托賓Q對(duì)企業(yè)外部融資具有正向影響，現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)外部融資具有負(fù)向影響。endprint

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)的資金外部供給量增加，并且企業(yè)的債權(quán)資本處于一種固定的狀態(tài)，企業(yè)在進(jìn)行外部融資獲取過(guò)程中，其阻力相對(duì)較小，能夠很好地滿足企業(yè)對(duì)資金的需要。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)債權(quán)融資容易得到滿足；反之，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資的方式將會(huì)受到較大限制。針對(duì)于這一情況，通過(guò)減弱現(xiàn)金流對(duì)債權(quán)融資的負(fù)向影響。假設(shè)2：托賓Q對(duì)債權(quán)融資在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的正向影響會(huì)得到增強(qiáng)，現(xiàn)金流的負(fù)向影響會(huì)隨之減弱。

2.2 數(shù)據(jù)描述

在進(jìn)行實(shí)證分析過(guò)程中，本文選取了2006-2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)金融、保險(xiǎn)行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除；將ST、ST*上市公司樣本數(shù)據(jù)剔除；數(shù)據(jù)缺失、不足的樣本數(shù)據(jù)剔除；數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。宏觀經(jīng)濟(jì)周期分析過(guò)程中，借助于HP濾波方法對(duì)經(jīng)濟(jì)周期成分進(jìn)行提取，獲取周期成分大于0的部分。在托賓Q處理時(shí)，采用了Q=ln（股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值-賬面價(jià)值+總資產(chǎn)賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值的計(jì)算公式進(jìn)行計(jì)算，選取滯后一期的解釋變量作為Q的取值。

2.3 實(shí)證結(jié)果分析

結(jié)合獲取的2006-2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析后，相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)果統(tǒng)計(jì)如下：

結(jié)合表1的回歸結(jié)果來(lái)看，可得出如下結(jié)論：

第一，托賓Q對(duì)上市公司外部融資呈現(xiàn)出正向影響，而現(xiàn)金流對(duì)上市公司的外部融資行為呈現(xiàn)出負(fù)面影響，假設(shè)1成立。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的托賓Q值較高，內(nèi)部現(xiàn)金流較小的情況下，企業(yè)對(duì)外部融資的需求較大，會(huì)加強(qiáng)外部融資，以獲取發(fā)展資金。

第二，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，托賓Q對(duì)債權(quán)融資的影響增強(qiáng)，其為正向影響；反觀現(xiàn)金流，其對(duì)債權(quán)融資的負(fù)面影響逐漸減弱，這與假設(shè)2保持了一致性。

第三，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，托賓Q債權(quán)融資的影響系數(shù)為0.0181，現(xiàn)金流的影響系數(shù)為-0.01758。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，托賓Q對(duì)債權(quán)融資的影響呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，而這一過(guò)程中，現(xiàn)金流的影響系數(shù)則呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)。

3 結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資有著一定的影響，在分析過(guò)程中，選用托賓Q以及現(xiàn)金流敏感度，對(duì)企業(yè)外部融資行為的影響因素予以把握，有利于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期特征進(jìn)行把握，使上市公司在發(fā)展過(guò)程中，能夠妥善地進(jìn)行融資安排，以提升上市公司的發(fā)展能力，推進(jìn)上市公司更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展和進(jìn)步。通過(guò)選取2006年-2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)其實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，托賓Q對(duì)上市公司外部融資呈現(xiàn)出正向的影響，而現(xiàn)金流對(duì)上市公司外部融資呈現(xiàn)出負(fù)面影響。在這一過(guò)程中，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)外部融資的影響，要注重采取穩(wěn)健的貨幣政策，保證信貸量處于一個(gè)合理范圍，從而使信貸投向得到優(yōu)化，能夠使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)蕭條期可以更好的度過(guò)難關(guān)，為企業(yè)提供足夠的資金支持。同時(shí)，注重對(duì)企業(yè)融資鏈條進(jìn)行管理，為了提升融資效率，應(yīng)對(duì)融資鏈條進(jìn)行縮短，對(duì)一些不必要的環(huán)節(jié)予以清理，為企業(yè)進(jìn)行融資創(chuàng)造有利條件。此外，考慮到上市公司外部融資情況，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)一些企業(yè)的沖擊較大，如制造業(yè)、中小企業(yè)等，針對(duì)于這一情況，要注重發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，能夠使企業(yè)融資更加便利，從而使企業(yè)擁有足夠的發(fā)展資金。

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